真正要紧的是什么？

第 140 篇 · 2022-11-22 · What Really Matters?

什么不要紧：短期事件

在《知识的幻象》（2022 年 9 月）里，我抨击了宏观预测——在我们这一行，宏观预测多半关乎接下来一两年的事。在《恕我不能苟同》（2022 年 7 月）里，我谈到了人们 6 月 21 日在橡树伦敦会议上最常问我的那些问题：通胀会恶化到什么程度？美联储会为抗击通胀把利率加到多高？这些加息会引发衰退吗？衰退有多糟、持续多久？我告诉与会者，说到底：这些事全都关乎短期——而关于短期，我知道的就是下面这些：

• 大多数投资者没有能力出色地预测这类短期现象。
• 因此，他们不该太把（自己或他人的）相关观点当回事。
• 他们不太可能因这些观点而对组合大动干戈。
• 他们真正做出的那些调整，也不太可能一贯正确。
• 所以，这些都无关紧要。

举一个例子。为回应全球金融危机最初的震动，美联储于 2007 年三季度开始下调联邦基金利率，到 2008 年底前后一路降到零，并在零利率上停留了七年。2015 年底，人们几乎只问我一个问题：「第一次加息会发生在何时？」我的回答永远一样：「你为什么在乎？如果我说『二月』，你会怎么做？而如果我后来又改口说『五月』，你又会做出什么不同的举动？如果人人都知道利率即将上调，那么从哪个月开始又有什么区别？」从来没有人给过一个令人信服的答案。投资者大概认为，问这种问题属于专业素养的一部分，但我怀疑他们说不清这究竟有什么道理。

绝大多数投资者都无法确知前方的宏观事件，也不知道市场会对实际发生的事情作何反应。在《知识的幻象》里，我花了不少篇幅论述意外事件如何把经济与市场预测搅成一团。一言以蔽之：大多数预测都是外推，而世界多数时候并不改变，所以外推通常是对的——只是不怎么赚钱。另一方面，对偏离趋势的变化作出准确预测可以非常赚钱，却又难以做出、难以照此行动。这正是多数人无法把未来预测得足够准确、从而反复取得超额业绩的部分原因。

这件事为什么这么难？难道我们大多数人不知道哪些事件很可能发生吗？难道我们不能直接买入那些最可能从这些事件中受益的公司的证券吗？长期来看也许可以——但我想谈一谈布鲁斯·卡什近来反复强调的一个主题，它说明了为什么聚焦短期尤其难以获利：我们很难知道，关于事件的哪些预期，早已被计入证券价格之中。

人们常犯的一个关键错误——我们在媒体上屡见不鲜——是相信证券价格的变动来自事件的结果：有利的事件带来价格上涨，负面的事件带来价格下跌。我认为多数人都这么想——尤其是第一层次思维者——但这并不对。证券价格取决于事件以及投资者对这些事件的反应，而这种反应又在很大程度上取决于事件与投资者的预期相比如何。

一家公司报出更高的盈利，股价却不涨反跌，这该怎么解释？答案当然是：所报的改善未及预期，因而令投资者失望。所以，在最基本的层面上，要紧的不是事件本身是否正面，而是事件与预期相比如何。

在我职业生涯的最初几年，我每天都会花几分钟翻阅《华尔街日报》上刊登的盈利报告。但过了一阵子我恍然大悟：既然我不知道人们原本预期的是什么数字，那么对于一家我并未跟踪的公司发布的公告，我根本无从判断它是好消息还是坏消息。

投资者可以成为少数几家公司及其证券的专家，但没有人能把宏观事件了解得足够透彻，从而能够 (a) 理解价格背后蕴含的宏观预期，(b) 预判那些宏观事件，以及 (c) 预测证券将如何反应。一个潜在买家，又该上哪儿去弄清：那些为证券定价的投资者，在通胀、GDP 或失业率方面已经预期了什么？有时可以从资产价格中反推出预期，但当实际结果揭晓时，反推出的水平往往并不正确。

再者，短期内证券价格极易受随机、外生的事件左右，它们足以淹没基本面事件的影响。宏观事件以及公司近期命运的起落不可预测，也未必能预示公司的长期前景，甚至未必与之相关。所以对它们大可不必上心。例如，公司常常刻意以当期盈利为代价，去投资于自身业务的未来；因此，低报的当期盈利可能意味着高的未来盈利，而非持续的低盈利。要想分清二者，你必须对公司有深入的了解。

谁都不该被误导，以为证券定价是一套可靠遵循规则的流程。事件不可预测；它们可能被不可预测的因素改变；投资者对已发生事件的反应也不可预测。既然不确定性如此之多，大多数投资者无法靠聚焦短期来改善自己的成绩。

从观察中可以清楚地看到：证券价格的波动远超经济产出或公司利润的波动。这该如何解释？答案必然是：短期内，价格的起落受投资者心理摆动的影响，远大于受公司长期前景变化的影响。既然在近期内心理摆动比基本面变化更要紧——又如此难以预测——那么多数短线交易纯属浪费时间……甚至更糟。

什么不要紧：交易心态

这些年来，我的备忘录常常收录一些我父亲在 1950 年代讲的笑话，因为我深信幽默往往映照出人性的真相。下面这个笑话与本主题相关，所以我要再花点篇幅，讲一个以前讲过的：

两个朋友在街上相遇，乔问萨姆有什么新鲜事。「哦，」萨姆答道，「我刚进了一箱上等沙丁鱼。」

乔：太好了，我最爱沙丁鱼。给我来点。多少钱？

萨姆：一万美元一听。

乔：什么！一听沙丁鱼怎么可能要一万美元？

萨姆：这可是全世界最好的沙丁鱼。每一条都是有血统证书的纯种，证件齐全。它们是网捕而非钩钓的；手工去骨；封装在最上等的特级初榨橄榄油里。而且标签出自一位知名艺术家之手。一万美元是捡便宜了。

乔：可谁会去吃一万美元的沙丁鱼？

萨姆：哦，这些不是拿来吃的沙丁鱼；这些是拿来交易的沙丁鱼。

我讲这个老笑话，是因为我相信，大多数人把股票和债券当作用来交易的东西，而不是用来拥有的东西。

如果你请沃伦·巴菲特描述他投资方法的基础，他大概会从「股票应被视为对公司的所有权权益」这一坚持讲起。大多数人创办公司，并不是为了短期转手，而是为了经营它、享受它带来的盈利、并把事业扩张下去。当然，创始人做这些最终都是为了赚钱，但他们很可能把钱视为成功经营一家企业之后的副产品。巴菲特说，买入股票的人应当把自己视为与企业主共享目标的合伙人。

但我认为现实很少如此。大多数人买入股票，目标是将来以更高的价格卖掉它——他们认定股票是用来交易的，不是用来拥有的。这意味着他们抛弃了所有者心态，转而像赌徒或投机者那样，去押注股价的变动。结果往往令人不悦。

达尔巴研究所（DALBAR Institute）2012 年的研究显示，1992 至 2012 年间，投资者的年回报比标普 500 指数的收益低三个百分点，而典型投资者的平均持有期为六个月。六个月！！当你持有股票不足一年时，你并非在利用股市获取企业所有权头寸、分享该企业的成长。相反，你只是在猜短期消息与预期，你的回报取决于他人对这些消息作何反应。总体而言，这种态度让你每年少拿三个百分点——相比之下，你若只做一笔初始投入，然后买入标普 500 指数基金、此外什么都不做，本可得到那样的回报。（「富达最优秀的投资者已经死了」，The Conservative Income Investor，2020 年 4 月 8 日）

在我看来，为短线交易而买入，就等于不关心自己的球队能否夺得总冠军，反而去赌下一个回合、下一节或下一局谁会赢。

让我们想想这其中的逻辑。你买入一只股票，是因为你认为它比你须付出的价格更值钱，而卖方则认为它已充分定价。有朝一日，如果一切顺利，它终会达到——在你看来——充分定价的水平，那时你便会卖掉它。可买下它的人之所以买，是因为他认为它还会更值钱。我们过去常说，这一过程依赖的是「更大傻瓜理论」：无论我以什么价格买入一只股票，总会有人愿以更高的价格从我这里买走——哪怕我卖出正是因为认定它已到全价。

每个买家都受这样一个信念驱动：这只股票终将比今天的价格更值钱（卖方大概不这么看）。关键问题在于：这些买入背后究竟出于什么考虑？买家买入，是因为这是一家他愿意持有多年股份的公司吗？还是他仅仅在赌价格会涨？这些交易从外面看去可能一模一样，但我关心的是背后的思维过程，以及由此而来的逻辑是否站得住。

每一次股票成交，都有一方错、一方对。可如果你做的是追随人气趋势下注，也就是押注价格在未来一个月、一个季度或一年里的走向——那么，相信自己比交易对手更常押对，现实吗？主动管理的衰落，或许正可以归因于许多主动型经理把赌注押在股价的短期方向上，而不是挑选那些他们愿意持有多年、真正拥有的公司。这一切都取决于底层的心态。

1969 年，我在花旗银行（First National City Bank）工作的头几个月借住在父亲那里，就这个话题与他有过一场长辩。（回想那些日子，我总觉不可思议：他当时比我现在年轻得多。）我告诉他，买入股票的动机不该是寄望价格上涨，而或许可以是预期股息会随时间增长。他反驳说，没人会为股息买股票——人们买是因为认为价格会涨。可又是什么会触发上涨呢？

因一家企业的商业价值与长期盈利潜力而想拥有它，是成为股东的好理由；而如果这些预期最终兑现，也就有充分理由相信股价会涨。缺少了这一点，单凭上涨希望去买入，无异于猜测未来投资者会青睐哪些行业与公司。本·格雷厄姆有句名言：「短期内，市场是一台投票机；但长期而言，它是一台称重机。」这一切当然都不容易——正如查理·芒格曾对我说的：仔细掂量长期价值，应当比试图猜度短期人气波动带来更好的结果。

什么不要紧：短期业绩

短期投资业绩可能由各种因素造成，因此已公布的业绩可能是一幅极具误导性的画面——这里我主要说的是好时期的超额收益。我认为在好时期取得成功需要三样成分——进取心、时机与技能——而如果你在恰当的时机有足够的进取心，你并不需要太多技能。我们都知道，好时期里最高的回报，往往属于组合中承担了最多风险、贝塔与相关性的人。如果投资者是一位永远积极持仓的永久多头，那么拥有这样的组合，并不算什么出众的标志或洞见。最后，随机事件对某个季度或年度的回报可以有压倒性的影响——无论朝哪个方向。

我的备忘录里反复出现的主题之一，是决策的质量无法仅凭结果来判断。决策即使推理周密、建立在全部可得信息之上，也常常带来负面结果。另一方面，我们都认识一些人——偶尔也包括我们自己——因为错误的原因而做对了。隐藏的信息与随机的事态发展，足以让最优秀思考者的决策落空。（不过，如果把结果放到很长的时间跨度和大量的试验样本去看，那么几乎可以肯定，更优秀的决策者会拥有更高的成功比例。）

显然，任何人都不该太看重某一个季度或年度的回报。投资业绩只不过是从本可实现的全部回报区间中抽出的一个结果；而在短期内，它可能深受随机事件影响。因此，单一季度的回报很可能只是投资者能力的极弱指标——如果还算是个指标的话。仅凭一个季度或年度就判断一位经理是否技艺超群——或一种资产配置是否适合长期——就如同凭一次上场打击评价一名棒球手，或凭一场比赛评价一匹赛马。

我们知道短期业绩并不怎么要紧。然而，我参加过的多数投资委员会，都把最近一个季度的业绩列为议程的第一项，并在每次会议中为它留出相当可观的时间。讨论通常冗长，却很少导向重大行动。那为什么我们还要一而再、再而三地这么做？理由和投资者关注预测一样，我在《知识的幻象》里写过：「人人都这么做」以及「不这么做会显得不负责任」。

什么不要紧：波动性

关于波动性，我写得不多——只是一再强烈反对那些把波动性当作风险的定义或风险本质的人。我描述过我的信念：上世纪 60 年代初发展出芝加哥学派投资理论的那些学者们，(a) 想考察投资回报与风险之间的关系，(b) 需要把某个能定量的风险数字放进他们的算式里，(c) 之所以选中波动性来代表风险，理由很简单——那是当时唯一可以定量的指标。我把风险定义为坏结果的概率，而波动性至多只是风险存在的指示物。但波动性不是风险。这个话题我只说到这里为止。

我想谈的是：在我入行以来的 50 多年里，对波动性的思考和在意，究竟在多大程度上扭曲了投资世界。对我而言，一个巨大的优势是我于 60 年代末在芝加哥大学商学院读书，是上过最早几批新理论课程的学员之一。我学到的包括：有效市场假说、资本资产定价模型、随机漫步、风险厌恶的重要性，以及波动性作为风险的角色。虽然 1969 年我进入真实的投资世界时，波动性还不是人们的话题，但实践很快就追上了理论。

尤其是，夏普比率被采纳为衡量风险调整后回报的指标。它是组合超额回报（即超出国库券收益率的那部分回报）与其波动性之比。每单位波动性带来的回报越多，风险调整后回报就越高。风险调整是个必不可少的概念，回报绝对应当参照取得它们所承担的风险来评估。人人都引用夏普比率——橡树也如此——因为它是做这件事唯一可用的定量工具。（如果投资者、顾问与客户不用夏普比率，他们就一个指标都没有了；而如果他们想在评估中用基本面的风险程度取代波动性，就会发现它根本无法量化。）夏普比率也许能像波动性暗示风险那样，暗示一点风险调整后的业绩——但既然波动性不是风险，夏普比率就是一个非常不完善的度量。

就拿我 1978 年开始打交道的资产类别之一——高收益债券——来说。在橡树，我们认为可以用显著低于基准的风险，产生中等高于基准的回报，而这会表现为优越的夏普比率。但高收益债券真正的风险——我们一直关心、也确有降险记录的那个——是违约风险。我们并不怎么在乎降低波动性，也不会刻意采取行动去降低它。我们相信，高夏普比率可能源于——或许正相关于——我们为降低违约而采取的行动。

在我们固定收益或者说「信贷」这一领域，波动性尤其不相干。债券、票据与贷款，代表的是按期付息、到期还本的契约承诺。多数时候，当你买入一只 8% 收益率的债券，你在其存续期内基本就能拿到 8% 的收益率，无论期间价格涨跌。我说「基本」，是因为：若价格下跌，你便有机会把利息以高于 8% 的收益率再投资，于是你的持有期回报会悄悄抬升。因此，让那么多人憎恶的价格下行波动，其实是件好事——只要它不以违约为先兆。（注意，正如这一段所显示的，「波动性」常常名不副实。策略师与媒体常警告「前方可能有波动」。他们真正的意思是「前方可能有价格下跌」。没有人会担心或介意上行方向的波动。）

必须认清一点：对波动性的保护通常并非免费的午餐。为降波动而降波动，是一种次优化的策略：应当假定，偏爱低波动资产与方法，将——在其他条件相同时——导向更低的回报。只有身怀卓越技能、或者说阿尔法（见第 11 页）的经理，才能克服这个负面的先验假定，做到回报的减少小于波动的减少。

然而，既然许多客户、上司与其他利益相关方对剧烈的起落感到不适（嗯，主要是对下落），资产管理人便常常采取措施降低波动性。想一想 2000 年科技泡沫破裂引发股市三年连跌之后，机构投资者开始涌向对冲基金的情形。（这是自 1939-41 年以来股市首次三年连跌。）对冲基金——此前是个家庭手工业式的行业，多数基金的资本只有来自富人的几亿美元——在那轮下跌中表现远好于股票。机构被这些基金的低波动性吸引，纷纷向它们投入数以十亿美元计的资金。

平均而言，对冲基金确实交出了机构想要的稳定性。但在这一片忙乱之中，「以低波动赚取高回报」的想法不知怎么就丢了。对冲基金经理转而去追求低波动本身——他们知道机构要的就是这个。结果，在过去大约 18 年里，一般的对冲基金交出了人们想要的那种低波动，但它伴随的是平庸的个位数回报。谈不上什么奇迹。

我为什么絮叨这些？因为波动性只是一个暂时现象（前提是你在财务上挺得住它），多数投资者本不该像他们表现出的那样，给它那么大的分量。正如我在《恕我不能苟同》里所写，许多投资者拥有只专注于长期的奢侈……如果他们愿意善加利用的话。对下面这几类投资者来说，波动性更不该成为顾虑：

• 实体能够长久存在的，如寿险公司、捐赠基金与养老基金；
• 资本不会被一次性整笔撤回的；
• 核心活动不会因下行波动而受威胁的；
• 不必担心被利益相关方逼着犯错的；以及
• 没有借入短期内可能须偿还的债务加杠杆的。

多数投资者缺少上述若干条件，少有人全都具备。但只要这些特征存在，投资者就应当利用自己承受波动性的能力——因为许多有潜力带来高回报的投资，都可能易受大幅波动的影响。

沃伦·巴菲特总能把话说得最到位，这个话题上也是如此：「我们宁愿要坑洼不平的 15% 回报，也不要平滑顺直的 12% 回报。」如果投资者宁愿要相反的组合——觉得平滑的 12% 好过坑洼的 15%——他们应当问问自己：自己对波动性的厌恶，主要是财务上的，还是情绪上的。

当然，雇员、投委会成员和受聘的投资经理在做选择时，或许不得不顾及现实世界的考量。执掌机构组合的人，有正当理由去规避那些他们的组织或客户在财务上或许能承受、却仍会感到不悦的起落。每个人在自己的特定处境下，只能尽力而为。但我的底线是：在许多情形里，人们给了波动性远超应得的重要性。

一段插话

既然正说到波动性，我想转到一块近来没怎么报告波动性的领域：私募投资基金。2022 年的头九个月，是股票与债券都有记录以来最糟糕的时期之一。可许多私募股权与私募债权基金报告的年迄今亏损却很小。人们常问我这意味着什么，它是否反映了现实。

也许私募基金确实是如实地报告业绩的。（我知道，我们相信自己报的业绩是如实的。）但我最近碰到一篇有趣的《金融时报》文章，标题颇具挑衅性：「私募股权的波动性清洗、回报操纵与『虚假的幸福』」，作者罗宾·威格斯沃思（Robin Wigglesworth）。以下是其中部分内容：

公开市场与私募市场之间不断扩大的业绩差距，如今是个大话题。投资者常被视为一群呆头呆脑的受骗者，栽在狡黠的私募大亨的「回报操纵」手里。可万一他们其实是共谋呢？……

这正是佛罗里达大学三位学者一篇新论文的论点。基于近二十年的私募股权房地产基金数据，布莱克·杰克逊（Blake Jackson）、戴维·林（David Ling）与安迪·纳兰霍（Andy Naranjo）得出结论：「私募股权基金管理人操纵回报，是为了迎合他们的投资者。」

……杰克逊、林与纳兰霍的……核心结论是：「普通合伙人（GP）看似并非为了欺骗有限合伙人（LP）而操纵中期回报，而是因为他们的 LP 想要他们这么做。」

正如有人主张银行设计金融产品是为了迎合追逐收益的投资者、公司派发股息是为了迎合投资者对股息的需求，我们认为，PE 基金管理人抬高中期业绩报告，是为了迎合部分投资者对被操纵回报的需求。

……如果 GP 抬高或抹平了回报，……LP 组织内部的投资经理，就可以向他们的受托人或其他监督者报告被人为抬高的夏普比率、阿尔法与账面回报，如 IRR。这样一来，这些任期中位数仅四年的投资经理——他们的任期往往在 PE 基金的最终回报实现前许多年就结束了——或许就能改善自己在机构内部的职位保障或潜在的劳动力市场前景。……

这大概有助于解释：为什么私募股权公司平均在第一季度实际报告了 1.6% 的涨幅，此后只做了些温和的下调——尽管全球股票今年蒸发了 22% 的价值。（2022 年 11 月 2 日。着重号为原文所有）

如果 GP 与 LP 都对看似好得出奇的回报感到满意，结果难道不该引起怀疑吗？私募资产的业绩报得如实吗？所报告的低波动性是真的吗？如果当前商业环境充满挑战，它难道不该对公开与私募投资的价格一视同仁地产生影响吗？

但还有另一串相关的问题：对于短期疲弱、长期前景却依然光明的公司，GP 拒绝下调其私募投资的价值，难道不也合情合理吗？而且，尽管今年私募投资或许下调得不够多，但公开证券的价格难道不是比应有的水平更波动、夸大了长期价值的变化吗？我当然认为，公开证券的价格反映了往往过度的心理摆动。私募投资的价格应当效仿这一点吗？

与大多数事情一样，报告中的任何失实终将大白于天下。终有一天，私募债权会到期，私募股权的持仓也必须卖出。如果今年报告的回报低估了价值的真实跌幅，那么此后一段时间的业绩看起来会出人意料地糟糕——我敢肯定，这将引来不少学者（也许还有个别监管者）质疑 2022 年的私募投资定价是否过高。走着瞧吧。

什么不要紧：过度活跃

在《卖出》（2022 年 1 月）中，我表达了一个强烈看法：多数投资者交易过度。既然连续做出多个正确决定很难，交易又要花钱，而且常常很可能源于投资者自身的情绪摇摆，那么少做些交易会更好。

小时候流行一句话：别光坐着，做点事。但就投资而言，我要把它倒过来：别光做事，坐下来。要养成这样一种心态：你不是靠买进卖出赚钱；你（但愿）是靠持有赚钱。多想，少交易。交易要更少，但每一次都更有分量。过度分散会削弱每一笔交易的重要性；因此，投资者可能未经充分调研、或没有强烈信念就出手。我认为，多数组合是过度分散又过度交易的。

我在《知识的幻象》与《卖出》里花了相当篇幅告诫投资者：靠短线择时改善回报有多么困难。我引用过伟大的投资者比尔·米勒的话：「在股市积累财富，关键靠时间，而非择时。」

在这个话题上，最近一位顾问问我：「如果你们不尝试在适当的时机进出市场，你们靠什么赚取管理费？」我的回答是：我们的工作是构建出长期表现良好的组合，而择时不大可能为结果增色——除非能做得很好，而我不太相信通常能做好。「那你呢？」我反问他，「如果你帮客户确立了恰当的资产配置，一个月后你没有去改动它，这难道就意味着你没赚到管理费吗？」

无独有偶，《知识的幻象》问世那天，一位老朋友问我：「可你总得（对短期事件）表个态吧，不是吗？」我的回答不出所料：「不必——除非表态时你占有优势。你为什么要去赌一枚硬币的正反，尤其赌一把还要花钱？」

我要引用一段绝妙的文字，来结束这个话题的讨论：

近来备受关注的一则新闻，涉及富达（Fidelity）对账户做的一次内部业绩回顾，目的是弄清楚 2003 至 2013 年间哪类投资者获得了最好的回报。这次客户账户审计显示，最优秀的投资者要么死了，要么毫无作为——也就是那些换了工作、把旧 401(k) 忘在脑后、让原有选项原样保留的人，或是那些去世、资产在遗产处理期间被冻结的人。（「富达最优秀的投资者已经死了」，The Conservative Income Investor，2020 年 4 月 8 日）

由于记者们一直找不到这项富达研究——富达自己似乎也找不到——这故事大概是杜撰的。但我依然喜欢这个说法，因为它的结论与我的想法如此合拍。我不是说为了改善投资业绩值得去死，但对投资者来说，用「把手老实放好、什么也不做」来模拟那种状态，可能是个好主意。

那么，什么才算要紧？

真正要紧的，是你持仓在未来五年或十年（或更久）的表现，以及期末的价值与你投入的金额、与你的需求相比如何。有人说长期不过是一连串的短期，只要把每个短期都做对，你就能在长期取得成功。他们或许以为，成功的路径在于频繁交易，以利用相对价值的判断、对人气流向的预测，以及对宏观事件的预测。我显然不这么看。

对多数个人投资者，以及任何明白跑赢市场存在种种局限的人来说，长期最好的归宿恐怕就是持有指数基金。职业投资者以及其他自认需要或想要从事主动管理的人，或许能受益于下面这些建议。

我认为，多数人如果能少关注短期或宏观趋势，转而着力于对未来多年的基本面前景获得更深刻的洞见，就会更成功。他们应当：

• 研究公司与证券，评估诸如盈利潜力之类的东西；
• 买入那些相对其潜力而言价格有吸引力的标的；
• 只要公司的盈利前景与价格的吸引力保持不变，就一直持有；以及
• 只有当这些条件不再成立、或出现了更好的选择时，才做出改变。

在第一页提到的伦敦会议上——我在会上讨论（并劝阻）关注短期——我说过：在橡树，我们把自己的工作视为 (a) 买入会如期获得偿付的债权（若不能，则收回等额或更多的钱），以及 (b) 投资于会随时间推移变得更值钱的公司。这个说法，我坚持不变。

上述对投资者工作的描述相当简单……有人可能会说过于简单。没错，确实简单。把目标与流程用粗线条勾勒出来很容易。难的是执行得比多数人好：那是跑赢市场的唯一路径。既然平均水准的决策已经反映在证券价格里、并带来平均水准的业绩，那么超越的结果就必须建立在超越的洞见之上。但我没法告诉你，怎样才能在这些事情上做得比一般投资者更好。

这一过程还有太多可说的，下面我要勾勒出一些我认为值得记住的关键要素。你会认出这里反复出现的主题——来自其他备忘录、也来自本篇前面的页面——但对我而言，在要紧的事情上反复叮咛，无需道歉：

• 忘掉短期——只有长期才要紧。把证券看作公司的权益，而不是交易卡。
• 决定你是否相信市场有效。若信，你的市场是否无效到足以允许跑赢，而你是否有本事去利用它？
• 决定你的风格更偏进取还是偏防守。你会努力找到更多、更大的赢家，还是专注于避开输家——还是两者兼顾？你会在上涨时赚得更多，还是在下跌时亏得更少——还是两者兼顾？（提示：「两者兼顾」比只取其一难得多。）一般来说，人的投资风格应当契合自己的个性。
• 想想你的常态风险姿态应当是什么——即你在进取与防守之间的常态平衡——这要基于你或你的客户的财务状况、需求、抱负，以及承受波动的能力。想一想，你是否会随市场的变化而调整这一平衡。
• 对回报与风险采取健康的态度。要明白「回报潜力越大越好」可能是一条危险的准则，因为更大的回报潜力通常伴随着更大的风险。另一方面，完全回避风险通常也会连着回报一并回避掉。
• 坚持要求足够的安全边际，也就是度过那些事情不如预期的时期的能力。
• 别再试图预测宏观；拼命钻研微观，以便比他人更懂你的标的。要明白，只有当你拥有知识优势时，你才有望成功——并对你是否真有这种优势保持现实。认清仅靠更努力并不够。接受我儿子安德鲁的观点：单单拥有「唾手可得的关于当下的定量信息」，不会给你带来高于平均的结果，因为别人也都拥有它。
• 认清心理的摆动远超基本面的摆动，而且往往方向不对或时机不对。要懂得抗拒这些摆动的重要性。如果可能，靠逆周期与逆向的立场获利。
• 研究投资环境中的状况——尤其是投资者的行为——并思考周期把我们带到了哪里。要明白，市场处在周期的哪个位置，将强烈影响胜算是站在你这边还是对面。
• 因为喜欢收益率而买债权，而不是为了交易。换句话说，如果你认为 9% 的收益率足以补偿你所承担的风险、并且你对 9% 感到满意，那就买 9% 的债券。不要为了指望靠利率下行带来的价格上涨赚到 11%，而去买 9% 的债券。

至关重要的一点：股权投资的首要目标应当是 (a) 参与经济体与公司的长期增长，以及 (b) 受益于复利的神奇。想一想标普 500 指数（或其前身）自 1926 年以来约 10.5% 的年回报：即便期间经历了 16 次衰退、一次大萧条、数次战争、一次世界大战、一场全球大流行，以及许多次地缘政治动荡，1 美元如今也已经变成超过 13,000 美元。

把参与长期的平均表现当作主菜，把为改善它而做的主动努力当作「边缘处的刺绣」。这或许与大多数主动投资者的态度恰恰相反。靠超配与低配、短线交易、市场择时等主动手段改善结果，并不容易。相信自己能成功做到这些，需要假定你比一群非常聪明的人更聪明。动手之前请三思，因为成功的门槛很高（见下文）。

别因为过度交易把它搞砸了。把买与卖看作费用项目，而不是利润中心。我喜欢那个关于未来自动化工厂的点子——厂里只有一个人和一条狗：狗的工作是别让人去碰机器，人的工作是喂狗。投资者应当找到一种办法，在大多数时间里把自己的手从组合上拿开。

结语中的特别之词：不对称性

「不对称性」这个概念，我有意识地琢磨了几十年，而且一年比一年更看重它。它是我用来指称投资卓越之本质的词汇，也是衡量投资者的标准。

先给一些定义：

• 下面我会讨论一位投资者是否有「阿尔法」。阿尔法的技术定义是超出基准回报的那部分回报，但我更愿意把它想成卓越的投资技能。它是在无效率存在时发现并利用它们的能力。
• 无效率——即错误定价或错误——代表着资产的定价偏离其公允价值的情形。这种偏离可能表现为便宜货，也可能相反——定价过高。
• 经风险调整后，便宜货假以时日会可靠地跑赢其他投资；定价过高者则相反。
• 「贝塔」是一位投资者或一个组合的相对波动性，也被描述为相对敏感度或系统性风险。

信奉有效市场假说的人认为，组合的回报等于市场回报乘以组合的贝塔。单凭这一点就足以解释一切结果，因为在有效市场里不存在可供利用的错误定价（也因此没有阿尔法这回事）。所以，阿尔法是一种技能，它让投资者做出超越「单由市场回报与贝塔即可解释」的业绩。换一种说法：拥有阿尔法，让投资者得以享受与损失潜力不成比例的获利潜力——这就是不对称性。在我看来，当一位投资者能够反复做到下列某几条乃至全部时，不对称性便出现了：

• 好市道里赚到的钱，多于坏市道里还回去的钱；
• 赢家多于输家；
• 在赢家上赚的钱，多于在输家上亏的钱；
• 当他的进取或防守倾向恰逢其时，他做得很好；不合时宜时，也不至于做得很糟；
• 当他的板块或策略受青睐时，他做得很好；不受青睐时，也不至于做得很糟；以及
• 构建出的组合，让大多数意外都落在上行一侧。

举例来说，我们多数人天生就偏进取或偏防守。正因如此，一位进取型投资者在好年头跑赢、或一位防守型投资者在坏年头跑赢，说明不了什么。要判断他们是否拥有阿尔法、能否产生不对称性，我们必须考察：进取型投资者能否避免在坏市道里承担他的进取心单独就会带来的全部损失；防守型投资者能否避免在市场走强时错过太多的涨幅。在我看来，「卓越」就藏身于好光景与坏光景结果之间的不对称里。

照我看，如果一位投资者的市场里存在无效率，而她又拥有阿尔法，其影响就会表现为不对称的回报。如果她的回报毫无不对称性，那她就没拥有阿尔法（又或许，她可辨识的无效率根本不存在）。反过来说，如果一位投资者没有阿尔法，她的回报就不会不对称。就这么简单。

为了简化，下面说说我是怎么想不对称性的。这番讨论基于我写进 2018 年著作《掌握市场周期：让胜算站到你这边》中的材料。尽管我表面上是在说一个好年头和一个坏年头，但这些观察只有在这些模式历经相当数量的年份依然成立时，才算有效。

让我们考察一位经理的业绩：

上面这位经理显然没有增加任何价值。你还不如去投指数基金（很可能管理费还低得多）。

下面这两位经理同样没有增加价值：

经理 B 只是一个没有阿尔法、贝塔为 0.5 的经理；经理 C 则是一个没有阿尔法、贝塔为 2.0 的经理。想得到经理 B 同样的结果，你可以把一半资本放进指数基金、另一半压在床垫下；至于经理 C，你可以用借来的钱把投资翻倍，然后全数投入指数基金。

下面这两位经理却确实拥有阿尔法，因为他们表现出了不对称性：

这两位经理的回报，在市场上涨时分享到的部分都多于市场下跌时。经理 D 或可形容为带阿尔法的进取型经理：市场上涨时，她实现了市场回报的 170%；市场下跌时，却只承受了损失的 120%。经理 E 是带阿尔法的防守型经理：他的回报在上涨市道里反映 90% 的涨幅，在下跌市道里却只反映 30% 的损失。这些不对称只能归因于阿尔法的存在。能承受风险的客户会宁愿投给 D，厌恶风险的客户会宁愿投给 E。

下面这位经理是真正出类拔萃的：

她在两个方向上都击败了市场：市场上涨时她涨得更多，市场下跌时她跌得更少。她在好市道里涨得如此之多，你也许会忍不住把她形容为进取型。但既然她在下跌市道里跌得更少，这个形容便站不住脚。要么她并不存在进取与防守的偏执，要么她的阿尔法大到足以抵消这种偏执。

最后，这里还有一位史上最伟大的经理之一：

经理 G 在好市道与坏市道里都在赚钱。他显然没有进取/防守的偏执，因为他在两种市道里的表现都出类拔萃。他的阿尔法足以让他逆势而上，在下跌年份也取得正回报。当你找到经理 G 时，你应当 (a) 对他报告的业绩做详尽的尽职调查，(b) 若数字经得起推敲，就在他身上投一大笔钱，(c) 希望他不要接受太多资金、以至于优势消失，以及 (d) 把他的电话给我。

什么最要紧？不对称性。

• 总而言之，不对称性表现为经理的一种能力：事情顺遂时做得非常好，事情不顺时也不至于太糟。
• 有句伟大的格言说：「永远不要把聪明和牛市混为一谈。」身怀足以产生不对称性的技能的经理是特别的，因为他们能从市场上涨以外的来源，打造出漂亮的收益。
• 细想起来，主动投资这门生意，骨子里完全就是关于不对称性。如果一位经理的业绩并不优于「市场回报加他的相对风险姿态」所能解释的水平——后者源于他对市场板块、战术与进取程度的选择——那他就根本没有赚到他的管理费。

没有不对称性（见第 12 页的经理 A、B、C），主动管理便不提供任何价值，也不配拿任何管理费。的确，一位主动投资者所做的全部选择，若没有优越的技能或洞见支撑，都将付诸东流。按定义，平均水平的投资者与低于平均水平的投资者没有阿尔法，也产生不了不对称性。

大问题在于：如何实现不对称性。人们关注的大多数东西——也就是我在第一页至第九页描述为「不要紧」的那些——都给不了它。正如我以前说过的，所有投资者思维的平均值产生市场价格，也显然产生平均业绩。不对称性只能靠极少数身怀超凡技能与洞见的人来展现。关键，在于找到他们。

2022 年 11 月 22 日