第 8 篇 · 1994-07-15
在一个有效的市场里，那些聪明、知情、勤勉而客观的投资者，会让资产依据可得的全部信息得到公允定价——使预期回报与各自承担的风险成比例。那里没有便宜货可捡，提高预期回报的唯一办法，便是承担更多风险。
可在无效的市场里，这一过程便失灵了。有效市场的各项前提并未得到充分满足，于是价格便能偏离它们「本该」有的样子。一些资产变得定价过高，另一些则被低估。此时，利润可以靠施展技艺来赚取，而不只是靠承担风险。取得持续优越的风险调整后回报，成为可能。
可一个市场又是怎么变成这样的呢？可能的理由有很多。或许，因为某个利基市场鲜为人知，多数投资者便对它视而不见；或许，信息匮乏，或分布不均；市场的基础设施也许发育不全，交易上的种种麻烦把投资者吓跑了；也许没有成交报告，于是卖家甲并不知道几分钟前买家乙出了什么价，只得屈就一个更低的价。这样的理由可以一直列下去，但我们自有偏爱的那一条：投资者未能客观而冷静地行事。
一个有效的市场，必须是不带偏见的。也就是说，参与者必须只受经济动机驱动，并愿意随价格的变化而买或卖。若某个商品的每一位持有者都想（或都必须）卖出它，而且无论价格跌到多低都不愿反手买入，那么那件商品的价格就可能跌破「公允」水平，捡便宜货于是成为可能。反过来，当人人都想拥有某样东西时，价格也会冲得太高——无论那是郁金香球茎、南海珍珠、还是「漂亮五十」股票。
而这，便把我们带到了高收益债券市场——在我们看来，它至今仍是彻头彻尾的无效市场。高收益债券仍比「无风险」国债多提供约 350–400 个基点的收益，以补偿每年因信用问题而损失 50–150 个基点的风险。而且，几乎在迄今为止的任何一段时期里，高收益债券在整个固定收益领域里，都保有最佳的表现记录。按理说，这些事实本该吸引买家、抬高价格才是。
1984 年，我确信这个市场会在五年内变得有效。可十年过去了，尽管历史回报与预期回报都很高，它却始终没能变有效。为何没有足够多的买家挺身而出，去消除那过高的风险溢价、让这些债券获得公允定价、从而纠正这份无效？
我们觉得，答案很简单：投资者至今仍对它怀着不公允的偏见。当然不是每一位投资者都如此，但怀有这种偏见的重量级玩家不在少数，足以形成买方市场，从而把机会的天平，倾向那些愿意参与的人。
你说，拿出证据来？好吧——这份备忘录的缘起，是《养老金与投资》（Pensions & Investments）上的一篇文章：它报道了咨询机构 SEI 的建议——让养老金计划发起人把其固定收益组合的 10% 至 30% 投入高收益债券。通读那篇文章时，我的反应是：这是我们这个市场领域一份绝佳的销售材料——不只是 SEI 的建议本身，更是那篇文章所揭示的投资者态度。
据那篇文章，SEI 认为「一位发起人把其固定收益组合的 10% 投入高收益（或称垃圾）债券，就能在不加风险的情况下，增添约 20 个基点的回报。」而这还是 SEI「在假设上尽可能保守」之后的结果。我被说服了！但那篇文章接着展示的，是一个市场可以如何对某一资产类别抱持偏见：
若我们非要为某场崩盘担忧，我宁愿担心的是眼前即将到来的那一场，而不是五年前已经发生的那一场。过去崩过盘的资产类别，多半是便宜的，而不是正乘着人气的浪头、因而即将下挫的。
可太多的投资者，是望着后视镜开车的。正如我前东家的某个人当年对客户说的：「我们正在买石油股；它们待我们不薄。」我们宁愿去买那些表现糟糕、或正承受负面偏见、因而变得便宜的东西。我们强烈地认为，高收益债券今天正合乎此列——我们也乐意再与你细谈它们，或谈谈其它领域里的机会。