爱德华·钱塞勒（Edward Chancellor）的《投机者之殇：金融投机史》（Devil Take the Hindmost）一书，极为出色地梳理了金融投机的历史。书中讲述了「南海泡沫」（the South Sea Bubble）的故事，也为我审视今日种种提供了参照背景。

南海公司成立于 1711 年，旨在帮助英国政府去杠杆——由它承接部分政府债务，再以一次股票发行募得的资金来偿还。作为替王室分忧的回报，公司获得了与南美洲西班牙殖民地通商的垄断权，以及在当地独家贩卖奴隶的权利。由于人们预期这些事业将带来巨额利润，其股票需求十分强劲——尽管这些利润从未真正兑现。1720 年，一场投机狂热席卷而来，股价一飞冲天。

艾萨克·牛顿爵士（Sir Isaac Newton）当时任皇家铸币局局长，和许多富有的英国人一样，他也买入了这只股票。股价从 1720 年 1 月的 128 英镑涨到 6 月的 1050 英镑。然而在涨势初期，牛顿就已看穿这轮繁荣的投机本质，卖掉了手中价值 7000 英镑的股票。有人问他后市如何，据说他答道：「我能计算天体的运行，却无法计算人们的疯狂。」

到 1720 年 9 月，泡沫破裂，股价跌破 200 英镑——较三个月前的高点下跌了 80%。可结局却是：尽管牛顿爵士更早看穿了泡沫，和这些年来无数投资者一样，他也受不了眼看着身边人大发横财的压力。结果他在高位又把股票买了回来，最终亏掉了 2 万英镑。可见，即便身为世界上最聪明的人之一，也逃不过这道实实在在的引力教训！

从《投机者之殇》中可以清楚地看到，投机的许多要素在南海泡沫期间就已一应俱全。下面我从书中摘引若干段落，并指出我从中看到的与今日的相似之处：

"The ideology of self-interest had recovered after the battering it received after the crisis of the mid-1690s ... its thesis [was] that private vices — avarice, prodigality, pride and luxury — produced public benefits."

「自利主义的意识形态，在 1690 年代中期的危机中饱受打击之后重新抬头……其论点是：私人的恶德——贪婪、挥霍、骄傲与奢侈——造就了公共的利益。」

[这听起来就像 1980 年代「贪婪即善」（greed is good）的辩护词。]

南海公司的成功，催生出无数投机计划的传闻，其中一些或许纯属杜撰。「那些传说中泡沫公司里最著名的一家，其宗旨是『经营一项好处极大、却无人知晓它究竟为何的事业』。」

[我不明白它是干什么的，但这没关系——只要告诉我名字，或……或许光告诉我股票代码就够了。]

尽管像南海这样的一众公司并无利润，却能靠不断抬高价格发行股票，为自身经营融资。「这一计划内部环环相扣的循环，让理性计算股票的公允价值变得困难。有人竟认为，股价涨得越高，它们实际上就越值钱……『自开天辟地以来，可曾有过这样的迷梦……按照这种算法，没有人会买得太贵，因为他的利润会随他所付价格的升高而按比例增长。』」

[只要概念正确，就没有「价格过高」这回事；而在不断上涨的价格中发行股票的能力，终将带来盈利。]

「南海公司前出纳员亚当·安德森（Adam Anderson）后来声称，许多股票的买主……明知这些股票长期前景黯淡，却依然买入——因为他们盘算着，要在这条拥挤的交易巷子里，把它们转手卖给比自己更轻信的人。」

[更大傻瓜理论（the greater fool theory）由来已久，并非新事。]

正如爱德华·沃德（Edward Ward）在其诗作《南海谣》中所写：

遵循理性法则的寥寥数人，
并未因南海的盛宴而脑满肠肥；
年轻气盛者与不假思索的愚人，
反倒是借此兴旺发达之人。

[利润落入了那些不受理性或经验约束的人手中。]

罗伯特·迪格比（Robert Digby）写道：「南海公司始终是一个惊叹之源。英格兰人唯一的谈资，就是这家公司的股票——它在如此短的时间里让许多人暴富。此外值得注意的是，贸易已完全停滞，一百多艘船停泊在泰晤士河畔待售，有钱人宁愿拿钱去投机股票，也不愿再做自己寻常的营生。」

[这家公司的名字挂在每个人嘴边，它造就的财富占据头版头条，平头百姓甘愿抛下日常工作投身其中……听上去是不是很耳熟？]

这篇备忘录余下的篇幅，我要用来讨论一件在我看来无疑属于又一场市场泡沫的事。但在此之前，我得先说明几点。第一，和往常一样，我下面写的东西几乎都谈不上原创——我想做的，是把来自各处的想法汇聚起来，多少增添一点价值。第二，我近来对股市的谨慎态度得到了怎样的结果，一个词足以概括：错了（wrong）。尽管如此，我仍愿坦白承认自己偏向悲观，承认空头的论证令我信服，而多头的论调像温室花朵般天真；然后继续讨论，随着我们迈入新的千禧年，技术会给市场带来什么影响。简言之，我认为科技、互联网与电信股票的过热和投机，证据铺天盖地；它们与过往狂热的相似之处，同样不容忽视。

改变世界

当然，科技、电子商务与电信股票之所以炒得沸沸扬扬，源于这些公司「改变世界」的潜力。我毫不怀疑，这股潮流正彻底改变我们所熟悉的生活，让世界与几年前相比面目全非。挑战在于——弄清谁会成为赢家，以及赢家的一部分在今天究竟值多少钱。

下方左图画的是人们认为「有能力改变世界」的一个行业中领军公司的股价走势。正因如此，该股走出了爆炸式的价格形态——这已成为技术创新者的典型标志。当时的预测没错：这个行业确实改变了世界，而这家公司正是它的大赢家。

同样，近期《财富》（Fortune）杂志的一篇文章，报道了沃伦·巴菲特（Warren Buffet）的观察：飞机与汽车都曾被寄望改变世界——它们也确实做到了……可如今，两者的制造商几乎都已消亡。很少有哪个行业能像航空业那样深刻地影响世界，但从诞生到 1992 年，整个航空业的累计利润竟然为零！

一如既往，巴菲特把话说得比谁都精炼：

"The key to investing is not assessing how much an industry is going to affect society, or how much it will grow, but rather determining the competitive advantage of any given company and, above all, the durability of that advantage. The products or services that have wide, sustainable moats around them are the ones that deliver rewards to investors."

「投资的关键，不在于评估一个行业将如何影响社会，或它会增长多少，而在于判断某一家特定公司的竞争优势，尤其在于判断这种优势能否持久。那些拥有宽阔而可持续的护城河的产品或服务，才是能为投资者带来回报的东西。」（强调为原文所加）

（三年前，人人都想成为沃伦·巴菲特，或至少读几本关于他的书。如今，他因为似乎错过了科技潮流，连人带方法都被那些「.com 一族」斥为过时。）

被改变的生活

在南海泡沫期间，如前所述，有人把船只挂牌出售，拥有资本的人从「劳动者」变成了「投资者」。与此惊人相似的是，互联网商务革命也正在改变人们的生活。当然，我们知道成千上万的美国人已成为全职或兼职的网上交易者。有文章描述那些试图「搭上热门股趋势」、靠动量获利的人——但几乎看不出他们明白是什么让公司成功、让股价上涨（甚至连自己投的某些公司究竟是做什么的都不清楚）。《华尔街日报》12 月 7 日报道了一位散户，他过去五个月全职交易同一家公司——投资互联网初创企业的 CMGI——的股票，却连该公司首席执行官叫什么都不知道。

这场热潮对商学院教育和年轻人职业道路的影响，同样引人注目。《纽约时报》11 月 28 日一篇头版文章报道：许多商学院的申请人数持平甚至下滑，参加 GMAT 考试的美国人数量锐减，还有相当一批 MBA 学生读完第一年就辍学，投身热门行业。一位教创业学的教授对我说，电子商务的「地盘」都会在这一两年里被瓜分殆尽；学生们承受不起留在学校、眼睁睁看着别人去实现自己创意的风险。五年前，MBA 毕业生的热门去处是投资银行业。如今我听人说，投行连顶尖学生的面试都约不到，招聘目标难以完成。

涌向高变革领域（high-change）的压力巨大，人们纷纷屈服。投资界每个人都认识——或至少听说过——某位今年靠一笔「.com」投资赚了几亿（甚至十亿）美元的人。可以想见，这让那些辛苦打拼一辈子才攒下财富的并购专家们，觉得自己像不及格的差生。私募股权公司正把触角伸向越来越早期的公司，也伸向那些「.com」公司。11 月 30 日《华尔街日报》一篇讲并购专家「叛逃」到风投公司的文章提到，一位 KKR 的合伙人正是为此辞职。

反过来，风投资本家和科技人士又纷纷流向互联网公司。一个征兆是，就连更成熟的科技公司也开始留不住人——微软的首席财务官最近辞职，去了一家光纤公司。别忘了，微软上市已经 17 年；在成熟企业里，「淘金热」已经结束，一夜暴富的时机已经过去。连投资银行家也在流动——12 月 14 日《纽约时报》一篇相关文章的标题是《华尔街资金充裕，却也满眼艳羡》。一位哈佛商学院教授恰如其分地把几个比喻糅到一处，将高管涌向互联网企业的潮流比作「追逐一罐黄金的人海海啸」。

风投的诱惑

最近，我在芝加哥大学商学院讲了三堂创业金融课，讲的是不良债务（distressed debt）投资的案例。一半学生的反应很简单：既然风投能赚 100%，何必满足于每年 20–25%？

风投在吸引年轻商界人士，也让整个投资界为之侧目。一位大学财务主管告诉我，他所在的学校通过一只风投基金向雅虎（Yahoo!）投入的 2.9 万美元，如今已增值到 5400 万美元（若当时没有卖出，今天还会是这个数字的两倍以上）。既然如此，干别的还有什么意义呢？

不过，在我们向这种推理屈服（并冲出去设立 OCM 风投基金）之前，不妨先看看风投那段并不长的历史数据。

• 1984 至 1989 年间募集的基金，有限合伙人（LP）的回报中位数在 7.5% 到 15.1% 之间；1990 至 1994 年间募集的基金，则在 20.4% 到 29.7% 之间。这些都是健康的回报，但可以肯定，这段时间里典型的风投投资者并未享受到什么横财——几乎每一年募集的基金中，都有四分之一或更多，回报从 10% 一路下行直到亏损。
• 只有 1990 年代中期以后成立的基金，才有如此令人瞠目的回报。从 1994 年起的每一个「年份」（vintage year），都至少有一只基金的年回报超过 200%。然而，1994 至 1999 年间各年份基金迄今的回报中位数，只在 0% 到 33.7% 之间徘徊（当然，现在下结论还为时尚早）。
• 虽说很难为风投挑出一个「典型」年份，1994 年算是个合理的候选。这一年的基金已有五年历史，足够让公司开花结果、走向市场；何况当时的环境确实向好。事实上，1994 年表现最好的基金迄今年回报达 235%，基金平均年回报为 45%——数字相当亮眼。但平均数会骗人，它无疑被最出色的表现者拉高了：基金回报中位数每年仅 22.5%。按定义，半数基金的年度回报低于此数；最低四分位的基金，回报则在 6.4% 到负 13.2% 之间。
• 近年的各个年份都呈现出相似的模式（尽管要得出有意义的结论还为时尚早）：对大赢家而言惊人，平均来看不错，但绝非普遍成功。

回顾过历史数据，我们对未来能说些什么呢？无疑，风投基金是「风口所在」——是那些可能改变世界的公司必经的收费桥梁。这是否意味着它们今天就是好投资？

我坚信：再好的投资机会，也经不起供求错配的糟蹋。过多的钱追逐过少的创意，可能意味着毁灭性的条款和过高的买入价。在我看来，风投的近期前景之所以存疑，原因在于：

• 近期那些「头条级」回报点燃的热情，
• 于是有巨额资金到风投里寻找归宿，
• 风投公司新基金吸纳的金额不断膨胀，
• 企业家相对风投资本家的议价地位得到增强，
• 于是风投公司之间不得不争分夺秒地抢着投资，
• 风投公司的初级成员轻易就能离职自立门户，
• 风投资本家相对其投资者的议价地位得到增强，
• 于是风投公司得以提高业绩报酬的百分比。

以我的经验，那种又大又稳的利润，通常来自这样的时机：近期业绩糟糕、资本稀缺、投资者踌躇不前、人人都说「没门！」（no way）。而今天，风投的骄人业绩占据头条，资金无处不在，投资者备受鼓舞，人们口中的信条成了「当然要投！」（of course!）。

在此背景下，有一点非常值得注意：1994 年时，若把 1981 至 1992 年成立的基金翻看一遍会发现，只有一年的平均净回报高于 12%，而十二年中有九年都只有个位数的平均回报。尽管当时业绩如此温吞，仍有少数有远见的投资者愿意向风投基金投入 78 亿美元——正是他们，赚到了我们今天看到的高回报。反观 1998 年，近年成立的顶尖基金那 200% 以上的回报，诱使投资者投入了超过三倍于此的金额——261 亿美元。如今人们只听到这样的说法：投资者想往风投里投更多钱，却挤不进那些最令人垂涎的基金。这对未来的回报意味着什么，就留给你们自己去推断了。

IPO 的角色

在科技投资的世界里，一场「狂热中的狂热」已经起飞，焦点是首次公开发行（IPO）。过去，新股必须定一个卖得出去的价格，初次接触公众股权市场的公司，只能指望投资者愿意出一个公道价。如今，投资者确信——按创始人愿意卖的价格买入新股，就是通往轻松之财的门票。而到目前为止，事实也确实如此。

据报道，1999 年发行的新股（上市平均约六个月）目前平均比发行价高出约 160%——是表现次佳年份平均涨幅的四倍。举个例子：《华尔街日报》12 月 8 日讲了 Akamai 的案例：该公司 10 月 29 日以 26 美元发行上市，当天收盘报 145 美元，股权市值达 130 亿美元。该报补充说，「十四个月前……它绝不会得到这样的礼遇」——「因为它当时还不存在。」如今 Akamai 的股价是 328 美元，市值达 290 亿美元。（顺带一提，1999 年前九个月，Akamai 在 130 万美元的销售额上亏损了 2800 万美元。）

能参与 IPO，如今已是一项重大福利。投资银行靠承诺给富有的个人客户 IPO 配售额度，来与其他资产管理机构争夺客户。科技公司则把 IPO 股份分给客户，以巩固业务关系。

照例，我认为投资者并没有把这件事想透。Akamai 的 IPO 定价，只有上市首日收盘价的 18%。那么，要么（a）创始企业家和投资者以低于公允价 82% 的价格卖掉了它（可谁会比他们更懂行呢？），要么（b）是市场错了。很可能是发行方故意压低发行价，让首日上涨制造出「声浪」，从而（1）让公司能通过增发股票为亏损和扩张融资，（2）让创始人能把剩余持股卖掉。我确信其中一些因素正在起作用——可究竟起了多大作用？如果 145 美元的收盘价是「对的」，那么 Akamai 以 26 美元卖出 800 万股，就等于在 IPO 中把近 10 亿美元留在了桌上。

再者，每一笔新股，到底做了多少尽职调查？做调查的人有多老练？他们用的估值标准又有多严格？一旦锁定期结束，创始企业家和风投资本家开始抛售他们仍持有的 80–90% 股票，上市后的价格还撑得住吗？当那些用来吸引员工、酬谢服务提供方的期权开始行权、股票被抛出时，又会发生什么？当股票供给增加五倍、十倍时，供求关系会定出什么价？

如今，创办公司和启动融资时，人们讨论的似乎不再是公司的盈利潜力，而是 IPO 可能的时点和定价。迈克尔·刘易斯（Michael Lewis）的近作《新新事物》（The New, New Thing）讲述了风投资本家吉姆·克拉克（Jim Clark，硅谷图文、网景、Healthcon 的缔造者）的职业生涯——书中清楚地表明，在许多情况下，今天的企业家想的已不再是过去那种「创意/创业/公司」，而是「创意/创业/IPO」。套现曾经是成功经营公司的结果，如今却常常成了目的本身。真正的「那件事」（the thing），就是 IPO。

这些公司如何赚钱？

许多新公司都有绝妙的赚钱点子，但我们有理由追问：这些点子行得通吗？每一个「空间」（space——这是「.com」对商业细分领域的叫法）里，竞争会如何演变？利润能兑现吗？足以支撑今天的股价吗？

我想没人会否认：创新、改变世界是一回事，赚到钱则完全是另一回事。未来的商业会不一样，这意味着并非所有旧规则都还适用。但另一方面，利润终究来自收入多过支出——我不认为这一点会改变。下面我只着重谈三个我对盈利能力存疑的领域。

其一：它们能收取足够高的价格来赚钱吗？

互联网和「.com」公司能否为自己的产品定出足以赚钱的价格？《纽约时报》（10 月 14 日）和《华尔街日报》（7 月 28 日）的头版文章都谈到一个事实：互联网上的许多服务是免费的。几十年前，商家发现降价能卖出更多东西。互联网公司又往前推了一步：白送，就能卖出更多。正如 Egreetings Network 首席执行官所说：「给贺卡收费是个小创意；把它们白送出去，才是真正的大创意。」一位风投资本家则说：「……这是互联网上的一条生活法则：人们期望很多东西都是免费的。你不白送，别的初创公司也会白送。」

互联网公司在白送传真、长途电话、音乐、网页浏览器，甚至连互联网接入服务本身也白送。「每增加一个用户，边际成本几乎为零，」一位风投资本家说。依我看，麻烦在于——边际收入恰好为零。显然，这些公司白送服务，是为了积累流量、尽早抢占市场份额，或是为了卖广告位。但利润会不会随之而来，还远未可知。

读着上面提到的那些文章，我想起父亲在我小时候讲过的一连串精彩笑话：

"我卖的每样东西都在亏钱。"
"那你靠什么维持经营？"
"靠走量（volume）赚回来。"

"我卖的每样东西都在亏钱。"
"那你靠什么维持经营？"
"我星期天关门。"

"我样样东西都按成本价卖。"
"那你靠什么维持经营？"
"我按低于成本价买进。"

盈利之谜在这个领域格外突出。我确信有些公司能解开它——但远非所有公司都能。

其二：「.com」公司的商业模式有多可行？

那仿佛已是远古历史，但我似乎还记得：据说在赛博空间做生意，就不必再做传统广告；「虚拟库存」将取代堆满货物的实体仓库。可如今我们读到的却是——亚马逊（Amazon.com）在仓库上砸下巨额资金，媒体广告也以高价售罄，因为互联网公司竞标太凶。eToys 不设门店、只靠仓库经营——可玩具反斗城（Toys 'R' Us）的门店，除了门面装修得漂亮些，不也就是个仓库吗？Webvan 集团在网上卖杂货，省掉了门店成本，却要提供免费配送。然而据 12 月 15 日《华尔街日报》报道：「截至 9 月 30 日，Webvan 的平均订单金额是 72 美元——太少，不足以覆盖送货上门的成本。事实上，1999 年前九个月，Webvan 在仅 420 万美元的收入上亏损了 9500 万美元。」

其三：竞争会带来什么效应？

这需要时间，也会带来严重的自相残杀，但最终，各行业的在位者都会行动起来，捍卫自己的生意，迎战电子商务公司。美林（Merrill Lynch）咬牙决定让客户能在网上交易，以回应 E*Trade。艾伯森（Albertson's）和克罗格（Kroger）已宣布要推出试验性的送货上门系统，不愿让 Webvan 之类的公司把杂货生意抢走。12 月 17 日《洛杉矶时报》报道，玩具反斗城和沃尔玛（Walmart）已开通网上购物站点，与 eToys 竞争。（eToys 的股价如今已较三个月前的高点下跌 70%，抹去了 71 亿美元的市值。）「.com」公司会捷足先登、攻城略地、抬高传统公司的成本——但它们也将面对为生存而战、意志坚决的在位者。

即便只是「.com」公司彼此之间，竞争也必然推迟并压缩盈利。如今大多数电子商务公司，充其量只能炫耀自己入场早、市场份额领先（即所谓「先发优势」），却很少有专利保护、有意义的产品差异化或其他实质性的进入壁垒。这些公司也指望不上品牌忠诚度，因为一切只关乎低价。总有人在旁虎视眈眈，准备靠削价（甚至削到零）来换取市场份额；而网上获取信息如此便捷，消费者总能立刻找到最低价。地段也不重要了——因为在赛博空间里，人人都无处不在。我认为诸如此类的因素，很可能让盈利能力变得难以企及、转瞬即逝。

这些公司到底值多少？

归根结底，这才是问题的落脚点。光买入一个「好创意」的股份是不够的，哪怕那是一门好生意。你必须以合理（最好是便宜）的价格买入。

关于人们给新公司开出的估值，已经有铺天盖地的议论。大卫·莱特曼（David Letterman）为《纽约时报》的「时间胶囊」专栏，列了一份《公元 3000 年的人们应当知道的十大事项》。作为时代的一个标志，其中一条是：「你想要十亿美元？只要想出一个词，后面加上『点康姆』（dot com）就够了。」

在非互联网的科技公司里，雅虎（Yahoo!）市值 1190 亿美元，超过通用汽车（General Motors）和福特（Ford）之和。按 432 美元的现价、以 1999 年预估盈利计算，市盈率略高于 1000 倍。美国在线（America Online）的股价约为当前财年预估盈利的 250 倍，思科（Cisco）则在 100 倍以上。嘉信理财（Charles Schwab）——新时代券商中表面上的赢家——按预估 1999 年盈利计算为 54 倍，是高盛（Goldman Sachs）估值倍数的三倍。据《巴伦周刊》（Barron's），纳斯达克的市盈率 11 月突破了 170 倍，到年底可能已达 200 倍——而这还是平均值。

桑福德·伯恩斯坦（Sanford Bernstein）的一项分析显示：9 月 30 日那天，花 6250 亿美元买入美国在线和微软，可以得到 250 亿美元的销售额和 70 亿美元的盈利。或者，花 6350 亿美元买入 70 家工业、金融、运输和公用事业公司——包括美国银行（Bank of America）、丘博（Chubb）、联邦百货（Federated Department Stores）、利顿（Litton）、菲利普·莫里斯（Philip Morris）、莱德（Ryder）和惠而浦（Whirlpool）——则可以得到 7470 亿美元的销售额和 430 亿美元的盈利。美国在线和微软的未来当然看起来比那些公司好——可这种差异，配得上高出六倍的市盈率（89 倍对 15 倍）吗？

而这还只是针对那些「成熟」公司。由于互联网公司的市盈率离谱得没法看——通常还是负数——人们谈论估值时，就不得不求助于「市销率」（price/sales ratio）。例如 Red Hat 的股价，约为其 8 月季度年化收入的 1000 倍。许多互联网和科技公司只是「概念」，它们的股价已彻底挣脱了估值的锚。

在这种非同寻常的处境下，《华尔街日报》12 月 10 日写道：「在衡量一家企业的表现时，股价估值具有异乎寻常的重大意义。」换句话说，在没有其他依据时，人们只能盯着股价来判断公司经营得如何。这不是本末倒置吗？过去，投资者是先弄清企业做得怎么样，再定下股价。

在这个估值失去参照的真空里，一种「彩票心态」似乎主宰着买入决策。投资科技和「.com」公司的模式，不再是依据盈利预测和市盈率去争取 20% 或 30% 的年回报，而是押注一个「概念」，博取 1000% 的一击暴利。说辞可能是：「我们正在为一家估值 3000 万美元的公司找首轮融资，相信两年后能以 20 亿美元的估值把它 IPO 出去。」又或许是：「这次 IPO 定价 20 美元。当天或许收在 100 美元，六个月后到 200 美元。」你会参与吗？你扛得住「说了不、结果却证明你错了」的风险吗？买入的压力可能极其巨大。

历来总有一些创意、股票和 IPO 能带来巨额利润。然而今天参与的压力并不像过去那样大……不，参与的压力从来不曾像今天这般巨大——因为过去，赢家赚的是几百万，而非几十亿；所花的时间以年计，而非以月计。迄今成功的那些交易，上涨空间是 100 比 1（无非多一个零或少一个零）。面对这样的潜力，（a）上涨空间变得不可抗拒，（b）根本不需要多高的成功概率，就足以证明这笔投资合理。我过去说过：市场通常由恐惧与贪婪驱动，但有时最强烈的动因是「错过之惧」（the fear of missing out）。这句话从来没有像今天这样真切。这只会加剧你加入其中、在风险枝头越爬越远的压力。

与「.com」股票相关、但范围更广的一个现象是：下面这份 9 月 27 日《巴伦周刊》的相对表现图（如今已颇为过时）说明了两件事：其一，过去二十年里，科技股相对大盘有过跑输的阶段，也有过跑赢的阶段；其二，即便放在这段看涨时期里，近来的这轮跑赢也是史无前例的。

这幅图丝毫没有暗示：从现在起，在科技板块赚钱就是件容易事。正如艾伦·阿贝尔森（Alan Abelson）在配发这幅图时写道：「我们的保留意见是：（a）科技股如同生活中的一切事物，都是周期性的；（b）把一家公司整整一个世纪乃至更多年的盈利，统统贴现进某只股票的当前价格，这件事本身就有点不对劲——尤其当这家公司身处一个『变化是唯一不变』、而变化的步伐还在不断加快的领域时。」（强调为原文所加）

九月间，微软总裁史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）说，他认为科技股被高估了。如今股价比那时高得多，他自己的股票也涨了 20% 以上。谁的意见才算数？难道不存在「高得离谱」的价格吗？

摩根士丹利添惠资产管理（Morgan Stanley Dean Witter Asset Management）主席巴顿·比格斯（Barton Biggs），是位备受尊敬的观察家，迄今他的观点一直偏于谨慎（而且还错了）。他 11 月 29 日的策略文章则毫不含糊。就让他来总结吧：

"The technology, Internet and telecommunication craze has gone parabolic in what is one of the great, if not the greatest, manias of all time ... The history of manias is that they have almost always been solidly based on revolutionary developments that eventually change the world. Without fail, the bubble stage of these crazes ends in tears and massive wealth destruction ... Many of the professional investors involved in these areas know that what is going on today is madness. However, they argue that the right tactic is to stay invested as long as the price momentum is up. When momentum begins to ebb, they will sell their positions and escape the carnage. Since they have very large positions and since they all follow the same momentum, I suspect they are deluded in thinking they will be able to get out in time, because all other momentum investors will be doing the same thing."

「科技、互联网与电信的狂热已走出抛物线形态，而这场狂热堪称史上最伟大的狂热之一——如果不是最伟大的一场的话……狂热的历史告诉我们，它们几乎总是牢靠地立足于最终会改变世界的革命性进展之上。无一例外，这些狂热走到泡沫阶段，都以眼泪和财富的大规模毁灭告终……投身这些领域的许多专业投资者心里清楚，眼下发生的一切是疯狂。然而他们辩称，正确的策略是——只要价格动量向上，就留在场内。等动量开始衰竭，他们再抛掉仓位、逃离屠杀。可鉴于他们持仓巨大，又全都追随同一股动量，我怀疑他们指望『能及时脱身』只是一厢情愿——因为所有其他动量投资者也会做同样的事。」（强调为原文所加）

我深信，这里涉及几条至关重要的教训。

1. 股票背后的利好可以是真实的，但若你为此付出的价格过高，照样会亏钱。
2. 这些正面因素——以及看似其他所有人都在享受的巨额利润——最终可能让一直抗拒参与的人「缴械投降」（capitulate）。
3. 一只股票、一个板块或一个市场的「顶部」，出现在最后一个终将入场的坚守者也终于买入之时。其时机往往与基本面的发展无关。
4. 「价格太高」远不等于「下一步就会跌」。东西可以定价过高，并且长期如此……甚至高得更加离谱。
5. 然而，估值终究必须起作用。

今天说科技、互联网和电信股票太高、即将下跌，好比挡在货运列车前面。而说它们正处于一场规模巨大的繁荣之中、应当极其审慎地加以审视——这才是我觉得欠你们、应当说出口的话。

附言

一种末世论式的看法认为：世界经济的繁荣系于美国；美国的繁荣又系于其股市的健康；而股市的表现，正由相对少数几只科技、互联网和电信股票的上涨所驱动；因此，一旦这几只股票不可避免地出现修正，后果将是全球性的。没人知道这一假设会有多少被言中。下面这则摘自 2000 年 1 月 1 日《纽约时报》的专栏，则提供了一种更温和、更令人愉快的看法。