这一切究竟为何，阿尔法？

第 20 篇 · 2001-07-11 · What's It All About, Alpha?

先向伯特·巴卡拉克（Burt Bacharach）和狄昂·华薇克（Dionne Warwick）致歉——他们 1966 年为电影《阿尔菲》（Alfie）演唱的版本要艺术得多——但我还是忍不住借用他们的歌名，为这篇关于投资理论的备忘录命名。

这一切究竟为何，当真？人人都在谈论阿尔法……还有贝塔、风险与回报、有效与无效。但我相信，很少有人是用它们表达同一个意思的，用得正确的就更少。所以，4 月写《安全第一》时对阿尔法的那些思考，促使我下定决心：把这些议题上的观点一次讲清楚。

关于这一点，1967—69 年我在芝加哥大学商学研究院（University of Chicago Graduate School of Business）的求学经历是关键。我此前上的是不重理论思维的沃顿（Wharton），在那里学到的是格雷厄姆和多德式的投资实务，但对接下来我要谈的内容，却一个字也没听过。到了芝加哥，我接触到一个将彻底革新这个领域的全新投资理论。那段经历令我眼界大开，也让我没有成为我所谓「我知道」投资学派（该学派认为，只需一点点努力，就能预知任何股票或市场的未来走向）里一名不加质疑的成员。芝加哥之后的 32 年，给了我足够的时间去遗忘不少所学理论……但同样重要的是，也给了我揉合、发酵这些理论所需的现实世界经验，最终形成我本人对理论与实践的综合性看法。

市场有效性（Market efficiency）——一个人如何看待投资世界，在很大程度上取决于他在市场有效性这一问题上的立场。与其自己重新发明轮子，不如摘引我 2000 年 5 月备忘录《非理性繁荣》里的部分内容。（谢天谢地，抄自己的不算抄袭。）

首先，我会给出我对有效市场论者观点的解读。然后，我会描述我自己对市场有效性的理解。我要再次承认，学界并不认同我的看法，理论上说我是错的。但我的方法对我管用，这一点我下面还会重申。

在芝加哥时，我最早研究的东西之一是有效市场假说（Efficient Market Hypothesis），它主张：

• 市场参与者众多，他们对所有相关信息拥有大致平等的获取渠道。他们聪明、动力十足、勤奋努力。他们的分析模型广为人知，并被普遍采用。
• 由于这些参与者的集体努力，信息被充分而即时地反映进每一项资产的市场价格。
• 因此，市场价格提供了对资产内在价值的准确估计，也没有任何参与者能始终如一地识别并利用价格出错的机会来获利。
• 因此，资产的售价会使其相对其他资产而言，可预期交付「公允」的经风险调整回报。风险更高的资产必须提供更高的回报，才能吸引买家。市场设定的价格会让情况看起来就是这样，但它不会提供「免费午餐」。也就是说，不会存在与增量风险无关（或非其补偿）的增量回报。

我坚定地相信，某些市场相当有效，包括全球领先的股票和债券市场。拿国际固定收益来说吧。在某一时点，人们试图判断英、法、德三国政府债券哪个最便宜，并据此设定组合权重。在我看来，这些债券之间的主要差异，与它们发行国的经济增长率和通胀率有关。但正是为了容纳这些差异，才有了不同的利率和浮动汇率。而这两者难道不是全世界被追踪得最紧的现象之一吗——每一个问题的两端都站着数百家老练的金融机构？在这样一个市场里，有哪个参与者会认为自己真能干得比别人都出色呢？

股票的同质性没那么高，可选择的差异也更大，但我仍认为热门股票的市场是有效的。这正是为什么 1978 年我离开股票研究岗位时，会告诉花旗银行：除了把余生用来在默克（Merck）和礼来（Lilly）之间做选择，我什么都愿意做。我那时相信有效市场，现在依然相信。但我说的到底是什么意思？

当我说「有效」，我指的是「反应迅速」意义上的，而不是「正确」意义上的。我同意，投资者会勤奋地评估每一条新信息，因此资产价格会立即反映出市场对这条信息重要性的共识。但我并不认为那个共识必然正确。2000 年 1 月，雅虎的股价是 237 美元；到 2001 年 4 月，只剩 11 美元。任何声称市场两次都对了的人，都是脑袋飘在云端；至少在这两个时点中的一个，市场必定是错的。但那并不意味着许多投资者能察觉并利用市场的这个错误。

如果在有效市场里价格已经反映了共识，那么持有共识看法只会让你大概赚到平均回报。要想跑赢市场，你必须持有与众不同的、也就是非共识的看法。但共识看法已经是多数人所能达到的最接近正确的判断，非共识的看法不太可能让你比市场更接近正确（从而帮你跑赢市场）。

我的底线是：尽管有效的市场也常常会给资产错误定价，但对任何一个人来说——与别人使用同样的信息、受同样的心理影响——要始终如一地持有既与共识不同、又更接近正确的看法，并不容易。这正是主流市场很难跑赢的原因——即便它们并不总是对的。

无效性（Inefficiency）——虽然去年我花了不少时间讨论有效性，却没触及无效性。这个词我见过太多被误用的例子，通常被当成「便宜」的同义词，例如「石油股去年已充分定价，但现在它们真的变得无效了」。首先，无效性不会突然出现，也不会突然消失。市场之所以无效，有着更长期、更结构性的原因，主要关乎其参与者和基础设施的种种缺陷。其次，「无效」绝对不意味着「便宜」（或「昂贵」）。

在我看来，一个无效的市场，至少具备以下特征中的一项（而且很可能因此全都具备）：

• 市场价格经常是错的。由于信息的获取和分析都极不完善，市场价格常常远高于或远低于内在价值。
• 某一资产类别的经风险调整回报可能与其他类别严重脱节。由于资产常常被以不公允的价格估值，某个资产类别就能交出与其它类别相比显著偏高（一份免费午餐）或显著偏低的经风险调整回报。
• 某些投资者能始终如一地跑赢其他投资者。由于存在（a）显著的错误定价，以及（b）参与者在技艺、洞见和信息获取方面的差异，就有可能持续识别并利用错误定价来获利。

最后这一点非常重要，无论就它意味着什么、还是就它不意味着什么而言。无效市场并不必然给其参与者丰厚的回报。毋宁说，我的观点是：它们提供了原材料——错误定价——从而让一些人能凭差异化的技艺获胜，另一些人则落败。如果价格可能错得离谱，那就意味着有可能找到便宜货，也有可能付价过高。在无效市场里，每一个捡到便宜货的人，都对应着一个卖得太便宜的人。关于扑克有一句名言：「每局游戏里都有一条鱼。如果你打了 45 分钟还没看出谁是那条鱼，那鱼就是你。」把这个道理用到无效市场投资上，当然同样成立。

那么，在无效市场里，管理人必须具备出类拔萃的个人技艺，即「阿尔法」（见下文）。这实际上比在有效市场里重要得多——在有效市场里，价格排列得太过整齐，很难偏离平均水平太远。关于这一主题的良好证据，见下页——摘自耶鲁大学大卫·斯文森（David Swenson）《不落俗套的成功》（Pioneering Portfolio Management）一书的表格。

如表所示，在我认为相对无效的市场（风险资本和杠杆收购）里，第 25 百分位到第 75 百分位之间的投资者回报极差，比更有效的市场（主流股票和债券）宽得多。这印证了一种看法：在无效市场里，要么（a）价格偏离内在价值更多，要么（b）投资者之间的技艺差异更大，要么（c）那种差异产生的影响更大，要么（d）以上全都成立。无论你怎么看，在无效市场里，聘用一位优异的管理人都更为关键。

回报（Return）——阿尔法和贝塔这两个术语，源自代数方程的基本形式，即：

y = a + bx

所以在投资中，我们说组合的结果可以用这个方程来预测：

回报 = 阿尔法 +（贝塔 × 市场回报）

贝塔是一个系数，等于该组合预计能捕捉到的市场回报所占的比例。描述它最恰当的方式，是说它代表对市场的「响应程度」或「相对波动性」。一只 S&P 指数基金相对于 S&P 500 的贝塔为 1.0（也就是说，它会同 S&P 以相同速率涨跌）。一只按 2:1 杠杆化的 S&P 指数基金，贝塔为 2.0（即它的响应会是两倍）。一个由半只 S&P 指数基金和半只现金组成的组合，贝塔为 0.5。一个防守型的股票组合，贝塔可能被预期在 0.7 左右。

调高你的贝塔——无论是通过使用杠杆，还是通过强调更高波动的持仓——当然是试图增厚回报的一条途径。在投资理论的框架下，它是唯一的途径，因为在上面那个方程里，「贝塔 × 市场回报」是唯一不为零的项（稍后再谈这个）。依靠高贝塔来增强回报的麻烦在于，它完全是对称的。它双向起作用，错的时候减掉多少、对的时候就加回多少，这意味着除非底层决策是对的，否则它对提高你的预期回报毫无助益。它恰好印证了拉斯维加斯那句俗话：「你下注越多，赢的时候赢得越多」（但正如我总爱指出的，输的时候也输得越多）。

阿尔法是一个变量，等于组合管理人的技艺所带来的贡献。如我在《安全第一》里所写，阿尔法是一种能力：能从市场涨跌以外的事情上持续获利，能在风险没有相应增加的情况下增厚回报，并且比机遇所能解释的更常做对。它的构成要素，是在以下几方面超群出众：（a）收集和分析信息，（b）辨别哪些因素在决定未来价值上最为重要，以及（c）抵御市场躁郁式波动的诱惑。

当一个市场有效时，缺失的正是阿尔法。但正如我相信有些市场相对有效，我也确信确实有人拥有阿尔法，也确有不那么有效的市场——在那里，阿尔法能得到善用。

必须认识到，投资技艺的分布并不均匀——投资世界并不民主或平均。这正是带我进入可转债和高收益债领域的花旗老板彼得·弗米利（Peter Vermilye）说过的话：只有顶尖的 10% 分析师才有贡献。也正因如此，我对那种以人头数来描述自身优势的投资管理公司评价甚低；一支由平庸分析师组成的军队，对你毫无用处。

因为在我看来，阿尔法最好被理解为一种「差异化」优势，即别人不具备的技艺。阿尔法不是「知道某件事」，而是「知道一件别人不知道的事」。如果一条知识人人都掌握，它就提供不了任何优势。它当然不会帮你跑赢市场——既然市场价格体现的是投资者的共识看法，而这些投资者平均而言知道你所知道的。

阿尔法完全是个人化的。它是独特的，是一种艺术形式。它是超乎常人的洞见；有些人就是比别人「更懂行」。他们中有些是机械式的量化派，有些则完全凭直觉。在我认识的最优秀投资者身上，勤奋是一条共同的主线，但单靠勤奋，绝对不足以解释他们的卓越表现。

一个没有技艺的人（比如掷飞镖的人），阿尔法是零。而沃伦·巴菲特即便身处一个大多数人认为有效的市场，似乎也拥有大量阿尔法。如果你犯错的次数比正确的次数多，就可能拥有负阿尔法。一个总是犯错的人会拥有大量负阿尔法，但他会是个值得结交的大好人（因为你只要反着做，就能一直正确）。

人人都知道，「根本不存在阿尔法这种东西」是投资理论的一块基石……

这显然支撑着有效市场假说。市场比任何投资者都更正确。没有哪个投资者比别的投资者更强。没有人有能力始终如一地跑赢。学术界人士则把优异业绩的轶事证据，要么归因于运气，要么归因于考察期太短，一概驳回。

. . . 但这里有个不折不扣的矛盾修辞在起作用。尽管成千上万的人指望靠主动投资管理谋生，传统投资思维却有相当大一部分建立在这样一个认知上：阿尔法是严重受限的（即便从业者不这么明说）。

我为什么这么说？多数投资者声称自己能跑赢市场——也就是说，能比普通投资者看得更多、评估得更透、懂得更多——理由是他们智力超群又勤奋。难道不是人人都自认能跑赢市场吗？但很大一部分实际操作，连橡树资本也不例外，都微妙地承认「知道得更多」的能力——仔细想想，这很大程度上正是阿尔法的本质——相当有限。

人们普遍假设：如果一个投资者的组合高度集中，那它就有风险。但那个假设的前提是他看不到未来。如果他能看到未来，那么只保持很低程度的分散也会是完全安全的。事实上，如果他的预见是完美的，最安全的组合就应当只持有一项资产，因为那正是他认为最有价值的一项（而且，既然他能看到未来，他当然是对的）。所以，就连「我知道」投资学派也普遍实践的分散化，恰恰代表着一种心照不宣的承认：投资者不知道的东西还多着呢。

投资者对流动性的强烈偏好，是这种局限被普遍接受的又一个标志。即便是「我知道」型的投资者——他们的买入建立在自认为正确的假设之上——也坚持要流动性，因为他们知道自己很有可能会错，需要拔腿撤退。但你越能看清未来，就越不可能出错，也就越不必担心退出困难。

因此，无论是投资理论，还是大量日常实践，实际上都围绕着同一个认识构建起来：阿尔法——技艺与预见——是一种稀缺品。

风险（Risk）——投资者必须考虑风险，这至关重要。自从我进入投资界以来，回报越来越多地以经风险调整的尺度来衡量。人人都知道：如果两只组合五年里每年的回报都是 8%，那这两位管理人不一定干得一样出色。如果一只靠国库券做到，另一只靠新兴市场股票做到，那么第一位管理人几乎肯定干得更好——因为他在风险低得多的情况下赚到了同样的回报。那是货真价实的增值，就像以相同或更低的风险赚到更多回报一样。那么，要知道一位管理人干得有多好，你就必须清楚他承担了多少风险。

然而我认为，在风险这个问题上，理论和实践恐怕离真相最远。你在投资理论里学到的第一件事，也是实践中公认程度最高的假设之一，就是「波动等于风险」。这一前提支撑着大量组合理论、资产配置、组合优化和业绩评估。但它有什么优点呢？

我相信，1950、60 年代的学界之所以接受把波动作为投资风险的度量，是受了它的两大突出优点的影响：它（a）是绝对的，（b）是可量化的。他们能精确告诉你一只股票或一个组合过去回报的标准差是多少，因而只需一点点外推，就能预测它未来会是多少。

我将提出一些思考风险的其它方式，但（a）它们会因人而异、因情境而异，并且/或者（b）它们不容易被量化。因此，你无法据此断定某项资产或组合的风险就比另一项更高（也许某个特定应用场合除外）。你甚至无法说出某项资产或组合过去风险有多大。

什么是风险？首先，我不认为风险是波动的同义词。其次，风险的表现形态因资产类别而异。

在橡树资本，当我们考虑往组合里加进一项资产时，我们问的是：所涉风险是否可容忍（即在客户授权给我们的章程范围内），以及是否被潜在的回报所抵偿。而我们所说的风险，指的是客户的资金遭受损失的可能性。

在高收益债里，我们专注的是违约风险，以及本金大概有多少无法收回。在困境债务里，我们担心的是公司的资产最终被证明比我们预想的更不值钱，或重组会朝不利于我们的方向发展。在可转债和新兴市场股票里，我们担心的是股票下跌的可能性，以及我们的保护措施可能无法让我们完全免受波及。

我们不琢磨波动。由于我们的资本要么在锁定期基金里，要么在长期关系中，我们关心的只是最终的结局——也许是多年以后——是正是负、幅度多大。我们认为这正是客户付钱让我们做的事。

但我们并不声称这种看待风险的方式经得起量化或数字化的处理。去年 6 月我们买入康赛可（Conseco）债券时，布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）大概无法量化这些债券的风险。在亏损概率的问题上，理查德·马森（Richard Masson）和马特·巴雷特（Matt Barrett）大概不会认同他，也不会彼此认同。不管他们最后定下的是什么数字，恐怕都无法换算成风险。而即便在今天——一年之后、已经卖掉了那些债券——我们依然无法量化我们当时承担的风险。它是一个概念、一种观念、一份忧虑……但不是数字。

这或许是思考风险的正确方式——我们当然就是这么做的——但它对「量化派」完全行不通。他既说不出我们组合的风险有多大，也说不出它的经风险调整回报是多少，更判断不了我们的表现是优是劣。

一项投资会亏钱吗？一家养老基金会不会达不到它的精算假设？一家捐赠基金会不会无力覆盖它的支出率？一位退休者的钱会不会少到不够生活？一位管理人会不会丢掉一个账户？这些才是我们眼中的风险所在——那些真正的危难。

多数养老基金的投资期限非常长，而大学捐赠基金的期限在理论上则是无限的。波动剧烈的季度回报，对它们来说不像对一位勉强糊口的退休者那样，构成一个有实际意义的风险来源。但一旦你说某个组合对一个投资者有风险、对另一个却没有，就再也没有一个唯一的数字能衡量它的绝对风险了。那样的话，你又怎么谈得上它的风险或经风险调整回报呢？

相关性（Correlation）——把证券组装成组合时，要考虑的最后一个分析要素，是它们彼此关联的程度，即相关性。如上所述，对能看清未来的人来说，由单一资产构成的组合才是最优的。持有不止一项资产的主要原因，是分散化。但分散化的主要价值——免受灾难性错误的伤害——如果底层资产对环境变化的反应相同、走势步调一致，就会被一笔抹掉。

因此，仅仅能孤立地估计回报和风险还不够；我们必须理解相关性。即便能估计两项资产各自的潜力，除非知道它们之间会如何相对变动，我们也不知道把它们组合起来会表现如何。同一行业的两只股票可能高度相关，但两家产品直接竞争的公司却可能不相关（也就是说，无论哪家赢，另一家都很可能输）。

假设有两项预期回报和风险都高的资产。在由这两项资产组成的组合里，如果它们相关，组合风险就可能很高；如果它们不相关，组合风险则可能很低。因此，加入一项不相关的高风险资产，反而可以降低一个组合的整体风险。只要这些资产与组合其余部分不相关，风险规避型投资者也能持有高回报、高风险的资产——这一认识彻底革新了投资。橡树资本之所以能有今天，无疑在很大程度上要归功于对「资产之间如何协同行动」的理解。

近来日益受到关注的跟踪误差（tracking error），指的是某一种特定的关联性：组合与某个基准之间的关联。越来越多的客户会询问管理人过去的跟踪误差，并在聘用之后持续监控。

客户聘用管理人，是要让他们在自己的组合里扮演特定角色，自然希望确保他们确实那样做。例如，在考虑是否把高收益债纳入组合时，客户可能会用所罗门现金付息指数（Salomon Cash-Pay Index）代替高收益债部分，来模拟组合的表现。随后，如果客户聘用了某位管理人，就会希望确保这位管理人紧贴所罗门指数（当然还要同时跑赢！）。

所以，客户有理由希望跟踪误差低。但如果你细想，跟踪误差的两个主要来源是（a）对指数内证券的超配和低配，以及（b）纳入指数外的证券。因此很明显，跟踪误差可能低过头；一只指数基金的跟踪误差会是零，但那不是客户聘用主动管理人想要的结果。我们就有一位客户，会监控我们的跟踪误差，并在误差太低时提出抱怨，因为他们想看到主动下注确实在发生。

最后这一点，阐释了我认为理论在我们这个行业里应有的作用。简言之，我认为理论应当启发我们的决策，而不是主导它们。

如果我们完全无视理论，就可能犯下大错。我们会自欺欺人地以为，自己可能比别人知道得更多，能持续跑赢参与者众多的市场。我们会只看回报就买入证券，无视其中的风险。我们会买入五十只彼此相关的证券，却误以为已经分散了。一想到无视理论的后果，我就闪回到 1970 年，想起同事们期待股票年回报 12% 背后那个简单得令人恐惧的理由：既然他们能毫不费力地靠指数化复制历史性的 10% 回报，那么再多花一点点努力，多赚几个百分点想必是小菜一碟。

但把理论整个囫囵吞下，又会让我们把过程交给电脑，从而错过技艺高超的个人所能做出的贡献。想象这样一个画面：一位信奉有效市场的金融学教授和学生一起散步。「地上那张不是 10 美元钞票吗？」学生问。「不，那不可能是 10 美元钞票，」教授答道。「要是的话，早就有人捡走了。」教授走开了，学生则把它捡起来，去喝了杯啤酒。

那我们该如何在两者间取得平衡？靠运用有见地的常识。在芝加哥，我有幸和詹姆斯·洛里（James Lorie）教授度过了一个美妙的学期。学生们喜欢他那门满是轶事的课——我们戏称为「洛里的故事」——也喜欢课上那些主动投资者的现身说法。虔诚的理论信徒或许会对此嗤之以鼻，但正是这门课启发我把务实的沃顿根基与芝加哥理论融为一体，而不是二者只取其一。

毕业一年后，我和吉姆·洛里共进午餐，撇开理论，私下问他：如果是他，会怎么管理一个组合。他给出的建议简单、务实，又受理论启发：「我会把核心部分指数化，然后把外围部分狠狠地管起来。」

我投资管理生涯的关键转折点，出现在我得出一个结论之时：在无效市场里，勤奋和技艺能带来最好的回报。理论启发了这个决定，让我没有把时间浪费在别处；但正是对理论局限的理解，让我没有全盘接受那些反对主动管理的论点。理论与实践必须这样取得平衡。当然，单靠其中任何一个都不够。