再谈《当今市场中的风险》· Revisited · 霍华德·马克斯（1994）

第 7 篇 · 1994-04-11

译文说明：这是《当今市场中的风险》七周后的跟进。1994 年联储启动加息，引发债市剧烈修正与一连串对冲基金巨亏（索罗斯、斯坦哈特、Askin 的 Granite 基金）。马克斯借这场「现场实验」提炼教训——关于投资中那些不会随潮流来去的基本道理。译文忠实原文，保留全部项目符号论证结构。

七周前，我们发出了一份题为《当今市场中的风险》的备忘录。其要旨是：截至 1993 年，风险策略上赚取的优异回报已侵蚀了许多市场中的恐惧因子，再加上保守型固定收益投资所能提供的收益率偏低，许多投资者因此沿着风险曲线「大大向前迈了一步」。它同时指出：正如利率下行曾推动价格上行、催生良好回报，利率一旦反向变动，同样可能造成反噬。最后，它还告诫道：当别人在贪婪驱动、恐惧缺位之下行事轻率时，关键在于我们必须把自身的审慎程度提得更高。

遗憾的是，这七周间的种种事件，已证明上述观察恰逢其时。写这份跟进备忘录，正是为了回顾这段时间发生的事，尝试为已发生的一切找到一个说得通的解释，并寻找可以汲取的教训。它讲的是投资中那些不会随潮流来去的基本道理。

眼下这场「修正」，始于 2 月 4 日——那天联邦储备银行小幅上调短期利率，以把通胀扼杀于萌芽之中。债市的气，一下子就泄了，此后跌势又快又深。尽管其间好坏日子交杂，可一旦加息启动，债市便再也未能找回它的平衡。三十年期国债收益率从 1 月 28 日的 6.21% 一路升至 4 月 4 日的 7.40%，价格则从 100.41 跌至 86.22，下挫 14%。跌势迅速蔓延到其他资产类别，许多押注风险策略的投资者，尝到了严酷的苦果。

有些观察者反驳说，经济与行业基本面依旧有利。可那些积极进展，早已被过高地反映在估值之中，随之而来的估值修正，便格外痛苦。那么，头一条教训便值得记下：一笔投资成功与否，与你为这项资产付了多少钱关系极大，其程度至少不亚于这项资产的基本面是好是坏。

可联储不过把短期利率上调了区区半个百分点，何以酿成如此惨烈的破坏？首先，显而易见，即便紧缩只迈出一小步，也意味着后面可能还有更多。但更重要的在于：这一举动一下子咬掉了投资者的一大块乐观情绪，重新唤醒了他们的恐惧。整个一月，投资者行事就仿佛万无一失；而这第一次加息，恰恰提醒了他们：事情是会出错的——而且已经出错了。于是，市场便从狂热的极端摆回。

联储加息让投资者看清负面之后，他们又留意到与韩国、日本、中国之间的紧张关系、日元的坚挺，以及「白水门」（Whitewater）的不确定性。与此同时，墨西哥股市也因主要总统候选人遇刺，经历了一轮自己的修正。此处该学到的重要一课是：每当市场参与者表现得好像什么事都不会出错（或还没出错）时，那都标志着心理上的一次极端摆动——正是我们 1991 年 4 月写到的「钟摆」——我们必须认清它究竟是什么，并据以行动。正如罗珊娜·罗珊娜丹娜（Roseanne Rozanadana）在《周六夜现场》里常说的：「总有些什么事。」建立在「一切都会持续顺遂」之上的投资行动，注定失败。

如果说那次加息是点燃债市下跌的火花，那么这场颓势何以蔓延到如此之多的其他市场——包括股票、外国债券与大宗商品？策略性分散配置的好处又在哪里？我会援引以下几个因素来作答：

• 其一，利率影响着一切的价值。投资，就是今天拿出一笔钱，以期日后取回更多。「贴现现值」——即对预期未来收益的估值——与当前利率水平反向变动。简言之：利率上升，未来一块钱的现值就下降。

• 利率影响如此广泛的另一个原因在于——正如西德·科特尔（Sid Cottle，因格雷厄姆、多德与科特尔而闻名）当年对我说的——「投资是一门相对取舍的学问。」也就是说，x 的吸引力，部分是 y 的价格的函数。若债券变便宜、从而提供更高的预期回报，那么股票（或任何其他资产）在旧价位上就显得相对不那么诱人，也势必跟着变便宜，才能让预期回报重新与债券比肩。

• 再者，举例来说，过去是美国人根据美国的经济状况为美国股票定价，欧洲人则根据欧洲的状况为欧洲股票定价。那时它们都是本地市场，各有各的走法。如今投资已更加全球化，不同国家资产的价格由许多相同的人决定，而这些人对基本面与心理的反应可能彼此趋同。

• 许多资产之所以齐涨齐跌，最后还有一个原因：在这具体的一幕中，许多对冲基金经理（正如我们稍后要讨论的，他们似乎对近期事件产生了不成比例的影响）受规模日益膨胀的资本所迫，不得不激进地、跨国地押注宏观趋势。这一小撮过度活跃的投资者，或许已把各个市场非同寻常地「串」在了一起。

出于这些以及其他原因，资产价格之间的关联性，或许会被证明远比人们原本预期的更为紧密。

*　　*　　*

近期这场修正最值得注意的特征，或许是几位声名显赫的对冲基金经理所扮演的角色。据 2 月 25 日报道，乔治·索罗斯（George Soros）的量子基金（Quantum Fund）一天之内在日元头寸上亏掉了 6 亿美元。4 月 1 日，我们又读到迈克尔·斯坦哈特（Michael Steinhardt）在其管理的 50 亿美元中亏损了 10 亿——主要拜债券价格下跌所赐；而在过去两个月里，投资于 Askin 资本管理（Askin Capital Management）旗下 Granite 基金的投资者，其投入抵押贷款支持证券的 6 亿美元本金，或许已损失殆尽。

对冲基金在我们 2 月 17 日那份备忘录里占了不小篇幅，因为我们认为，它们以十倍的放大效应，例证了投资者整体上那种宽容风险的行为。因此，它们后来的遭遇，能为我们提供一些宝贵的、被高度放大的洞见。以下这些观察，适用于一切投资行为：

• 单靠名号，说明不了什么。正如「投资组合保险」在 1987 年崩盘中结果并没保险多少，今天那些触目惊心的亏损同样表明：许多「对冲基金」其实并没对冲多少，不足以改变局面；而那个自称「市场中性」的 Granite 基金，更是跟「中性」毫不沾边。

• 承接上文，我们更加确信：有些投资者并不知道他们的经理人在做什么，也不知道自己在承担多大风险。正如一只投资了 Granite 基金的「基金的基金」对《华尔街日报》所说：「简直难以置信。这曾被吹嘘成低风险、低波动、市场中性的投资。我们显然是被误导了。」唯有真正了解一位经理人在做什么，你才能确信他适合你——但这往往又归结到：那位经理人是否真正理解自己的市场、是否准确地描述它、是否说到做到——而这些，都不是一份营销小册子能让你看清的。

• 投资策略确是把双刃剑，靠激进策略而生者，通常也会因之而死。事实证明，投资者是可能对波动「太过习以为常」的——当波动向上、被唤作「利润」时。当波动转向下行，就不那么令人愉快了——可它本是同一枚硬币的另一面。

• 而一旦牵涉业绩报酬（incentive fee），结果甚至可能比「对称」更糟——正如威廉·西蒙父子公司（William Simon & Sons）的扬·格里尔（Jan Greer）所指出的。原因是：对冲基金经理从去年的巨额利润中抽走了 20%，却不会为随后的亏损补上同样比例的窟窿。通常，由于数学上的某些特性，若某只组合一年上涨 50%、次年下跌 33%，它便回到了原点。可若经理在第一年拿走那 50% 涨幅的五分之一，那么第二年那 33% 的下跌，便会令组合浮亏 7%。

• 正如一位经验丰富的公司董事几年前对《福布斯》所说：「我不再指望人们去做我叫他们做的事；我明白了，他们只会做我付钱让他们做的事。」然而，对冲基金经理或许会把名声与部分资本押在赌注上，可单就收费而言，他却处在一个「赢了归我、输了归你」的位置上。对于一位按年度提取利润分成作为报酬的经理人，只要在正确的时点激进那么一年，就足以让他富足一生。因此，只有当一位经理人确实靠得住、能在不承担等比例风险的情况下创造显著价值时，才应把业绩报酬的安排交给他。

• 波动性 + 杠杆 = 炸药。直到今天，我们才看到（事后的）文章指出：若某只对冲基金借入短期资金、去买入「打了 6% 折扣」的长期国债，那么只要债券收益率上升 1%，就能把该头寸上的全部本金抹光。

• 当高波动的证券是用保证金买来的，若投资者在跌势中拿不出更多资金，便可能被迫抛售。这在很大程度上正是压垮 Granite 基金的原因。若你不借钱持有证券，你或许会经历一次价格下跌——但愿它最终被证明只是暂时——但你绝不会被清出场。

• 许多无效市场的一个特征，是某种程度的流动性不足。因此，当抛售在一个混乱的市场里被迫发生——无论起因是追缴保证金、客户赎回还是临阵退缩——它们都可能助长或加剧跌势。在这种环境下，经理人可用来变现的选项，往往只剩下他手里品质最高、也最容易脱手的持仓。就这样，被迫抛售很容易使组合品质恶化。当 Granite 基金收到追缴保证金通知时，它的经理人只能在那些「利率上升时反而表现好」的证券上拿到像样的报价——可卖出它们，也让这只基金失去了自己的对冲。

近期吸引众人目光的知名对冲基金——1993 年备受赞誉、今年则风光不再——都是些数十亿美元级别的机构。受制于体量，它们所投资的往往并不是早年助其成名的那种被低估的微型机会，而是遍布全球的宏观现象。因此，它们提供了一堂我们想特别点出的重要实物课。

这些基金由追求激进回报的经理人执掌，手法是在国债这类（相对有效的）大型市场里，动用高度杠杆化、因而高度波动的头寸。就这个意义而言，它们代表了我们所信奉之道的反面。

我们的方法，强调低风险地开发无效市场，而非在有效市场里激进地投资。我们把自己限定在那些「有可能比别的投资者知道得更多」的市场里。我们把避免亏损，置于追逐利润之前。我们也并不寻求动用杠杆。

无效市场按定义必然带有流动性不足与偶发的波动，但我们觉得，若以不加杠杆、内行老练的方式投身其间，它们便能为有耐心的投资者提供一条最佳路径——在不承担同等高风险的情况下获取高回报。

同时我们也觉得，那些能以临床般冷静眼光观察的投资者，能从眼前这一幕中汲取若干宝贵的教训。我们期待与你一同学习。

1994 年 4 月 11 日