第 6 篇 · 1994-02-17
股市竟能在 2 月 4 日对联储（Fed）一次小幅加息作出如此剧烈的反应——道指下挫 96 点——这本身就暗示，市场对负面事态缺乏准备。这促使我写信给你，谈谈我觉得今天市场里或许存在的一些风险。
关于经济与企业盈利前景，看多的论调可谓俯拾皆是，站出来唱多的人也不在少数。我不会为此费笔墨，却也不会假装它们不存在。我亦不否认：作为一个天性谨慎的投资者，我有时倾向于夸大负面。然而我想做的，是指出在我看来，投资者今天正以多么「宽容风险」的方式行事，以及这一切对我们所有人究竟意味着什么。
两股非常强大的趋势正在起作用——过去几年一直如此。其一，是利率的下行：它把利率压到了三十年来最低的水平，也使人们对低风险固定收益投资所能提供的回报大失所望。其二，是 1991 至 1993 年间几乎一切证券投资都取得的惊人业绩。那是一个「承担风险受到奖赏」的时期，几乎无一例外，那些冒了巨大风险的人，拿到了极高的回报。
把这两大现象放在一起，你得到的是什么？我想，答案是：一个「承担风险受到极大鼓励」的环境。
人们常说市场由恐惧与贪婪驱动，可我相信它通常由恐惧或贪婪驱动——也就是说，在大多数时刻，总有一个占据上风。眼下，正因上面那两条趋势，贪婪被极大地抬升，而——或许更重要的是——恐惧则严重匮乏。于是：
而他们凭什么不这么做呢？「大棒」是每位投资者传统地盘里那低得可怜的预期回报，「胡萝卜」则是高风险板块近来赚到的高回报。简言之：「既然股票能给我两位数的回报，我凭什么安于国库券那 3%？」
对追逐高回报的迷恋——或者说不加质疑的接受——有着数不清的迹象。美元如潮水般涌入共同基金，是其一；我最近参加了一场会议，某基金集团的代表称他们每天吸入一亿美元，其中九成流向海外基金。保证金债务水平的攀升，是其二。投资类书籍正登上畅销榜。对冲基金经理的名字，几乎已是家喻户晓。
这就把我带到了——为了举例说明——对冲基金这个话题上。二十年前我刚进入资管圈时，只有寥寥几位管理人优秀到足以获得「分享利润」作为报酬。而今天，据《福布斯》（Forbes）最近一篇文章，已有 800 家对冲基金；有些人觉得，能被某家如雷贯耳的大牌接纳，是一生难逢的机会。
不过我想，记住大多数投资都具备的对称性很重要：几乎每把剑都是双刃的，靠高风险策略而生者，亦可能因之而死。那些顺境时让你大赚、逆境时却不会让你大亏的投资，极为罕见；而它们之所以存在，必须以极度无效的市场为前提。去年普通股票或债券回报约 10–15%，某些对冲基金又何以做到 70% 甚至更高？靠的是对汇率波动这类宏观事态作出大胆而高度杠杆化的押注。可若是那些经理人的计算被证明错了，又会怎样？我认识的那位去年业绩最佳、涨幅超过 100% 的对冲基金经理，据说这辈子有两次曾在一天之内亏损 30%！那些对冲基金爱好者，可知道自己在承担多大的风险？他们的钱要被套牢多久？他们对自己所采用策略的了解又有几分？正如《福布斯》那篇文章所指出的，大多数对冲基金投资者所能得到的全部「信息」，不过是每季度一段汇报回报率的文字罢了。
我并不是在抱怨对冲基金的存在，也不是在抱怨它们的走红。我的意思很简单：投资者所承担的风险水平，正在被系统性地推高——常常是在不知不觉之中，又往往发生在许多估值已然相当高企之时。
对照低利率来看，那些低盈利收益率与低股息收益率，便显得尚可容忍了。同样，低利率也抬高了估值模型所算出的、企业未来盈利的贴现现值。由于这些以及其他原因，许多估值指标当今所处的水平，在过去已被证明危险且不可持续。然而，正如今天偏低的利率正推动投资者沿上面那条「食物链」一路走向风险更高的证券，这把剑同样也能反向伤人。
沃伦·巴菲特说过一句我很钟爱的箴言：「别人经营事务越不谨慎，我们经营自己的事务就越该谨慎。」另一句我喜欢的箴言是：「智者起初所做的，愚者到头来才做。」任何投资行动本身，既无所谓智，也无所谓愚。一切取决于它是在什么时点采取的、付出了什么价格，以及那一刻别人又在如何行事。
当人人都因某只证券「太过冒险」而退避三舍时，少数仍愿买它的人便可安心买入——他们确信价格尚未被哄抬，也确信别人终将战胜恐惧、跳上这趟车。而今天，许多价格已被哄抬上去，那趟车上早已挤满了眼光发直的投资者。
我的看法是：第一，眼下被追逐的这股潮流，几乎没有哪一样还处在起点——资金流向今天的热门板块，至少已有一两年了。第二，虽说有人或许会辩称价格尚未高得吓人，但要论证它们「很低」（或者说「便宜钱还没被赚完」），则几乎不可能。第三，在我看来，投资者正在整个系统范围内接受更高的风险水平。
这里有一个例证：我们审慎的高收益债投资，在 1989 与 1990 年替客户省下了大笔金钱，也省下了许多心碎。正因我们对债券市场高收益板块施以深入、着眼下行风险的信用分析，并将其界定得颇为狭窄，那些被上一轮下跌吓怕、又不愿全盘承受下一轮冲击的投资者，此后多年一再雇请我们。可如今，我们察觉到市场对更「兼收并蓄」的管理人兴趣渐浓——他们什么都会买：付息或不付息的债券、营运中企业或破产企业的债权、可转债或普通债、美国或外国债务。这不过是近在眼前的一个例子，说明风险那种「新式的可接受」——而它或许正赶上一个错误的时点。
过低利率与过高价格的组合，或许终将被证明已为一场回调搭好了舞台。果真如此，当前潮流正把投资者推向的种种高风险战术，将会放大这场回调的冲击。那么，我们主张怎样的行动？
我们并不鼓吹回避风险。事实上，明知有风险仍接纳它以求获利，正是我们种种做法的核心之一；我们也觉得，今日该有一种创造性的、随机应变式的投资扮演重要角色。但我们愿借此机会敦促你：以最挑剔的眼光，审视你当下以及正在酝酿的投资所伴随的风险——不要做那种不加批判便一头扎进风险潮流的人。无论你决定抓住怎样的投资机会，我们都鼓励你，把对其中风险的透彻评估与审慎执行放在首位。
是什么让我们今天建议你去追逐的那些投资机会与众不同？不只是提供高回报，而是提供与所承担风险不成比例地丰厚的回报。我们之所以力挺无效市场（例如我们涉足的高收益债、可转债与困境债），是因为按定义，只要开发得当，那里便存在着一种罕见地有利的「回报对风险」比率。
开发无效市场里的机会；坚持保全资本；拒绝以最大风险为代价去追逐最大回报；专精而非浅尝辄止；高度重视审慎分析；运用风险较低的优先证券——这些主题，多年以来一直是我们投资方法的基石。它们至今高度适用，也应当由我们所有人继续贯彻——尤其是在周期走到眼下这个节点的时候。