沧海巨变

第 141 篇 · 2022-12-13 · Sea Change

sea change（习语）：彻底的转变，态度、目标等的根本性方向转折……（Grammarist）

在我 53 年的投资生涯里，我见过许多经济周期、钟摆摆动、狂热与恐慌、泡沫与崩盘，但我只记得两次真正的沧海巨变。我想，我们今天或许正身处第三次之中。

正如我在备忘录里多次讲过的，1969 年我进入投资管理行业时，许多银行——包括我当时供职的那家——都把股票组合集中在所谓的「漂亮五十」（Nifty Fifty）上。漂亮五十由那些被认为最好、增长最快的公司的股票组成——好到不可能有任何坏事发生在它们身上。人人都确信，这类股票「再高的价格也不为过」。但如果你在我入行时买入漂亮五十并持有到 1974 年，你会坐拥超过 90% 的亏损……而这些亏损，来自持有美国最优秀公司的股份。事实证明，人们感知中的「品质」，并不等于安全，也不等于成功的投资。

与此同时，在债券世界里，穆迪将评级为单一 B 的证券描述为「不具备理想投资的特征」。非投资级债券——评级在双 B 及以下的——对受托人来说是禁区，因为正当的财务行为要求回避风险。正因如此，后来被称为高收益债券的这些证券，当时无法作为新发行证券销售。但在 1970 年代中期，迈克尔·米尔肯（Michael Milken）和少数几个人产生了一个想法：如果债券提供足够的利息来补偿违约风险，那么发行非投资级债券——并审慎地投资于它们——应当是可能的。1978 年，我开始投资这些证券——也就是美国或许风险最高的那些上市公司的债券——而且赚得又稳又安全。

换句话说，从前，审慎的债券投资只限于买入那些被假定安全的投资级债券；如今，投资经理可以审慎地买入几乎任何品质的债券——只要他们为随之而来的风险得到了充分补偿。我最初涉足时，美国高收益债券的规模大约为 20 亿美元；今天，它大约为 1.2 万亿美元。

这显然标志着投资行业的运作方式发生了一次重大转变。但这还没完。在高收益债券问世之前，只有更大的公司才能收购一家公司——那些有能力用手中现金支付、或借入大量资金后仍能保住投资级评级的大公司。而有了发行高收益债券的能力，较小的公司如今可以借助高杠杆收购较大的公司，因为收购方不再需要持有或维持投资级评级。这一变化尤其促成了杠杆收购以及如今所称私募股权行业的成长。

不过，这一变化最重要的方面，与高收益债券无关，也与私募股权无关，而在于投资者采纳了一种新的心态。如今，风险不再一味回避，而是拿来与回报权衡，并希望能明智地承担。这种新的风险/回报心态，对许多新型投资的发展至关重要，例如困境债务、按揭支持证券、结构化信贷与私募信贷。毫不夸张地说，今天的投资世界与 50 年前几乎没有相似之处。今天入行的年轻人如果听说，当年的投资者并不以风险/回报的框架思考，大概会震惊不已。而如今，我们满脑子想的都是这个。由此可见：这是一场沧海巨变。

几乎在同一时期，宏观经济学世界也在发生巨变。我想，这一切始于 1973-74 年的 OPEC 石油禁运：它使一桶石油的价格在不到一年里从大约 24 美元跃升至将近 65 美元。油价飙升抬高了许多商品的成本，点燃了迅猛的通胀。由于 1970 年代美国私营部门的工会化程度远比现在高，许多集体谈判协议又含有自动的生活费调整条款，通胀抬头便触发工资上涨，工资上涨又加剧通胀，进而带来更多工资上涨。这个看似不可阻挡的螺旋点燃了强烈的通胀预期——而通胀预期一旦形成便往往如此，在很多时候都自我应验了。

消费者价格指数的同比涨幅，1972 年为 3.2%，到 1974 年升至 11.0%，此后四年回落到 6-9% 的区间，然后在 1979 年反弹到 11.4%、1980 年到 13.5%。当时人们普遍感到绝望，因为从 WIN（「立即扑灭通胀」）徽章到价格管制、再到 1974 年达到 13% 的联邦基金利率，各种抗通胀工具都未能带来解脱。直到 1979 年保罗·沃尔克（Paul Volcker）出任美联储主席，并拿出要在 1980 年把联邦基金利率加到 20% 的决心，通胀才得到控制、通胀心理才被扑灭。结果是：到 1983 年底，通胀回落到了 3.2%。

沃尔克成功控制通胀，使美联储得以把联邦基金利率降到高位个位数，并在 1980 年代余下时间里维持于此，随后在 90 年代降到中位个位数。他的行动开启了一个长达四十年的利率下行环境（下一节还有更多相关论述）。我认为，这是我职业生涯中亲历的第二次沧海巨变。

利率的长期下行，始于风险/回报思维问世仅仅几年之后；而在我看来，正是这两者的结合，造就了 (a) 投资者乐观情绪的重生，(b) 借助进取型投资工具追求利润，以及 (c) 股市不可思议的四十年。标普 500 指数从 1982 年 8 月 102 点的低位，涨到 2022 年初的 4,796 点，复合年回报达 10.3%。多么了不起的一段时期！对金融与投资生涯来说，再没有比亲身参与其中更大的运气了。

不可思议的顺风

是什么造就了过去 40 年投资者的成功？我们看到了 (a) 美国经济增长与卓越地位、(b) 我们最伟大公司令人难以置信的业绩、(c) 技术、生产力与管理技巧的进步，以及 (d) 全球化好处的重大贡献。然而，如果过去 40 年的利率下行没有在其中扮演最重要的角色，我倒会感到意外。

1970 年代，我从芝加哥一家银行借过一笔贷款，利率是「优惠利率加 75 个基点」。（如今我们不太听得到优惠利率了，但它曾是货币中心银行向最佳客户放贷所依据的基准利率——也就是伦敦银行间同业拆借利率 LIBOR 的前身。）每次我的利率变动，银行都会寄来通知；我把利率最高的那份装裱了起来，那是 1980 年 12 月：它告诉我，我的贷款利率已升至 22.25%！四十年后，我借钱的成本只有 2.25%，而且是十年期固定利率。这相当于下降了 2,000 个基点。神奇！

利率下行有哪些效应？

• 它让消费者用信贷购物更便宜，让公司投资于设施、设备与存货更便宜，从而加速经济增长。
• 它为借款人提供了补贴（代价由贷款人与储蓄者承担）。
• 它降低了企业的资本成本，从而提高了它们的盈利能力。
• 它抬高了资产的公允价值。（资产的理论价值，定义为其未来现金流的折现现值。折现率越低，现值越高。）因此，随着利率下降，市盈率、企业价值等估值参数上升，房地产的资本化率（cap rate）则下降。
• 它降低了投资者对自己考虑中的投资所要求的预期回报，从而提高了他们愿意支付的价格。这一点在债券市场上看得最直接——人人都知道「利率降、价格涨」——但它在整个投资世界都起作用。
• 通过抬高资产价格，它制造出「财富效应」，让人觉得自己更富有，从而更愿意花钱。
• 最后，它一边抬高资产价值、一边降低借贷成本，为那些借钱买资产的人带来一场大丰收。

我想在最后一点上多花些时间。设想一位在利率下行环境中使用杠杆的买家：

• 他分析了一家公司，断定自己每年能从中赚到 10%，于是决定买下它。
• 然后他问资本市场主管：借入这笔钱的 75% 要花多少成本。对方告诉他是 8%，那就全速前进吧。四分之三的资本按 8% 借入、赚取 10%，可以把另外四分之一（他的股本）的回报放大到 16%。
• 银行争着要做这笔贷款，结果利率是 7% 而不是 8%，这笔投资也就更加有利可图（19% 的杠杆回报）。
• 他的浮动利率债务，利息成本随时间下降；当固定利率债务到期时，他发现可以按 5% 展期。这下这笔交易成了本垒打（在其他条件不变时，25% 的杠杆回报）。

这一切还没算上利率下行对他所买公司盈利能力与市值两方面的有利影响。那么，私募股权与其他杠杆策略在过去 40 年里取得巨大成功，还有什么可奇怪的吗？

在最近一次拜访客户时，我用一个比喻来说明我对利率长期下行效应的看法：有些机场设有自动人行道，疲惫的旅人站在上面能省不少力。但如果你不站着不动，而是以平常步速在上面行走，你就会飞快地前进。那是因为你相对地面的速度，等于你步行的速度加上人行道的移动速度。

我认为，这就是过去 40 年里发生在投资者身上的事。他们享受了经济增长与所投公司的成长，以及随之而来的股权价值上升。但除此之外，他们站在一条自动人行道上，被利率下行一路带着前进。成绩固然出色，但我怀疑没有多少人真正明白这些成绩从何而来。在我看来，这段时期投资者赚到的所有钱里，有相当一部分来自利率大幅下降所制造的顺风。我认为，对过去四十年利率下行的作用，几乎再怎么高估都不为过。

近期的经历

从 2009 年底全球金融危机结束，到 2020 年初疫情爆发，这段时期以超低利率为标志，宏观经济环境及其效应极不寻常。

2008 年底，美联储为把经济拉出 GFC 而把联邦基金利率降至大约零，利率创下历史新低。低利率还伴随着量化宽松：美联储买入债券，向经济注入流动性（也许也是为了不让投资者恐慌）。其效应引人瞩目：

• 低利率与海量流动性刺激了经济，触发市场的爆炸性上涨。
• 强劲的经济增长与更低的利息成本增厚了企业利润。
• 如前所述，估值参数上升，抬高了资产价格。除了几次持续数月的小幅回调之外，股市连续上涨了十多年。标普 500 从 2009 年 3 月 667 点的低位，涨到 2020 年 2 月的 3,386 点高位，复合年回报 16%。
• 市场的强势鼓励投资者比预期快得多地抛开危机引发的风险厌恶、重新拥抱风险。它还让 FOMO——错失恐惧——成为投资者的主导情绪。买家急于买入，持有者则没有动力卖出。
• 投资者重新燃起的购买欲让资本市场重新敞开，公司融资变得便宜又容易。放贷者急于把钱放出去，使借款者得以按更少限制的条款支付低利率——而那些条款削弱了对放贷者的保护。
• 安全投资少得可怜的收益率，驱使投资者买入风险更高的资产。
• 得益于经济增长与充足的流动性，违约与破产寥寥无几。
• 主要的外生影响因素是全球化的推进，以及世界各地武装冲突的有限程度。这两者显然都是有益的。

结果，在这段时期里，美国享受了历史上最长的经济复苏（尽管也是最缓慢的复苏之一）和最长的牛市——两者都超过了十年。

当新冠疫情导致世界大部分经济停摆时，美联储掸去 GFC 期间花数月制定并实施的那套救助计划上的灰尘，在短短几周内以远大于早前版本的规模将其付诸实施。美国政府又以贷款和巨额救助金（在惯常的赤字支出之外）加入其中。从 2020 年 3 月到 2021 年底的结果，是上文列举的 GFC 后情景的完全重演——包括一次快速的经济反弹和一次更快的市场复苏。（标普 500 从 2020 年 3 月 2,237 点的低位，涨到 2022 年第一天——不足两年间上涨 114%。）

在感觉上像永恒那么久的一段时期——从 2012 年 10 月到 2020 年 2 月——我标准演示稿的标题一直是「在一个低回报世界里投资」，因为那就是我们的处境。当时许多资产类别——尤其是信贷——的预期回报处于历史低位，我列举了投资者面前的主要选项：

• 照旧投资，并接受你的回报会比过去低；
• 降低风险以备战市场修正，并接受更低一筹的回报；
• 持有现金、赚取零回报，指望市场下跌从而提供更高的回报（而且要快）；或者
• 为追求更高回报而加大风险。

这些选择个个都有严重缺陷，而那自有充分的理由：按定义，在一个低回报世界里，要可靠而安全地取得好回报本来就很难。

常读我备忘录的人知道，我对投资环境的观察主要基于印象与推断，而非数据。因此，在近来的会议上，我一直用下面这组属性来描述这段时期。（想想你是否同意这段描述。稍后我会再谈它。）

从 2009 到 2021 的整个时期（除 2020 年的几个月外），乐观在投资者中占上风，担忧则微乎其微。低通胀让央行行长们得以维持慷慨的货币政策。得益于良好的经济增长、便宜易得的资本，以及无困境之忧，这是公司与资产所有者的黄金时代。这是一个资产所有者的市场，也是一个借款人的市场。无风险利率为零、对亏损的恐惧缺席、人们急不可耐地要做高风险投资——对放贷者和便宜货猎手来说，这是一段令人沮丧的时期。

在最近几次拜访客户时，我一直把橡树在 2009 到 2019 这十年描述为「身处旷野」——因为我们聚焦信贷，又高度重视价值投资与风险控制。举个例子：我们在 2007-08 年募集了到当时为止最大的一只基金，并在雷曼兄弟破产之后非常成功地把大部分资金投了出去；此后，鉴于投资环境，我们认为恰当的做法是把接续基金的规模砍半，再下一只再砍半。这一时期，橡树的管理资产总额增长相对有限，我们大多数封闭式基金的回报虽然不错，但按我们的标准只能算温和。那感觉像是一场漫长的跋涉。

那是过去。这是现在。

当然，上述一切在过去一年左右发生了翻转。最重要的是，通胀在 2021 年初开始抬头——那时我们走出隔离，让过多的钱（困在家中的人们积攒的储蓄，包括大规模新冠救助计划的派发）去追逐过少的商品与服务（而供应又因制造业与运输业参差不齐的复工而受阻）。因为美联储认定这通胀是「暂时的」，它继续奉行低利率与量化宽松的政策，让货币保持宽松。这些政策在需求本不需要刺激的时候（尤其是对住房的需求）进一步刺激了需求。

随着 2021 年的推进，通胀恶化；到了年底，美联储承认它不太可能是短暂的。于是，美联储在 11 月开始缩减债券购买，2022 年 3 月开始加息，开启了有记录以来最快的加息周期之一。股市在 2021 年大部分时间里无视通胀与加息持续上涨，大约在年底开始下跌。

此后，事态沿着一条可预测的路径发展。正如我在《躺上沙发》（2016 年 1 月）里所写：现实世界里的事物通常在「相当不错」与「不太妙」之间波动，而投资者的情绪却常常从「完美无瑕」摆向「无可救药」——那些先前被视为良性的进展，会被解读成灾难性的。

• 更高的利率带来更高的要求回报率。于是，在利率极低时看似定价公允的股票，跌到了与更高利率相称的更低市盈率水平。
• 同样，利率大幅上升，照例会压制债券价格。
• 股票与债券价格下跌，让 FOMO 枯竭，取而代之的是对亏损的恐惧。
• 随着跌势站稳脚跟，2020 和 2021 年表现最好的东西（科技、软件、SPAC 与加密货币）如今表现最糟，进一步挫伤心理。
• 外生事件有能力削弱市场情绪——尤其是在更艰难的时刻——而 2022 年最大的此类事件是俄罗斯入侵乌克兰。
• 乌克兰冲突减少了谷物与石油天然气的供应，加剧了通胀压力。
• 既然收紧货币政策意在给经济降温，投资者便聚焦于美联储实现软着陆的难度，进而聚焦于衰退的极大可能性。
• 那场预期中的衰退对盈利的影响，挫伤了投资者的士气。因此，标普 500 在 2022 年头九个月的跌幅，可与上个世纪最大的全年跌幅相匹敌。（如今它已经收复了不少失地。）
• 对衰退的预期，也加剧了对债务违约上升的恐惧。
• 新证券的发行变得困难。
• 由于曾承诺在一个低利率环境里为收购融资，银行发现自己账上积压着数十亿美元的「悬挂」过桥贷款，无法按面值脱手。这些贷款给银行带来了巨额亏损。
• 这些悬挂贷款迫使银行减少可投入新交易的资金，使买家更难为收购融资。

上述事态的发展，让悲观取代了乐观。那个以宽松资金、意气风发的借款人与资产所有者为特征的市场消失了；如今，放贷者与买家握有更好的牌。信贷投资者得以要求更高的回报与更好的债权人保护。困境候选名单——收益率利差超过国债 1,000 个基点的贷款与债券——从几十个增长到几百个。环境的变化在我眼里是这样的：

如果右栏准确描述了新环境——我相信确实如此——那么我们目睹的，是对中间栏那些条件的一次彻底反转：那些条件支配着 2021 年与 2020 年底，贯穿 2009-19 整个时期，也笼罩了过去 40 年的大部分时光。

这一变化如何在投资选项上体现？这里有一个例子：在仅仅一年前的低回报世界里，高收益债券的收益率是 4-5%。大量新债的收益率以 3 字开头，至少有一只新债以 2 字头的「开头数字」进入市场。这些债券对需要 6% 或 7% 回报的机构来说，用处相当有限。而今天，这些证券的收益率大约为 8%——这意味着即使为一些违约留出余地，它们也很可能带来类似股票的回报，而且来自公开证券的契约性现金流。各类信贷工具或许都已蓄势待发，有望交出帮投资者实现目标的业绩。

展望

在未来几年里，通胀与利率极可能仍是影响投资环境的主导考量。虽然历史表明没人能预测通胀，但至少在一段时间里，通胀似乎很可能高于我们在 GFC 后习惯的水平。利率的走向，将在很大程度上取决于美联储在控制通胀方面的进展。如果利率在这一过程中大幅走高，那么事后很可能会回落，但没人能预测回落的时间或幅度。

尽管人人都知道我对宏观预测多么不屑一顾，近来仍有许多客户问起我对利率前景的看法。因此，我给出一个简要的概览。（橡树的投资哲学并不禁止持有观点，只是禁止表现得好像观点必定正确。）在我看来，推动标普 500 从 10 月低位反弹约 10% 的买家，是受这些信念驱动的：(a) 通胀正在缓和，(b) 美联储很快会从紧缩政策转向再度刺激，(c) 利率将回到更低水平，(d) 衰退会被避免——或者即便发生也是温和而短暂的，以及 (e) 经济与市场将回归太平盛世般的日子。

相比之下，我是这么想的：

• 当今通胀的根本成因，大概会随着因救助而膨胀的储蓄被花掉、供应追上需求而消退。
• 尽管近来一些通胀读数在这方面令人鼓舞，但劳动力市场仍然非常紧张，工资在上涨，经济也在强劲增长。
• 全球化正在放缓或逆转。如果这一趋势持续，我们将失去其显著的通货紧缩影响。（重要的是，耐用消费品价格在 1995 至 2020 年间下跌了 40%，无疑要归功于更便宜的进口。我估计这让通胀率每年低了 0.6%。）
• 在宣布通胀胜利之前，美联储不仅要相信通胀已稳定在 2% 目标附近，还要相信通胀心理已被扑灭。要做到这一点，美联储很可能会希望看到实际联邦基金利率为正——目前它是负 2.2%。
• 因此，虽然美联储似乎可能放慢加息步伐，但它短期内不太可能回到刺激政策。
• 美联储必须维持其可信度（或者说，在宣称通胀是「暂时的」太久之后重新赢回它）。它不能显得反复无常——刚刚转向紧缩就过早地再次刺激。
• 美联储还面临如何处理其资产负债表的问题：由于购买债券，它从 4 万亿美元膨胀到接近 9 万亿美元。让持有的债券到期并滚出（或者，可能性稍低一些，直接卖出）将从经济中抽走大量流动性，制约增长。
• 与其永远处于刺激姿态，人们倒可以想象，美联储会更愿意长期维持一个「中性利率」——其定义是既不刺激也不紧缩。（我知道我自己就会。）最近——去年夏天——这个利率的估计值是 2.5%。
• 同样，尽管我们多数人相信自由市场是经济资源的最佳配置者，但我们已经有十多年没见过自由的货币市场了。美联储或许更愿意减少对利率的掌控、少持有按揭债券，从而缩小自己在资本配置中的角色。
• 美联储长期维持刺激利率，是有风险的。可以说，我们最近已经看到这样做会招来通胀——尽管过去两年的通胀大体上可归因于疫情相关的一次性事件。
• 美联储大概希望正常利率足够高，从而留出降息空间，以备将来需要刺激经济时使用。
• 2008 年后进入商界的人——或者记性差的资深投资者——可能会认为今天的利率很高。但放在更长的历史尺度上看，它们并不算高；这意味着，并没有明显的理由认为它们应该更低。

基于这些理由，我相信未来几年的基准利率更可能平均在 2-4%（也就是说，与现在相差不远），而不是 0-2%。当然，也有反方的论点。但对我而言，底线是：除非出现一场需要我们出手救助的严重衰退（而那本身又会带来各种后果），否则在未来几年里，高度刺激的利率多半不在牌桌上。但我向你保证，橡树不会拿钱去赌这个信念。

我们确实知道的是：今天的通胀与利率，分别高于过去 40 年和 13 年的水平。没人知道上表右栏的条目还会继续准确描述环境多久。它们将受经济增长、通胀与利率——以及外生事件——的影响，而这些全都不可预测。无论如何，我认为在未来几年里，情况大体上不会那么美好：

• 未来 12-18 个月内出现衰退，在经济学家与投资者看来似乎已成定论。
• 那场衰退很可能伴随着企业盈利与投资者心理的恶化。
• 新融资的信贷市场环境，似乎不太可能很快变得像近几年那样宽松。
• 没人能预言债务违约率会升到多高、停留多久。说到这里值得指出：高收益债券的年违约率在 1978 至 2009 年间平均为 3.6%，而在 2010-19 这十年「恰到好处」的条件下则低得反常，只有 2.1%。事实上，那十年里只有一年的违约率达到历史平均水平。
• 最后，有一个我很有把握的预测：利率不会再从这里下降 2,000 个基点。

关于经济与市场，我多次这样写道：我们永远不知道自己将去往何方，但应当知道自己身在何处。而我的底线是：在许多方面，此刻的处境与上文描述的 GFC 后气候截然不同——而且大体上不如它有利。这些变化可能旷日持久，也可能随时间消褪。但在我看来，我们不太可能很快再看到 GFC 后时期那种乐观与轻松。

我们已经从 2009-21 的低回报世界，进入了一个充分回报的世界——而且在近期内它还可能更好。如今，投资者有可能从信贷工具获得扎实的回报，这意味着他们不再需要那么倚重风险更高的投资来实现整体回报目标。在这个变化后的环境里，放贷者与便宜货猎手的前景远比 2009-21 年好。而重要的是：如果你承认，当下的环境与过去 13 年——以及过去 40 年的大部分时间——截然不同、而且可能继续如此，那么顺理成章的是：那些在过去这些时期表现最好的投资策略，未必就是未来几年跑赢的策略。

这就是我说的沧海巨变。

2022 年 12 月 13 日