《bubble.com》与风投那几份备忘录反响不错，我很受鼓舞，打算继续写下去。久而久之，我攒下了一些忍不住想说给你们听的想法——没什么大不了的，只是一些你们或许会感兴趣的杂谈。往后与人分享这些，或许会成为我的一个习惯；若你们觉得该如此，不妨告诉我。

不受待见（Can't Get Any Respect）

过去几年里，IPO 与热门科技股的表现，扭曲了一切传统上站得住脚的东西。那场在三月份见顶的戏码，想必是有史以来最大的泡沫。确实，钱赚得之快、之多，前所未见。公司只用一两年就从商业计划走到 IPO，几十亿美元的市值落到它们头上，或者落到它们的创始人与风投支持者手中。

过去十二个月里，东西海岸的科技创业家与投资者买下了价值数千万美元的豪宅。排队求购的长龙推高了私人飞机、游艇与海滨别墅的价格。艺术与古董市场随之白热化。总之，用我一位朋友的话说：「钱已经不受尊重了。」

传统投资的价值同样不受待见。风险被当成投资者的朋友，审慎被看作多余而无用。利润——乃至盈利预测——都成了可有可无的东西。慢而稳的那套赚钱法门垫了底，而最冒险的算计回报最高。风投基金一年才做出三位数回报，没有利润的科技股 IPO，却一天之内就能做到。

另一方面，投资者似乎已经记不起自己当初为什么要配置固定收益资产；价值股与绝对收益策略遭受冷遇的程度也紧随其后。1999 年 5 月，安杰洛·戈登（Angelo Gordon）公司的约翰·安杰洛（John Angelo）有一句话说得精彩：

"Twenty years ago, when I told people I could make them 15% a year, year in and year out, they said 'That's impossible.' Today, when I tell people I can make them 15% a year, year in and year out, they say 'Who cares?'"

二十年前，当我告诉人们，我能让他们年复一年地每年赚 15% 时，他们说「那不可能」。今天，当我告诉人们，我能让他们年复一年地每年赚 15% 时，他们说「谁在乎？」

不妨以高收益债券为例——它们的价格一直在走软，部分原因是资金持续从高收益债券基金流出（转投股票基金）。前几天有人问我，资金何时会重新流入高收益债券。我的回答是：当人们重新认识到 11% 是个好回报的时候。

但这种对传统投资思维的轻视终将过去——事实上，它似乎已经在过去了。一般而言，去年表现最好的组合，今年迄今表现最差，反之亦然。传统投资的价值将重新受到尊重。我甚至能想象，有一天「审慎」（prudence）这样的词会重新回到投资者的日常用语里。

它让你重拾信念（It Restores Your Faith）

如果常识与逻辑不顶用，我们该靠什么来经营生活？在《bubble.com》里，我絮絮叨叨地（battologized——这个词你可以在你的 Funk & Wagnalls 词典里查查）谈论那些「.com」公司如何背离了「只有收入超过支出，生意才具吸引力」这一老派观念。相反，1999 年的商业模式，建立在「白送产品，好把广告摆在人眼前」或「以低于成本的价格卖东西」之上。

WebHouse Club 就是「白送模式」失败的一个绝佳样板。它是 Priceline.com 的衍生公司，让顾客可以为杂货和汽油自行出价。可有个问题：制造商不愿按顾客愿意付的价格供货，于是 WebHouse 自己来补足差价。在《bubble.com》里我讲过几个「亏本卖东西的生意人」的老笑话，可我从没料到生活会如此忠实地模仿艺术。总之，WebHouse 的支持者们失去了继续吞下亏损的热情（他们的 Priceline 股票从 170 美元跌到 3 美元，或许与此不无关系），公司于 10 月 5 日停止了营业。

让我感到欣慰的是，企业家们（更重要的是，那些预期要给他们出资的投资者）正在意识到：没有利润的「商业模式」难以为继。互联网零售公司正在关门，尤其是那些挤在人满为患的「空间」里的。如今我听说，硅谷雇员中最新的「b-to-c」，是「回到咨询业」（back to consulting）。去年，高盛（Goldman Sachs）还发愁招不到所需的 MBA；今年，面试间又人满为患了。

股票能合理地指望多少？（What Can Reasonably Be Expected from Equities?）

在我确信去年已在成千上万家机构里上演的一出小戏里，我主持投资委员会的那家慈善机构，开始质疑自己那套保守的组合，琢磨是否该多配些股票。于是，我们委托顾问做了一份债券/股票配置的研究。结论十分耐人寻味。

他们的模型主张提高股票配置，并预测这会带来组合整体回报的提高与风险的下降。为什么？因为模型预测股票能有 14% 的回报，而「风险」被定义为「五年期平均回报低于 8% 的概率」。

首先我说，凡是把「提高股票配置」等同于「降低风险」的流程，我一概不参与。我建议把风险定义为整体组合的波动率——这么一定，那个结论就不攻自破了。

但其次，我质疑股票 14% 的预测回报。我说，1995–99 年股票回报了 28%——难道有人以为把它减半，就算是保守预测了？不，他们告诉我，支撑这个数字的主要是股票 13% 的长期回报（我一直以为那该是 10% 左右，但看来过去这五年已经改变了一切）。我只能想出一种回应方式：我提议用自己的钱去赌顾问研究员们的钱，押「低于预期」（take the under）。我非常怀疑未来十年股票能有 14%、或任何接近它的回报。企业盈利传统上以个位数增长，而我不觉得这即将发生重大改变。既然市盈率不太可能进一步抬升、股息又无足轻重，那么在可预见的未来，个位数的盈利增长至多只能转化为个位数的平均股票表现。

归根结底，我觉得人们一直在不合理地依赖股票的历史平均回报——无论是 1929–92 年的 10%，还是 1940–99 年的 13%。被忽略的事实是：这些时期开始时市盈率要低得多，此后才大幅抬升。我就是不相信能指望市盈率继续扩张。我怎样看待这个问题？我问多头一个问题：在二十几倍市盈率买入的股票，其平均表现如何？我不认为回报能到两位数——我甚至不敢确定它是正的。

理解市场危机的框架（A Framework for Understanding Market Crisis）

我想请你们注意一篇极出色的论文，标题正是上面这句。作者是摩尔资本管理（Moore Capital Management）风险管理主管理查德·布克斯泰伯（Richard Bookstaber），发表于 AIMR 一次题为《风险管理：原理与实践》（1999 年 8 月）的研讨会论文集。聪明人做的事，是把我们或许有过、却从未系统化、也从未表达出来的想法，用逻辑的语言讲清楚。在这篇文章里，布克斯泰伯极好地解释了市场危机背后的种种力量。

下面我试着总结他的分析——大量借用他的原话，再加上我自己的阐释与强调。会有些难啃，但我想你会发现它值得。

• 多数人以为，证券价格的变动，主要源于市场对公司、经济或地缘政治事件信息——也就是所谓「基本面」——的贴现。然而，如果你和一位交易员坐在一起，就很容易观察到：价格总会因为基本面信息以外的各种东西而变动。
• 布克斯泰伯说，「盘中价格变动的主要原因，是对流动性的需求……」。与学术界那种把市场视为「有效、仅为信息目的而存在」的传统视角不同，「这种观点认为，市场的角色是为流动性需求方提供即时性（immediacy）……一旦接受『市场存在的意义在于满足流动性供求』这一观念，理解市场危机成因的框架便就位了——因为危机，正是流动性与即时性最要紧的时刻。」
• 「流动性需求方，是即时性的需求方。」我会把他们描述为「到期时资产持有者」，比如投资者与对冲者——他们时不时会产生调整头寸的强烈需要。当情势紧急时，「其决定性特征是：时间比价格更重要……他们需要立刻完成交易，并愿意为此付钱。」
• 「流动性供给方则满足流动性需求。」他们可能是大宗交易者、对冲基金经理或投机者——手头有现成的现金、对某类资产的价值有坚定看法，「等待这样的机会：流动性需求方对流动性的需要，使价格[偏离该资产的真值]。流动性供给方于是按那个价格提供流动性。」他们提供的是流动性；而提供流动性让他们承担风险（这个风险随市场波动率上升、流动性下降而增大）；他们预期赚到的利润，就是他们为承担这种风险所开的价。「对流动性供给方而言，价格远比时间重要。」
• 通常，当某样东西价格下跌时，想卖的人变少、想买的人变多。但在危机中，「市场价格会变得反经济（countereconomic）」，上述情形反转。「价格下跌，非但不能阻止人们抛售，反而触发越来越汹涌的卖盘；价格下跌，非但不能吸引买家，反而把潜在买家赶出市场（甚至更糟——把潜在买家变成卖家）。」这种现象可能源于交易层面（他们收到追加保证金通知），也可能源于情绪层面（他们吓坏了）。流动性需求方的数量在增加，而且他们的动机变得更强。「流动性需求方用价格来吸引流动性供给方——这有时奏效，有时则不奏效。在高风险或危机市场中，价格下跌实际上减少了[流动性的]供给、增加了需求。」
• 在危机时刻，流动性供给方变得稀缺。也许他们在最初 10% 的下跌中耗尽了资本、已无弹药；也许市场波动率上升、流动性下降，压低了他们愿意支付的价格；也许他们也吓坏了。布克斯泰伯回顾了 1987 年的崩盘：在第一波下跌之后，流动性供给方「已经『出过手』，在低得多的波动率水平上冒过险把资本押上，如今要么被管理层要求止损出局，要么更糟——丢了饭碗。即便是那些仍保住饭碗的，也把资本放在场外观望。在一片毁灭面前进场，被视为不审慎……信息并未引发那次剧烈的价格波动。它是由『危机诱发的流动性需求、恰逢流动性供给方正从市场退缩』所引发的。」
• 「市场危机最令人不安的方面之一，是分散化策略失灵。」互不相关的资产突然变得高度相关，所有头寸一起下跌。缺乏分散化的原因在于：在[波动的]市场中，所有资产事实上都是一样的。正常时期区分它们的那些因素，已不再重要。要紧的不再是资产之间的经济或金融关系，而是它们共享「栖息地」（habitat）的程度。要紧的是谁持有这些资产。「近年来，多数投资者感到安适的那个『栖息地』已经扩大。进入壁垒降低了，获取信息的渠道增多了，而或许最重要的是，多数投资者涉足海外的尝试都得到了回报。于是，」「市场参与者彼此越发相像——这意味着流动性需求方全都[持有]大致相同的资产，并攫取任何可得的流动性来源。」如果它们被同样的交易者持有，「那么两种本不相关的资产会变得高度相关——因为其中一种资产的损失，会迫使这些交易者清算另一种」。

这倒不失为一个很好的解释：1998 年 9 月长期资本管理公司与新兴市场崩盘时，高收益债券与其他不相关的资产类别，为什么会跟着一起下跌。

我希望你们能在上面这些论述里，辨认出橡树资本方法背后的某些要素——以我们在不良债务（distressed debt）方面的实践为例：

• 我们寻找布克斯泰伯所说的、有着外生动机的「流动性需求方」。我们称他们为「被迫出售者」（forced sellers）——他们给我们提供了最好的便宜货。
• 当「非经济」的市场状况一边压低资产价格、一边加大抛售压力时，我们就加以利用。
• 我们极少主动上门找持有人买，宁可等他们来找我们。这样，我们便是充当「流动性供给方」，而不是急切的买方。请相信我的话——后者要付更高的价。

我们中的许多人或许都有过类似布克斯泰伯的想法；而在 30 多年的资金管理生涯里，我有过无数次机会，目睹流动性需求飙升、流动性供给枯竭、价格崩塌、分散化失灵。但我敬重那种能把「人尽皆知之事」放进一套严谨框架的人。

说到恐慌，我们都熟悉那种「卖出意愿远超过买入意愿」时发生的浩劫。但我认为，布克斯泰伯的分析同样适用于相反的情形——即「买入意愿超过卖出意愿」的时刻。它被称为「抢购性恐慌」（buying panic），危机程度丝毫不减——只不过因为它的即时结果是盈利而非亏损，人们谈起它时换了套措辞。毫无疑问，1999 年与 1987 年一样，都是一场非理性的、由流动性驱动的危机。尽管今年迄今已显现出其中一些后果，但我认为，更多后果还在后头。

知识对阵信息（Knowledge Versus Information）

如果布克斯泰伯的文章把一种市场现象解读得十分精辟，那么它的反面又是什么？举个例子，我会想到詹姆斯·K. 格拉斯曼（James K. Glassman）在《华尔街日报》（8 月 30 日）发表的文章《股票骗局应当坚定人们对市场的信念》。你们或许对格拉斯曼这个名字并不陌生——我在 2000 年 5 月 1 日的备忘录里，就曾跟他合著的《道指 36000 点》抬过杠。如今能再次与他抬杠，是我的荣幸。

格拉斯曼的书声称道指该在 36000 点，因为股票的估值倍数该比现在高得多。倍数之所以该更高，是因为股票的风险小到投资者本不必把风险溢价算进去。我当时不觉得那个论证有什么道理，如今也不觉得这篇文章有什么道理。这一次，格拉斯曼的论证是：大大降低股票风险的一件事，是市场所采用的技术——尤其是互联网。由于信息传播得如此迅速、如此充分，投资所涉的风险更小了，所以股票是更好的去处。用他的话说：「互联网——仅仅作为快速传播金融信息的工具——已经产生了抬高股价的效果，也许还是永久性的。就这样，新技术为美国投资者的财富增加了数千亿美元。」

矛盾的是，格拉斯曼在 Emulex 事件里为他这套论证找到了佐证。2000 年 8 月 25 日，一则伪造的新闻稿经互联网转载，让 Emulex 的股票在二十分钟内从 103 美元跌到 45 美元。停牌几个小时后，更正后的信息又把它带回 100 美元上方。格拉斯曼给市场下的判词是：「其效率令人目眩」。

他对「被篡改的数据与更正都能如此迅速地传播」感到宽慰。我却觉得，信息传播得如此迅速而普遍——往往快到、多到让人无从核实、提炼和理解——本身丝毫不能让市场变得更安全。要证明这一点，看看波动率的走势就够了。媒体炒作与种种短线导向的动向，无疑已让市场变得更险恶。

面对今天这种大众市场以及相伴而来的信息洪流，我的合伙人谢尔登·斯通（Sheldon Stone）把投资者看作船上的乘客，成群地跑来跑去——一有新信息就涌向一侧，随后又涌回另一侧。这让渡河变得颠簸不堪。

格拉斯曼错在哪里？在我看来，他的错误在下面这句话里一目了然：

市场对公司了解得如此之多、如此之快，以至于它们对价值的评估，具有一种即时更新的效率与准确性。

对我而言，关键结论是：效率与准确是两回事。正如我在五月备忘录里所写的，投资者会迅速把新信息吸纳进他们对证券价值的估计，市场也会迅速反映对价值的共识——但那并不意味着共识是正确的。信息不等于知识。投资者手上有数据，并不意味着他们理解数据的重要意义。如果投资者的知识真在增长，股市波动率就不会像现在这样急剧上升。正如那句形容愚人的谚语所说——「他知道一切东西的价格，却不知道任何东西的价值。」