第 12 篇 · 1998-01-08
多年来，我一直痛斥那些自称知道未来会怎样的人。不过，在我 1997 年 9 月 3 日的上一份备忘录里，或许真有一条预测说对了，如下：
就在接下来的那个月，「亚洲崩盘」全面爆发，给世界各地的股市与债市都带来了深远影响。
这说明：要对将来作出正确预言其实很容易……只要你把预测限定在两条上：（1）某种重大的事情终归注定会发生；（2）我们永远不知道它是什么。
说到我们所能知道的：十二月里，我在一位客户的办公室里告诫说，我想我们绝不会在「新范式」的投资涅槃里久居——在那个范式里，通胀、利率、经济增长、不断扩张的盈利与节节攀升的股价，恰到好处地彼此咬合。他说：「我本以为，像你这样自称不预测的人，是绝不会说『绝不』的。」
我回答说：「也许，这是我在 1970 年代那番令人清醒的经历所致。可有太多事情，我是要斩钉截铁说『绝不』的……在负面那一侧：事情绝不会永远一帆风顺。投资者最殷切的期盼，绝不会最终不落空。某些令人不快的意外，绝不会不降临。」
这听上去糟透了，仿佛我认为好事稀缺、唯有坏事注定发生。但若你细想一番，我希望你会得出这样的结论：我并不是我们那位凯文·克莱顿（Kevin Clayton）口中的「悲观鬼奈德」（Negative Ned）。
几十年前我曾读到，每一轮牛市都有三个阶段：
第二阶段，多数投资者转而认同，改善确实正在进行；
第三阶段，人人都相信，一切都会永远地越变越好。
若你真想在周期择时上取得成功，唯一可能的办法就是做一个逆向者：在谷底抓住一些机会，随价格抬升让自己的乐观情绪渐渐消退，并在抵达峰顶时维持相对较低的敞口。要在谷底找到便宜货，你不必认为事情会永远变好；你只需记得，每一个周期终将向上转折，而价格恰恰是在「看上去永远不会好转」的时候最低。可同样要紧的是避免在峰顶（以及越过峰顶）继续持有——而关键，在于不要屈服于「树会长到天上去」这个流行幻觉。
我觉得要紧的是：尽管市场可能被低估或高估，并且这种低估或高估还能延续数月乃至数年、甚至愈发加剧，然而，在无人乐观之时保持乐观，仍是最为审慎、也可能获利丰厚的；而在人人乐观之时保持乐观，则可能既危险又代价高昂。
以上种种或许颇为有趣，但关键的问题当然是：「我们今天身处何方？」
诚然，秘密已经公开：坏事可能发生——而且已经发生了。我们看到亚洲的货币、经济，也许还有社会秩序，正自由落体。但令我心惊的是，美国主要股指几乎仍停留在九月我写作时所在的位置。我们的市场理所应当地受惠于一场「避风港迁入」，而且确实，我们的许多公司或许不会直接受到亚洲动荡的波及。可那些正把股票定价在接近历史高点的人，是太过乐观、太过悲观，还是刚刚好？
令我惊奇的是：尽管人们说「市场厌恶不确定性」，可即便有这许多没人敢说完全理解的事情，市场的表现却一直相当不错。
（1）亚洲的危机会有多糟？会蔓延多远？可能的解决方案是什么？它对我们经济与公司的二阶、三阶影响又会是什么？政府会倒台吗？合同会被撕毁吗？今天那些对美国股市满怀乐观的人，有几个能回答这些关乎亚洲的问题（而若你答不上后者，又怎能成为前者）？
（2）关于亚洲事态的大多数报道，都会提到产能过剩、亚洲出口商日益加剧的竞争（由于货币贬值，他们以美元计价的价格如今更低了），以及美国出现通缩的可能。就连格林斯潘主席（Greenspan）上星期六也郑重其事地提到了通缩。可话说回来，又有谁真知道这些事对世界各地的经济与公司意味着什么？简言之，通缩是好是坏？若你答不上这些问题，又怎能心安？
（3）翻翻过去几个月的报纸，就会看到一连串节奏稳定的鼓点：盈利令人失望、重组与裁员再度抬头。我们的经济到底有多强？成本上升是否正挤压利润？盈利增长会放缓多少？
所有这些问题，指向的都是「我们的投资环境里存在着负面因素」。可它们其实一直都在——有时显而易见，有时不然。
价格逼近高点、乐观四处盛开——那是一种危险的组合，尤其当「感知到的风险」正在上升之时。彼得·伯恩斯坦（Peter Bernstein）在 1979 年前后写道：「绝佳的买入良机……从来都不是由那些最热切的期盼日日得以实现的人所造就的。」可今天的许多投资者只经历过成功；因近期事态而真正受到警醒的，似乎寥寥无几。这让我得出结论：眼下并非买入良机——尽管未必有崩塌迫在眉睫，可股市最好的日子，在接下来一段时间里已经过去了。
或者，正如我们的客户迈克·赫尔曼（Mike Herman）在他担任投资委员会主席的考夫曼基金会（Kaufman Foundation）年报中所写：「真没有比这更好的了——这句话本身，就该激起警惕，而非自满。若事情无法变得更好，逻辑便暗示：它们只会保持不变，或变得更糟。」
总而言之：最好的便宜货虽然是在「看上去事情不可能更好」之时找到的，但当事情「只可能变得更糟」——尤其当似乎没几个人意识到这一点时——便宜货却难觅踪影。正因如此，橡树资本才总是努力牢记自己身处何处，只在恐惧高企之时如饥似渴地买入，并运用那些让我们对「永远潜伏在某处的负面」有所准备的资产类别、策略与战术。