第 160 篇 · 2025-11-06 · Cockroaches in the Coal Mine
备忘录：
致橡树资本（Oaktree）客户
发信人：
霍华德·马克斯（Howard Marks）
主题：
矿井里的蟑螂
这个比喻虽然不伦不类，但深得我心。
摩根大通董事长兼首席执行官杰米·戴蒙（Jamie Dimon）素来观点犀利、直言不讳，在上月
谈及汽车零部件供应商First Brands 与二手车经销商和次级放贷人Tricolor 的破产申请时，他
表示：“每当发生此类事件，我有所警觉。这些话也许不当讲，但当你看到一只蟑螂时，很可
能还藏着更多……我必须向所有人发出预警。”
众所周知，过去矿工下矿井时会带上一只金丝雀，因为任何气体在足以对矿工构成威胁之前，
会先夺走这只小生灵的性命。蟑螂和金丝雀，都可视为未来问题的前兆。上月我们已经听到了
这两种比喻，未来可能会听到更多。
根据我多年观察，金融市场最显著的特征之一，就是它们往往在特定时间专注于某单一话题。
市场焦点终会转移，但在转移之前，人们往往只想讨论这一个话题，几乎一叶障目，无暇他
顾。而眼下的焦点话题，就是非投资级信用领域近期发生的一连串事件。
当前事件
鉴于有迹象显示First Brands 和Tricolor 的破产可能涉嫌欺诈，加之两家公司都曾在私募信用
市场上融资，人们觉察到了其中的关联。这是问题的开端吗？
正如我在3 月份的备忘录《信用探秘》（Gimme Credit）中所提及的，过去几年来我最常被问
及的问题就是私募信用问题。该行业兴起于2011 年前后，当时，银行放贷在全球金融危机后
受到限制，资产管理人趁势而入填补市场空缺，主要向渴求杠杆的私募股权投资者提供贷款。
由于放贷人寥寥无几，资金方能够索要高额利息并要求充分的安全保障。在当时盛行的低利率
环境下，这类贷款对投资者而言颇具吸引力。因此，私募信用被奉为一种神奇的投资解决方
案，在随后的几年里，约有2 万亿美元涌入该行业。新进入者涌入以及大量新增资本的注入，
加剧了放贷市场竞争，不可避免地削弱了部分放贷人的优势。
当被问及私募信用时，我回答说，自2011 年以来，投资环境总体向好。套用沃伦·巴菲特
（Warren Buffett）的比喻，这意味着私募信用的潮水从未退去（即，该行业尚未经历考验）。
如今，随着短时间内接连出现两起备受瞩目的破产事件，人们认为或许开始出现裂痕。
当事实清晰表明，这不只是违约事件，其背后可能还有更险恶的企图时，舆论氛围变得愈发严
肃。据指控，同时背负未偿还公开市场和私募债务的First Brands，利用同一笔应收账款为多
笔贷款重复抵押。Tricolor 被发现曾向缺乏信用评分或驾驶执照的买家发放贷款，此前还因销
售无产权的汽车等违规行为而被监管机构点名。
上月，正如英国《金融时报》（Financial Times）的罗伯特·阿姆斯特朗（Robert Armstrong）
在其每日线上专栏“Unhedged”（这也是我最喜爱的专栏之一）中所指出：
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[10 月15 日]，Zions Bancorp 在一份监管文件中披露，其“近期发现两家企业借
款人存在明显的虚假陈述与合同违约行为”，且这些借款人未回应银行后续质
询，该行将对相关贷款计提5,000 万美元减值准备。
[10 月16 日]，另一家中型银行Western Alliance 披露，该行早在8 月份就已对
一家商业房地产借款人提起欺诈诉讼。
近日又有消息透露，同一实控人的两家小型电信公司Broadband Telecom 和Bridgevoice，以伪
造的应收账款作为抵押大举借债，目前均已申请破产。如果说一桩只是孤立事件，两桩已初见
端倪，那么六桩是否代表不祥的趋势？
正如我在2016 年撰写的备忘录《市场到底知道什么？》（What Does the Market Know? ）中指
出的：在现实世界中，事态总在“相当好”与“没有那么好”之间波动，而投资者认为，事态
能在“完美无瑕”与“绝望透顶”之间大起大落。市场对此反应尤为强烈：值得注意的是，紧
随区域性银行披露消息后，数家知名另类资产管理公司的股价在10 月16 日下跌了5%-7%。
事实是，违约始终存在，挪用资金（这个老派词用得如何？）也时有发生。在我参与高收益债
券市场的47 年里，寻常年份按价值计算约有超2%的债券违约，危机期间的比例则更高。如
果将这一比例套用至数以千计的非投资级发行主体，那么在正常年份出现几十起违约事件便也
不足为奇。
所以，我认为这未必标志着某种趋势的开端。这并不代表整个非投资级债务市场或整个私募信
用市场都存在问题。相反，这只是提醒我们，人们如此关心的收益率差自有其存在道理：因
为非投资级债务伴随着信用风险。并再次提醒我们，信用评估能力始终是债务投资者的必备
技能……即便这种技能在市场繁荣时期未必显山露水。
风险态度周期
2016 年，当我第一次提笔撰写《周期：助你提高胜率》（Mastering the Market Cycle: Getting the
Odds on Your Side）时，便规划了所要探讨的主题——经济周期、利润周期、投资者心理周
期、信用周期、困境债务周期以及房地产周期。我原本并不打算撰写——却成为全书最重要且
篇幅最长的章节——正是题为“风险态度周期”的一章。证券价格的波动远大于其标的公司
内在价值与前景的变化，而这种现象的主要根源在于人们对风险的态度存在极端波动性。
当经济蓬勃发展、企业盈利增长、证券价格上行、利润不断累积时，人们会说：“风险是朋
友。承担的风险越大，赚取的财富就越多。更何况，我看不出有什么值得担忧的。”在形势向
好时，模棱两可的事态发展会被解读为积极信号，而消极发展则被轻描淡写地略过。而当繁荣
持续一段时间后，亏损的可能性便被抛诸脑后。此时的主要担忧反而变成错失潜在收益和落后
于竞争对手。投资者的风险容忍度随之增强，往往会不再看重尽职调查，而更热衷于竞相加价
（请参阅我的备忘录《逐底竞争》（The Race to the Bottom），2007 年2 月）。从各方面来说，
最终都将导致标准降低。
最终，经济下行、企业利润下降、市场暴跌、人们投资出现亏损。这时，论调就变成：“承担
风险只会亏钱。我再也不会这样做了。我不惜任何代价也要离场。”此时，消极因素被夸大，
积极因素反遭忽视。人们懊悔当初没有进行尽职调查，也后悔没有拒绝可疑交易，并重新意识
到，还有比错失收益更糟糕的事情。钟摆已摆向另一个方向，风险规避取代了风险容忍。因
此，投资和放贷的标准相应提高。
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我最常引用的名言之一（据说来自马克·吐温（Mark Twain））：“历史不会重演，却踏着相同
的韵脚。”这在金融领域尤为贴切，某些旋律会周而复始地反复出现。其中最关键的莫过于反
复上演的心理过山车及其引发的行为模式。
关键的观察结果是，繁荣时期会滋生自满情绪、助长风险容忍和草率行为，人们积极竞购资
产并争相放贷。而在惨淡时期，草率行事的后果便会显现，那些未经充分调查、未预留容错
空间的投资，终将在逆境中溃败。
这并不是什么新鲜事。正如金融历史学家爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）在其2022 年
的著作《时间的代价》（The Price of Time）中所写：
曼彻斯特银行家约翰·米尔斯（John Mills）[在1865 年]敏锐地评论道：“一般
来说，恐慌不会摧毁资本；恐慌只会揭露此前因投身于毫无生产力的工作而遭
受损失的程度。”
换言之，许多有缺陷的决策——经济学家弗里德里希·哈耶克（Friedrich Hayek）所称的
“不当投资”，是在繁荣期埋下种子，在萧条期显露出来。历来如此，未来亦然。对此最精辟
的总结，当属一句银行业的格言：“最糟糕的贷款往往是在最好的时期发放的。”
良性黑金
我与查理·芒格（Charlie Munger）曾谈论经济学家约翰·肯尼思·加尔布雷思（John Kenneth
Galbraith）。我对于金融市场的许多最喜欢的表述都出自加尔布雷思。自2009 年发布备忘录
《长期视野》（The Long View）后，我再未提及的一个概念，是加尔布雷思在《1929 年大崩
盘》（The Great Crash 1929）一书中提出的“黑金（bezzle）”。
什么是黑金？简言之，根据加尔布雷思的定义，黑金指金融诈骗犯或挪用资金者表面上创造的
财富，这些财富能提振受益者的情绪，直到骗局败露。查理曾说，上述繁荣时期会消磨投资者
的审慎情绪，为“良性黑金”的形成创造了必要条件。经济学家迈克尔·佩蒂斯（Michael
Pettis）在其时事通讯中如此描述这一现象的周期循环：
加尔布雷思进一步指出，某些时期……是滋生黑金的温床，在特定时间，这种
虚高的价值感更有可能被释放，形成系统性浪潮：
这种[欺诈性膨胀财富]的存量规模……随商业周期而变化。在繁荣时
期，人们情绪放松，相互信任，且资金充裕。但即使资金充裕，总有
很多人渴望更多。在此情况下，资金挪用率上升，被发现概率下降，
黑金存量激增。经济萧条时则截然相反。资金受到严密审控。投资者
先入为主地怀疑资金管理人，直到其能证明自己的诚实。审计程序变
得深入而细致。商业道德因此显著提升。黑金规模随之缩小。
（
《中国金融市场》（China Financial Markets），2021 年8 月23 日）
繁荣时期导致的过度自信、轻率鲁莽和疏忽大意，不仅会导致做出不明智的投资，也为黑金骗
局提供了完美的条件。风险容忍度、错失恐惧症（FOMO）、不详尽的尽职调查以及狂热的购
买行为，共同构成了滋生金融诈骗的沃土。在令人迷醉的时期，人们往往不会质疑“天上不
会掉馅饼”，而是急切追问“我该如何才能分一杯羹？”
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市场本身无罪，但由于汇聚金钱，因此往往会吸引骗子。而且骗子十分精明，他们总在尽职调
查不受重视、零散资金更容易获得的时期最为活跃。如果未来几年有证据表明，过去16 年间
几乎不间断的经济增长、持续上涨的市场以及屡屡获利的承险行为，实则滋生了大量欺诈行
为，我们也不应感到意外。
如今，我常被问及上述问题是否是“系统性的”。换言之，这些现象是否“与系统有关”或
“影响系统”，而不是与系统无关的特殊事件。要理解“系统性”，不如以全球金融危机期间出
现的交易对手风险为例。由于金融机构彼此之间订立了对冲交易，一家银行的疲弱表现会传导
至其他机构，进而冲击整个金融体系。我认为，用“与系统的固有联系”来描述系统性问题较
为恰当。
我认为如今的问题并非系统性问题，即不是放贷系统存在问题，也不会引发其他违约事件并导
致系统崩溃。简言之，系统运转并无问题。但草率的贷款与商业欺诈往往成批出现，原因很简
单，在繁荣时期，投资者和放贷人极易决策失误。投资者和放贷人本应规避风险，严守纪律并
保持警惕，但有时他们未能做到这一点。这并非金融体系运转本身的问题，而是定期重复出
现的行为现象。因此，这并非是“系统性的”，而是“系统化的”。
一个很好的例子： First Brands
9 月，一家名不见经传的汽车零部件供应商First Brands 申请破产，迅速成为新闻焦点。虽然
可能只是个案，但作为处于发展初期的私募信用市场中首个备受瞩目的借款人破产事件，此事
引发了市场广泛关注。
First Brands 的问题似乎主要源于其应收账款融资。许多行业的制造商和批发商都接受赊账向
其零售商客户发货，为有效利用资本，他们通常将由此产生的应收账款折价出售给金融机构，
而后者以此获利。这一流程被称为“保理”，自我投身商界以来，保理一直是各个行业的一种
惯常做法。
然而，First Brands 的保理流程有一不同之处。本应由零售商直接向购买应收账款的金融机构
支付的款项，其中部分却流向了First Brands，经由其手转交给机构。据称，这使得First
Brands 能多次出售同一笔应收账款，并且或许可以截留部分账款，而非全额转交给保理公
司。
我们去年夏天进行的一项分析发现，除上述保理安排外，该公司还积极利用其他形式的表外融
资。例如，First Brands 将库存出售给关联的特殊目的实体，后者随即以购得的库存作为借款
基础资产以获取贷款。在大多数情况下，这些库存最终仍需由First Brands 回购，因此，尽管
该做法提供了临时流动性，却也使得First Brands 背负了层层叠加的复杂债务，债务金额膨胀
到数十亿美元。
表外融资的规模惊人；我们从破产申请文件中得知，First Brands 的负债总额为116 亿美元
（包括93 亿美元的债务），而该公司在7 月份进行的融资流程中披露的债务水平仅为59 亿美
元。这些保理和融资安排错综复杂、极不透明，一位债权人律师直言，23 亿美元竟“不翼而
飞”。
在我们见证过的诸多公司欺诈案中，拜占庭式的企业架构与大规模表外融资屡见不鲜，安然
公司（Enron Corporation）便是典型例证。早在First Brands 于9 月下旬申请破产之前，橡树
资本的研究就已经发现以下危险信号：
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仅六年运营史，年销售额却已高达50 亿美元
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公司由个人控制，此人几乎无媒体曝光或网络资料
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曾涉及重大诉讼，包括多次不当行为指控
•
报告的利润率高于行业平均水平
•
大量的并购交易形成了一个企业实体网络
•
还存在其他控制薄弱环节
您可能会疑惑，这样一家公司如何吸引融资。首先，私募信用所涉及的公司通常不向美国证
券交易委员会（SEC）提交披露文件。因此，最初的投资决策往往高度依赖于银行和审计师
提供的信息。投资者别无选择，只能依赖这些信息来源，且通常这些来源是安全的。只有在作
出初始承诺并考虑增加出资承诺后，大多数投资者才有权访问公司的“数据室”，并展开深入
研究。
其次，虽然真相在事发后，尤其在申请破产后，往往一目了然，但在事发前，情况可能更为
复杂微妙。毕竟，这些公司已经通过了承销商、审计师和投资者的审核。如果关于公司的所有
负面因素完全显而易见，要么其根本无法获得融资，要么当债权人察觉时，其债务已以破产价
格出售，此时再进行分析为时已晚。
在投资研究中，结论往往并非一目了然，而是基于推论与概率评估构建而成。这并非源于某
个“顿悟时刻”的决定性发现，而是将零散的信息碎片拼凑成一幅“马赛克”图景，最终依
据法律术语所称的“优势证据规则”趋向某个结论。
对于First Brands，我们在去年初夏小幅建仓后进行了深入调查。上述警示信号虽未构成确凿
证据，尤其考虑到当时我们尚未掌握破产申请所揭示的全貌，但这些观察已然暗示了企业存在
的薄弱环节与潜在问题。
重要的是，橡树资本凭借广泛的业务布局与规模，通过多种策略与First Brands 建立了多重联
系，帮助我们拼凑出决策所需的马赛克图景。再者，无论意向投资额是5,000 万还是5 亿美
元，一次彻底的信用研究的成本是相同的。更大的投资规模使投资者能够将深度研究的成本分
摊到更多持仓上。在投资中，规模固然有利有弊，但此处我们谈论的是其中一个优势。
分析本应如此，而这次我很高兴地说我们确实做到了。当然，我之所以分享我们对First
Brands 的分析经验，是因为我们得出了正确的结论。我们并非每次都能做到这般成功，我必
须坦言，在我们47 年的非投资级债务投资历程中，我们经历过大量违约，甚至几起欺诈事
件。当业务模式包含为追求盈利而主动承担信用风险时，这些风险便成为不可避免的生存常
态。尽管存在这些警示，First Brands 案例仍不失为一个宝贵的学习机会。
关键要点是什么？
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违约是非投资级投资中的正常现象。
•
然而，繁荣时期的看涨行情往往会导致放贷标准放宽，从而引发违约率上升以及偶发
性欺诈事件。
•
始终在资金投放意愿与保持审慎原则之间取得平衡至关重要。
•
卓越的信用分析源于第二层思维：基于信息与推论的拼图，形成与众不同且更优的思
维方式。
•
在识别信用缺陷方面，尽早发现就是最大的回报。如果你与其他人同时得出负面结
论，那么你所持资产的价格将有可能被下调，以充分反映这些利空因素——这就是市
场有效性。
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值得注意的是，尽管私募信用近来备受追捧，但在其他条件相同的情况下，公开市场
的债务是更佳的选择，如果投资者对信用状况有所疑虑，能够更为迅速地退出投资。
过去16 年间，我们总体处于繁荣时期。而即将到来的时期可能会更加“精彩”，那些在繁荣时
期埋下的错误将浮出水面。
另一方面，上文提及的欺诈事件或许使得放贷人和投资者吸取教训并保持警惕。因此，在未来
数月乃至数年内，他们可能会在决策时采取更加审慎地态度。这将是个进步。
2025 年11 月6 日
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