第 159 篇 · 2025-10-28 · A Look Under the Hood
备忘录：
致橡树资本（Oaktree）客户
作者：
霍华德·马克斯（Howard Marks）
主题：
一窥投资奥秘
过去56 年间，我花了很多时间为客户提供有关投资流程和投资组合的建议，也曾以多个投资
委员会成员的身份，站在客户立场参与决策。但鲜有机会将两者结合，让我积极主动参与客户
的投资流程。前几日，与某州养老金董事会及其管理层会面时，我终于获得了这样的机会。我
受邀出席会议，听取其顾问汇报近期开展的一项董事会成员调查的结果，并提供反馈意见。
该顾问的汇报内容令我印象深刻，因而决定就此撰写一篇备忘录。出于显而易见的原因，此处
不便透露该州及其顾问的名称，但对方允许我以此次会议内容作为本篇备忘录的素材，对此我
深感荣幸。
会上，该顾问谈及的诸多议题正是我所认为的“最重要的事情”，且其观点往往与我不谋而合
（坦白说，这或许就是令我印象深刻的原因！）。下面我将总结顾问对董事会调查的评估以及我
的反馈。希望这些对我有所启发的内容对您同样有益。
对待风险的态度
如你所想，看到顾问从讨论董事会成员如何看待风险开始，尤其其采用的讨论视角令我耳目一
新，我感到十分欣喜。他们首先提出一个简单的二乘二矩阵，我认为这既引人深思又很实用，
它有助于厘清其中一项最关键决策的思考脉络。
横轴代表该养老金计划承担风险的能力。起初，我原以为此处是指董事会和员工在管理风险方
面的专业能力。但随后发现，这里实指该计划接受风险的财务实力，由其自身及发起人（即州
政府）的财政健康状况决定。
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纵轴代表该计划承担风险的意愿——其对承担风险的态度，以及对可能造成的亏损的承受准
备。换言之，董事会相对是风险偏好型还是风险规避型？董事会是否愿意为追求高于平均水平
的回报而承担更多风险，还是宁愿规避风险，尽管明知这可能会限制所得的回报？重要的是，
“更多风险”与“更少风险”是相对于该计划的“能力”所能承受的最大风险而言的。
矩阵中四个象限的标注传递了丰富的信息：
•
如果投资者具备雄厚的财务实力与较高的承险意愿，则被描述为“善用”或利用其财
务实力和风险容忍度。
•
如果风险承受能力高但承险意愿低，则被界定为“防御型”。此类投资者本可以承担更
多风险，但选择以较低风险水平运作。
•
如果风险承受能力与承险意愿均偏低，则被描述为“保护型”，考虑到其现状，这一策
略看似合理。但需认识到，这一策略短期内可能限制回报，因而需要在今后几年承担
更多风险和／或增加资金注入。
•
最后，如果风险承受能力低但承险意愿高，则被定义为“天真型”。我认为这一评价堪
称委婉。还有什么比承担可能导致“灭顶之灾”的风险更愚蠢的事？
顾问的调查显示，尽管该计划的风险承受能力高于平均水平（源于其稳健的资金状况和所在州
强劲的经济表现），但董事会承担风险的意愿处于中等水平。这表明回报将有所受限，但也避
免该计划及其相关方因承险意愿提高而面临更广泛的潜在影响。
我认为这是应对承担风险问题的系统化方法，其核心在于以明确且明智的方式实行。这让我联
想到我在2000 年年中受邀担任宾夕法尼亚大学投资委员会主席时的情形。在蓬勃发展的20 世
纪90 年代，宾大捐赠基金因严重低配成长股、科技股、风险投资及私募股权，导致其投资表
现落后于同业，因此人们在探讨是否应增加风险敞口以缩小差距。毕竟当时该校在学生平均捐
赠额——这一关键指标中位居末流。
宾大究竟应该采取激进策略以弥补不足，还是维持保守以保护本就有限的资源？参照该顾问的
矩阵理念：在“能力”有限的情况下，是否应该提高风险承担“意愿”？我成功说服了决策
层：其一，此刻再追涨为时已晚；其二，在市场已然处于高位时，持续表现不佳的风险远不及
踏空后再追涨被套牢的风险。顾问的矩阵分析或许能为此提供有力支持。
在矩阵分析之后，该顾问还阐述了董事会对待风险的态度的其他几个值得关注的方面：
•
100%的董事会成员一致同意——其中半数“强烈认同”——该计划若要实现投资目
标，就必须承担风险。
•
董事会成员的共识是，相较于因保守行事而踏空，采取激进策略后遭遇市场崩盘更让
人难以接受。
•
董事会明确表示更倾向于承担参与市场所带来的“常规”风险，而非选择那些虽创新
但难懂的投资方式所伴随的风险，即便这一方式预期能以低于常规的风险水平实现回
报。
•
全体董事会成员都认识到，真正的多元化投资意味着投资组合中始终可能存在表现逊
色的标的。
在我看来，该顾问已涵盖了风险承担的核心要点，而董事会成员的意见也合情合理。重要的
是，他们能认识到这种保守倾向可能导致在强劲的市场中表现欠佳，但他们明确表示宁愿如
此，也不愿采取伴随着更高风险的激进策略。这或许是风险偏好话题下最重要的现实考量。并
非人人都能欣然接受保守策略可能带来的落后表现，但该董事会尽管已在过去两年的牛市中经
此落后，如今仍在坚持这一既定方针。
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董事会成员深知无法完全规避风险。他们并不寻求他人口中能带来无风险回报的虚幻“黑匣
子”投资。他们也明白，审慎行事会限制回报潜力——董事会要求多元化投资，那么员工就不
应因存在表现不佳的标的而受到批评。我认为这场讨论既切合实际又富有建设性。
设定目标
顾问在讨论投资目标时，以董事会成员确认的以下优先级为出发点：
1. 确定正确的资产配置方案。
2. 聘请表现出色的管理人。
3. 达成预设的回报率。
4. 适时增加风险。
5. 跑赢同业基准。
看到董事会成员将“跑赢同业基准”置于该计划目标的最末位，我颇感意外。他们极不认同这
一观点：只要在别人盈利时也能盈利，那么在别人亏损时亏损也无妨。当听到这番观点时，我
当即写下：我们必须警惕将投资类比为高尔夫球的思维误区——个人得分高低本身并不重要，
只要优于对手即可。
尽管投资界通常以相对于同行和基准的表现来评估短期投资表现，但从长远来看（后文将详
述），像养老金计划这类实体的成功与否，并不取决于表现是否优于其他实体。固定收益养老
金计划的成功标准在于是否能够支付福利并将计划发起人的成本降至最低。仅此而已。如果
养老金计划无法支付承诺的福利，即便其他计划同样无力支付，也难以带来慰藉。
董事会和员工的职责在于判断宏观环境走势，制定投资方法与策略，并筛选战术方针与管理
人，从而构建一个投资组合，其能够在合理区间内的各种可能发生的情境下最大程度提升成功
概率。只字未提需超越同行。倘若出现不可预见的宏观环境态势导致该计划无力支付福利，
纵使失败情有可原且普遍存在，终究还是失败。
最后，我认为有必要指出，反过来说，即便该计划最终确实拥有足够资金支付福利，也未必代
表其董事会和员工的工作出色。在得出结论之前，还需考量：倘若市场环境的走势不同，该投
资组合的表现如何——即用纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《随机漫
步的傻瓜》（Fooled By Randomness）中提出的“备择历史（alternative histories）”的概念。如
果投资组合在其他情境下表现不佳，那么该计划支付福利的能力可能仅归因于当时的市场环境
恰好有利。在此情况下，计划的成功或许更多是运气使然，而非能力所致。但进行这一分析并
非易事。
关于波动性的探讨
令我感到欣慰的是，董事会成员将夏普比率列在六项可能的业绩指标之末，并且平均而言，他
们认为相较于规避发起人缴费的波动，确保支付福利的能力或实现资金充足状态才是更优先的
考量。大多数成员认为，在稳定发起人缴费与追求高回报之间取得平衡至关重要，尽管确有部
分成员将缴费稳定性的优先级置于回报水平之上。显然，这对既要保障福利支付又希望控制发
起人成本的董事会而言实属棘手难题。
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在后续的备忘录中，我可能会反复强调我的观点：投资者过于关注波动性。对于投资者而
言，考量控制风险确有必要，但我认为波动性绝非其最应担忧的风险。无论如何，投资界大
多已将波动性视为风险的最佳衡量指标——我认为主要原因在于波动性是量化风险的唯一途径
——而这导致人们对其过多关注。
在此我要提出一个颇具争议的观点：从纯投资的角度看，长期投资者并无本质理由担忧波动
性（此处有别于永久性损失的风险）。沃伦·巴菲特（Warren Buffett）有句名言，他“宁愿赚
取波动的15%回报，也不愿要平稳的12%回报”。为什么这并非所有人的选择？
在我看来，市场价格波动引发担忧的主要原因可归结为环境、制度、政治、职业相关、心理和
情绪因素。我将这些因素称为“外部因素”，并且由于它们独立于投资流程之外，因此一项潜
在的波动性投资对某些投资者可能构成风险，但对另一些投资者则不然。例如：
•
对于每日定价且面临每日赎回的共同基金管理人而言，或是对于在市场崩盘时容易恐
慌并在底部抛售的投资者而言，持有人工智能股票可能风险较高，但对于赎回压力小
且无需公布财务数据和应对舆论压力的主权财富基金来说，风险则显著降低。
•
如果投资者的薪酬考核指标与抑制波动性挂钩，那么即使违约风险相同，投资者也可
能认为同一发行人发行的公开交易债券风险高于其不按市价计价的私募贷款。
如果一项资产的波动性仅对部分投资者构成风险，而对其他人无碍，那么显然风险并非源于
投资本身，而在于投资者所处的环境。
我虽认为永久性损失才是最重要的投资风险，但也承认，对部分投资者而言，波动性可能是现
实世界中的实质性风险。此次参与养老金会议的经历让我意识到，投资组合价值的快速波动，
可能使得养老金计划发起人随之调整缴款金额。这或许是评估潜在投资的内在价值以及衡量其
潜在回报与风险过程中的一项外部因素，但对肩负养老金计划责任的人而言，这是完全合乎情
理的考量因素。对这些人及其决策流程而言，这绝对是内在因素。
当然，养老基金只是可能将波动视为风险的投资者类型示例之一，大学捐赠基金是另一个例
子。通常，大学依赖每年从捐赠基金中“提取”资金来支撑其大部分运营开支。捐赠基金价值
的波动会影响提取金额，并迫使学校临时改变运营计划。2008 年全球金融危机爆发时，这一
点就得到充分印证。
选择投资方法
顾问在制定策略与战术方针的相关问题上考虑周详，董事会成员也给出了不错的回应。以下是
他们涉及的几个领域：
•
全体董事一致同意，无法预测未来，因此投资组合的构建应立足于应对“所有环境”，
而非将业绩预期寄托于择时能力。这无疑是正确的态度，尽管既无法（一）明确界定
“所有环境”的范围，也无法（二）构建一个需承担投资固有风险但能够在所有环境
下表现良好的投资组合。
•
绝大多数董事会成员表示，他们对使用相当于该计划资产15%至20%的杠杆感到放
心。我认为这是合理的。一个由财力雄厚的雇主发起，资金充足并采取保守投资的计
划，应当能够承受此杠杆水平所带来的不确定性。虽然大多数公共计划可能不会使用
杠杆，但我认为对于该计划，采用杠杆是合理的举措。但要注意（一）仍须妥善应对
放贷人在投资和资本市场低迷时抽贷的风险；（二）由于需支付借款利息，该计划更应
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避免大量持有那些仅具备高度稳定的低回报（或在此情况下，回报低于借款成本）这
一可取之处的资产。
•
略超半数的成员支持将投资组合的25%配置于低流动性资产，“前提是所有福利支付和
可预见的资金需求都能得到满足”。然而，少数成员认为，更高的承诺回报不足以成为
放弃灵活性的理由。显然，一个资金充足的计划持有部分低流动性资产是合理的，但
准确把握这一比例绝非易事。
•
赞成只关注扣除费用后的预期净回报的成员略多一些，少数成员则认为，费用最小化
本身就应成为一个目标。这是个棘手难题。无人愿支付高额费用却得不到高于平均水
平的业绩。然而投资于收费高昂的基金时，出色的业绩只是期许，而费用已是既定事
实。要做的就是分辨出哪些高费率基金可能创造高额收益，哪些则不能。但这谈何容
易。如果能就计划投资组合所支付的平均费用与其业绩之间的相关性展开研究，想必
会很有意思，可惜我从未见过类似研究。
总体而言，我认为董事会所持的立场是合理可行的。
评估业绩
顾问询问董事会成员认为哪些业绩标准最为重要，结果显示，董事会成员将达成精算假设视为
头等要务；将跑赢政策基准以及管理人跑赢其各自的基准列为次要目标；而超越同行和诸如标
普500 指数等热门指数的重要性相对较低。我认为他们的优先级排序是正确的。
轮到我发言时，大家提出的问题主要围绕如何评估投资运作的表现。这也是我们业务中最棘手
的问题之一。以下是我当时发言的总结，我对其中的未尽之处进行了补充。
毫无疑问，最重要的是该计划能否实现精算师准确预测的必要回报率——也就是说，确保当前
资金与预期资本注入能够达到支付未来福利所需的总金额。因此，如果该计划的精算假设为
6.25%，那么最重要的是董事会和员工能否长期实现这一目标。但董事会和员工必须在更短的
时间内评估投资方法是否有效，特别是他们必须每年就加薪、晋升及人员留任做出决定。
从这方面评估业绩面临的挑战在于：从长远来看，实现6.25%的回报率可能是唯一重要的目
标，但其在短期内却无关紧要。倘若明年60/40 均衡投资组合、政策投资组合或同业平均水平
上涨20%，那么实现6.25%的回报率便算不上成功。而倘若明年这些相对基准下跌20%，那么
把6.25%作为评估标准也不太合理。换言之，在任何特定年度甚至几年内达成精算假设，都不
能作为评估这些时期投资表现的有效标准。
具有讽刺意味的是，衡量短期或中期业绩的适当标准，必须是相对标准，而非绝对标准。短
期内，我们别无选择，只能根据当时环境下可合理实现的业绩来评估表现。关键问题在于
“我们本可以做得更好吗？”而回答这个问题的最佳方式或许是参考处境相似的同行的表
现。所以讽刺的是，正确的标准很可能是“我们的同行表现如何？”毕竟，如果真是我们的同
行，就很可能具有相似的目标、受到相似的约束，且潜在投资选择也与我们大同小异。正因如
此，他们的业绩或许才是衡量我们自身短期业绩的最佳基准。
但这仍不是完美的标准。例如，在泡沫化的市场中，如果我们的投资组合涨幅与同行持平，可
能仅仅意味着我们对投资组合的决策同样缺乏审慎。同样地，如果在市场低迷时期其他人皆损
失惨重，而我们的跌幅相当，这可能意味着我们同样决策失误，这绝非论功行赏的理由。但如
果我们能在市场低迷时期跑赢同行，在市场繁荣时期表现相当或更优，这或许才是给予高度评
价的最充分理由。
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当然，我们也可以使用政策投资组合而非同行表现作为评估基准，但这样一来，制定政策投资
组合的人便得以免责。政策投资组合是可用的评估标准，但未必是好用的标准。如果政策投资
组合将本应考虑纳入的替代方案排除在外（例如前文提及的宾大捐赠基金案例），即便跑赢了
政策基准，也可能错失市场环境赋予的机遇。归根结底，我认为此番讨论并非证明各个评估
标准孰优孰劣，而是论证根本不存在完美无缺的标准。
由此引出一个问题：评估业绩的合理周期。使用精算假设作为衡量标准的弊端在于，短期内影
响业绩的因素过多，使得业绩与假设之间的差异难以清晰反应投资组合是否管理得当。如上文
所述，单一年度的业绩深受市场行情强劲与否的影响，尤其取决于推动市场的投资者是盲目乐
观还是恐慌失措。此外，某件不可预见的孤立事件就可能主导市场表现。追究员工未能预料该
事件的责任，这是否合理？众所周知，单一年度的表现不足以作为评判投资技能的合理依据。
那么周期应该多长？
在提出这一问题时，多数人期望得到一个具体的年限：也许是三年、五年、八年或十年。但正
确答案不应是一个固定的数字。考虑到影响业绩的因素众多，评估周期必须足够长，足以使这
些因素趋于均衡，足以让偶发事件的影响消散，并且足以充分评估投资组合在牛市和熊市环
境中的表现。
如果进行业绩评估的时段仅涵盖市场繁荣时期——例如过去16 年（期间仅有几次相对短暂的
下跌）——那么风险敞口最大的投资组合很可能摘得桂冠。在此环境下，达到或跑赢基准或许
并非投资技能的体现，而是极高风险容忍度的结果。同样，在下跌市场中跑赢基准或同行，可
能仅表明风险规避程度高于平均水平，而不代表投资组合具备能够长期实现卓越经风险调整后
回报的能力。
所以答案是，合理的业绩评估周期必须同时涵盖上行与下行时期。换言之，它应当覆盖一个
完整的市场周期。唯有如此，才能将投资技能（包括在适当时间转向保守或激进的能力）与单
纯的激进或保守偏好区分开。在这一问题上，这无疑是最重要的事。界定一个完整的周期有
其难度，特别是近来经济周期似乎有所延长，但我们应能判断某一特定时期是否同时涵盖上行
与下行阶段。
最后，关于业绩评估，我建议董事会将人员流动率纳入考量。人员流动率并不总是扣分项；有
些情况完全处于情理之中。例如，任何招聘流程都不可能尽善尽美，这意味着每个组织都必须
淘汰表现不佳的员工。此外，我们知道公共计划领域的薪酬待遇有限，因此表现出色的员工可
能有机会转入私营部门；这样看来，人员流失可能表明招聘流程识别出了优秀人才。但如果人
员流动率高于平均水平，则可能表明招聘流程不完善、绩效评估机制不合理或管理实践欠佳。
至少，必须对这些可能性加以考量。
结论
总而言之，我非常喜欢此次会议中探讨的内容，并将我认为最重要的观察结果总结如下：
•
董事会成员乐于承担低于该计划财力所允许的100%风险。
•
他们宁愿放弃部分回报潜力，以规避市场下跌的全面冲击。
•
他们不太关心在同业中的排名。
•
他们对经波动率调整后的业绩指标也兴趣寥寥。
•
他们对于如何评估投资团队及其构建的投资组合的业绩，抱有合理的关切。
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这些观察让我看到，董事会及其顾问的思考直击痛点，其结论也经得起推敲。此次会议让我获
益良多，十分有幸能有机会参与其中。希望这篇回顾对您同样有所助益。
2025 年10 月28 日
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