在《绿野仙踪》（The Wizard of Oz）里，一场龙卷风把多萝西（Dorothy）和她的狗托托（Toto）带到一个由神秘暴君统治的国度——人们把超凡的力量加在了这暴君身上。同样，在 1999 年的投资世界里，「轻松赚钱」的许诺也推动了一趟狂野之旅，驶入一个由高科技投资主宰的国度。然而，这两股看似无所不能的力量，最终都被证明是脆弱的——笼罩奥兹国（Oz）和股市的咒语，都被打破了。

在 1999 年我最喜欢的一则广告里，收发室里那位网络极客斯图尔特（Stuart）怂恿老板去做人生的第一笔网上买股，嘴里嚷着：「让我们点亮这根蜡烛吧！」（Let's light this candle!）当 P 先生抗议说自己对那只股票一无所知时，斯图尔特建议：「研究它。」P 先生按了一下键盘上的按键，几秒钟后，仿佛陡然开窍，他买下了自己最初的一百股。和许多人一样，他证明了在牛市里觉得自己很聪明，是多么容易。

而到了 2000 年，网上券商的广告就不同了。当小男孩问父亲在电脑前做什么时，父亲说他在为儿子的大学教育投资。男孩越过父亲的肩膀，对屏幕上的数据感到好奇。「五年盈利、市盈率……」父亲一一列举。「市盈率 23，」儿子问，「那是好事吗？」父亲哑口无言的沉默，清楚地映照出他突然意识到：自己所知比以为的要少得多。

显然，2000 年里，成千上万的各类投资者都认识到：他们知道的比自己以为的要少，而且他们曾确信的许多东西，其实是错的。

一年前，我在《bubble.com》里写道：科技股在 1999 年受益于一场规模庞大的繁荣。它们展现出市场泡沫的种种要素——一个诱人的故事，为一场「违背引力、远远超出理性」的价格飞涨，以及投资者的狂热行为提供了基础。我劝读者以怀疑的眼光看待科技股，但我也承认：定价过高的资产，是有可能长期维持那种状态的。我当然完全没有料到，我在市场里看到的那些过度，竟会像实际发生的那样被迅速纠正。

泡沫破裂（The Bubble Bursts）

在《bubble.com》里列举的每一个方面（以及更多方面）上，1999 年科技—媒体—电信（TMT）的极端，都在 2000 年被彻底反转。我必须说，我从未见过比这更厉害的情形。

商业模式遭到质疑

一年前，我费尽笔墨批判那些「把眼球看得比利润重、把经营亏损当作好投资」的「.com」商业模式。今年，投资者认识到皇帝没穿衣服。最初的迹象来自诸如《烧钱》（Burning Up，《巴伦周刊》3 月 20 日）这样的文章——它引述了互联网公司以多快的速度，消耗其有限的现金来填补经营亏损。更近些，《网站上的免费赠品正在消失》（The Giveaway Is Going Away On Web Sites，《华尔街日报》12 月 4 日）指出：「如今处境堪忧的许多网络公司，可以把它们的困境，归咎于自己为了抢占市场份额而滥施的免费物品与服务。」所以现在流行的是「p-to-p」，即「通往利润之路」（path-to-profit）……只是晚了一点。科技企业家们烧光了现金，笃信自己总能通过把股票卖给热切的买家来筹到更多钱。在今天的市场里，用英国人的话说——那样是行不通的（simply not on）。

科技公司不再受待见

潜在的投资者（更不用说银行家、供应商和房东了）如今要求看到盈利潜力。商业的法则正在被执行——这意味着亏钱的公司吸引不到额外资本。几十家公司关门大吉，成千上万的雇员丢了饭碗。最令人瞠目的是：互联网竟被用来反噬自己人——已经有人创立「.com」网站，来记录「.com」公司的崩溃。登录 dotcomfailures.com，能看到一份八十多家公司的名单。

科技/媒体/电信股票被打落尘埃

当然，1999 年飙升的股票，在 2000 年崩了。纳斯达克综合指数 1999 年 86% 的涨幅，是任何主要平均指数历史上最大的。它 2000 年 39% 的跌幅，则是其自身历史上最大的——就主要指数而言，仅次于 1931 年道指与标普的下跌。

在我 30 多年的投资生涯里，我看到过一场又一场局部性的繁荣。每一次，其终结都以《华尔街日报》的一张表格为标志——罗列那些曾红极一时、却从高点跌去 90% 以上的股票。综合企业集团（1960 年代末）、计算机软件与服务（1969–70）、「漂亮五十」（Nifty-Fifty，1973–74）、石油股（80 年代初）、生物科技（90 年代初）——它们都走过这条路，而我确信 TMT 股迟早也会加入它们的行列。唯一的区别是：在 2000 年，纳斯达克跌幅前十大的股票，全都下跌了 99% 以上！

一年前在《bubble.com》里提到的那 14 只股票，提供了一个相当好的样本：它们平均比 1999 年底的价格低了 82%，比 2000 年的高点低了 87%。14 只里有 8 只，自高点下跌了 96% 或更多（详见最后一页的表格）。

IPO 不再是稳赚的事

你若问我，对科技股泡沫贡献最大的单一因素，就是首次公开发行（IPO）的狂热。当新股开始在其首个交易日翻倍、翻三倍乃至更多——随后再往上翻三倍——一场淘金热便开始了。当股市给那些「成立不过数月、毫无利润的新创企业」，按销售额的若干倍（而且不合逻辑地，按创始人乐于出售价的若干倍）来估值时，一切皆有可能。彩票开张了，那些不可能却巨大的、落到赢家手里的回报，让每一张彩票都显得宝贵。后来，投资者无视失败的概率，表现得仿佛所有公司——甚至针锋相对的竞争者——都会成为赢家。那台永动机最终当然失去了动量——而事实表明，世上并无「稳赚不赔」。尽管 2000 年的 IPO 平均首日上涨 55%，但如今其中约三分之二，已跌到发行价以下。

风投被拉下神坛

1999 年见证了我平生仅见的最疯狂的单体市场现象：一个年回报达三位数的资产类别。过热的 IPO 市场为风投资本家提供了出口，为他们神话般的利润贡献巨大。那套模式很简单：起草一份商业计划（就写在那句俗话说的餐巾纸上），筹一点点钱，招人、开门营业，疯狂烧钱去为「亏本出售的产品」制造需求，然后以投入成本的一百倍——或一千倍——上市。与去年的头条新闻相比，2000 年的风投故事要模糊得多。基金在 2000 年表现如何？鉴于定价的反复无常与报告的滞后，目前还没有人对业绩有确切的把握。

但我想强调一点：风投基金常常把股票分配给投资者，并按分配时股票的市场价来计算分配金额。但如果投资者没有按那个价格兑现，他们的实际回报可能远低于基金所宣称的水平。如果随后的下跌都记在投资者的公开股票组合里，风投的真实回报究竟是多少，我们或许永远无从得知。

分析师被剥去圣袍

我认为市场狂热的一个常见标志，是「人格化」（personification）。这一次，英雄包括玛丽·米克（Mary Meeker）与亨利·布洛杰特（Henry Blodget）这样的券商分析师——他们在互联网聊天室里被奉若神明，他们为股票设定的目标价被投资者奉为圭臬。然而事实证明，许多分析师的目标价，并非建立在由分析得出的盈利与市盈率估计之上，而是——以一种令人瞠目的循环论证——建立在他们认为投资者可能愿意付的价钱之上。如今已很清楚：分析师无论就基本面还是就估值，都没有增添多少洞见。

12 月 18 日的《华尔街日报》回访了六个目标价。平均而言，分析师预测 64% 的涨幅，但这些股票反而下跌了 88%。在我看来，最发人深省的是某位分析师的辩解：「把[目标价]只定高大约 25%……我们是在暗示这只股票的上行空间只剩一点点。」我似乎记得，当年「看涨 25%」可是看多宣言，而不是一种警告。但话说回来，五花八门的疯狂行径，本就是这轮泡沫的特征。

极端处的零星轶事

还有其他林林总总、或大或小的要素，捕捉了这场科技股狂热的过度及其反转：

• 1999 年，孵化器（CMGI 与互联网资本集团）、科技业参与者（英特尔与亚马逊）以及外来者（星巴克），都在风投投资里赚得盆满钵满。今年嘛，落到利润表底线的自然是亏损。
• 股票期权的获利潜力，让「.com」工作在去年显得极具吸引力，旧经济企业根本无法竞争。今年，雇员想要的是现金，而我们读到的是期权对公司财务的负面效应。
• 去年，媒体讲述高管们从旧经济跳槽到「.com」的故事。今年的报道，则描述出人意料的解雇，和戛然中断的职业生涯。
• 1999 年，券商的互联网会议人头攒动。2000 年，会议被推迟、被取消。
• 科技股在 1999 年普遍涨到三位数价位，如今却跌到 1 美元以下、被纳斯达克摘牌。
• 科技与互联网共同基金，不再经历戏剧性的资金流入（甚至可能对新投资者关门），而是分散投资到其他领域、与其他基金合并、或干脆清盘。
• 最后，在最显眼的指标上：1 月 28 日我们将看到，「.com」公司在超级碗（Superbowl）期间的广告，只占约 10%——比去年的 50% 大为缩水。

当然，归根结底是：许多在 1999 年被人们视为「全然合逻辑」的东西——比如「低风险的三位数涨幅」——如今被证明好得难以置信。1999 年的标题如今看着荒唐，2000 年的证伪如今看着理所当然（例如 4 月 17 日《华尔街日报》的《既然知道科技股市值并非无穷大，那它们到底值多少？》）。但这种并置，恰恰标志着每一轮市场繁荣的终结。

我们是怎么走到这一步的？（How'd We Get Here?）

在 1990 年代，积极的宏观力量造就了一个极其温和的环境，并不断互相强化：

• 低通胀，
• 联邦预算从赤字转为盈余，
• 低利率下的宽松货币，
• 技术进步，以及
• 高度的风险容忍度。

这些，又进而催生了经济与投资者繁荣的种种要素：

• 强劲的企业与个人借贷，导致杠杆化的资产负债表，
• 企业、消费者与投资者的激进购买，
• 生产率的大幅跃升，
• 企业利润异乎寻常的快速增长，以及
• 资产价格的强劲升值。

如今，随着其中一些支撑被抽走或遭到质疑，我们看到的是：

• 零售与汽车销售下滑，
• 消费者与投资者信心下降，
• 工厂订单下跌、裁员增多，
• 盈利预警随处可见，
• 风险厌恶重新抬头（或者我们该叫它「恐惧」？），
• 违约、破产与问题银行贷款增多，以及
• 股票与公司债价格显著走低。

这一切都是正常的周期性行为。周期是为数不多几件我们能指望的事之一——你们已听我反复说过——而这次的向下摆动，正沿着熟悉的轨迹展开。这一次连我都感到意外的是，这些事态发展得如此之快、如此之重。不过，鉴于此前上升的极端性质，我想同样极端的反转，也并非不合情理。

当然，前多头会说，这轮下行源自那些未曾预见、令他们始料不及的事态，是它们引发、加速、加剧了跌势：油价、气价与电价飙涨；中东局势紧张；还有那次离奇的大选后混乱。但要点在于：总有某件事，最终会让每一个「温室花园」式的乐观情景脱轨。1998 年，我曾批评那种自相矛盾的态度——典型如「我们不预期会有任何意外」。可不知怎的，意外似乎总会发生。那些假定「不会有意外」的预期（与股价），迟早会被击碎，乐观随之转为失望。

我把这轮周期的投资者心理转折点，定在 1998 年第三季度——即俄罗斯违约与长期资本管理公司崩塌之时。在那之前，投资者似乎把风险当作朋友。他们轻率地把资本市场线（Capital Market Line）那向上倾斜的轨迹，解读为「承担更多风险，必定可靠地带来更多回报」。（例如，有位顾问告诉我，他的公司不会推荐橡树资本的高收益债管理，因为他们「想使风险最大化」，而深知与我们合作做不到这一点。）但俄罗斯与长期资本的溃败戳破了那个气球，提醒参与者：冒险并不总是有利可图的。

下面是一个能说明这些事件对心理影响的例子。据瑞信第一波士顿（CSFB），从 1996 年底到 1998 年年中，收益率高于 20%（因而显示市场对信用极度担忧）的「不良」债券面值，平均每年仅增长 60 亿美元。但在俄罗斯与长期资本事件之后的两年零四个月里——从 1998 年年中到 2000 年 10 月 31 日——该金额平均每年增长 380 亿美元。同期，实际违约只增长了一半（每年 180 亿美元），但投资者承担风险的意愿急剧下降，导致不良债券的数量爆炸式上升。

（如果说我判断对了——风险容忍度在 1998 年转为风险厌恶——你或许会问：那科技/媒体/电信的繁荣，怎么还能延续到 1999 年与 2000 年初？答案是：那正是「印证规则的例外」。即便在投资者日益保守、资金正从对冲基金及银行/券商的自营组合中撤出之际，人群还是扑向了 TMT 投资，其方式点燃了 IPO 热潮及之后的一切。常言道：在牛市末期，绝大多数股票走弱，而一个热门板块会先走到高度极端的境地，然后崩塌。1999 年发生的无疑正是如此——以科技为主的纳斯达克上涨 86%，而同一时期，剔除科技的标普 500 只涨了 3%（《华尔街日报》12 月 21 日）。）

到了 2000 年，最后的坚守者——那些 TMT 拥趸——终于认识到：他们夸大了自己公司的潜力，忽视了它们对温和环境的依赖，低估了市场狂热波动所隐含的危险，也为自己的股票付出了过高的价钱。1999 年的一切利好都转化为利空，酿成灾难性的后果。

TMT 股在 2000 年的下跌，提供了一个切实的提醒：心理的变化，可以远比基本面更快。一点点基本面的恶化，一旦掺入加剧的悲观情绪，就能对资产价格造成毁灭性的冲击。

现在怎么办？（Now What?）

我看不出上面列举的那些「造牛因素」——1990 年代的标志——会在未来几年里重新主导局面。尤其是，我预见到更高的风险厌恶与更紧的信用。但当然，科技板块许多股票与债券的价格，已历经了严重的回调。所以要问的问题是：「它们跌够了吗？」

答案很简单：我不知道。诺基亚（Nokia）比高点下跌 55%，却仍按盈利的 61 倍交易（《纽约时报》12 月 21 日）。高通（Qualcomm）跌了 53%，却仍是预期盈利的 65 倍（《洛杉矶时报》12 月 31 日）。总体而言，包含许多无利润公司的纳斯达克综合指数，其估值是其成分公司总盈利的 90 倍（《华尔街日报》12 月 20 日）。

没有人能预知市场将往哪个方向走，但几条永恒的真理与正确的心态——它们的重要性已被过去几年的经历所印证——最能让我们准备好去应对那不可避免的不确定性。

提防以偏概全

大多数时候，尤其在极端处，市场会过度地以偏概全。去年，投资者表现得仿佛所有电信公司都会成功；今年，投资者似乎认为它们全是失败者。1996 与 1997 年，金融机构愿意借钱给任何人；如今，连实力强劲的公司都难以获得资本。当市场「把孩子连同洗澡水一起泼掉」时——我们相信它现在正在这么做——瓦砾之中往往能淘出宝贝。正因如此，比如说，我们的不良债务与本金（Principal）团队，正在电信板块里探寻被忽视的价值。同样有缺陷的，还有投资者援引的许多笼统法则。1999 年，最常听到的口号莫过于「逢低买入」。每一次市场稍跌，买家便进场。

尊重周期

我几乎没什么能确信的，但下面这些是真的：周期最终总会占上风。没有什么东西会永远朝一个方向走。树不会长到天上。也很少有什么东西会归零。

那才是泡沫真正的问题所在。投资者愿意支付那种「假定永远成功」的价格。他们无视经济周期、信用周期，以及——最重要的——企业生命周期。他们忘了：盈利会招来模仿与竞争，而模仿与竞争会侵蚀——乃至消灭——盈利。他们忽略了这样一个事实：那股让他们的公司变得有吸引力的强大力量——技术进步——有朝一日也可能让它们过时。

为时间而忧虑

投资者在乐观中还会忽略的另一个要素，是时间。这看似显而易见：长期趋势需要时间来兑现，而时间可能是有限的。或者如约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）所言，「市场保持非理性的时间，可以比你保持偿付能力的时间更长。」每当你忍不住要把一切押在某个长期现象上时，请记住那个横渡「平均五英尺深」的小溪、却被淹死的六英尺大汉。

1990 年代人们所患的一大错觉，是「股票总能跑赢」。我同意，股票可以被指望跑赢债券、现金与通胀——正如沃顿商学院的杰里米·西格尔教授所证明的——但前提是要加上「长期来看」这个限定。如果你有三十年，你可以放心，股票的回报会是优越的。对一个拥有三十年时间框架的人来说，纳斯达克 2000 年的下跌或许无足轻重——但对大多数人来说，感觉并不是那样。

对 TMT 企业家来说，时间还以另一种方式插了进来。许多人只筹到够用一两年的钱，然后就把它烧光。他们指望日后还能筹到更多，但 2000 年里，资本就连对有价值的主意也不予理会。许多公司永远没有机会走到盈利的那一天。比钱更要紧的是——它们耗尽了时间。

记住：大体上，事物并未改变

我们这行最危险的一句话，不是「支票已在路上」（The check's in the mail），而是「这次会不一样」（This time it'll be different）。多数泡沫都源于一种信念：有某种东西已永久改变。它可能是一项技术进步、一场短缺、或一个新时尚——而这三者共有的特点是：它们往往都是短暂的。

大多数「新范式」，结果不过是老主题换了个新花样。没有任何技术发展，重要到可以让其公司的股票「无论什么价格都值得买」。大多数短缺——无论是大宗商品还是证券——都会在供给不可避免地上升以满足需求时缓解。而没有任何时尚能永远持续。

永不忘却估值

焦点或许会从股息率转向市盈率，人们也许会不再看账面价值——但那并不意味着估值无关紧要。在科技泡沫里，买家不担心某只股票定价过高，因为他们确信，会有别人愿意以更高的价格从他们手里买走。可惜，「更大傻瓜理论」只在它失效之前有效。估值终究会起作用——而当它起作用时，那些「接最后一棒」（holding the bag）的人，就不得不直面现实了。

对投资者心理保持警觉

我不相信预测或预测者有能力告诉我们价格将往哪走，但我认为，对投资者心理的理解能给我们一点提示。当投资者兴高采烈时——就像他们在 1999 年与 2000 年初那样——那是危险的。当街上普通人认为股票是个绝妙主意、必然带来利润时，我就得留神了。当此类态度使股价「假定最好的情形、不含一丝恐惧」时，那就是一份灾难配方。

我发现自己引用沃伦·巴菲特这句话的次数，比引用任何其他话都多：「别人经营自家事务时越不审慎，我们经营自己的事务时就越应当审慎。」当别人欣喜若狂时，那让我们身陷险境。当别人吓得魂飞魄散时，他们定出的价格很低——我们便可激进一些。12 月 22 日，《纽约时报》在《消费者情绪摆向焦虑》一文中，用了一个新短语：「非理性焦虑」（irrational anxiety）。如果这种情绪果真变得普遍、取代了非理性繁荣，那它可以预示一个买入良机。

审视你自己的心态

对我而言，心态握有许多通往成功的钥匙。我们橡树资本强烈信奉逆向（contrarianism）。如上段所暗示的，那意味着背离大多数人选择的方向。他们在欣喜时，你就卖；他们害怕时，你就买。卖出他们热爱的，买入他们厌恶的。

与逆向密切相关的是怀疑（skepticism）。这是个简单的概念，却大有让我们远离麻烦的潜力。如果一件事好得不像真的，那它多半就不是真的。这句话总是在亏损堆积之后才被听到——无论对象是「.com」、组合保险、「市场中性」基金，还是「亚洲奇迹」。橡树资本的创立，基于这样一种信念：免费午餐确实存在——但它不属于每个人，也不在人人都在找的地方，更不是不靠苦功与卓越技艺就能到手的。怀疑不必让你放弃追求超群的风险调整后回报，但它应当让你追问一个尖锐的问题：获得这些回报，究竟有多容易？

我们认为谦卑（humility）至关重要——尤其是在「预知未来」的能力方面。在依据某个预测行动之前，我们会问：是否有充分理由相信，我们比已经反映在价格里的共识观点更正确？至于宏观预测，我们从不自认优越。而对那些研究不足的公司与证券，我们认为，通过苦功与技艺，是有可能获得优势的。

最后，我们信奉防御性投资（investing defensively）。那意味着为那些我们可能不知道的事、可能出错的环节、以及亏损的可能性而忧虑。如果你忧虑，你往往会为错误预留更多的余地。忧患者，在一切顺利时赚得较少——就像在科技泡沫里那样——但当事情回归地面时，他们亏得也较少，并且能留在游戏里。

在橡树资本，指引我们的原则，胜过其他任何一条的是：如果我们避开失败者，赢家自会照顾自己。

这些，是橡树资本赖以立足的东西，也是让我们的客户安然度过 2000 年的东西。我们无法承诺我们的每一项投资决策都会正确，但我们可以向你们保证：它们会体现这些通往 2001 年乃至更远成功的关键要素。

《bubble.com》所提股票——2000 年 1 月 1 日之后的表现

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