第 142 篇 · 2023-04-17 · Lessons from Silicon Valley Bank
这不会是又一篇讲硅谷银行（Silicon Valley Bank）倒闭始末的文章。过去一个月里，这样的文章在我收件箱里出现了几十篇，我相信你们的收件箱里也一样。因此，我不打算只是复述事态发展，而是要讨论它们的意义。
我的感觉是：SVB（以及签名银行 Signature Bank）的倒闭，其意义与其说在于预示着更多银行将要倒闭，不如说在于它可能放大投资者与放贷者心中已有的戒心，导致信贷进一步收紧，使众多行业与部门承受更多痛楚。
个案，还是先兆？
关于 SVB，有许多事情使它成为一个极不寻常的案例——这意味着它多半不会成为「众多中的第一个」：
- 该银行的业务高度集中于单一行业——科技与医疗领域的风险投资支持型初创企业——以及单一地区：北加州。许多区域性银行的业务同样集中，但通常不会像它这样既高度波动，又同时叠加行业与地区集中。
- 其所在行业与地区的繁荣，让 SVB 的业务增长极为迅速。
- 近年来，初创企业是投资者资金的一大去处，其中相当一部分存进了 SVB。这使 SVB 的存款翻了两番，从 2019 年底的 620 亿美元增至 2021 年底的 1,890 亿美元。
- 出于同样的原因，SVB 的许多客户资本如此充裕，几乎没有借款需求。存款在 SVB 不断堆积，却没有相应的贷款需求来对冲。很少有别的银行拥有现金流如此充沛、因而如此不需要借款的客户。
- 这些不断堆积的现金在传统银行业务中几乎没有用武之地，于是 SVB 在 2020 至 2021 年间转而把 910 亿美元投入美国国债与政府机构按揭支持证券。这让 SVB 的投资达到其总资产的大约一半。（在一般银行，这个数字大约是四分之一。）
- 想必是为了在一个低回报的环境里最大化收益——进而最大化银行利润——SVB 买入了期限很长的证券。SVB 把这些证券指定为「持有至到期」（HTM）资产，意思是既然银行无意出售，它们就不必每日在资产负债表上按市价计值。
- 去年美联储启动加息进程后，债券价格迅速下跌；债券期限越长，跌幅自然越大。转眼之间，SVB 所持债券的市值就下跌了 210 亿美元。
- 银行亏损的消息传开后，储户开始提款。为了应付提款，SVB 不得不卖出债券。这意味着这些债券不能再被视为 HTM，而必须划归「可供出售」（AFS）——也就是说，(a) 债券在 SVB 的财务报表上被减记，(b) 实际卖出让亏损坐实。
已确认的亏损加速了负面流言在这个关系紧密的风险投资圈里传播，进而引发更多提款。SVB 存款中有异常高的比例——94%——超过 25 万美元，因而并未受到联邦存款保险公司（FDIC）的足额保障。这意味着它们更「机构化」而非「零售化」。此外，SVB 的客户高度互联：他们有着许多相同的资金来源，居住与工作地点彼此邻近，还能通过社交媒体几乎即时地交换信息。
这一切叠加起来，使 SVB 在出现不利情形时尤其容易遭到挤兑——而不利情形果然出现了。不过，上述因素中有许多为 SVB 所独有。因此，我不认为 SVB 的倒闭说明美国银行体系普遍存在问题。
SVB 与其他银行有何共同点？
上面我说了一些把 SVB 与其他银行区别开来的东西。但同样重要的是看看它们有哪些共同点：
- 资产负债错配——金融错配是危险的，而银行就建在错配之上。存款是银行的主要资金来源；其中一些期限较长，但大多数可以随时提取、无需预先通知。在账本的另一边，放贷是银行资金的主要用途，而多数贷款的存续期从一年（商业贷款）到 10-30 年（按揭）不等。所以，虽然多数储户可以随时要求取回自己的钱，但 (a) 没有哪家银行留存着足以偿付所有储户的现金，(b) 银行的主要资产不会在短期内清偿，而且 (c) 银行一旦需要现金，出售贷款可能要花很长时间——尤其想卖到接近面值的价格时。维持偿付能力，要求银行管理层（除其他事项外）意识到所购资产的风险性。但流动性是一种转瞬即逝得多的品质。按定义，如果足够多的储户同时来取钱，没有哪家银行的流动性足以满足他们的需求。管好这些事是一项严肃的任务，因为银行的本职就是借短（向储户）贷长。
像多数其他错配一样，这种错配因收益率曲线通常向上倾斜而受到鼓励。如果你想借钱，你会在曲线的「短端」找到最低的利率。因此，按一天或一个月借入会使成本最小化……但你没有把利率长期锁定，就要承担利息支出上升的风险。同样，如果你想放贷（或投资债券），放长期贷款会使利息收入最大化……但那使你在利率上升时承受资本损失的风险。如果你听从收益率曲线的指示，就会总是借短贷长，把自己暴露在 SVB 式错配的可能性之下。
- 高杠杆——银行以极薄的资产回报率运营。它们向储户（或美联储）支付较低的利率，借入运营所需资金，再以略高的利率把这些资金放贷或投资出去，赚取微薄的利差。但说真的，它们靠规模取胜。它们运用高杠杆，也就是用很少的股本资本做很多业务，从而把低资产回报率转化为高股本回报率。然而，总资产与股本资本的高比率意味着，资产价格一次温和的下跌就能抹平一家银行的股本，使它资不抵债。在任何行业，都没有比高杠杆加上资产负债错配更致命的崩溃源。银行两样都占。
- 依赖信任——储户把钱存入银行，是为了追求安全与流动性，并作为交换接受了低回报，因此，相信银行有能力偿付提款显然至关重要。表面上看，储户从任何一家银行都能获得流动性、安全保管与低利息——也就是说，一家银行提供的东西与其他银行本质上并无差异。因此，只要有一丁点理由，多数储户就完全愿意更换银行；而一旦某家银行的安全性受到质疑，储户就再没有任何相反的理由把钱留在那里。
你可能熟悉我最喜欢的一句话：「永远别忘了那个在平均五英尺深的小溪里淹死的六英尺高的人。」靠平均水平存活是个没用的概念；你必须任何时候都能存活——包括，不，尤其是坏日子。借短投长严重威胁这种能力。高杠杆则是高个子有时会在平均很浅的小溪里淹死的另一个原因。而对金融机构来说，客户信心的丧失是第三个原因。
归根结底，银行本质上就是高杠杆的固定收益投资者。它们持有的任何长期固定利率贷款或债券（对多数银行而言占总资产的比例并不大），在利率上升的环境中经济价值都会下降。银行不必确认那些打算持有至到期的资产的价格下跌，但任何为应付提款而被迫卖出这类资产的银行，都不得不在财务报表上反映这些下跌。
从这个角度看，保住储户的信任是银行业务中绝对不可或缺的一环，而这意味着资产、负债、流动性与资本都要管理得当。就 SVB 而言，当利率上升压低了它相当一部分资产的价值时，它的股本便荡然无存。
说到这个话题，我想分享一段个人轶事。2005 年我们的儿子安德鲁上大学时，南希和我都认定，到美国以外的地方生活一段时间会很好——我们俩谁都没这么做过。我们选择每年在英国住四个月，其间我在橡树的伦敦办公室工作。为了有收入来支付生活开销，我们把现金汇到一家英国银行，请它买进几家建房互助会（building societies，即我们美国所说的储蓄贷款机构）的存单。其中一家就是北岩银行（Northern Rock）。2007 年 9 月，金融危机正在酝酿，北岩银行一向依赖的批发融资市场却难以满足它的融资需要。储户因此排起长队注销账户。
我在一个周五下午打电话给我的银行家，问他能否把资金转到别处；他告诉我提前支取要付 2% 的罚金。我大概只用了一秒钟就说：「周一一大早，请把这些资金转走。」与拿存在北岩银行的本金去冒险相比，2% 的罚金听起来就像花生米。现在请想象一下 SVB 储户的心态——他们提取自己的钱不用付任何罚金。（碰巧，英国政府在那个周末为北岩银行的存款提供了担保，转走资金已无必要。但那是我离银行倒闭最近的一次。）
另一个加剧银行脆弱处境的新趋势，是数字通讯——包括社交媒体——的出现。十六年前，北岩银行的储户要好几天才意识到它出了问题。而当他们决定转走资金时，还得在银行营业时间（多么古雅的概念）亲自去网点，排队，再提交取款申请。而在 SVB 这边，债券亏损的消息在异常互联的储户群体中迅速传开——他们还能在网上申请取款。结果，超过三分之一的银行存款在一天之内流失。如今所有银行都必须应对数字通讯与在线提款，但鉴于 SVB 所在的地区及其客户群的性质，它的储户尤其属于高危的「逃跑风险」。
大约二十年前，我的合伙人谢尔登·斯通（Sheldon Stone）讲过一个精彩的寓言：设想你在一艘穿越伊利湖的船上。船长对着喇叭宣布：「所有人跑到船的左舷。」一分钟后他说：「所有人跑到右舷。」再过一分钟他又说：「跑回左舷。」这会让航程颠簸得异乎寻常。如今，互联网与社交媒体就是那个喇叭——几乎任何人都能接管它，用来传播他们想传播的任何东西。这种「数字牧群」（digital herding）——《金融时报》的吉莲·泰特（Gillian Tett）如此称呼它——能在许多领域产生巨大影响，尤其是在那些靠信息与信任运转的领域。
SVB 的崩溃是否不可避免？
为了把整件事串起来，我要复述一下导致 SVB 倒闭的那些环环相扣的因素：
- 如果这家银行相对其存款规模发放了更多贷款，它就不会买入那么多容易波动的债券。
- 如果它买入的债券期限没那么长，它承受的价格下跌风险就不会这么大。
- 如果美联储没有如此大幅加息，那些债券就不会损失那么多价值。
- 如果储户没有纷纷撤离，银行就不必卖出债券、实现亏损。
你不会想到，一个由银行贷款加高等级国债和按揭支持债券构成的组合，竟会脆弱到足以让一家银行以资不抵债的方式崩溃。但 SVB 债券投资的规模、债券期限之长，以及美联储加息幅度之大，都让 SVB 暴露在风险之中；而提款之迅速，则让问题远远跑在了解决方案前面。
细看 SVB 的覆灭，其债券购买背后的决策显得尤其糟糕，大概也在很大程度上解释了这家银行为何倒闭。据公开报道，SVB 管理层「押注」利率会持稳或下跌。虽然这一预期暗含在它的行动之中，但我很难相信这是一个有意识、深思熟虑的决定，而不是盲目追逐收益——或许还夹杂着一厢情愿——的又一例。债券购买发生在 2020 与 2021 年。在那两年里，30 年期国债收益率在 0.99% 到 2.45% 之间波动。怎么会有人以为那么低的利率更可能持稳或下跌，而不是上涨呢？在经济学与投资中，决定下一步怎么走总是充满挑战。然而，当美联储与财政部在 2020 年向经济倾泻现金、通胀又在 2021 年开始抬头时，唯一应当显而易见的一点就是：没有充分的理由以可怜巴巴的低收益率持有长期债券——它们风险深重，回报潜力却微乎其微。
与 GFC 的比较
SVB 的倒闭——连同签名银行的崩溃、第一共和银行（First Republic）获救助，以及瑞信（Credit Suisse）被强制出售给瑞银（UBS）——在三月份搅动了市场。这源于人们对银行倒闭传染的恐惧，正如我们在 2007-08 年全球金融危机期间所见：当时贝尔斯登、美林、雷曼兄弟、美联银行、华盛顿互惠银行与 AIG 要么崩溃，要么需要救助。在那段时期，有些时刻——尤其是 2008 年的最后四个月——投资者不得不正视这样一种可能：一连串无法阻挡的倒闭，可能危及整个金融体系。没有人想再经历一次。
虽然我要明确声明，自己并非银行或银行监管方面的专家，但我认为 2008 年与 2023 年的相似之处，仅限于一个简单的事实：两次都是几家金融机构出了问题。我觉得这些共同点大多是表面的。以下才是差异所在。
最最重要的一点：GFC 的起因很简单——投资者与金融机构在住宅按揭上集体发作了一场暂时性的精神错乱。他们：
- 不加质疑地接受了一个假设：过往按揭违约率低，将来也可以照此外推；
- 把海量资金逼入按揭市场；
- 把其中大量资金贷给无法或不愿出示收入和资产证明的次贷借款人；
- 用次贷按揭搭建出分层的、加杠杆的按揭支持证券；以及
- 在许多情形下，把自己的资本投入 RMBS（住宅按揭支持证券）中风险最高的档级，好让这套创设流程能够反复进行。
这些当事方忽视了一种可能：对按揭的过度信心——以及由此而来的放贷标准下降——可能触发一波大规模按揭违约。他们还忽视了用那些按揭搭建起来的结构证券有多脆弱。投资者、银行家与评级机构（曾给数千只 RMBS 发行授予 AAA 评级）天真地相信：那些人愿意支付额外利息，以不披露自身财务状况为代价取得按揭，他们就会偿还这些按揭——即便自己买下的房子价格下跌。这让他们得出结论：按揭违约不足以危及按揭支持证券的存续。次贷按揭毫无实质，可世界上许多顶级金融机构却乐于发放这些贷款、投资于由它们搭建的证券。
反观当下，我想不出有哪种东西与 GFC 核心的次贷按揭高度相似。这类东西这里或那里确实有一些，被过度炒作或缺乏实质——有人会指向 SPAC 或加密货币——但它们的规模没那么庞大，也许没那么缺乏实质，而且肯定没有以足以危及金融体系的规模出现在美国关键金融机构的资产负债表上。的确，我想可以放心地说，最刺眼的过度现象已在 2022 年得到修正，如今并不悬在我们头顶。（不过，想听一句告诫，请看本备忘录的最后几段。）
此外，GFC 期间消失的机构名单里包括一些显然具有系统重要性的机构，而我认为这一点不能用在 SVB 身上。我不认为我们的金融体系高度依赖 SVB 做出的承诺、因而暴露于大量对手方风险。GFC 令一些真正的大银行倒下——都是家喻户晓的名字——而在政府介入之前，多数人以为这场危机正走向危及更大银行的地步。没有理由认为 SVB 的倒闭构成同样的风险。
最后应当牢记：尽管 2008 年那些巨型银行看似岌岌可危，美联储与其他经济决策者还是拿得出救援计划（既救机构，也救经济），而且这些计划奏效了！顺着这个思路值得指出：美联储对 SVB 问题的应对包括 (a) 全额担保 SVB 的所有存款，(b) 为银行提供额外流动性，(c) 向经济注入大量流动性，以及 (d) 让资产负债表重新扩张——尽管它此前一直在从疫情后的高位缩表。因此，我很难相信 SVB 之类的事件能引发足以触发一场不可逆转金融危机的连锁反应。
说到问题的规模，我想提一提自己的一桩小烦恼。我们越来越多地听到媒体这样说：「这是股市自 2020 年以来最好的一个月」，或「今天创下的日内新低比 10 月以来任何一天都多」。媒体喜欢这类听上去很有戏剧性的比较，最新的一例是「SVB 是自 GFC 以来倒闭的最大银行」。但这些比较不一定有多少意义。就 SVB 而言应当指出：虽然这是史上第二大银行倒闭案，但 SVB 的规模只有最大的那桩——华盛顿互惠银行（Washington Mutual）——的三分之二。而且，由于金融部门在过去 15 年里大幅扩张，2008 年华盛顿互惠银行 3,070 亿美元的资产，其分量远比今天 SVB 的 2,090 亿美元重得多。
关于监管，说几句
2011 年 3 月，GFC 余波未平，我发表了一篇题为《论监管》的备忘录。它的基本要旨是：金融监管具有高度的周期性。崩盘、崩溃与大范围的不当行为，会招来加强监管的呼声，也让加强监管在多数当事方那里变得可以接受。但一旦新监管取得成功——因而显得让金融环境更安全、运转得更好——自由市场派与既得利益者通常就会开始主张：如此严厉的监管已无必要，它束缚了金融体系的效率。例如，为回应 1929 年大崩盘，1930 至 1940 年间出台了海量新规，以约束华尔街「狂野西部」式的行为。但到了 1990 年代，大崩盘的伤痛早已被遗忘，人们对自由市场效能的信念正高涨。结果，许多监管被拆除，让位给了那些后来酿成 GFC 惨痛经历的行为。
GFC 反过来又催生了新一轮监管。主导原则之一是：「大到不能倒」——因而一旦受到威胁就必然要接受救助——的金融机构，不应被允许从事高风险活动，因为这会造成一种「正面，股东与管理层赢；反面，纳税人输」的局面。这一主张表面上合乎情理，并经由《多德-弗兰克法案》及其沃尔克规则付诸实施。总体上，银行监管明显收紧了。
随着时间推移，针对监管的惯常反扑出现了。这里最要紧的是监管门槛。GFC 之后，所有资产超过 500 亿美元的银行都要接受最严格的标准。但在 2018 年，监管者被说服把这个门槛提高到 2,500 亿美元（部分要归功于 SVB 首席执行官本人的游说）。于是，SVB——在门槛提高时资产约 500 亿美元——面对着一个更宽松的监管体制。这帮助它大规模扩张——直到它在几天之内倒闭。
尽管如此，多亏了 GFC 之后出台的那些规则，今天美国的大银行资本充足，拥有可观的流动性与健康的资产负债表。这让我们不太可能看到一轮 GFC 式的银行倒闭潮。我听到有人主张，现行监管——以及由此形成的银行财务状况——还不够强健；但我相信，多数银行，尤其是那些大行，都比它们在 GFC 之前与期间强得多，通常也比 SVB 强得多。
有意思的是，加拿大、澳大利亚与英国的银行数量远少于美国，却运转得很好。例如，加拿大 GDP 有 2 万亿美元，国内银行却只有 34 家（每 1 万亿美元 GDP 17 家），似乎照样过得不错。相比之下，2021 年美国有 4,236 家由 FDIC 投保的商业银行，GDP 为 20 万亿美元，即每 1 万亿美元 212 家。如果银行数量更少——因而每家银行受到更多监管——监管者能否做得更好？如果大银行吞并小银行、存款向大行集中，且看美国银行的数量会怎样变化吧。但鉴于私营主体及其金钱在我们的政府体制中扮演的角色，我不预期会出现实质性变化。
道德风险
任何一类政府解决方案——比如所谓的「格林斯潘看跌期权」——都有一个问题：它们可能制造道德风险。也就是说，参与者会认定，自己犯了错也会有人来救。这意味着他们可以放手从事高风险、高回报的行为；成功了就发财，失败了就得到救助。人们有时把这称作「利润私有化、亏损社会化」。
3 月 9 日，当 SVB 遭遇大规模提款、命悬一线时，人们开始谈论政府可能为所有存款提供担保。反对此类救助的论据之一，就是它会制造道德风险。如果人们知道自己会免于亏损，那么存钱之前就没有理由去考察银行是否稳健，尽职调查的职能也就无人履行。结果，经营糟糕、资本不足的银行将被允许继续营业并扩张。
但我们就是不能指望储户去履行那项职能。银行的经营以资产负债错配为特征，又依赖储户的信任，因此从外部评估其财务健康极其困难（有时从内部也一样难——毕竟 SVB 栽在了那些事后看来显而易见的管理错误上）。在橡树经营的 28 年里，我们投资过的吸储金融机构相对很少。除非我们能成为内部人，否则通常回避投资银行，因为其复杂、常常令人看不透的财务披露，加上对信任的依赖，使它们比我们所希望的更难评估。
很少有人有能力研究银行的财务报表，判断它们能否保持偿付能力与流动性。指望储户去做这件事，可能让银行业骤然停摆。正因如此，存款保险才在大萧条期间被引入。出于同样的理由，政府全额担保 SVB 存款的决定相当恰当。
不过值得注意的是，管理层与股东并没有被「救助」（bailed out）；用今天的话说，他们是被「救入」（bailed in）——也就是只能自己承担亏损。我们可以希望，他们的亏损能鼓励其他投资者与银行管理者在未来做决策时更加审慎。
AT1 债券
虽然与 SVB 并无关联，但它的倒闭给了我一个机会，来谈谈另一桩近来见诸新闻的、涉及金融机构的话题：其他一级资本债券（Additional Tier 1 bonds），即 AT1。GFC 之后，欧洲监管机构要求银行筹集新的股本资本（「一级资本」）并去杠杆。然而，鉴于银行周围的风险，潜在的资本提供者要求有诱人的条件。有了 AT1，这些条件就以债券式收益率、到期偿还的承诺以及债权人地位的形式出现。到目前为止，一切都不错。
在瑞银最近对瑞信的收购/救助中，瑞士银行监管机构 FINMA 裁定：(a) 股东将获得微薄的补偿，(b) 170 亿美元 AT1 的持有人将一无所获。随即一片哗然，还伴随着诉讼威胁。
尽管 AT1 披着债务证券的外衣，FINMA 似乎有权改变 AT1 相对股东的优先次序，甚至抹去它们的价值。在瑞信这个案子里，FINMA 选择把 AT1 置于股东之后，让那些自以为身为债权人的人血本无归。正如彭博在 3 月 23 日指出的，这不该令人意外：
瑞信 AT1 的招募说明书从第一页起就着重说明：当发生所谓的减记事件时，存在被清零的可能性。在这种情形下，票据的利息将停止累积，债券的全部未偿金额将被自动而永久地减记至零。如果一家银行改善资本充足率的努力「不足或不可行」，或出现为避免破产、资不抵债或正常业务中断而提供的「非常规公共支持」，FINMA 有权认定发生了被称为「生存力事件」的一类减记事件。
彭博的马特·莱文（Matt Levine）解释了这件事在瑞信案中是如何运作的：
如果银行的普通股一级资本充足率——衡量其监管资本的指标——跌至 7% 以下，那么 AT1 就被减记至零：它永远无需偿还；它干脆彻底消失。……
这些证券基本上是个把戏。在投资者眼里，它们像债券：支付利息、五年后还本、感觉相当安全。在监管者眼里，它们像股权：若银行遇到麻烦，它可以把 AT1 清零来筹集资本。如果投资者以为它们是债券、监管者以为它们是股权，那总有一个人错了。错的是投资者。
尤其是，投资者似乎以为 AT1 优先于股权，普通股必须先归零、AT1 才会蒙受损失。但这并不完全正确。你之所以能看出来，是因为 AT1 的全部意义就在于：一旦普通股一级资本充足率跌至 7% 以下，它们就归零。（彭博观点；Money Stuff，2023 年 3 月 20 日。着重号为后加）
投资者被误导了吗？在我看来，答案是否定的。举例来说，我们来看看瑞信某一次发行——「2018 年发行的 20 亿美元、息率 7.5% 的 AT1」——的招募说明书上是怎么标注的（据马特·莱文）：「7.500% 永续一级或有减记资本票据」。当标题里就写着「减记资本票据」时，其风险性本不该有多少疑问。
我曾写到过伯尼·麦道夫：你可以说你做了彻底的尽职调查，也可以说他通过了你的考验；但你不能说你既做了彻底的尽职调查，他又通过了你的考验。同样，就瑞信的 AT1 而言，你可以说你读懂并理解了招募说明书，也可以说你以为它们和普通债务证券一样；但你不能两者都占。
也许还有第三条路；也许你可以说：「我知道监管者有权把我清零，但我没想到他们真会动用。」在我看来，如果人们能够合法地从你身上拿走价值——尤其是当这么做并非毫不含糊地不道德时——那他们真这么做了，你不该感到意外。高收益债券的持有人多年来一直在应付一种类似的现象，名叫「事件风险」（event risk），它指的是公司管理层采取行动，把价值从债券持有人转移到股东手里。在瑞信一案中，监管者大概是以每股几法郎的代价，买通了股东的配合，同时把 AT1 清零。在这种情况下，那不该完全出人意料。这一切都是保护银行的一部分——而银行，如上所述，天生就是有风险的。
SVB 崩溃的心理涟漪
如前所述，我并不认为 SVB、签名银行、第一共和银行与瑞信之间有什么关联，除了它们同属大致相同的一类业务。这确实让它们有了一个共同点：既然都是金融机构，涉及它们的事件就能广泛冲击储户与投资者的信心（或信心的缺失）。人们似乎难以同时应付多个问题，而四家银行几乎同时出事，人们便把像珠子一样把它们串在一起，编织出一个可能包含系统性崩溃的叙事。
尽管在我看来，它们并无切实的关联，但四家银行近来的危机无疑有能力撼动局面。而当经济或市场的参与者受到撼动时，后果可能很严重。正如富兰克林·罗斯福总统在大萧条期间发表的 1933 年就职演说中所说：「我们唯一要恐惧的，就是恐惧本身。」事物之间不一定要有物理上甚至经济上的关联。在市场里，一连串可怕的事件可以产生极其强大的影响。
过去 38 年里，我和合伙人在投资中经历过的信贷危机，通常源于以下几种因素的某种组合：(a) 负面经济事态，(b) 市场中的过度，(c) 不利的外生事件，以及 (d) 投资者与金融业从业者不断上升的恐惧。SVB 与其他银行的倒闭，大概不足以单凭一己之力引发一场信贷危机，但它们可能为一场信贷危机火上浇油。因此，似乎不可避免的是：一些金融机构会减少可供使用的信贷额度，把一些借款人拒之门外。尤其是，SVB 的倒闭可能意味着初创世界在未来几个月更难获得融资。区域银行与社区银行很可能受到更严格的审视，并经历存款外逃——资金流向货币市场基金和被认为更安全的大银行。作为房地产的主要融资者，它们的地位意味着：就在写字楼、实体零售乃至多户型住宅在许多地区承压之际，业主与开发商的日子很可能更加难过。
把这些事态与以下几个现实结合起来——(a) 利率不再下降，也不再接近零；(b) 由于今天通胀高企，美联储无法像过去几次危机中那样慷慨；(c) 负面事态正在接连冒头——我认为，我在上一篇备忘录《沧海巨变》（2022 年 12 月）中提出的论点得到了强化。过去几年宽松货币的环境，一直被指责为（除其他外）SVB 及其同类银行困境的根源。它们的倒闭很可能给银行业带来更严格的审视，意味着未来一段时期事情不太可能像过去那么容易。套用沃伦·巴菲特的话：既然潮水已经退去一些，我们已经瞥见几个在近岸裸泳的人。剩下的问题是：还有多少人在外面？潮水会退得够远，足以把他们暴露出来吗？
当投资者认为一切完美无瑕时，乐观情绪高涨，便宜的标的可能很难找。但当心理摆向无可救药的一端时，就有理由相信：便宜货猎手与资本提供者会手握更好的牌，并获得取得更好回报的机会。我们认为，SVB 的崩溃是朝这个方向迈出的早期一步。
虽然我并不认为 SVB 倒闭会单凭一己之力引发广泛传染——无论是心理上还是金融上——但在一篇谈美国银行的备忘录里，我也不能不提银行今天面临的最大担忧之一：商业房地产（「CRE」，commercial real estate）贷款——尤其是写字楼——可能出问题。
以下因素正在影响今天的 CRE 板块：
- 利率大幅上升。虽然一些借款人因固定利率而受益，但到 2025 年底，大约 40% 的 CRE 按揭需要再融资——而固定利率贷款大概得以更高的利率再融资。
- 更高的利率要求更高的资本化率（物业净营业收入与价格之比），这将压低多数房地产的价格。
- 衰退的可能性对租金水平与入住率不是好兆头，进而对房东的收入不利。
- 未来一年左右，信贷很可能总体上不那么充裕。
- 人们每周五天坐在写字楼工位上的观念正受到质疑，威胁到房东的根本商业模式。虽然员工未来可能在办公室待更长时间，但没人知道放贷者在再融资测算中会假设多高的入住率。
美国银行总资产超过 23 万亿美元。银行合起来是最大的房地产放贷者；虽然我们只有粗略的数据区间，但据估计，它们持有未偿 CRE 按揭 4.5 万亿美元中的约 40%——按面值计约 1.8 万亿美元。基于这些估计，CRE 贷款约占一般银行资产的 8-9%——这个比例可观，但远谈不上压倒一切。（不过，对 CRE 的总敞口可能更高，因为除了银行直接持有的 CRE 贷款，还必须算上它们持有的任何商业按揭支持证券投资。）
不过，CRE 贷款在各银行之间的分布并不均匀：有的银行集中于房地产市场「更热」的地区，因而可能看到更大的百分比跌幅；有的银行的贷款以品质较差的物业作抵押——最大的问题很可能就出在那里；有的银行按更高的贷款价值比发放按揭；还有的银行的资产中 CRE 贷款占比更高。就最后一点而言，美国银行最近的一份报告显示：资产超过 2,500 亿美元的银行，平均 CRE 贷款敞口仅占总资产的 4.5%；资产低于 2,500 亿美元的银行，这一数字则是 11.4%。
由于银行的杠杆如此之高——股本资本合计只有 2.2 万亿美元（约占总资产的 9%）——据估计，一般银行的 CRE 贷款大约等于其资本的 100%。因此，一般银行放贷组合中 CRE 按揭的亏损，可能抹去它同等比例的资本，使它资本不足。正如美银报告所指出的，一般大银行把其风险资本的 50% 投在 CRE 贷款上；对较小的银行，这个数字是 167%。
写字楼按揭与其他 CRE 贷款出现显著违约的可能性极高。有些已经发生了。但这不一定意味着相关银行会蒙受亏损。如果贷款发放时的 LTV（贷款价值比）合理，每笔按揭之下可能有足够的所有者权益来吸收亏损，之后才轮到银行的贷款受到危及。再者，按揭违约通常并不意味着故事的终结，而是放贷者与房东之间谈判的开始。在许多情况下，最可能的结果是按重组后的条款展期贷款。
没人知道银行会不会在其商业房地产贷款上蒙受亏损，也不知道亏损会有多大。但我们很可能在头条新闻里看到按揭违约；而至少，这可能吓到放贷者，给融资与再融资的齿轮里撒沙子，并进一步加剧风险升高的感觉。这类事态发展，无疑有可能加剧未来几个月浮现的任何额外困境。
2023 年 4 月 17 日