第 19 篇 · 2001-04-10 · Safety First . . . But Where?
你是个老派人吗？下面这些说法听起来耳熟吗？
- 受托责任（fiduciary duty）
- 资本保全（preservation of capital）
- 风险规避（risk aversion）
- 股息收益率（dividend yield）
这些说法在 1980 年代之前还很常用，但自那以后就越来越少被人提起了。正因如此，得分为零，意味着你完全现代；得两分，说明你不过不失；得四分，则说明你远远落在时代之后。我稳稳地落在最后一类。这就意味着，我在 1990 年代末的许多所见所闻，对我而言毫无意义。
当然，正如动量投资最终会让位于逆向投资（反之亦然），那种无所顾忌、漫不经心的投资大受奖赏的时期也终将结束，就像 2000 年那样。我写这份备忘录，是要探讨一个问题：当纯粹的激进开始不再奏效时，该到哪里去寻找成功的投资。
「A—B—C，」杰克叔叔当年教我过马路时常说，「永远要小心（always be careful）。停下来，左右都看看。」我们大多数人一开始都是这么做的。可是在很长一段时间里路上没什么车，那些埋头往前冲的人反而最快到达目的地，于是谨慎有时就被抛到了一边。
被恐惧冻在原地固然不是前进之道，投资者有时也会被提醒：对危险视而不见同样愚蠢。对回报的追求必须与对风险的规避相平衡。随着 1990 年代的推进，后者受到的关注实在太少，但这似乎已经得到纠正。那么，如今到哪里才能找到良好的风险调整后回报呢？
已经尝试过什么？
普通股（Common stocks）——过去十年里被反复念叨的口头禅中，几乎没有哪一句像「股票跑赢」那样获得如此多的信奉。沃顿商学院的杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）教授在他的《股票长线法宝》（Stocks for the Long Run）一书中论证，在几乎所有长期时段里，股票都跑赢了债券、现金和通胀。事实上，他绘制的过去两百年股市走势图，看起来就像一条从左下角伸向右上角的直线。这样的证据说服人们提高股票的配置比重，同时照样安枕无忧。他们很少意识到，正是那些让他们对持仓如此乐观的涨幅，正在急剧地抬高他们的风险。
我是普通股投资的坚定信徒，但有几条告诫我始终紧守不放：
- 回报预期必须合理。
- 这段旅程不会没有颠簸。
- 想取得超越市场的回报并不容易。
我们生活在这个世界上最富生产力的经济体里，处于一套极其有效的资本主义制度之下，处在一个绝妙的时间点上。总体而言，拥有公司及其股票这类生产性资产，是件好事。但人们偶尔会忘记一个事实：长期来看，股票的表现不可能比发行它们的公司好到哪里去。或者套用沃伦·巴菲特的话说，当人们忘了企业利润每年只增长 8% 或 9% 时，往往就会惹上麻烦。
哪个基期才算有意义的比较基准，从来都不清楚，但在 1930 到 1990 年间，股票的年回报率平均约为 10%。表现更好的时期之后总是跟着表现更差的时期。那些更好的时期通常来自市盈率的扩张，但估值往往会从平流层回落，而长期来看，回报大致与利润增长持平。
牛市和熊市永远都会有。牛市会受到热情而毫无怀疑的欢迎，因为人们在赚钱。把牛市推向高位的，通常是这样一种合理化说辞：「这次不一样了；生产率、技术、全球化、更低的税负——总有什么东西——已经永久性地抬高了股票的预期回报。」
熊市会令毫无防备的人措手不及，也恰好证明：大多数时候，世界并没有改变多少。例如，当你去看西格尔那条两百年的直线式股市图时，1973—74 年根本看不出任何顿挫。去跟那些亏掉一半身家的股票投资者说说看。
说到底，波动风险始终存在。因此，除非你的投资期限真的允许你既等得到上涨、也熬得过下跌，否则股票就是有风险的。凯恩斯勋爵说过「市场保持非理性的时间可以比你保持偿付能力的时间更久」，而在底部被迫卖出——无论是迫于你的情绪、你的客户，还是你对钱的需要——会把暂时性的波动（风险的理论定义）变成非常真实的永久性亏损。你的投资期限在很大程度上决定了你能挺过怎样的波动。
主动管理（Active management）——为了从上涨中多分得一些收益，并设法减轻下跌的痛苦，大多数人转向主动管理，通过择时、板块轮动、行业侧重和选股来操作。但这并不那么容易。「美国式做法」——卖力地苦干——往往并不奏效。
如你所知，我相信大多数市场是相对有效的，主流股票市场当然也不例外。当某一资产有大量投资者知道它的存在、自认理解它、对它感到自在、大致拥有同等的信息渠道，并且勤勉地努力去评估它时，市场就会运转起来，把他们对该信息的集体解读并入市场价格。虽然那个价格常常是错的，但很少有投资者能始终如一地知道它何时是错的、错多少、又朝哪个方向错。
证据很清楚：大多数投资者跑输市场。他们（a）看不到未来，（b）犯下让自己处于劣势的错误，（c）在标新立异的过程中承担高风险，以及（d）白白花钱去尝试（以市场冲击和交易成本的形式）。
当然，确实有人以可观的幅度跑赢市场，他们也因此成名。他们能吸引如此多的关注，本身就说明他们何其罕见。（这正是「正是例外证明了规则」这句谚语的含义。）要在不相应增加风险的前提下增厚回报，需要一种罕见的理解力——对钱是如何赚来的、什么构成价值——而宣称拥有这种能力的管理人，远远多于真正具备这种能力的管理人。我最近参加一个专题讨论小组，有人问我是什么给了我们的公司优势。其中一位小组成员回答：「我们在全球有 160 名分析师。」在我看来，这个回答暴露出他毫无洞见。除非那 160 名分析师比普通投资者更精明，否则他们什么也贡献不了。当然，就算再多 160 名，也不会让管理人的增值能力翻倍。（如果真能如此，人人都会去当分析师了。）
大多数主动管理人都会经历这样的时刻：凭借自己的偏见或猜测，他们做出了跑赢所设基准的操作，于是把功劳归于自己的技艺；也会经历相反的时刻：被不可预见之事打了个措手不及（或是基准本身有某种缺陷），于是把表现归咎于此。但这不过是同一枚硬币的两面，长期来看，普通管理人的贡献微乎其微。通常，主动管理既无法让你跑赢股票市场，也无法让你在不承担市场全部风险的前提下分享市场的果实。
指数化股票（Indexed equities）——大约三十年前，投资者开始承认：参与股票市场固然可取，但试图跑赢它并不值得。在芝加哥大学的学者们以及先锋基金（Vanguard）的约翰·博格尔（John Bogle）这类从业者的推动下，指数基金开始蔚然成风：成本低，而且板上钉钉不会跑输。
指数投资的本质，是持有一只「被动组合」，它代表着股票宇宙中一个相对无偏的样本。标准普尔 500 指数（S&P 500）是现成的首选，很快就成了「股票」和「市场」的同义词。
主动管理人每跑输一个时期，指数化趋势就得到一次助推。通过指数基金持有的股票比例不断上升。在 1990 年代中期到末期，当大盘成长股独占聚光灯时，被动投资表现更优。（那难道不是个矛盾修辞法吗？）但随着 S&P 中权重最高的那些板块表现最好，指数化实际上反倒被看成了一件进攻性武器。
当科技股狂潮在 1999 年达到顶点时，连 S&P 500 的守护者们也屈从于这股潮流。为了保持「现代」和「有代表性」，他们把已经落后的低价旧经济股剔除出去，换上了雅虎（Yahoo!）、博通（Broadcom）、JDS Uniphase 和奔迈（Palm）等炙手可热的科技股。其效果——也是其错误——堪称经典。
把一只快速上涨的科技股加入 S&P，会让指数基金买入它，也让那些以 S&P 为基准的主动管理人买入它。这又进一步助长了该股的动量，形成一个自我实现的循环。
到 1999 年底，科技股已约占 S&P 的 40%，因此它已无法提供「无偏」的股票参与。审慎的指数投资者转而寻找罗素 5000（Russell 5000）之类的替代品，而追涨者则把越来越多的钱投进 S&P。和往常一样，投资者被这个过于简单的方案冲昏了头；在某些人脑海里，指数基金的「绝无失误」，已经从「绝不会错过股票的收益」偷换成了「绝不会表现糟糕」。当然，于是资金蜂拥而入。
周期反转了，正如它必然要反转那样。那些后来才加入的科技股在 2000 年拖累了 S&P，指数投资者跑输了主动管理人。2001 年 3 月 30 日，《华尔街日报》写道：「对于持有指数基金的投资者而言，市场下行让这种『买了就不管』的做法，远不如股票攀升时那么有吸引力。」用孩子们的话说：「废话！」
伟大公司的股票（Stocks of great companies）——多年来，买入并持有龙头公司的股票，一直是人们追求高回报、低风险时最青睐的方式之一。1999 年，我听到许多人说他们正买入微软、英特尔和思科，因为这几家必将引领技术奇迹。它们如今依然是龙头，然而它们的股价自高点已分别下跌 53%、68% 和 83%。
人们太容易忘记：论及一项投资的成败，你买入什么，并不比你为它支付的价格更重要。正如橡树资本一贯证明的那样，我们宁可便宜地买一样马马虎虎的资产，也不要昂贵地买一件了不起的资产。
伟大公司的股票，往往卖到这样的价位：它预设这家公司的伟大能够永续，而通常这种伟大无法永续。1960 年代我在商学院读书时，读过美林（Merrill Lynch）的一本小册子，介绍当时还属新奇概念的「成长股投资」。到 1969 年我加入第一国民城市银行（First National City Bank）时，那本小册子介绍过的许多股票，已经成了「漂亮五十」（Nifty-Fifty）的台柱子。当时的说法是：只要你投资的公司够好、增长够快，就不存在所谓价格过高这回事。「漂亮五十」中既有许多至今仍被视为伟大的公司，也包括一些如今看来很平庸的公司，如雅芳（Avon）、柯达（Kodak）和宝丽来（Polaroid）。从它们 1973 年的高点算起，我们估计这几只股票各自的年回报率分别是 +0.4%、-0.4% 和 -10.4%！「今天的伟大公司」并不等于「明天的伟大公司」，更不等于「伟大的投资」。
2001 年 2 月 7 日，《华尔街日报》刊载了《不安全的避风港：喜欢买入一只股票就撒手不管的人们面临当头棒喝》。文中说：
大型行业龙头公司正被从放松管制到残酷竞争再到瞬息万变的技术等一切因素撼动——技术可以在一个晚上就改变一个行业的格局。今天的变化速度，正在把「少数可以买下就稳稳收起来的股票」这一概念，几乎变成一种投资文物。
该报列举了大量证据，说明买入并持有那些被认为伟大的股票可能多么危险：
- 在 S&P 500 中最大的 50 只股票里，去年几乎有一半市值蒸发了 20%；……即便在 1999 年的牛市里，这最大的 50 只股票中也有 10 只下跌了那么多。
- 去年，50 只最大股票中有 10 只在一天之内就跌去了 20%。
- 在过去三年的每一年里，S&P 500 中股息收益率最高的 50 只股票，平均有 8 只在单个月内下跌 20% 或更多。
《财富》杂志 2 月的一篇文章，覆盖 1960—80、1970—90 和 1980—99 三个时期，显示在大公司的 150 个候选者中，每个时期只有四五家能够以平均每年 15% 的速度增长每股收益。你能猜出唯一一家在三个时期都做到的公司是哪家吗？是菲利普·莫里斯（Philip Morris）。然而，尽管拥有这样无与伦比的记录，它的股价在 1991—99 年间每年也只上涨了 7.6%（每年落后 S&P 500 达 13.0 个百分点），原因是市场对烟草诉讼的担忧。
在我看来，不计价格地追逐品质，是最危险的投资方法之一，而绝非最安全的方法。备受尊崇的公司几乎无一例外会跌落神坛。当投资者的希望破灭时，价格受到的冲击是剧烈的。例如，如果高企的市盈率附着在预期会快速增长、实际上却落空的盈利之上，那么市盈率就会被压缩，造成一种双管齐下的价格下跌。
凯恩斯勋爵写道：「投机者承担的是他们意识得到的风险；投资者承担的则是他们意识不到的风险。」正如凯恩斯的定义所点明的，买入那些「人人都」喜欢、价格又充分反映其伟大的伟大公司股票，是极其危险的。我们宁可买入人们不怎么当回事的资产；那样的惊喜更可能是有利的，因而更可能带来收益。不，伟大的公司不等于伟大的投资……甚至不等于安全的投资。
高等级债券（High-grade bonds）——在被投资界冷落几年之后，传统固定收益工具在 2000 年录得了不错的绝对回报和优异的相对回报。（例如，雷曼兄弟政府/信用指数上涨了 11.9%。）但别指望这一幕会重演。
第一，我认为债券不该抱着「回报会超过它们承诺的收益率」这样的预期去买。那意味着政府债 4—6%、高等级公司债 6—8%。
第二，政府债券今天定价颇高，原因在于：
- 股票和高收益债市场的痛苦引发的避险买盘，
- 当前处于低水平的通胀，
- 以及随着预算盈余抹去联邦债务，美国国债即将出现稀缺（这一条我倒不太确定自己是否买账）。
第三，高等级公司债并非万无一失的安全来源。上文提到的那篇 2 月 7 日的《华尔街日报》报道，包含这样一句观察：「据美林公司（Merrill Lynch & Co.）称，在被评为投资级的公司债券中，去年价格下跌 30% 或更多的比例达到了空前的 3%。」
那些名嘴（The pundits）——和往常一样，股票在 1999 年/2000 年初冲顶，既是人们赋予「专家」特殊能力的结果，也与之相伴而生。我之前曾痛斥那些券商分析师：他们凭自己猜测一只股票能卖到什么价位来设定目标价，再抛出「买入」评级，以招揽投行业务。
如今我怒火的对象，是来自 CNBC 及其竞争对手的那些电视评论员。我反感他们在普及股票投资、在泡沫的形成、以及随后的崩盘中扮演的角色。他们乐于对股票值多少钱、为什么昨天涨了或跌了、明天又会怎样指手画脚。但我听得越多，就越感觉到一些关键措辞的缺席，比如「这可真是难倒我了」和「鬼才知道」。我认为，那么多人被哄着相信，即便自己缺乏专业知识也能安全投资，原因之一就是媒体反复传递的那种讯息：这些东西是可被知晓的。这些名嘴的自信心，近来已经蒸发掉了一部分。
美联储（The Fed）——上面描述的这种人格化潮流，在对艾伦·格林斯潘的神化中达到了顶点。将近十四年来，格林斯潘在美联储干得非常出色。他警惕地留意着通胀的迹象，并在需要时采取措施加以防范。他在危机时刻明智地向金融体系注入流动性。他竭力稳住经济之舵，尽量避免可能惊扰参与者的骤然之举。
他主持了一段了不起的经济；我想象不出还有比这更好的。我措辞谨慎，因为「究竟是经济造就了他，还是他造就了经济」这一问题仍将被争论。懂那些我所不懂的事情的人，会来裁决这个问题。
1 月份，当首次降息宣布时，市场以上扬展示了他们对格林斯潘的极大信心。「格林斯潘必定能避免增长停滞。」投资者深信他能拯救他们。然而在 1998—99 年，当他几乎是明说「我要给经济降温，给这种非理性繁荣戴上缰绳」时，没有人表现得像是他做得到的样子，市场继续咆哮着上涨。
也就是说，投资者先是无视他往派对上泼冷水的能耐，后来却对他能让派对继续下去抱有极大信心。我认为这暴露出他们缺乏客观性，也暴露出他们认知上的选择性。没有人能造出投资者所期盼的那台永动机，但那并不意味着他们会停止期盼。
那么我们现在该做什么？
我有几点建议，或许对未来的年头有所帮助。然而，其中没有哪一条是容易落实的。也没有哪一条能给你那个万无一失。
接受变化（Accept change）——客户、顾问和管理人所必须具备的重要素质之一，是适应力。你唯一能指望的就是变化。即便基本环境保持不变——而它不会——风险/回报前景也会改变，因为（a）投资者的行动会改变资产的价格（至少在相对意义上），（b）投资者心理会改变。正因如此，没有哪种策略、战术或观点能永远管用。也正因如此，我们必须顺应周期来工作，而不是无视或对抗它们。
寻找阿尔法（Search for alpha）——然而，在这么做时，弄清以下几点至关重要：
- 什么是阿尔法，
- 哪些市场允许它存在，
- 以及谁拥有它。
对我而言，阿尔法就是技艺。它是从市场涨跌以外的事情中获利的能力，是在不相应增加风险的前提下增厚回报的能力，是比概率所要求的更常做对的能力。
更重要的是，阿尔法是差异化的优势；它是别人不具备的技艺。正因如此，知道某件事本身并不构成阿尔法。如果别人也都知道，那么那一点知识就不会给你带来任何优势。
最后，阿尔法完全是个人化的。它是一种艺术形式。它是高人一筹的洞见；有些人就是比别人「更懂行」。他们中有些是机械式的量化派，有些则完全是凭直觉。但我遇到的所有人都极其勤奋。
你要找的是拥有阿尔法的管理人，而且你希望他们在允许阿尔法施展的市场里工作。只有在不有效的市场里，勤奋和技艺才能换来始终如一的优异风险调整后回报。我常说，就算你给我 20 个博士和 1 亿美元预算，我依然无法预测美式橄榄球赛前的抛硬币结果。因为那是一个无人能获得超人洞见的东西。当有人说「我的市场是无效的」或「我有阿尔法」时，让他拿出证明来。
你要确保所声称的阿尔法确实存在。这一行里几乎人人聪明、能言善辩。要分辨谁有阿尔法、谁没有，并不容易。过往业绩可以帮忙，但（a）它必须足够长，而且（b）仍可能有人耍花招。
我给你的建议是：当你找到那些言行一致、看起来干得不错的管理人时，就跟定他们。再好的管理人也不会万无一失，但跟随那些已经证明了自己技艺与可靠的人，会降低失望的概率。我不指望未来几年市场回报能有多少，因此阿尔法会比 1990 年代更显重要。
追寻不依赖市场的回报（Pursue non-market-based returns）——自 1978 年我开始管钱以来的这段时期，真是难以置信。有过几天、几个季度的坏日子，但直到 1999 年，没有哪一年 S&P 500 的回报差于负 4.8%。从 1978 到 1999 年，S&P 500 的回报平均每年达 17.6%。1991—99 年升到 20.6%，1995—99 年达 28.3%。我怀疑从未有过更好的 22 年连胜；要求更多就纯粹是贪得无厌了。但我并不认为紧接着的未来几年还会是这样。
我最敬重的观察者们预见的是个位数回报。股票市场回报有三个组成部分：利润增长、估值倍数扩张和股息收益率。最后一项微乎其微，第二项从当前水平靠不住。所以这意味着我们只剩下企业利润的增速，而这很可能是个位数。那样的回报会略低于历史平均，但在如此辉煌的 22 年之后，来一点修正并非不合理。
那么，如果股票注定只能带来平淡无奇的个位数回报（而且我认为未来一段时期可能比最近这段有更多负面意外），什么看起来有希望呢？我建议你去寻找那种不以上涨为前提的回报。
票息利息提供了一个好的起点，所以高收益债券和可转债是可能的候选。困境债务（distressed debt）是个不以繁荣为导向、应该会运作良好的策略的例子。
最后，我会认真审视「绝对回报型」策略。这类策略旨在系统性地利用市场无效性、捕获管理人的阿尔法，同时限制对波动的敏感性。套利、多空、对冲和市场中性策略都属此类。它们大多力求以稳定为基础赚取十几的回报，同时对主流市场的表现相对无动于衷。
我认为投资者即将大举进入这些领域，原因有好几个：
- 因为它们近年来表现不错，尤其在被 2000 年的混乱包围时更是如此，
- 因为过去十二个月股票带来的痛苦，
- 以及因为主流市场前景平平。
我预计对冲基金和绝对回报基金会受到券商、共同基金组织和投资顾问的大力推销，并成为下一个投资潮流。而且它们有充分的理由该如此。尤其考虑到主流市场的竞争，2000 年代一个合适的口号或许是「低双位数也不赖」。如果你能识别出拥有足够阿尔法、能够稳定交付此类回报的管理人，就应该聘用他们。而且他们很可能出现在对冲基金领域——在那里，管理人能分享一部分利润。
然而，那并不意味着一两句告诫不是时候：
- 预期必须合理。投资者必须认识到，真正能稳定赚到 12% 或 15% 且与主流市场低相关的管理人屈指可数。任何接近 20% 的，都是赫拉克勒斯式的伟业。
- 大多数回报其实并不是「绝对的」。我见过大量「对冲」和「市场中性」基金大幅下挫。那是因为组合回报完全脱离其所处环境，是很不寻常的。例如，眼下正吸引注意力的一件事，是风险套利去年的出色表现。但 2000 年也许发生了某些系统性有利的事，因此到未来某一年它就可能变得系统性不利。我常说「零相关」也许并不可得；也许只能满足于「低相关」。
- 资金流将扮演重要角色。一般而言，好的业绩记录是在小额资金上建立起来的。而那些记录会吸引来大额资金。这会有若干后果。
首先，业绩记录也许根本不堪外推。为了打理更多的钱，管理人可能不得不投得更快、往每个仓位投入更多美元、建立更多仓位、拓宽基金的活动范围、增聘新员工和/或降低选择的标准。所有这些都可能带来负面影响。乔治·索罗斯和朱利安·罗伯逊都拥有了不起的记录，但他们最终做到了 200 亿美元，也失去了自身的特殊性。
其次，许多拥有阿尔法和纪律的最好管理人，已经对新资金关门，或即将到达那个临界点。因此在极端情况下，套用格劳乔·马克思的话说：「我绝不会把钱投给一个愿意收下我钱的人。」
其三，当一个领域的钱过多时，即便是关门的基金也可能受影响。长期资本管理公司（Long-Term Capital）发现别人在模仿它的交易，最终因为太多钱涌进了它的各个利基而失去了机会。
不当的人会拿到钱。冲向某个领域的狂潮会把钱交到本不该拿到的管理人手里。当最好的那些关门时，其余的就都会得到资金。二流管理人将从既有机构中裂变出来，凭它们旧基金的成绩单拿到钱（不管那成绩里有多少真是它们自己创造的）。因此，随着该领域的资金量上升，管理人的平均质量可能下降。
费用会蚕食阿尔法。当对基金的需求超过供给时，基金管理人就有能力提高费用，从而为它们自己拿走基金回报中更大的一块。
失望会很多。由于上面列举的因素，未来几年将会有许多投资者得不到他们想要的东西……一如往常。我最喜欢的一句格言是「智者开头做的事，愚者到最后才做」。过去二三十年里，少数有才华的管理人在相对较小的资本上建起了成功的对冲基金。我相信接下来的时期会看到许多人募集超过他们该募的钱；因此这段路必须小心地走。
投资潮流当然有被推向极端的风险。（例子请看 2000 年的风险资本。）尽管如此，我认为绝对回报投资值得你关注。但你只应在大量调查之后、睁大眼睛地投入。没有任何流程、标签或策略能凭一己之力带来业绩。卓越的低风险业绩，需要技艺精湛、纪律严明的资金管理人，与洞见敏锐、勤勉用功的客户之间形成一种伙伴关系。