第 143 篇 · 2023-07-10 · Taking the Temperature
五次判断
我以前写过这样一件事：2017 年我在写《掌握市场周期》一书时，曾与儿子安德鲁反复推敲一些想法。我说：「你知道吗，回头看，我觉得我的市场判断基本上是对的。」他的回答一如既往地正中靶心：「是啊，爸，那是因为你 50 年里只做了五次。」这话像一道灵光击中了我：他百分之百正确。这五次情形中——大约都在各自备忘录发表前后——市场要么疯狂高企，要么极度低迷，因此我得以在很大概率正确的情况下，建议变得更防守或更进取。（在继续之前，容我说清楚：尽管事后看来，这些判断背后的逻辑是正确的，但这并不意味着我做判断时没有巨大的惶恐。）
为了说明一个人可以怎样着手做市场判断，我将简要总结是什么促使我做出那五次判断。（我不打算细说，因为每一节引用的当时备忘录，足以给感兴趣的人提供绰绰有余的细节。）当你读到每一次事件的描述时，请仔细看看：促成每个事件的力量——以及由它产生的力量——是如何导向下一个事件的。你会体会到，为何我一直强调因果关系在市场周期中的作用。
2000 年 1 月
1999 年秋，在科技、媒体与电信（TMT）股票大幅上涨的背景下，我读了爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的杰作《投机狂潮》（Devil Take the Hindmost）。TMT 的繁荣，与那本书所讲的历史上的泡沫之间的相似，令我震惊。轻松利润的诱惑、辞掉白天工作去套现的意愿、漫不经心地投资那些连自己的商业模式都解释不清的亏损公司的能力——这一切读起来都像是贯穿金融史的一个押韵主题：走向泡沫，以及泡沫痛苦的破裂。而到 1999 年底，这一切都清清楚楚地体现在投资者的行为中。
虽然我并不直接涉足股票，而且橡树的投资当时对科技几乎没有敞口，但我观察到许多好得不像真的市场叙事。于是，我在 2000 年初发表的备忘录《bubble.com》里把话说了出来。那篇备忘录描述了科技投资者如何以天文数字的价格买入年轻公司的股票——在许多情形下，这些价格是当期收入的倍数，因为这类公司往往没有利润。事实上，许多公司连收入都没有，于是价格几乎完全建立在概念与希望之上。我把泡沫定义为对一项资产或一个板块非理性高企的看法，而 1990 年代末的 TMT 狂热正是这一定义的化身。于是，我这样写道：
简而言之，我认为科技、互联网与电信股票存在一个过热、投机性市场的证据是压倒性的，它与过往狂热的相似之处同样压倒一切。……说科技、互联网与电信股票太高、即将下跌，在今天好比站在一列货运火车面前。而说它们正受益于一场规模巨大的繁荣、应当以极度审慎的眼光加以审视——这才是我觉得亏欠你们、该说出口的话。
在我看来，TMT 泡沫在 2000 年初破裂，除了股价已经高到不可持续，没有别的原因。标普 500 指数从 2000 年高点跌到 2002 年低位，跌幅 46%；以科技股为主的纳斯达克综合指数同期下跌 80%。许多科技股跌得更多，电子商务等领域许多年轻公司最终一文不值。「泡沫」一词也成了一代新投资者的日常用语。
2004 年底至 2007 年中
TMT 泡沫的余波，在 21 世纪头几年中期造就了一个在我看来像火车失事般缓慢展开的局面——重点在「缓慢」。我开始抱怨得太早……又或者，我的时机其实合理，只是负面后果的显现，比本该花的时间更长。
总而言之，美联储当时正奉行宽松的货币政策——把联邦基金利率推到新低——以应对 TMT 泡沫破裂可能带来的后果。因此，在我 2004 年底的备忘录《当今的风险与回报》中，我观察到 (a) 多数资产类别的预期回报低得反常，(b) 投资者为了改善这些低回报而追逐风险，已经转而拥抱风险更高的投资和「另类」投资。
我在备忘录《他们又来了》（2005 年 5 月）中指出了其中一些另类选择，用大部分篇幅讨论住宅房地产——因为正是在那里，投资者拥抱了最刺眼的谬误：相信房价只会上涨。我还谈到投资者的几种倾向：(a) 无视过往周期的教训，(b) 相信新事物，(c) 一拥而上追逐高风险投资，被「这次不一样」「更高风险意味着更高回报」「如果它不灵了，我就撤出来」之类经久不衰的套话牵着走。住房市场中的投资者，正在犯下许多这类逻辑错误。
不过，橡树那段时期的行为，并不是由上面任何一条推动的。真正的原因是：我和橡树联合创始人布鲁斯·卡什每天都要花很多时间拖着步子走到对方办公室，抱怨那些轻易就能推向市场的疯狂交易——这些交易的特点是低回报、对投资者高风险，以及对发行人的大量可选项。「如果这样的交易都能做成，」我俩一致认为，「那这个市场一定有什么不对劲。」我们认为，几乎没有人表现出审慎、纪律、价值意识，或抵抗错失恐惧的能力。投资者本应扮演纪律执行者的角色，阻止不该发行的证券流向市场；但在那些日子里，他们没有履行这一职能。这预示着令人担忧的态势。
这些观察——连同对当时盛行的高价格与低预期回报的警觉——使我们确信，要大幅加强我们惯有的防守倾向。作为回应，我们大量卖出资产、清算大型基金、组建小型基金（某些策略干脆一只也不组），并显著提高了评估潜在新投资的门槛。
2007 年 7 月，我发表备忘录《一切都好》，语气更加斩钉截铁（时机也更好）：
我们处在周期的什么位置？在我看来，这没什么神秘可言。我看到的是低水平的怀疑、恐惧与风险厌恶。多数人愿意承担风险去投资，往往是因为传统安全投资承诺的回报看起来如此微薄。即便安全投资无人问津、风险投资被欣然接受，已把风险/回报线的斜率压得相当平坦，情况依然如此。风险溢价大体上是我见过最薄的，但很少有人以拒绝承担增量风险作为回应。……
我写下《一切都好》八个月后，贝尔斯登因重仓次贷按揭的基金拖累而崩溃。随后在 9 月中旬，我们接连看到——美林被美国银行救助、雷曼兄弟破产、AIG 被纾困。标普 500 指数在 2009 年 2 月跌至 735 点的低位，比 2007 年 1,549 点的高位下跌 53%（与我发表那篇过早的《当今的风险与回报》时相比，大约下跌 39%）。
重要的是，橡树与次贷按揭或按揭支持证券基本没有牵连。而且，那些资产在投资世界一个相对偏僻的角落里交易，我们对那里正在发生什么几乎一无所知。换句话说，我们审慎的结论并非建立在主题专业知识之上，而是建立在我称之为「给市场量体温」的一个异常出色的范例之上（见第 9-10 页）。
2008 年底
2008 年 9 月初，世界似乎还相对平静；但随后在月中，前面提到的雷曼兄弟破产申请发生了。市场随即分崩离析，因为一种末日般的看法蔓延开来：雷曼的倒闭是一个合乎逻辑的进程的一环——这个进程始于贝尔斯登不再作为独立实体存在，最终可能走向全球金融体系的崩溃。自满让位于恐慌，「全球金融危机」——大写字母的 GFC——降临到我们头上。
我们预见到，眼下目睹的鲁莽行为（见上一节）最终会给我们的困境债务策略带来重大买入机会，于是橡树在 2007 年 1 月至 2008 年 3 月间，为困境债务组建了一只 110 亿美元的「储备基金」。这只基金的目的，是在事态发展到危机程度时为我们提供可投资的资本——而到 2008 年年中，还远未达到危机程度。由于它的前身基金刚刚完成全部投资，我们在雷曼破产之前就已经开始缓慢投资这只储备基金。雷曼倒闭后，市场随之陷入恐慌，我们的首要任务是弄清楚接下来怎样做最好。我们是该继续投入基金的资本，还是把它留作储备？还是要踩下油门？这是底部吗？我们怎么确定前方会发生什么？没有金融部门崩溃的历史可供参照，而鉴于处境的独特和众多的未知，也没有明智的方法来应对这些问题。既然未来不可知，我们便动用了能想到的唯一分析框架（尽管它很简陋）：
我认为，必须用二元的方式来看待前景：世界会不会终结？如果你不能说「会」，你就必须说「不会」并据此行动。尤其是，说「会终结」会导致无所作为，而说「不会终结」则允许我们去做那些过去一直管用的事情。
我们将基于这样的假设进行投资：世界会继续下去，公司会赚钱，它们会有价值，以低价买入对它们的求偿权长期会奏效。还有什么别的选择吗？……
似乎没有人能想象当前的恶性循环会如何被打破。但我认为，我们必须假设它终将被打破。
必须指出的是，正如两年前一样，人们正把某个从未成立过的说法当作真理接受。那时，是「大规模杠杆化的资产负债表已被金融工程的神奇变得安全」这一命题。今天，则是「要害金融部门及其最伟大的机构都不可存续」。……（《无人知晓》，2008 年 9 月 19 日）
上述推理让我们得出这样的结论：如果我们投资了而金融世界崩溃，那我们做什么都无关紧要。但如果我们不投资而它没有崩溃，那我们就没有尽到本分。于是，我们做了一个没有依据的假设——金融世界会继续存在——并得出结论：这意味着我们应当积极投资。布鲁斯·卡什的团队一头扎了进去，从 2008 年 9 月 18 日到年底平均每周投入 4 亿美元——基本上一个季度就投了 60 亿美元。橡树其他部门的买入，使那段时期的总投资达到 75 亿美元。
在橡树之外，我们几乎没碰到有人在投入资金，也没碰到谁愿意承认我们可能做得对。我告诉一位记者朋友我们正在买入，他难以置信地说：「你们在买！？！？」
大约同一时间，我会见了一家客户机构的 CIO，为一只岌岌可危、即将收到追加保证金通知的基金募集股本，以便去杠杆化。尽管对她提出的那些一个比一个负面的情景，我都有很好的回应，但我们始终没能走到她愿意承认「情况不可能那么糟」的那一步。这种无拘无束的悲观——当时似乎广为流传——让我确信：我们所买资产的价格中几乎不含乐观，因此亏钱的可能性微乎其微。以下是我当天写的一篇备忘录里的原话：
怀疑与悲观并非同义词。当乐观过度时，怀疑要求悲观。但当悲观过度时，它也要求乐观。……
在熊市的第三阶段……人人都同意事情只会变得更糟。其中的风险——就机会成本或被放弃的利润而言——同样清楚。我毫不怀疑，熊市上周达到了第三阶段。那并不意味着它不会再跌，也不意味着牛市即将开始。但它确实意味着负面因素已经摆在桌面上、乐观彻底缺席，而更大的长期风险大概在于不投资。
2003-2007 周期上升段的过度、错误与愚蠢，是我平生所见之最。随之而来的恐慌也是如此。已经对证券价格造成的损害，也许足以纠正那些过度——也许纠正得太多或太少。但可以肯定，这是从瓦砾中挑选的好时机。（《消极主义的极限》，2008 年 10 月 15 日）
重要的是，我们动用储备基金资本投资的信心，因如下事实而增强：(a) 我们买入的是高等级公司最优先级的债务——那些公司正是近期收购的对象；(b) 我们买入的价格如此之低，即便那些公司最终只值收购基金刚为它们所付价格的四分之一或三分之一，我们的债权持仓也会安然无恙。
与那位忧心忡忡的 CIO 会面之类的事告诉我：雷曼之后市场的温度太低了。恐惧太多、贪婪太少，悲观太多、乐观太少，风险厌恶太多、风险容忍太少。负面的可能性正被当作事实来接受。当这些情况属实时，顺理成章的就是：(a) 投资者预期低落；(b) 资产价格大概并不过高；(c) 投资者失望的可能性很小；(d) 因此，持久亏损的可能性很小，而价格自行走高的机会很大。换句话说，这是买入机会的缩影。
2012 年 3 月
TMT 泡沫于 2000 年年中破裂后，标普 500 在 2000、2001、2002 连续三年下跌——这是自 1939 年以来首次出现连续三年的负回报。这些下跌让许多投资者对股票失去兴趣。就在几年前，人们还普遍相信，股票不可能在相当长的时期里表现糟糕。如今，这样的时期似乎骤然降临。股票带来的幻灭——它可能是市场中最强大的力量之一——让投资者转而反对它们。
在 21 世纪的最初几年，对股票——以及对债券，毕竟美联储把收益率压得那么低——的胃口缺失，让许多投资者断定，他们无法靠传统资产类别赚到目标回报。这反过来让资本流向另类投资，先是对冲基金，然后是私募股权。不久，投资者又迎面撞上全球金融危机，以及上述对金融部门崩溃的恐惧，负面情绪更加重了。这些事态给投资者的心理压上沉重的负担。结果，标普 500 从 2000 年到 2011 年基本原地踏步，12 年间平均每年只回报 0.55%。
这就是 2012 年 3 月我写备忘录《似曾相识——旧事重演》时的情形。灵感来的时候，我正在智利出差，因失眠而睡不着，伸手到橡树的包里找点东西读，翻出一篇我一直想重读的旧文章——因为我感觉当时的环境与那篇文章所描述的环境有相似之处。那篇文章是《股票的死亡》（The Death of Equities），是有史以来关于投资最重要的杂志文章之一。它刊登在 1979 年 8 月 13 日的《商业周刊》上，此前已经历了多年肆虐的通胀、惨淡的经济消息和糟糕的股市表现。
简而言之，文章的主题是：没有人会再投资股票了，因为它们表现糟糕的时间太久了。以下是那篇文章的一些观察：
无论原因为何，通胀的制度化——连同通讯与心理的结构性变化——已经为成千上万的投资者扼杀了美国的股票市场。……
对投资者来说……低股价依然是买入的抑制因素。……
那么，无论好坏，美国经济大概不得不把股票的死亡视为一种近乎永久的状态——有朝一日或可逆转，但不会很快。……
要让广大投资者重新产生兴趣、恢复信心，需要持续两三年的牛市。
换句话说，糟糕的表现导致投资者失去兴趣，失去兴趣又延续了糟糕的表现，制造出我们在市场中不时看到的那种看似无法阻挡的恶性循环之一。在作者看来，这种负面状态很可能持续多年。
与投资世界中许多论点一样，《股票的死亡》的主张，表面看来或许合理。但只要你再往下深挖一点——尤其是如果你像逆向投资者那样思考——逻辑缺陷就变得显而易见。要是乐观情绪和对股票的热情低到意味着事情不可能更糟了呢？那岂不是意味着事情只能变好？而若是那样，把低股价看作未来上涨的信号、而非持续停滞的信号，岂不才合理？
上面这段，概括了普通投资者的思维与我所谓「第二层思维」之间的差别。后者不依赖第一印象；相反，它更深刻、更复杂、更细致。尤其是，第二层思维者明白：大众的信念塑造着市场，但如果这些信念建立在情绪而非清醒分析之上，人们往往应当反着下注，而不是顺着押。以下是我在《似曾相识——旧事重演》里的原话：
负面因素在普通投资者眼里是清楚的。他由此得出负面结论。但那个运用逻辑与洞见、而非肤浅看法与情绪的人，看到的却是非常不同的东西。
因此，更老练的投资者不会感到意外：《股票的死亡》——也许是有史以来关于股市最彻底悲观的篇章——竟预示了市场历史上最正面的时期之一（如果不是唯一最正面的时期）。从 1979 年（文章写作之年）到 1999 年（TMT 泡沫破裂前夕）的 21 年里，标普 500 的平均年回报是 17.9%。那几乎是其长期平均的两倍，足以让 1979 年的 1 美元到 1999 年变成 32 美元！！再次引用《似曾相识——旧事重演》：
重要的是，1979 年，负面因素的累积与过度悲观的贴现，已经为这轮上涨搭好了舞台。……就在逆向者该转乐观的当口，外推者却对股票认了输。而且永远会是这样。……
这里最大的讽刺在于：外推者其实以为自己是在尊重历史——他假设一个已经在进行中的趋势会延续。但真正值得他关注的历史，不是某项资产价格近来的涨跌，而是这样一个事实：多数事物最终都会被证明是周期性的，往往从极端摆回均值。
2012 年重读《股票的死亡》，让我立刻看到了当时与那篇文章写作环境之间的相似之处。近期事件高度负面，表现糟糕，投资者情绪低落。这就足以让我——借助历史的教训——采取正面的立场：
（2012 年的）故事不像 1979 年那样绝望，但清一色是负面的。因此，虽然我不预期会出现《股票的死亡》之后那种反弹，但要我构想出正面的情景并不难。
结果：从 2012 年——《似曾相识——旧事重演》之年——到 2021 年，标普 500 每年回报 16.5%。又一次，过度负面的情绪带来了重大的上涨。就这么简单。
2020 年 3 月
五次判断中的最后一次——近得读者还能记得背景——发生在新冠疫情的最初几天。2020 年 2 月，这种疾病开始进入多数人的意识；从 2 月中到 3 月中，标普 500 下跌了大约三分之一。
在疫情中的第一篇备忘录《无人知晓（之二）》（2020 年 3 月）里，我引用了哈佛流行病学家马克·利普西奇（Marc Lipsitch）的话：他在一个播客中说，试图理解这种疾病时，有 (a) 事实，(b) 基于与其他病毒类比的知情外推，以及 (c) 意见或猜测。但当时我很清楚：关于疫情的未来进程并没有「事实」，也没有规模相当的「其他病毒史」可供外推。于是，我们只剩下「意见或猜测」。
这一切的底线——简单说——就是我们对未来会发生什么一无所知。但有些人认为，对未来的无知意味着他们绝对不能采取任何行动；而一个合乎逻辑、不带情绪地思考问题的人，应当认识到：无知并不意味着他们当前的处境就一定是他们应当停留的处境。（这与橡树在雷曼之后的思路如出一辙。）
两周后，2020 年 3 月 19 日，我在仅发给客户的备忘录《每周更新》里以相似的笔调作结：
我简单概括一下我的看法——因为没有什么高深的话可说：
- 「底部」是复苏开始的前一天。因此，绝对不可能知道底部何时到来……永远不可能。橡树明确拒绝等待底部的想法；当能以便宜价格获得价值时，我们就买入。
- 尽管无法说底部就在眼前，但让便宜货可得的条件确实正在成形。
- 鉴于我们迄今看到的价格下跌与抛售，我相信现在是投资的好时机，当然，它也可能被证明不是最好的时机。
- 没人能主张你今天该把所有的钱都花掉……但同样，也没人能主张你不该花一分钱。（着重号为原文所加）
前面描述的一些市场判断依赖历史知识或逻辑分析，而这一建议主要建立在承认无知的基础上。我们确切知道的只有：(a) 疫情正在进行，(b) 美国股市下跌了三分之一。但难道不是顺理成章吗——不管长期投资者在标普 500 于 2 月见顶 3,386 点时持有多少股票，当它大约一个月后跌到 2,237 点时，他们都应当考虑加仓？这正是我推理的要旨。以下是我如何一步步得出上面引用的结论：
说市场已接近恐慌是容易的。过去一个月里，我们多次看到创纪录的百分比跌幅（自 1940 年以来只有黑色星期一——1987 年 10 月 19 日，标普 500 单日下跌 20.4%——可以超过）。本周与上周的下跌日如下：-7.6%、-9.5%、-12.0%，以及昨天的 -5.2%。这些都是巨大的损失。……
……人们争相持有现金。多头头寸与空头头寸都被平掉了——这是混乱与不确定的确凿迹象。货币市场基金的现金大幅增加。这并没有告诉我们任何关于基本面的信息，但最终，市场表现的前景得到了改善：
- 人们卖出得越多，
- 他们剩下可卖的就越少，
- 而当他们不那么悲观时，用来买入的现金就越多。……
（用我们一位交易员贾斯汀·夸利亚（Justin Quaglia）的话说，）在一个基本停滞但承压的（债券）市场经历了两天之后，我们「终于等到橡皮筋啪地断裂」。被迫卖出者（因即刻的现金流需求而不得不卖出）迅速把市场砸得更低。我们低开 3-5 个点，华尔街再次不愿承担风险。……
我们从不乐见带来混乱的事件，尤其不乐见今天正在发生的这些。但正是像贾斯汀上面描述的那种情绪，助长了情绪化的抛售，让我们得以触及最伟大的便宜货。（《每周更新》，着重号为原文所加）
尽管既没有历史依据，也无法进行严谨的定量分析，但上面几段表明：人们仍然可以合乎逻辑地确定一条恰当的行动路线。正如我在同一篇备忘录里所写：
我们知道什么？除了资产价格大幅下跌、资产持有者冷静持有的能力正在蒸发、被迫性卖出正在增加，我们知道的并不多。
但这已经足够了。需要的不是瘫痪，而是能帮助我们利用大多数投资者的恐慌、以及由此导致的戏剧性价格下跌的举措。有时事情就是这么简单。当大多数投资者的膝跳反应是原地不动或卖出时，逆向的买入决定很可能恰恰是正确之举。这样做从来不容易，2020 年 3 月中旬是我工作过的最具挑战性的环境之一。但关键在于——正如鲁德亚德·吉卜林在诗《如果》中所写——「当周围的人都丧失理智时，你要保持头脑清醒……」
你怎么做到？
我在前面几页描述这五次判断，不是为了自我庆贺，而是为讨论「一个人如何能对市场状况做出有用的观察」奠定基础。但愿我们在人生历程中能从经验中学习。但要真正从经验中学习，我们必须偶尔退后一步，审视一整串事件，并弄清以下几点：(a) 发生了什么，(b) 是否存在一个反复出现的模式，(c) 从这个模式中能学到什么教训？
偶尔——也许每十年一两次——市场会走得如此之高或如此之低，以至于行动的理由令人信服、正确的概率很高。正如我儿子帮我认识到的，我识别出了五次这样的时刻，而它们都得到了回报。但假如我在 50 年里试图做 50 次市场判断呢……或者 500 次？按定义，我就是在对更接近中间地带的市场做判断——也许略高或略低，但还没极端到足以得出可靠的结论。投资者在这样的市场里判断成功率很差，因为即便他们正确判断出资产价格失衡，某种略微高估的东西也很容易进一步明显高估，然后变成狂热的泡沫——反之亦然。事实上，如果我们能指望小的错误定价总能迅速得到纠正，它们就永远不会长成我们不时看到的狂热、泡沫和崩盘了。
所以，一个关键是：不要过于频繁地做宏观判断。我不想靠预测抛硬币的结果来谋生，也不想在赛季中猜每场橄榄球赛的让分盘热门能否赢盘。你必须挑选时机——用沃伦·巴菲特的话说，等待一个「好打的球」。大多数时候，放弃灵巧地进出市场的尝试，你不会有任何损失：你只是参与它们的长期趋势，而那些趋势一直非常有利。
我的读者知道，我不认为能靠宏观经济预测持续做出赚钱的市场判断。我也不认为单靠分析公司报告就能跑赢市场。在这两个问题上，正如安德鲁所说（见我的备忘录《有价值之物》，2021 年 1 月）：「唾手可得的关于过去与当下的定量数据」不可能藏着优越业绩的秘密，因为人人都能得到它。
当市场处于极端高位或低位时，要对其未来表现取得更胜一筹的看法，一个根本要求是理解当前状况的成因。人人都能研究经济学、金融学与会计学，学会市场「应当」如何运作。但优越的投资结果，来自利用事物应当如何运作、与实际在现实世界中如何运作之间的差别。要做到这一点，根本的输入不是经济数据或财务报表分析。关键在于理解盛行的投资者心理。
对我而言，必须做的事都归在「给市场量体温」这个大标题之下。我把最本质的要素逐条列在这里：
- 进行模式识别。研究市场历史，从而更好地理解今天所发生事件的含义。讽刺的是，从长期看，投资者心理——因而也包括市场周期——虽然看似反复无常、不可预测，波动方式却近乎可靠（如果你愿意忽略它们高度可变的成因、时机与幅度的话）。
- 理解周期源于我所谓「过度与修正」，一个方向的强烈运动，迟早更可能被相反方向的修正所接续，而不是被「长到天上」的趋势接续。
- 警惕这样的时刻：多数人乐观到以为事情只会变得更好——这种说法通常被用来为「再高的价格也不为过」的危险看法辩护。同样，要识别人们沮丧到断定事情只会变得更糟的时刻——因为这往往意味着他们认为，以任何价格卖出都是好卖出。当兽群的思维不是盲目乐观就是末日降临，当前价格水平与方向不可持续的概率就会上升。
- 记住：在极端时期，基于以上原因，赚钱的秘密在于逆向，而非随大流。当情绪化的投资者对一项资产的未来持极端看法、因而把价格带到不合理的水平，「轻松的钱」通常是靠反向而行赚到的。然而，这与一味简单地偏离共识截然不同。事实上，大多数时候，共识已经接近个人能达到的正确。所以要成功地逆向，你必须理解 (a) 兽群在做什么，(b) 它为什么这样做，(c) 它错在哪里，(d) 应当改做什么、为什么。
- 牢记：经济与市场中发生的许多事情并非源于机械的过程，而是源于投资者情绪的前进与后退。留意这些摆动，只要可能就加以利用。
- 抗拒你自己的情绪化。与人群及其心理保持距离；不要加入其中！
- 警惕不合逻辑的命题（比如「股票已经跌了这么多，没人会再对它们感兴趣」）。当你遇到一个被广泛接受、却讲不通的命题，或一个你觉得好得不像真的（或坏得不像真的）的命题，就要采取恰当的行动。看见什么，做点什么。
显然，给市场量体温时要应对的东西很多。在我看来，它与清醒的观察、以及对所见之事含义的评估关系更大，而与电脑、金融数据或计算关系更小。
我想在几点上再深入一些：
关于模式识别：你可能注意到，上面五次判断中的第一次发生在 2000 年——那时我已在投资行业工作了 30 多年。这是否意味着早年没有值得评说的高点与低点？不，我想这意味着我花了那么久，才获得侦测市场过度所需的洞见与经验。
最值得注意的是：虽然我花了两页篇幅描述《股票的死亡》中的深刻错误，但你也许注意到，对于 1979 年该文刊登于《商业周刊》时我是否指出过它，我只字未提。原因很简单：我没有。那时我入行才大约十年，所以 (a) 我还没有识别该文错误所需的经验，(b) 我还没养成脱离兽群、反抗其论点所需的冷静立场与逆向方法。我至多只能说：我最终养成了那些特质，使我在 33 年后同样的错误再次出现时抓住了它。模式识别是我们工作的重要一环，但它似乎需要实地的时间——以及一些伤疤——而不仅仅是书本知识。
关于周期：在我的书《掌握市场周期》中，我给周期下的定义不是一系列涨跌运动——每一次都有规律地先于下一次（我相信这是通常的定义）——而是一系列事件，其中每一个都导致下一个。这种因果关系，是理解周期的钥匙。尤其是，我认为经济、投资者心理、因而市场，最终总会在某个方向上走过头——变得过于正面或过于负面——随后又摆回温和（然后通常走向相反方向的过度）。因此，在我看来，最好把这些周期理解为源于「过度与修正」。撇开单个事件的细节不论，从这五次判断的描述中可以清楚看到：最大的便宜货买入机会源于过度负面的盛行心理，而最高价的卖出机会源于过度的乐观。
宏观判断与橡树文化
既然正说到市场判断，我想谈谈自《知识的幻象》这篇备忘录（2022 年 9 月）发表以来，我反复被问到的两个问题——那篇备忘录讨论了我为何认为做出有用的宏观预测如此具有挑战性。这些市场判断，如何与橡树的投资方法相容？我们又如何在不对宏观背景做预测的情况下，对公司、行业与证券做出「微观预测」？
1995 年，当我的四位橡树联合创始人决定成立一家新公司时，我们已经平均共事了九年。要提出一套指导新公司的投资哲学，我们只需回想哪些东西迄今对我们管用、以及我们相信什么。这让我们写下了六条信条，描述我们如何投资——28 年来，我们一个字都没改过。
在这六条信条中，有两条引出了「宏观判断如何与橡树的投资方法相容」的问题：
- 第五条：「我们不基于宏观预测做投资决策。」
- 第六条：「我们不做市场择时。」
那第一条怎么说呢？说你不基于宏观预测投资很容易——这话我说了几十年。但事实是，如果你是自下而上的投资者，你会对未来盈利和/或资产价值做出估计，而这些估计必须以对宏观环境的假设为前提。当然，你不能撇开届时经济中会发生什么，去预测一项业务在某个时期的业绩。那么，对我们而言，回避宏观预测到底意味着什么？我的回答如下：
- 我们通常假设，未来的宏观环境会与过去的常态相似。
- 然后，我们为「事情会比常态更糟」的可能性留出余地。确保我们的投资有慷慨的「安全边际」，会提高它们在未来的宏观发展有些令人失望时也能安然无恙的概率。
- 我们从不做的，是预测宏观环境会以某种方式明显好于常态、从而使特定投资成为赢家。如果预测对了，这样做可以带来利润；但要持续做出正确的预测很难。再者，依赖有利宏观发展的投资，可能让投资者面临失望、并带来亏损的可能。我们的目标是构建出这样的组合：意外会落在上行一侧。依赖乐观的基本假设，很少是这一过程的一部分。我们宁愿做出我会称之为「中性」的假设。
所以，出于必要，我们确实把模型建立在宏观假设之上，但这些假设很少大胆特立独行或乐观。我们从不把投资决策建立在一个错误的信念上：我们（或任何人）能预测未来。因此我们认识到：我们所追求的超越平均的结果，必须来自自下而上的洞见，而非来自我们出色预测异常宏观事件的能力。
你也许在这里会问：「那《沧海巨变》那篇备忘录呢？它断言我们可能正在看到一个全然不同的环境转变。」我的回答是：我对那篇备忘录感觉良好，因为 (a) 它大部分是对近期历史的回顾，(b) 重要的观察围绕 2009-21 时期的不同寻常、它对投资结果的影响，以及它重演之不可能。（我尤其有把握说，利率不会再从这里下降 2,000 个基点。）坚持指导原则固然重要，但识别并回应真实的变化同样必不可少。因此，我坚持《沧海巨变》——那是我整个职业生涯中唯一一次表达这类观点——把它作为对标准做法的一种可接受的偏离。对我而言，沧海巨变的论点更多关乎观察与推断，而非预测。
那市场择时又怎么说呢？自从几年前发展出我的风险姿态框架以来，我多次写道：每个投资者在大多数时间里，都应当围绕自己的常态风险姿态来运作——我指的是适合他们的进攻与防守之间的平衡。当环境令人信服地要求你改变这一平衡、而你的判断又有很高概率正确时——就像我讨论的那五次判断的情形——尝试改变这一平衡就完全合理。但这种场合很少见。
所以，我们保持自己的常态平衡——就橡树而言，这是一种偏向防守的倾向——除非被迫另做选择。但我们愿意在进攻与防守之间做出改变，而且过去也曾成功地这样做过。事实上，我认为我的主要职责之一，就是在任何给定时刻思考橡树应有的恰当平衡。
如果我们乐于调整风险姿态，那么说「我们不做市场择时」又是什么意思？对我而言，它意味着：
- 我们不会卖出那些我们认为有吸引力的长期持仓来筹集现金，以预期市场下跌。我们通常卖出是因为 (a) 某持仓达到了我们的目标价，(b) 投资逻辑已经恶化，或 (c) 我们找到了更好的东西。我们的开放式组合几乎总是全额投资；这样我们就避免了错过正回报的风险。这也意味着买入通常需要卖出点什么。
- 我们不会说：「今天很便宜，但六个月后会便宜，所以我们等着。」如果它便宜，我们就买。如果它变得更便宜、而我们断定投资逻辑依然完好，我们就多买。比起担心好东西买得太早，我们更害怕错过一个便宜货价格的机会。没人真正知道某样东西在未来几天几周会不会更便宜——那是预测投资者心理的问题，其难度介于困难与不可能之间。我们觉得，自己更有可能正确估量单个资产的价值。
既然正说到买得太早，我想花一分钟谈谈一个有趣的问题：买在顶部与卖在底部，哪个更糟？对我来说答案很容易：后者。如果你在后来被证明是市场顶部的位置买入，你会遭受一次下行波动。但只要长期逻辑依然完好，那不足为虑。而且，无论如何，下一个顶部通常高于上一个顶部，意味着你最终很可能领先。但如果你在市场底部卖出，你就把那一次下行波动变成了永久性的；更重要的是，你从那部让这么多长期投资者致富的电梯上走了下来——上升的经济与上升的市场之梯。正因如此，我把卖在底部称为投资中的头号大罪。
思考宏观环境以及它如何影响我们应有的风险姿态，完全属于我们作为投资经理的职责范围。但底线是：在橡树，我们以极大的谦卑对待这些事情，只在环境让我们别无选择时才偏离我们中性的假设与常态的行为。「50 年五次」让你对我们做市场择时的兴趣程度有个概念。事实是，我们做得很不情愿。
2023 年 7 月 10 日