输家更少，还是赢家更多？

第 144 篇 · 2023-09-12 · Fewer Losers, or More Winners?

开篇

我的备忘录始于 1990 年 10 月，灵感来自两件事之间一次耐人寻味的并置。

其一，是明尼阿波利斯的一场晚宴，座上宾是戴夫·范本肖滕（David VanBenschoten），通用磨坊（General Mills）养老基金的掌门人。戴夫告诉我，在他执掌该基金的 14 年里，基金的股票回报从未排到养老基金群体中的第 27 分位以上，也从未低于第 47 分位。那么，这些稳居第二四分位的年度回报，把基金在整整 14 年里的总体表现推到了什么位置？第 4 分位！我惊叹不已。事实证明，多数把目标定在跻身顶尖十分位（top-decile）的投资者，最终都会搬起石头砸自己的脚——而戴夫从来没有。

差不多同一时期，一家著名的价值投资公司业绩糟糕，其总裁抛出一套轻巧的自我开脱：「如果你想跻身基金经理的前 5%，你就必须甘愿跌入垫底的 5%。」我脱口而出：「我的客户不在乎我任何单一年份是否处于前 5%，他们（和我）绝对无意让我进入垫底 5%。」

这两件事对我影响深远，帮我界定了我自己的投资哲学——以及五年后成为橡树的那家公司的哲学：风险控制与一致性至上。以下是我在 33 年前那第一篇备忘录《通向业绩之路》（The Route to Performance）里写下的话：

我强烈地感到，靠一连串位居顶尖十分位的年份拼出卓越的长期记录，这条路很难走通。相反，每年努力比平均略好一点——并凭借纪律，在糟糕的年景里取得格外优异的相对成绩——才是：

• 更不容易出现极端波动；
• 更不容易出现那种无法弥补的巨大亏损；而最重要的是，
• 更有可能奏效（须知，我们都只是凡人之躯）。

简而言之，[通用磨坊这只养老基金的]记录告诉我的道理是：在股票投资中，只要你能避开输家（以及亏损的年份），赢家自会照顾好自己。我深信，这一点同样适用于我团队所涉足的那些机会主义利基市场——高于平均水平的长期业绩，最好的根基就是不出现灾难。

如你所见，我与戴夫的那顿晚餐是一个开创性事件；他的路子显然就是我的路子。（顺便一提，我想分享一件事：在断了数十年音讯之后，戴夫也是近几个月来信鼓励我、关心我健康的众多善意者中的一位。这是我职业生涯带来的诸多个人红利的一个绝佳例证。）

简述

那第一篇备忘录、以及上面引用的那段话里，有一句你大概从橡树听过无数遍的话：如果我们避开输家，赢家自会照顾好自己。我和合伙人觉得这句话再贴切不过，于是在 1995 年橡树成立时，把它奉为座右铭。理由很简单：如果我们投资的是一个分散化的债券组合，并且能够避开那些违约的债券，那么我们买入的、没有违约的债券中，总有一部分会受益于评级上调、被收购之类的正面事件。也就是说，赢家会自行现身，无须我们刻意寻觅。

我们当时以为这是自己的独创。但到了 2005 年，我与塞思·卡拉曼（Seth Klarman）合作修订本杰明·格雷厄姆与戴维·多德 1940 年版《证券分析》（Security Analysis）——那本「价值投资圣经」——期间读到一段话，才明白我们晚了大约 50 年。在塞思请我校订的那一节里，我读到了格雷厄姆与多德对「固定价值」（fixed-value，即固定收益）投资的论断：「一门消极的艺术」（a negative art）。他们是什么意思？

起初，我觉得这个说法过于愤世嫉俗；随后我明白了他们在说什么。假设市面上有一百只票息 8% 的债券。再假设其中九十只会如约偿付本息，十只会违约。既然它们全是 8% 的债券，那么所有兑付者都会带来同样的 8% 回报——你买的是哪几只并不重要。唯一要紧的，是你有没有买到那十只违约债券中的任何一只。换言之，债券投资者改善业绩，靠的不是他们买入了什么，而是他们剔除了什么——不是靠找出赢家，而是靠避开输家。就是这样：一门消极的艺术。

说到这句话的出处，还有一则轶事：我一直对旧书情有独钟。几年前，我去拉斯维加斯见客户，穿过一处会展中心时，撞上了一场珍本书展。我在一位相熟书商的摊位前停下，目光立刻落在他出售的一本书上：杰西·利弗莫尔（Jesse Livermore）的《如何交易股票》（How to Trade in Stocks）。书商在书中划出的那句话是：「赢家自己照顾自己，输家从不。」（Winners take care of themselves; losers never do.）你也许会忍不住认为利弗莫尔剽窃了我的想法……直到你意识到，和格雷厄姆与多德一样，他是在 1940 年刊印这些字句的。我的「独创」就到此为止了。

在奉行这句座右铭的那些年里，我和合伙人主要做高收益债券投资。既然不可转换债券除了承诺的到期收益率之外几乎没有上行空间，那么我们的主要工作确实就是避开不还钱的人——并假定在还钱者当中，总有一部分会让我们遇上正在发生的正面进展。用它来概括我们作为债券投资者的方法，再恰当不过。

但幸运的是，1987 年我与布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）携手，1988 年我们组建了第一只困境债务基金。那时我们买入的，是已经违约或看似很可能违约的债券。我们当时想，因为这些债券乌云罩顶，我们或许能以便宜的价格买到它们，从而有机会实现资本增值。布鲁斯后来以投资才华闻名，而自 1988 年以来，他所取得的回报当然不可能只靠避免损失。当你追求远超债券可得回报的收益时，光是避开输家是不够的；你实际上必须时不时地找出（或创造出）赢家。布鲁斯及其团队创造的回报表明，他们正是这么做的。

如今橡树拥有相当多我所谓的「进取型策略」（aspirational strategies），意思是这类策略需要赢家。那么，为什么我们仍把开头那句话当作座右铭，为什么「风险控制至上」仍是我们投资哲学的第一信条？答案是：我们希望风险控制的意识，永远悬在每一位投资专业人士的心头。当他们审视一只证券时，我们不仅希望他们问「如果一切顺利，我能赚多少？」，还要问「如果事态不按计划发展会怎样？如果情况变糟，我可能亏多少？情况能糟到什么地步？」

风险控制在橡树仍是第一位的。七十多年前，加州大学洛杉矶分校（UCLA）橄榄球教练亨利·拉塞尔·「红」·桑德斯（Henry Russell "Red" Sanders）说过：「胜利不是一切，而是唯一。」（这句话也常被归于绿湾包装工队传奇教练文斯·隆巴迪。）虽说我还没完全参透这句话的含义，但我坚信，对橡树而言，风险控制不是一切；它就是唯一。

不是规避风险

理解风险控制与风险规避（risk avoidance）之间的区别，对投资者至关重要。风险规避基本上就是：凡结果不确定、且可能为负的事，一概不做。然而，投资的核心恰恰在于为追求诱人的回报而承受不确定性。正因如此，风险规避通常等同于回报规避。你可以靠买国库券、或把钱存入政府承保的存款来规避风险，但也正因如此，它们的回报往往在投资界垫底。既然你确定能把钱拿回来，凭什么要为暂时让出这笔钱而得到高额回报？

另一方面，风险控制则是拒绝承担这样的风险：（a）超出你所能安心承受的量级，和/或（b）承担它得不到良好回报。我过去曾写过我所谓的「为获利而明智地承担风险」。事情的经过是这样的：

1978 年我开始管理资金，当时花旗让我负责可转债与高收益债券组合。前者大多是低于投资级的证券，由那些别无其他筹资途径的公司发行；后者按当时的说法，是低评级的「垃圾债券」。显然，两者都伴随重大信用风险。1980 年前后，最早创立的财经新闻网之一的一名记者问了我一个颇具挑衅性的问题：「既然你知道有些发行人将要违约，你怎么还能买高收益债券？」我的回答道出了明智承担风险的精髓：「既然知道人终有一死，人寿保险公司怎么还能承保寿险？」

要点很简单：这两种职能都能以明智、可控的风险承担方式来完成。要做到这一点，风险必须是：

• 你所知晓的风险；
• 你能分析的风险；
• 你能分散的风险；以及
• 承担它能得到厚报的风险。

诸如此类的风险不必规避。如果你真有洞见，这类风险可以审慎地承担，并从中获利。

我认识几位投资者，他们承担的风险远多于橡树，糟糕年份也远比我们的糟糕。但他们之中少数真正身具技能的人——我称之为「阿尔法」（alpha），稍后再谈——在好年份里创造出巨额回报，于是他们的长期回报出类拔萃。他们的客户得到了厚报……前提是他们有足够的胆识，熬过那些糟糕的年份。因此，承担风险本身谈不上不明智；风险规避只适合那些自认熬不过艰难岁月的投资者。

打造良好的记录

既然（a）除了最谨慎的投资之外，一切投资都伴随风险，而（b）风险意味着结果难以预测、参差不齐，那么几乎没有投资者（即使有，也是极少数）能只经历好年份，或拼凑出一个只含赢家的组合。问题不在于你会不会有输家，而在于——相对于你的赢家——输家有多少、有多糟。

沃伦·巴菲特——堪称长期业绩最好的投资者（当然也是期限最长的长期记录）——常被说成职业生涯里只拥有十二个伟大的赢家。他的搭档查理·芒格告诉我，他自己绝大部分财富并非来自十二个赢家，而是只来自四个。我相信沃伦与查理的伟大业绩，其成分很简单：（a）大量做得还不错的投资；（b）相对少数几个他们重仓且持有数十年的巨大赢家；以及（c）相对很少的巨大输家。没有人应该指望自己——或指望自己的资金经理——全是巨大赢家而没有输家。

事实上，「完全没有输家」并不是一个有用的目标。实现这一目标的唯一可靠办法，就是不承担任何风险。但如我前面所说，风险规避很可能导致回报规避。「承担的风险太少」本身也是一种风险。多数人在理智上懂得这一点，但人性让许多人难以接受这样一个想法：愿意容忍一些损失，是投资成功的必要组成部分。

今夏我看了一些精彩的网球——一直看到上周末的美国公开赛——我想重温一个我在 2014 年 4 月《敢于伟大（之二）》备忘录里最早提出的网球类比。假如我上场打球时说：「今天，我不打算出现任何发球失误。」那我发球就得发得很软，让对手可以轻松打死。网球选手若想成功，就必须冒一些风险（见下文）。如果你的发球没有一个落出发球区，那你多半发得太保守，赢不了球。投资亦然。正如我的长期合伙人谢尔顿·斯通（Sheldon Stone）所说：「如果你没经历过任何违约，你大概没有承担足够的信用风险。」

赢家的数据

回首过去，1990 年代、2000 年代与 2010 年代，每个十年我都写了一整篇以投资与体育的类比为主题的备忘录。这一次，在我写备忘录的第四个十年里，我打算再花几段笔墨谈谈网球。

如前所述，网球与投资可以做出非常贴切的类比。稳稳当当地打、然后被对手轰穿？还是尝试那些你无法稳定打出的球、把自己打败？查尔斯·埃利斯（Charles D. Ellis）的文章《输家的游戏》（"The Loser's Game"，刊于《金融分析师期刊》1975 年 7/8 月号）在我的投资成长中真正具有开创性意义。他指出，世上有两种网球选手……确切地说，是两种不同的网球比赛。职业选手打的是「赢家的游戏」：他们靠打出制胜分（网球术语，指对手无法回击的球）来赢。因为他们对自己的比赛掌控度如此之高，通常想打到哪里就能打到哪里，而其中最优秀的选手能赢下分数。但业余网球是「输家的游戏」：赢家通常是输得最少的那个。只要你让球在场上多飞一会儿，对手终究会把它打下网或打出界。业余选手不必打出制胜分也能赢——而这是件好事，因为他/她通常根本无法稳定地打出制胜分。

今年温布尔登的一些数据，提供了大量值得玩味的东西。先看男单四分之一决赛：赛会 3 号种子丹尼尔·梅德韦杰夫（Daniil Medvedev）对阵非种子克里斯托弗·尤班克斯（Christopher Eubanks）。身高六英尺七英寸、运动能力出众的尤班克斯，一路闯进八强，让所有人大跌眼镜。但他面对的是梅德韦杰夫——多年来一直紧跟在男网「三巨头」诺瓦克·德约科维奇、拉斐尔·纳达尔与罗杰·费德勒之后的选手。

作为明显的下狗（underdog），尤班克斯大概明白，自己不大可能靠拖垮或比梅德韦杰夫更稳而胜出。因此，他必须放手去打制胜分。如果这就是尤班克斯的计划，那么他执行得很成功。他打出了 74 个制胜分，梅德韦杰夫 52 个；他还凶狠地 67 次上网（其中 44 个制胜分），而梅德韦杰夫只有 8 次（4 个制胜分）。这些都是出色的进攻数据。

问题在于——正如我亲身经历过许多次的那样——当你面对一个比你更强的对手时，要想有取胜的希望，就必须去尝试那些并不完全在你能力范围之内的球。于是，与 74 个制胜分相伴的，是尤班克斯 55 个非受迫性失误（非受迫性失误=并非因对手打出好球而被迫犯下的错误；要制造非受迫性失误，最省事的办法就是去搏一个制胜分，然后打丢）。作为对照，梅德韦杰夫只有 13 个非受迫性失误。

底线是：尤班克斯的制胜分比梅德韦杰夫多得多，但他的非受迫性失误与制胜分之比为每四个制胜分配三个失误；而梅德韦杰夫是每四个才配一个。梅德韦杰夫赢下了全部得分的 53%，尤班克斯为 47%，最终梅德韦杰夫赢得比赛。教训是：光有更多制胜分是不够的。要赢——无论网球还是投资——你必须在赢家与输家之间拥有一种有利的关系。你既可以靠「赢家虽少但输家更少」来取胜，也可以靠「输家很多但赢家更多」来取胜。光靠最大化赢家，或光靠最小化输家，都未必足够；关键在于平衡。

这就引出了温布尔登男单决赛。这场激动人心的对决，一边是赢得史上最多大满贯冠军（温网、美网、法网与澳网合计 23 座）的德约科维奇，另一边是异军突起的 20 岁小将卡洛斯·阿尔卡拉斯（Carlos Alcaraz）——他当时总共只有一座。和尤班克斯一样，阿尔卡拉斯打的是大开大合、依赖运动能力的网球，会去搏大量的制胜分。这从他的发球就看得出来：阿尔卡拉斯有 7 个双误，是德约科维奇 3 个的两倍还多。但话说回来，单项数据说明不了什么，因为阿尔卡拉斯大力搏杀的发球也给他带来了 9 记 Ace（对手连球拍都碰不到的发球），是德约科维奇 2 记的四倍还多。这体现了两位选手各自的风格。最终，阿尔卡拉斯以 66 个制胜分赢下比赛，德约科维奇只有 32 个。

于是，阿尔卡拉斯以一套更「大」、高风险的打法击败了德约科维奇，而梅德韦杰夫以更稳健、风险受控的风格战胜了尤班克斯。两种路数本身并无高下之分。风格本身从不决定结果；关键在风格加上执行。我的网球教练霍尔迪·巴列斯特（Jordi Ballester）这样解释：「阿尔卡拉斯打得更具侵略性。以他的天赋水平——正如他在温网所展示的——如果他状态好，他可以击败德约科维奇（或任何对手）。如果他状态不在线，他也很可能输。」

值得注意的是，网坛三巨头主导了一个不可思议的时代。在 2023 年温网之前的 19 年里，他们合计赢下了 75 座大满贯冠军中的 65 座——即 87%。值得注意的是，他们中没有一个人是阿尔卡拉斯那种「大力搏杀型」球员。他们能以惊人的水准连续打上四五个小时而不犯太多错误——这通常就足够了。

需要赢家股

在我的职业生涯中，这种情况出现过多次：一小撮股票贡献了市场涨幅中不成比例的一大块。关于这一点，坊间已有大量讨论，说的是所谓的「华丽七雄」（magnificent seven）：苹果、微软、Alphabet（谷歌的母公司）、亚马逊、英伟达、特斯拉与 Meta（脸书的母公司）。今年（2023 年）在某些时点上，这七只股票贡献了各类股票指数涨幅的大部分乃至全部。以下是《金融时报》6 月间的说法：

七家最大的成分股……一路高歌猛进，年内涨幅介于 40% 与 180% 之间。其余 493 家公司[在标普 500 股票指数中]合计持平。

大型科技股以前所未有的程度主导着这一指数。那七只股票中仅五只，就占了整个指数近四分之一的市值。

这些股票在今年大部分时间里的跑赢幅度或许独一无二，但这种现象本身并不新鲜。2017 年也同样如此——那时是少数几只股票扛起了市场上行的重任。当时它们是「FAANG」：脸书、亚马逊、苹果、奈飞与谷歌/Alphabet。《金融时报》也提到了这段历史：

头部过重——尤其是美股——并不新鲜。「标普里的大科技股，如今的情形和过去的石油公司一样，也和 1960 年代的漂亮五十一样，」巴黎 Carmignac 公司跨资产团队主管弗雷德里克·勒鲁（Frédéric Leroux）说——这话是在向当年那场狂热致意：它曾把 IBM、柯达与施乐等少数高速增长公司的股价捧上了天，随后又重重摔下来。「这是个问题，但它是个反复出现的问题。」（同上）

据我所知，主动投资者在跟上股指方面一直很吃力。正因如此，近几十年来，被动投资拿走了股票资本中的可观份额。主动投资的落后，主要归结为三个因素：市场效率、管理费与投资者自身的错误。但我认为还有另一个原因：主动投资者需要赢家。

假如今年早些时候你没有持有华丽七雄会怎样？显然，你会远远落后于指数。假如你持有它们，但比例低于它们在指数中的权重呢？你仍会落后，只是幅度小些。所以，按定义，要跟上指数，你至少要有与这些大赢家在指数中的权重相当、而非更低的敞口。这一点似乎很清楚。

现在想想那个权重。假设 20 年前——2003 年夏天——你按与指数同等的权重买入了苹果，当时股价按拆股调整后为 0.37 美元。关键问题很简单：随着它一路上涨，你拿得住吗？

正如我在《卖出》（2022 年 1 月）备忘录里所描述的，大多数投资者信奉「落袋为安」「从桌上拿走一些筹码」或「修剪树梢」（topping the trees）这类传统智慧。毕竟，老话说得好：「从没有人因为落袋为安而破产。」投资者常常卖掉部分赢家，理由很简单：他们害怕眼看着利润溜走——那会带来悔恨、客户的指责，和/或失去账户。

到 2013 年夏天股价涨到 15 美元时，大多数人恐怕已经卖掉部分或全部的苹果持仓了。十年后，当它涨到你原始成本的 40 倍时，你会怎么做？如今又过了十年，苹果股价在 180 美元附近¹——自 2013 年以来上涨 12 倍，自 2003 年以来几近 500 倍。要点在于：面对如此涨幅，几乎没有投资者还会持有当初买入的全部。但如果他们在指数编制者没有卖出苹果的时候卖掉了苹果，就很可能跟不上指数。这种情况可以概括如下：

• 股指的表现，往往由少数股票或股票群体主导。
• 领涨者的涨幅会让它们显得昂贵，从而为获利了结提供理由。
• 人性——尤其是回避悔恨的愿望——进一步强化了卖出的动机。
• 按定义，如果你把赢家的持仓削减到低于它们在指数中的权重，而这些赢家继续跑赢，那么你将很难跟上。

在《流动性》（2015 年 3 月）备忘录中，我收录了儿子安德鲁的一条洞见。他说的大意是：「如果你看着一只连涨 25 年的股票图，说『天哪，我真希望自己拥有那只股票』，那么请想想，你得有多少天说服自己别把它卖掉。」我怀疑没多少人能看着苹果从 0.37 美元涨到 180 美元而始终一股不卖。有多少主动投资者会让苹果的持仓占到自己投资组合的近 8%——那是它在标普 500 指数近期峰值时的权重？但——说得直白些——如果他们卖掉了苹果，他们就已经落后了。

底线是：赢家并非完全可有可无。如果你希望至少跟上指数，你大概就得在指数中持有平均水平的权重。（这倒也不是完全没办法。你也可以靠少持有一些输家来达到同样的结果。）

风险承担的作用

我打算用我最喜欢的一张图来结束这篇备忘录。55（！）年前我在芝加哥大学读研究生时，教科书把风险与回报的关系讲成这个样子：

但越是思考，我越不满意这种对所谓风险回报关系的线性呈现——它似乎在告诉投资者，承担更多风险就能指望拿到更高回报。毕竟，如果真是这样，高风险投资也就不算高风险了。于是，在《风险》（2006 年 1 月）备忘录里，我提出了另一种描绘这种关系的方式——在那条直线上叠加一组侧置的钟形概率分布：

这种看待关系的新方式，并不是说承担更多风险——即在图上自左向右移动——就能保证更高的回报；它表明，随着你承担更多风险：（a）预期回报会上升，正如原版图所示；（b）可能结果的区间变得更宽；以及（c）坏的可能变得更糟。换言之，风险更高的投资带来更高回报的潜力，但也带来其他不那么令人愉快的副作用的可能。这正是它们被称作「更高风险」的原因。

自那篇备忘录以来，我得出结论：这种思考方式有很多应用。以下就是其中几个：

投资

投资世界之外也有应用

例如网球策略：

而这又把话题带回到本篇的主题：

投资风格

如上图所示，高风险的路数带来巨额回报的潜力……同时也带来亏损的可能。

那么，在这条谱系上，正确的位置在哪里？最好的风险/回报便宜货又在哪里？简短的回答是：按照投资理论——尤其是有效市场假说（EMH）——并不存在更好（或更差）的位置。EMH 认为，市场对证券的定价方式是：（a）价格等于内在价值，（b）承担增量风险能得到公平的回报。因此，便宜货与高估都不可能存在。这就是为什么按该理论，「你无法战胜市场」。

该理论还暗示，市场若处于「均衡」，预期回报的任何变化，相对于所承担风险的变化都恰好相称，于是曲线上所有位置的吸引力彼此等价。向左移，你避开了一些风险，但预期回报下降。向右移，预期回报上升，但风险也随之上升。谱系上没有哪个位置优于其他位置。这就像抛硬币（EMH 认为主动投资就是如此）：正面和反面都不是更聪明的选择。

实践中呢？

我最喜欢的引语之一，常被归到阿尔伯特·爱因斯坦或尤吉·贝拉等人名下：「理论上，理论与实践没有区别；在实践中，却有。」如果市场是有效的、证券总是被正确定价，那么主动投资就毫无价值。事实证明，许多主动型经理——尤其是发达市场股票领域的——并没能展现出创造价值的能力，或者没能创造足以配得上管理费的价值。这正是指数基金诞生的主要原因，也是近几十年来大量股票资本转向指数与被动投资的原因。

然而，我坚定地相信，市场有时被高估、有时被低估。也有些时候，某些市场或板块相对于其他市场或板块被高估或低估。在这些情形下，某些证券可能定价过高或过低，因此风险曲线上的某些位置，可能提供比其他位置更好的便宜货。

该理论假定投资者理性而客观，但心理上的过度会让这一假定失效。以全球金融危机期间的投资环境为例。正如我在 7 月备忘录《量体温》里所描述的，2008 年末，投资者对金融板块崩盘的担忧如此之深，以致在价格暴跌时恐慌性地争先抛售证券。过度的风险厌恶会使风险/回报线变陡（提高每一单位增量风险所对应的回报），甚至可能使其向上弯曲（使谱系高风险端的投资补偿变得不成比例地慷慨）。因此，在过度风险厌恶的时期，曲线风险较高的那一端可能是更聪明的去处（而在风险承担被过于急切拥抱的时期，较安全的一端可能提供更优的选择）。

我想谈的最后一个要素，是我所谓的「阿尔法」（alpha），即个人的投资技能。EMH 之所以不屑于战胜市场的努力，是因为它确信：既然证券总是被正确定价，那么找出值得买入的便宜货、避开被高估品种的能力就不可能存在。理论断言不存在「市场精通」这回事，这意味着没有任何人具备构建跑赢组合的技能。这就是为什么我把上面的钟形曲线画成对称的：在有效市场里，投资者只能拿走市场给予的东西。

但我确信，在某些市场和某些投资者身上，确实存在靠技能改善结果的潜力。拥有阿尔法的投资者，有能力改变上图中分布的形状，使其不再对称——让代表不那么理想结果的那部分分布，小于代表较好结果的那部分。事实上，这正是阿尔法的真正含义：拥有阿尔法的投资者可以进入一个市场，通过施展技能，获得这个市场提供的上行潜力，而不必承担全部的下行风险。在我的《真正要紧的是什么？》（2022 年 11 月）备忘录中，我说过，卓越投资的关键特征是不对称性——上行多于下行。阿尔法使杰出的投资者能够修正概率分布，使其偏向正面，从而带来卓越的风险调整后回报。

如果阿尔法是一种「赚取回报而不必承担完全相称风险」的能力，那么拥有它的投资者可以通过两条路做到：要么降低风险，同时只放弃较少的回报；要么在风险不按比例增加的前提下提高潜在回报。换言之，技能可以让一些投资者靠强调进取而跑赢，也可以让另一些投资者靠强调防守而跑赢。在这两种路数之间如何选择，取决于投资者拥有的是哪一种阿尔法：是「以可容忍的风险创造惊人回报」的能力，还是「以极小的风险创造良好回报」的能力？几乎没有人同时拥有这两种阿尔法，而大多数人哪一种都没有。缺乏阿尔法的投资者，不应指望自己能创造出任何一种不对称——也就是能带来卓越风险调整后回报的不对称。然而，大多数人相信自己拥有阿尔法。

在「输家更少，还是赢家更多」这两种路数之间做出恰当选择，取决于每位投资者的技能、回报抱负与风险容忍度。与我讨论过的许多事情一样，这里没有正确答案。只有一个选择。

¹ 这反映的是 2023 年 9 月 8 日的股价。