预测的价值（之二）

第 10 篇 · 1996-07-22

在 1993 年 2 月那篇题为《预测的价值》的备忘录里，我对「预测宏观未来」这一尝试表达了负面看法。如今为了跟进，我翻检了积压在手上的一小摞《华尔街日报》半年度经济调查。请注意，这并不是什么科学研究：我的样本，仅限于自己办公桌抽屉里的那点内容。但结论依旧耐人寻味。

第一，能作出精准的预测吗？记录显示，《华尔街日报》那些普通「专家」的预测，在预言未来上几乎没增添什么价值。下表显示的，正是共识失准到何种地步。

平均而言，这些预测的误差达到 15%。在我手头可用的三组半年期数据里，那些普通的专家预测师试图预测六个月后的长期利率水平时，误差从没收窄到 96 个基点以内！而长期利率看错 96 个基点，就意味着把那张 1000 美元的长期债券价格看错了 120 美元。

第二，这些预测有价值吗？我这有限的调查显示，《华尔街日报》刊登的平均预测并不中用。关键不在于预测师是否精准预见了参数的水平，而在于（既然你赚钱靠的是预见变化）他们有没有看对「重大变化发生的可能性及其方向」。这些预测为什么没有价值，下表可以看得分明——它看的是变化，而非水平。

如表所示，问题不在于预测师总是错——当变化微小时，他们常常是对的。麻烦在于：每当发生重大变化时（而那时精准的预测本可帮你赚钱或避损），他们却完全错过。在我检视的这些年里，专家共识没有预见任何一桩重大事态——包括 1994 与 1996 年的加息、1995 年的降息，以及美元/日元关系的大幅震荡。总而言之：预测的变化与实际的变化之间，实在找不出多少相关性。

第三，这些预测从何而来？答案很简单：想看高度的相关性，不妨去看看「当下的水平」与「所预测的未来水平」之间的关系。下表做的正是这件事，它显示出一种「拟合」得明显更好的情形。

这下，相关性出现了！平均而言，这些预测与「作出预测那一刻盛行的水平」误差在 5% 以内。利率偏低时，专家们预测它会继续偏低；利率上涨之后，他们又预期它会居高不下。美元/日元汇率高企，就带来美元/日元偏高的预测，反之亦然。毋庸置疑：每一份共识预测，都近乎是对「当下水平」的外推。和许多预测师一样，这些经济学家也是双眼紧盯着后视镜开车。

唯一的例外是 1994 年：那一次，预测师的共识足够大胆，对短期利率作出一份与当时水平明显相异的预测——结果他们连随后那场变动的方向都搞错了。问题在于：他们没有外推 1994 年末的水平，而是外推了 1994 年的趋势——而那趋势在 1995 年便逆转了。

总的来说，我们可以有把握地说：这些预测师告诉我们「现状如何」的本事，远比告诉我们「将走向何方」来得高明。这印证了那句老话：「精准的预测很难作出，尤其是关于未来的预测。」其推论也同样成立：预测过去，易如反掌。

而拿当下的水平去「预测」未来，效果其实与平均预测相差无几——当下的水平与未来的水平平均相差 16%，而共识预测的误差是 15%。

第四，难道就没有谁能作对吗？「没有人能作出精准预测」的说法，绝非事实。每半年，《华尔街日报》发布新一轮预测调查时，都会借机点名上一轮中最精准地预言了上述三大金融指标、外加 GNP 与 CPI 变动的那位预测师。它会刊出胜者的照片，盛赞那些促成其精准预测的独到洞见。

而事实上，胜者精准得往往令人瞠目——如下表所示（针对我们认为其中最重要的指标，即 30 年期国债利率）。每一次，胜者的预测都相当贴近实际，且远比共识精准。

看着上面这些获胜预测师的结果，你甚至会忍不住下结论：精准的预测，其实是可以做到的。

第五，那我为何仍对预测师的能力如此悲观？要紧的，不是对一次，而是持续作对。

下表展示了两件事，或许能让你对「听从胜者预测」三思。其一，除了他们获胜的那一轮（以粗体标示），这些胜者在其它各轮调查里往往都作不出精准的预测。其二，在他们没有获胜的那些轮次里，他们的预测有一半时候甚至比本就失准的共识还要错得更离谱。

正如《华尔街日报》自己在复盘 1995 年 12 月那轮调查时所点出的：

从上述数据中，浮现出一个有趣的规律。这三轮调查里，斯特恩女士的预测总是三位专家中最低的，科斯格罗夫先生的则总是最高的。成为「正确」的一条途径，是永远看多、或永远看空——一个固定的观点只要你抱得够久，迟早总会有蒙对的一天。而如果你永远是个异类，最终也往往会因一份极不寻常、竟准确预见了无人预见之事的预测而受到喝彩。但这并不意味着，你的预测平日里有什么价值。

能套在这份数据上的老话有很多。我听过这么几句：「即便一只瞎眼的松鼠，偶尔也能撞见一颗橡果。」「停摆的钟，一天也会准上两回。」「只要你往放满打字机的屋子里塞足够多的猴子，总有一天会有一只敲出《圣经》来。」

我觉得，这些数据加在一起表明：偶尔预言对一次宏观未来，是可能的；但要有规律地作对，则不可能。手里攥着一份含 64 条预测、其中不乏精准之作的调查报告，毫无用处——你得知道哪几条才是准的。而如果每一轮那几条精准的预测都出自不同的经济学家之手，那就很难让人相信，这集体性的预测还有多大价值。

顺带一提，由此可以引申出一个重要的类比：有效市场的拥护者并不说「战胜市场不可能」——每年都有很多人做到了。（记住，任何样本里都有一半的观测值在均值之上。）他们只是断言：没有人能在风险调整后的意义上持续做到这一点。

最后，宏观预测能被用来谋取优势吗？我在 1993 年的备忘录里已指出：大多数时候，你既无法凭不准确的预测取得卓越结果，也无法凭那些反映共识的准确预测取得卓越结果。（因为对未来的共识看法，在你买入某项资产的那一刻，就已经嵌进了它的价格里。）要带来高于平均的利润，一项预测通常必须异于共识、而又精准。

但正如我在 1993 年所述，持一个非共识的未来看法，难点在于：（1）相信它，（2）据此行动，（3）当开局迹象表明它错了时仍坚守它，（4）作对它。那些凭边缘性预测投资的人，常常错得既尴尬又代价高昂。

在橡树资本，我们不把时间花在猜测经济、利率和市场的未来走向上——对这些事，似乎没有人比旁人知道得更多。相反，我们专注于研究那些别人觉得无趣、不体面、过于复杂、超出其能力、或不值得费时费力去冒风险的利基市场。正是这些无效市场，让我们有望通过投入时间与心力获得一种「认知优势」。它们恰好也是那些关乎公司、资产与证券的微观因素最为要紧的市场。只有在这里，才可能找到便宜货；而只有便宜地买进，才能指望它稳妥地带来相对所担风险而言高于平均的回报。我们说：「我们努力去认知可知之事」——而那并不包括宏观的未来。