这次会不一样吗？

第 11 篇 · 1996-11-25

有一篇我很喜欢的文章，是阿尼斯·C·华莱士（Anise C. Wallace）写的《为何这一市场周期并无不同》，曾刊于《纽约时报》。它以怀疑的口吻，罗列了当时人们为「股市这轮流星式上涨无需经历传统回调」找出的种种理由。文中援引的理由包括：（1）鉴于经济已学会无痛地自我修正，增长有望持续；（2）对回归金本位的期盼；（3）对世界和平的乐观；（4）那些手里积攒了大量美元、却没有更好去处的外国投资者，很可能继续买入美国股票；以及（5）与其它同样上涨的资产相比，股票并未高估。

这是乐观派的论证。但它的破绽，几乎就在那篇文章刊出之后立刻便暴露了……那篇文章发表于 1987 年 10 月 11 日。而到 10 月 19 日收盘时，市场已下跌了 30%。看多者的预言，就此灰飞烟灭！！

那些「预言一个与过去截然不同的未来」的尝试，也同样灰飞烟灭。那篇文章指出，上述论证里有些确实有几分道理，但它也引用了约翰·邓普顿（John Templeton）的评估：那些说「事情会不一样」的人，五次里只有一次是对的。难处在于，你无从知道是哪一次。

十天前，《华尔街日报》头版的一篇文章让我想起了这一切。那篇题为《许多人说商业周期已被驯服，令他人不安》的文章，重述了当下为「这轮复苏将连绵不断、永无衰退」提出的种种论据。它的导语写道：

眼下的这轮扩张已持续 67 个月，远超战后的平均水平。尽管如此，《蓝筹》（Blue Chip）通讯（我最钟爱的专家，也是我 1996 年 7 月 22 日那份备忘录的主角）所调查的 53 位「顶尖经济学家」中，有 51 位预测明年增长 1.5% 或更高。密歇根大学的调查也发现，预期还会有五个好年头的消费者，多过预期坏年头将至的人。

西尔斯（Sears）的董事长宣称：「并无自然法则规定，我们必须得有一场衰退。」用阿莫科（Amoco）董事长的话说，「我看不出任何理由相信，〔这轮复苏〕无法一路延续到世纪之交。」莎拉李（Sara Lee）的首席执行官则说：「我想不出有什么事能让一场周期性下行发生。」（此类语录还有几句，见第三页。）

那篇文章继而罗列了为今年这版「这次会不一样」背书的各种理由。其一，这轮复苏迄今不温不火，因此并无「繁荣」可转为「萧条」。其二，如今企业加快的运营节奏，更多靠灵活与效率来消化，而非靠砖瓦厂房式的扩张与囤积库存。其三，服务型经济已在很大程度上取代了周期性更强的制造业。其四，经济全球化将增强地域上的分散，并为商品带来新的需求来源。

同样地，我们也听到许多理由，说明为何今天股市的高估值并不危险、也无须回调。这些理由包括：401(k) 资金的必然流入；共同基金投资者的坚定持有；公司回购将造成的股票短缺（1987 年时，据说短缺将来自杠杆收购推动的公司私有化）；科技与互联网带来的广阔机会；企业经过多年裁员与削减成本后盈利能力的提升；强加于政府的财政纪律，以及它为赤字前景带来的乐观憧憬；还有股息收益率等传统估值指标已然无关紧要。一如既往，这份清单似乎随道指越走越高而越拉越长。

可每当我听到有人预言「树会一直长到天上去」，或「数百年的历史已无关紧要」，我总会心里一紧。当我听到有人说过去的估值标准已不再重要，我便想起约翰·肯尼思·加尔布雷思那句精辟的话——在一场投机狂潮中，

而我觉得，周期性正是经济与市场里为数不多的常量之一。周期，源于人的行为倾向、羊群本能与心理过度——而这些，是不大可能凭空消失的。加尔布雷思以「金融记忆的极端短暂」来解释，为何市场能够摆动到狂热与恐慌的极端。至于「智者起初所作，愚者到头来才做」，这句老话应验之频繁，罕有匹敌。趋势难得在某个合理的点位上及时刹住，而不继续摆向终将引发回调的过度。

今天，令人担忧的迹象同样不少，正如看多的理由同样言之凿凿。我们察觉到怀疑与纪律的消退，以及那种惯常在回调之前出现的信贷激进扩张。某些行业已在强劲扩张产能，建筑业似乎也即将重启。消费债务、违约与破产，全都处在高位。并购中支付的价格再度高企。追逐太少交易的钱，实在太多。股市正呈现出异常狭窄的「宽度」（例如，道指今天上涨 76 点、至 6547 点再创新高，却有一半的股票平盘或下跌）。鸡尾酒会上的每位宾客、每一位出租车司机，都只想聊聊热门股票与热门基金。

我还想提最后一点因素：投降（capitulation）。这是我用来形容周期末段投资者行为的词。投资者能坚守信念多久，就坚守多久，可一旦经济与心理的压力变得不可抗拒，他们便会缴械投降、跳上那趟车。由于股票多年来表现优于平均，许多投资者如今正加码自己对股票的配置。几周前，我们听说了一个极端的例子：某家基金会长期将 80% 配置于债券，结果证明这严重落伍，于是它举了白旗、转为 100% 持股。像这样的投降，会在一时之间增强趋势的力量，却也抬高了危险的程度。其一，它表明周期已然高龄；其二，它可能诱使投资者持有并不适合他们的头寸；其三，当最后一位投资者也已把股票仓位加到极限，随后的上涨又该由谁来驱动？

如你所知，我们并不自视为优秀的宏观预测家（甚至根本不信预测）。所以我们当然无力断言衰退或市场回调将于何时开始、会多么严重……甚至无法断言它是否必定会发生。但我们觉得，我们如果说「周期性并未终结，而是内生于一切市场，每一段上涨之后都跟着一段下跌」，多半不会被证明为错。

1988 年，当我们推销第一只困境债基金时，所面对的最大障碍，是一种相当普遍的看法——不会再有衰退，我们必将无事可做。那时的理论是：拜各行业、各地区「滚动式修正」所赐，整个经济再也不会同步下行。《时报》1987 年那篇文章提到，按某些投资者的说法，「这轮旷日持久的低增长环境，未必会以一场衰退收场。」但当然，一场衰退确实在 1990 年到来了（自大萧条以来最严重的之一），我们在困境债领域忙得不可开交，而那只 1988 年的基金，交出了每年 29% 的总回报。

所以我们得出结论：大多数时候，未来会很像过去——有上行周期，也有下行周期。主张「事情会变好」，自有其正确的时机——那就是市场趴在地上、人人都在以跳楼价抛售之时。而当市场正处在历史高点时，去攀附一种过去从未应验过的正面合理化理由，则是危险的。可这样的事，以前发生过，以后也还会再发生。

为求充分披露，我想在此提及：我一直在思索这样一种可能——我在这些问题上的看法，是否太过谨慎、太过短视。我的结论是：我是自身经历塑造的产物。

我们许多人都是父母养大的，而父母那一代人的看法，深受他们熬过大萧条的经历影响。同样，我投身投资行业的最初五年，也「于战火中受洗」——那时，美国最优秀公司的股票——「漂亮五十」——在 1970 年代早期跌去 70% 至 90%，随后整个市场又在 1973–74 年损失了约一半的价值。

要在 1973–74 年那场真正的熊市里身在其中，你今天必须年过四十五。我听过这样一种说法：今天「每个年过四十的人都被市场吓怕了，而掌管资金的大多数人却不到四十。」这话颇有道理。耐人寻味的是，如今的投资专业人士中，四十五岁上下的人相对稀少——这种稀少，正是 1970 年代行业艰难、招聘几近停滞的结果。

也许我花了太多时间担心下一场熊市；我就是被环境塑造成这样的。也许我错了。但橡树资本的客户无需担心，我们会基于「回调迫在眉睫」的假设来管理他们的组合。我们坚信：「心里有个看法是一回事，可据此行动、仿佛它必定正确，则是另一回事。」所以，随着我们的谨慎加深，尽管我们会在组合里采取一些防御性举措，却始终是满仓的——对市场的上涨和下跌，我们同样准备就绪。

我们的底线是：如果橡树资本能继续在我们的无效市场里跑平乃至跑赢指数——即便带着那层也许事后证明并不必要的风险防护——那么我认为，我们就是在创造真正的价值。这既是我们的历史，也无疑仍是我们追求的目标。