近些年，股市出现了巨大的过度。各种「事后检讨」（postmortem）已陆续有人动笔，而我决心不要落在后面。因此，下面我尝试把近几周积攒的一些想法与实证数据片段，融汇成一篇既表达我看法、又希望对你有价值的备忘录。我的想法有些零散，但愿能理出一条共同的主线。

事后检讨？——我是不是想借此宣布股市的上涨已经结束？你知道的，我不做那类预测。我不是在给股票价格敲响丧钟，而是想给一种「不讲道理的投机方式」敲响警钟。

股市截至 3 月 10 日那轮创纪录的上涨，是由科技股驱动的。而科技股，又是由一种乐观、急于暴富的买盘推动的——这种买盘全然没有怀疑与审慎。我认为可能（也应当）走向衰落的，是这样一种信念——它让人们觉得以下种种都完全合情合理：

• 借钱去买那些已经涨了 500%、以「无穷大市盈率」在卖的股票；
• 投资于自己对业务一无所知的公司时，只依赖朋友、CNBC 与互联网论坛的建议；
• 那些估值几十亿美元的公司，每年亏损数千万美元——因为投资者可以指望再给它们更多钱。

这些态度，无疑都标示着非理性繁荣。

1996 年 12 月 5 日，在道指处于 6437 点时，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）造出了「非理性繁荣」这个短语——它的下文，我们恐怕还会再听到。他扮演的是央行行长试图「动嘴打压」（jawbone）那些危害经济健康之趋势的经典角色，发问道：

我们如何才能知道，非理性繁荣已不适当地抬高了资产价值——从而使其日后可能面临意外而持久的收缩？

格林斯潘是想阻止人们享乐和赚钱吗？不是。他是想防止股票涨得太猛太快，从而避免一种过度的「财富效应」（wealth effect）。

「财富效应」一词，用来形容股票或其他资产价格大幅上涨对经济的影响。资产价格上涨时，人们觉得自己更富了，于是花得更多；由此而来的需求一旦超过供给，通胀便会升温。此外，当资产价格的上涨趋势不可避免地掉头向下，财富效应就会反向起作用，抑制经济增长（尽管格林斯潘更可能担心的是通胀，而不是经济疲软）。

在表达对繁荣的担忧之前，格林斯潘被公认为拥有让经济永远上升所需的力量与智慧。那么投资者对他的这番话作何反应？次日交易的头半小时，他们让道指下跌了 145 点（这在过去会被视为一次大波动）。但不久，他所警告的那股繁荣便卷土重来——道指在当年年底几乎收在批评前的水平附近，并在随后六个月里又涨了 1000 点。

如果说是非理性繁荣把道指在 1996 年底推上了 6437 点，那么，该用什么词来形容它在相对短促的时间里又涨到 7437 点、最终到 11497 点呢？又该如何解释，格林斯潘在此后两年里对这个问题保持沉默？我的猜测是，他承受着来自各方的压力——或许包括那些在股市持续上涨中有着政治利益的人——他们斥责他扫兴（wet blanket）。

无论如何，格林斯潘的警告渐渐淡出记忆，并未真正放缓市场的上涨；他在大众英雄神坛上的位置，似乎也打了折扣。毕竟，如今持有股市仓位的美国人达到创纪录的 49%——他们的英雄，是那些帮他们赚钱的人，而不是那些警告过度、把价格往下压的说教者。格林斯潘既表达过担忧，又削弱了信心，如今不再是日内交易者墙上贴的偶像了。

当格林斯潘在 1999 年 6 月 30 日开始加息时，似乎没有人在意。纳斯达克综合指数从五次加息中第一次加息时的 2686 点，几乎毫不停歇地一路涨到八个半月后的 5049 点。于是，格林斯潘也加入了近来那份「天才地位被降级」的名单——我觉得这几乎有些可笑（除非你正是受影响的人之一）。

另一个突出的例子是朱利安·罗伯逊（Julian Robertson）。他在 1998 年年中之前创下了令人难以置信的业绩，18 年间平均年回报 31.7%。随后，亏损与资本赎回在接下来的 18 个月里，把他的老虎基金（Tiger Fund）从 228 亿美元削到了 52 亿美元。股市每一天都在嘲弄罗伯逊这样的价值投资者，以及他们专精的那些「旧经济」公司。几周前罗伯逊宣布清盘关门，他说：「我们正身处一个理性不占上风的市场」，又说：「在一个我自己都坦言看不懂的市场里，让我们的投资者去承受风险，毫无意义。」

极具讽刺意味的是，罗伯逊宣布离场的那一周（四月），竟成了他职业生涯中表现最好的几周之一——但伤害已经造成。我常常想到，长期站在市场判断的错误一侧，会带来怎样的侵蚀性后果；也常想到这样一种现象——那些抗拒趋势最久的人，恰恰可能在最不该投降的时刻缴械投降。67 岁的罗伯逊，有一套在痛苦的两年里失灵的方法，又有足够的财富，足以让他说出「何苦再忍这个？」。他放弃的压力显然在最高点——而那恰恰也是他退场时机最糟的时刻。

上周，业绩非凡的量子基金（Quantum Fund，扣除费用后 30 年平均年回报 32%）负责人乔治·索罗斯（George Soros）撤回了风险敞口，而自 1989 年起担任其基金经理的斯坦利·德鲁肯米勒（Stanley Druckenmiller）则辞职。为什么？德鲁肯米勒一直抗拒科技股，直到 1999 年年中——但随后他还是买入了，并在下半年大赚一笔。到 2000 年他仍持有其中大部分股票时，这些股票给他带来了沉重亏损。《纽约时报》报道：「……他早在 12 月就知道，科技股价的爆炸式上涨已超越了理性。但他原本预期它会持续更久……『我们以为那是第八局，结果已经是第九局了。』」或者如索罗斯所坦承的：「也许我不了解这个市场。也许音乐已经停了，可人们还在跳舞。」

一位同时与罗伯逊和索罗斯打过交道的分析师，在《泰晤士报》上总结得很贴切：

"The moral of this story is that irrational markets can kill you. Julian said, 'This is irrational and I won't play,' and they carried him out feet first. Druckenmiller said 'This is irrational and I will play,' and they carried him out feet first."

这个故事的寓意是：非理性的市场可以要你的命。朱利安说「这是非理性的，我不玩了」——结果他们是把他横着抬出去的（feet first）。德鲁肯米勒说「这是非理性的，但我照玩」——结果他们也是把他横着抬出去的。（强调为原文所加）

还有加里·布林森（Gary Brinson），另一位顶尖的价值型股票投资者呢？他把公司卖给瑞士银行公司（Swiss Bank Corp.），而瑞士银行又与瑞士联合银行（Union Bank of Switzerland）合并，合并后的公司管理着 9200 亿美元资产，布林森看上去正稳步迈向「全球首位万亿美元资金管理人」。可当他的方法不再流行时，无论是布林森还是他的下属，都缺乏坚持下去所需的决心——于是他在 3 月 2 日宣布辞职。这大概又是一个「腰缠万贯之人找不到充分理由继续忍受市场羞辱」的例子。布林森成了又一位未能功成身退的明星投资者。

到 1990 年代中期，沃伦·巴菲特已是家喻户晓的名字，是数百万美国投资者的榜样。他是独一无二的——因为他是靠投资普通股跻身全球最富有者之列的人。而做到这一切，只需连续 30 年、平均每年 25% 的回报。但在 1999 年那场狂奔的牛市中，他的组合净值纹丝不动；他旗下伯克希尔·哈撒韦（Berkshire Hathaway）的股价，从 1998 年高点跌到 2000 年低点，跌去了 49%。过去这两三年，巴菲特无疑受到了一定程度的轻视。

杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）也被人们忽略了。西格尔是谁？这位沃顿商学院的教授被评为全美最佳，他的著作《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）对这轮牛市的中段助力良多。他指出，历史上股票亏钱、或跑输债券与现金的长期时段少之又少——这极大地支撑了投资者的信心。但当他 2000 年 3 月 14 日在《华尔街日报》发表《大盘科技股是傻瓜的赌注》一文时，似乎对股价毫无即时影响——十天之后，纳斯达克综合指数反而又高了 5%。

如果这些货真价实的天才近来都遭到冷遇，那谁被捧高了呢？且看詹姆斯·格拉斯曼（James Glassman）与凯文·哈塞特（Kevin Hassett）的例子——他们是《道指 36000 点》（Dow 36,000）的作者。他们利用西格尔的研究，得出结论：既然股票的风险如此之低，它就不该提供高于债券的溢价回报；因此，股票过去的历史回报远高于它应有的水平。而要让股票给出一个恰当的低预期回报——比方说 6%——它的当前价格就该更高。整个市场的市盈率应为 100 倍，道指现在就该在 36000 点。1999 年，格拉斯曼与哈塞特在《华尔街日报》上得到了大量版面，但我始终绕不过一个问题：谁会为了每年赚 6% 而买股票？

最后，还有 27 岁的弗兰克·P. 斯莱特里五世（Frank P. Slattery, V）——他 1996 年入行。他那只规模不大的 PBHG 新机遇基金 1999 年涨了 533%，2000 年头 70 天又涨了 96%。这才是天才！（然而，在新的市场环境里，这只基金在 3 月 10 日至 4 月 14 日间下跌了 57%，把 2000 年的涨幅全部抹去还绰绰有余。斯莱特里已辞职，去追逐其他机会了。）

在「该奉谁为神明、又该把谁降格」上，1990 年代末无疑是一段理性被颠倒的时期。

说到 1990 年代，我最近被问起如何比较 1980 年代的「贪婪十年」（Decade of Greed）与最新这一轮。在 1980 年代，是少数精于财务的杠杆收购玩家，几乎没动用多少自有资本，就企图接管一些美国领先企业，从而声名鹊起。相比之下，在 1990 年代，似乎每个美国人都想靠跳上一台「永动机」来快速致富。

过去几年里最大的非理性之一，是理性与基本面企业分析在股票定价中所起的作用不断下降。

首先，看一眼成交量，我就确信：散户投资者——无论是直接行动还是经由共同基金——正越来越成为决定股价的边际交易者。我怀疑机构交易的增长，不足以解释纽约证交所日均 15 亿股、纳斯达克日均 20 亿股的成交量。（大约 1980 年，我买入奥本海默那批利息与纽约证交所成交量挂钩的垃圾债券时，基准是当时日均 4900 万股的水平。）

其次，随着 90 年代股票的极度普及，毫无经验的外行也被卷了进来，连散户投资群体自身的专业水平都被稀释了。这些新投资者中的许多人，对「股价历来建立在盈利与股息之上」这一过程一无所知。他们只知道股票在涨，而科技股涨得更快。估值无关紧要：只要你买的股票有足够好的「故事」，就会有别人出更高的价把它买走。

第三，券商分析师的角色变了。31 年前我开始做股票研究时，卖方分析师努力服务投资者，以便吸引交易、创造佣金。到了 1990 年代，佣金率如此之低，大钱都出在投行业务上，卖方分析师的职责就变成了制造资本市场交易流（deal flow）。分析师努力在投资者中建立影响力，好让自己讨得上市公司管理层的欢心。严肃的估值工作日渐萎缩，「卖出」评级更是愈发稀缺——何必去得罪一家你正想争取其投行业务的公司呢？《华尔街日报》最近引用摩根士丹利一位思科（Cisco）分析师的话，堪称分析师这种「狗追自己尾巴」新角色的象征：

我们必须接受生活的现实。如果投资者想买这些高增长公司，我们要做的，只是把他们愿意付的价钱，转化为一个目标价、进而转化为一条买入建议罢了。

换句话说，分析师的职责不是靠指出「目标价已经达到」或「价格过高」来给投资者的派对泼冷水——他只会把目标价往上调。而投资新手们不知道这一切有多么肤浅，竟真把分析师设定的目标价当回事。

第四，由于缺乏理性，散户投资者的方法沦为极其简单的思维过程。

• 当动量投资行之有效时，信条是「买那些涨得好的股票——它们会继续涨」。
• 当上涨中那不可避免的停顿横扫市场时——就像 1998 年 8 月长期资本管理与新兴市场踉跄之时——「逢低买入」（buy the dips）的口号占了上风，而且每次都管用。
• 最近在那些坏日子里，随着上涨背后的信心泄了气（而又没有理性的储备去撑住它），我想信条已变成「在它跌得更多之前赶紧卖」。

那些对盈利、股息、估值或企业经营一无所知（也毫不关心）的投资者，根本不可能具备「在对的时机做对的事」所需的定力。当身边所有人都在买、都在赚钱，他们无法判断一只股票是否已经太高、从而拒绝加入；而当市场自由落体时，他们又绝无可能在价格惨烈下跌时，仍保有持有或买入所需的信心。

这让我想起沃伦·巴菲特那句我最爱引用的名言：

"The less prudence with which others conduct their affairs, the greater the prudence with which we should conduct our own affairs."

别人经营自家事务时越不审慎，我们经营自己的事务时就越应当审慎。

除非得到扭转，否则过去几周的损失清楚地表明：别人的冒险行为，能在多大程度上给你制造险境。如果这能让新的一代人懂得「持有股票并非一条无风险的单行道」，那倒是一种健康的发展，应当会让此类不审慎的行为不那么容易卷土重来。

趁着谈论投资者分析能力这个话题，我想审视一下「股票如此长时间地对美联储加息无动于衷」这一现象。在更早的年代，市场只要被暗示要加息——更不用说真的加息——就会应声下跌。可这一次，美联储加了五次息，格林斯潘主席基本上已经站出来说市场太高了、他会把它打下来。那么，「市场毫无反应」（直到最近——如果那确实促成了本次回调的话）这个事实又该如何解释？我把这同样归因于那些给股票定价者的失职。

利率上升时股票下跌，主要有两个原因。下面我逐一讨论，并给出它们这次为何未能奏效的解释：

第一，股票下探，是因为更高的利率意味着来自固定收益投资的更激烈竞争。然而 1999 年没人介意——因为在一个指望从股票稳稳赚到 20% 的人看来，6.5% 并不比 6.25% 更有诱惑力。

第二，更高的利率让消费者买房买车更贵，让企业持有库存、投资设备、兴建厂房更贵。这会拖累商业节奏，可能导致衰退。但如果给股票定价的投资者不懂（也不在乎）经济与商业周期如何运转，那么加息对股市的影响就会来得很慢。

当人们理解加息如何起作用、并预见到上述长期效应时，加息在短期内就会压制股票。也就是说，加息之所以奏效，是因为人们都认同它们会奏效。如果这一前提得不到满足，那么加息就配得上「灾难博士」（Dr. Doom）、第一波士顿的阿尔·沃伊尼洛尔（Al Wojnilower）在 1970 年代用来形容操纵货币供应量的那句话：「拨动一盏没有接上电线的电灯开关。」

为什么股票在 1999 年涨得如此之快？因为人们疯抢着要买，却没有人愿意卖给他们。结果便是爆炸式的上涨。那些涨幅实际上标示着巨大的「流动性不足」（illiquidity，指买入或卖出一定金额股票所导致的价格变动百分比）。然而，买压超过卖压的这种不平衡，从来不会被称作「流动性不足」——它被称作「利润」，没人会为它担心。

而在过去六周里，不平衡落在了卖压一侧。这一次，投资者找不到愿意与之对盘的人，价格被迫急剧下跌——他们这才把它叫作「流动性不足」。换句话说，急剧的上行受到热烈欢迎，而急剧的下行，则被部分归咎于市场本身的某种失灵。

无疑，1999 年股票的表现，得到了比它应得的更宽容的看待。动量投资者非理性地盘算着，等音乐一停就撤——可市场没法承接他们所有人。

现在我想转向市场有效性这个主题——它对我们橡树资本极其重要，我也一直在寻找机会来谈它。

近几周，我听到人们对一本新书好评连连，书名恰如其分，就叫《非理性繁荣》（Irrational Exuberance）。其作者罗伯特·J. 席勒（Robert J. Shiller）是耶鲁经济学家。他接过「股市是有效的」这一理论，指出股市的波动过于剧烈，难以说明股价总是被准确估值。就在四星期前的那个著名星期二，纳斯达克综合指数在七十分钟内，既交易于 3649 点、也交易于 4138 点。人们当然很难相信，其背后的股票在两个价位上都被公允定价了。不，席勒说——股市并非有效；股价是被非理性地设定的。或者正如乔治·吉尔德（George Gilder）最近在《华尔街日报》上所写：

股票市场是遍及全球的信息网络。那么，为什么它们有一半时间，表现得像某个「糖果山」神秘教派的成员，在永恒财富之梦与无底深渊之惧之间被撕扯得七零八落？

作为回应，我想谈谈我对市场有效性的看法。我要把话先说在前头：学术界并不认同我的看法，理论也说我错了。但我的方法对我管用，我想把它分享给你。

依我之见，许多股票的市场是高度有效的。这是我 60 年代中期在芝加哥大学学到的——那时正值资本市场理论成形之际。而 1978 年，当我离开股票研究岗位时，我告诉花旗银行：我什么都愿意做，唯独不想「把余生花在默克（Merck）与礼来（Lilly）之间做选择上」。我那时相信市场有效性，现在依然相信。但这意味着什么？

当我说「有效」，我指的是「迅捷」（speedy），而不是「正确」（right）。我的表述是：分析师与投资者努力评估所有可得信息，从而——

• 股票的价格会立即吸纳该信息、反映对其重要性的共识观点；
• 因此，任何人都不太可能经常猜赢共识，预测出一只股票的走向。

也就是说，市场可能时常错误地给股票定价，但对任何一个「与其他人掌握着相同信息、又受着相同心理影响」的人来说，要持续地知道市场何时、朝哪个方向犯错，并不容易。这正是主流股市极难战胜的原因——即便它并不总是正确。

最后，我想分享我对我主持投资委员会的一家慈善机构理事会说过的话。我列举了在我从业这些年乃至更早，一直作为审慎投资基石的一些要素：

• 既追求资本增值、也追求收入，
• 在成长与价值投资之间取得平衡，
• 在对收益的渴望与对损失的恐惧之间取得平衡，
• 买入有盈利历史的公司，
• 在意估值参数，
• 重视便宜的股票，
• 兑现利润、再配置资本，
• 在行业、板块与主题之间轮动，
• 分散化，
• 对冲，
• 持有一些债券，以及
• 留有一些现金。

这份清单在 1999 年表现如何？那是一份「灾难配方」！其中每一条，都会让你跑输。那你本该怎么做？只需两件事：

• 买入那些已经涨上去的成长与科技股，并且
• 在它们进一步上涨时紧紧握住，拒绝在任何价位卖出。

于是，智慧又在另一个层面被颠倒了过来。

罗伯逊、索罗斯、德鲁肯米勒、布林森与巴菲特之所以能成功几十年，是因为他们所处的市场（1）既由恐惧也由贪婪驱动，（2）最终会对理性作出回应，并且（3）回报纪律性分析多于回报赤裸裸的激进。那正是我们橡树资本偏爱的那种气候。而在 1990 年代末，推动市场（以及赚到大钱）的，依我看是那些用乐观、风险承受力与「对好故事的热爱」，替换掉了理性、审慎与怀疑精神的人。如果投资者已为过去几周的事件所警醒，我想我们未来会看到更多「后者」——理性、审慎与怀疑。

附言：上一份备忘录的回响

我被市场的过度困扰实在太久了——我深知，预判未来并不容易，这一点我是吃了苦头才学到的。既然如此，我可不想错过庆贺自己上一份备忘录《bubble.com》迄今都正确的机会。下表列出了那份备忘录提到的股票，以及它们从出版时的年底、以及从其后达到的高点，到四月谷底的跌幅：

公司	代码	1999/12/31	2000年高点	2000/4/14	自12/31	自高点
Akamai Tech.	AKAM	$328	$321	$65	-80%	-80%
Amazon.com	AMZN	76	89	47	-38	-48
America Online	AOL	76	83	55	-28	-34
Charles Schwab	SCH	38	65	41	+6	-38
CMGI	CMGI	138	163	52	-62	-68
E*Trade	EGRP	26	33	19	-27	-41
Egreetings Network	EGRT	10	12	3	-68	-74
EToys	ETYS	26	26	5	-82	-81
Priceline.com	PCLN	47	96	59	+24	-39
Red Hat	RHAT	106	141	24	-77	-83
theglobe.com	TGLO	8	9	3	-64	-67
VA Linux Sys.	LNUX	207	193	29	-86	-85
Webvan	WBVN	17	18	6	-66	-69
Yahoo!	YHOO	216	238	116	-46	-51
平均					-50%	-61%