无人知晓

第 61 篇 · 2008-09-19 · Nobody Knows

这篇备忘录的标题不是玩笑，我是认真的。没有人知道金融世界近期事件的真正意义，也没有人知道未来会怎样。人人都有意见——有一个荤段子说的就是这件事——但意见与知识完全是两回事。照例，多头乐观，空头悲观，其余的人则不确定。

现在正是引用我最喜欢的约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）那句话的好时机：「有两种预测者：一种不知道，另一种不知道自己不知道。」没有人知道未来，而这一点如今比以往任何时候都更属实……字面意义上也是如此。金融机构犯下了我们前所未见的过度行为，规模或广度都空前，而且许多前所未见的新发明已经就位。所以，显然没有人能知道事情会如何收场。

我确信这是事实，这让我不必再有条不紊地评估经济和机构的强项与弱项，也让我可以把评论限制在我认为的战略现实上。

人们向我征求意见，我感到荣幸，也会给出意见。但它仅仅是意见而已。写下来的时候，我会重复以前写过的东西。所以，如果你觉得某样东西是第二次读到，你很可能没记错。

繁荣-萧条

这四个字说明了一切。有繁荣，最终就会有萧条。而繁荣走得越远，萧条可能越糟。反过来，没有繁荣，也就不必有萧条。

2003-07 年，美国经济并没有出现巨大的繁荣，这就是它尽管近来动荡、却表现得还算不错的原因之一。

但金融部门有过一场令人难以置信的繁荣，因而导致了一场令人难以置信的萧条。（它的影响是否会外溢到实体经济，还有待观察。如你们所知，我们认为会的。）

最后，美国股市没有繁荣，所以它也没有萧条。（如果你觉得自己的股票让你痛苦，要知道它们的下跌，与搅动金融部门的那种世界末日思维完全不成比例。）

事情怎么变成这样的

当前问题的很大一部分，可归因于金融部门持续数十年的泡沫——这个泡沫让它成为显而易见的首选雇主；吸引了「最优秀、最聪明」的员工（尽管往往不受经验约束）；助长了贪婪和冒险；驱走了恐惧与怀疑；把机构、行为、预期和资产价格推到了不可持续的水平。

把我们卷进当前这团乱麻的，是哪些因素？

• 必须找到出路的过剩流动性。
• 为刺激经济而下调的利率。
• 对由此而来的低风险投资预期回报的不满。
• 风险厌恶不足，因而愿意沿着风险曲线往外走，去寻求更高的回报。
• 大范围尝试新事物的意愿——比如结构化产品和衍生品——以及大规模使用杠杆。
• 金融机构想用自营冒险的利润补充经营收入的愿望——也就是说，要「更像高盛」。
• 一个金融脱媒、转售和切丁剁块的体系，让许多参与者忽视了风险，以为风险已被金融工程消除掉了。
• 对远不能胜任新工具的评级机构，以及对用近期历史外推的黑箱金融模型的过度依赖。
• 不加质疑地接受金融老生常谈，而不去想变化了的情形和升高的资产价格是否已使它们失效：
  • 房子和公寓是好投资，可以指望升值。
  • 按揭很少违约。
  • 房价永远不可能在全国范围内下跌。
  • 如果你已经通过衍生品充分对冲，那么把资产负债表杠杆加到离谱也没关系。
  • 只要概率上的期望值为正，借入并投资相当于自身股本许多倍的资金就是安全的，因为「灾难很少发生」。
• 按揭经纪商和按揭借款人这样的个人，被赋予了做错事的激励。
• 新出炉的金融「宇宙主宰」们被鼓励为自己和雇主最大化回报，而不关心自己是在给金融体系增加价值，还是在危及它。

总的来说，以上可以概括为：缺乏成人监督、常识、怀疑精神、伦理关怀，以及老式的审慎。正如繁荣中常见的那样，孩子们把大人推到一边，或者给大人留下了太深的印象。

这份错误清单可以让你发笑……或哭泣。我在《先看过去吧》中提到过，金融人士多么频繁地干出那些事后看来彻头彻尾愚蠢的事。但那从来不能阻止他们重犯旧错，或再犯新错。

于是现在我们看到，金融机构用大量短期借款或存款去做投资，而当一场不太可能的灾难——全国性房价下跌——真的发生时，这些投资被证明极其危险，让它们自身陷入险境。

在许多方面，环境的变化也起了作用。它们一个接一个悄无声息地逼近，无人注意，但综合效应是显著的。例如，

• 《格拉斯-斯蒂格尔法》被废除，允许银行与投资银行合并。（它是在 1933 年为取缔此类合并而制定的，因为人们认为它们助长了 29 年的大崩盘。具有讽刺意味——而且当然并非无关——的是，它在 1999 年被废除，恰好来得及为当前的信贷紧缩推波助澜。）
• 限制卖空须在上涨时进行的规则于 2007 年 7 月被废止，使卖空能够无阻碍地把股价压下去。
• 衍生品被创造出来，其价格由它们所对应的「真实」底层证券的价格决定；如今我们看到，以一种爱丽丝梦游仙境般的方式，它们能够影响真实证券的价格（见下文）。
• 而逐日盯市会计，使摇摇欲坠的杠杆机构暴露于这样的风险：由技术因素驱动的资产价值下跌，可能使它们虚弱到无法撑到更好的日子。

「大而不能倒」这个说法，是在我的职业生涯中造出来的。更近一些，花旗银行让一些人评论说，它已经变得「大而不能管理」。在当前这一轮里，金融机构被描述为「大而不能理解」，最后是「大而不能拆解」（鉴于衍生品和互换交易的激增，评估一家机构关键性的一个核心要素，是它给他人带来的交易对手风险程度）。毫无疑问，这些进展令人恐惧。但英雄不是无所畏惧的人，而是尽管害怕仍勇敢行动的人。投资者绝不能任由情绪控制自己的行动。

由于行为改变、金融创新和环境变化这种种组合，我觉得自己无法告诉你未来会怎样。但那并不意味着我不打算建议一条行动路线。

市场知道吗？

出于系统和个别的原因，市场在许多情况下正跟着……市场走。价格下跌引起恐惧，恐惧又引发进一步的价格下跌。

在某些情况下，担忧加剧的信号来自信用违约互换（CDS）价格的上涨——CDS 为债务违约提供保险。CDS 价格上涨，意味着债权人变得更加担忧。这会压低一家公司的股票和债务工具的价格，把客户和储户吓得撤资，可能导致降级和倒闭。换言之，信用保险价格的上涨可以成为自我实现的预言。这是近期某项创新的意外后果。

我想提一下这种情况中存在的操纵可能。在针对某家公司 CDS 的这个清淡市场里，一个强势的违约保护买盘，就可以大规模压低价值数十亿美元股票和/或债务的价格。显然，一个不讲道德的卖空者可以利用这一战术为自己谋利。没有人知道它在多大程度上正被使用……也不知道如何阻止它。

最终，人们必须再次运用怀疑和独立判断——这次是面对坏消息。市场是聪明还是愚蠢？它是在给我们一个有效的离场信号，还是千载难逢的买入机会？我似乎记得一句有用的话，大意是「市场是头蠢驴」。因此我认为，做逆向者比做趋势追随者能赚更多的钱。

金融体系的终结

我们今天看到和听到的事情，是我们从未想象过的。

• 雷曼兄弟、贝尔斯登、房地美、房利美和 AIG 的倒闭或救助。
• 对高盛和摩根士丹利生存能力的担忧，以及它们股价的暴跌。
• 美国国债 CDS 保护价格的上涨。
• 由于极端的避险情绪，短期国库券利率接近零。
• 我认为这是第一次让人们意识到：美国政府的财政资源是有限的，它开动印钞机和解决问题的能力是有边界的。

金融体系会崩溃吗，还是说这只是我们见过的最大的一次下行周期？我的答案很简单：我们别无选择，只能假设这不是终结，而只是又一个可以利用的周期。

我必须承认：我这么说，主要是因为这几乎是唯一可行的立场。以下是我的理由：

• 无法给「崩溃」情景赋予足够高的概率来证明据此行动是合理的。
• 即使你赋予它，你也对此做不了多少。*
• 如果你确信会崩溃而采取的那些行动，在崩溃没有发生时将被证明是灾难性的。
• 大多数时候，世界末日并不会发生。1987 年黑色星期一和 1998 年长期资本管理公司那场被传的崩溃，结果真的只是「被传」而已。

* —— 钱总得有个去处；你会把钱放哪儿？如果你放国库券，那么它们所计价的美元会被赋予多少购买力？如果政府的财政崩溃，你的美元还有什么用？哪个存托机构不会有危险？如果你和许多人决定把数十亿美元投入黄金，你得付什么价钱？你把它存在哪里，你怎么付钱请卡车搬运它？你怎么花掉它去买你需要的东西？人们会为你的黄金付给你什么，用什么付？而如果你给自己所有持仓都买了信用保险：谁有能力赔付你的索赔？

不，我看不出有任何可行的办法为世界末日做计划。我对它的概率并不比别人知道得更多，但我看不出恐慌有什么用。

我认为前景必须被看作二元的：世界会不会终结？如果你不能说「会」，你就必须说「不会」并据此行动。尤其是，说「会终结」会导致无所作为，而说「不会终结」则允许我们去做那些过去一直有效的事。

我们将基于这样的假设进行投资：世界会继续下去，公司会赚钱，它们会有价值，以低价买入对它们的债权在长期内会奏效。还有别的选择吗？

我们面对什么样的未来？

当然，即使假设会有一场复苏，我们也必须想想它会是什么样子。正如我在《讲不通》中所写，我们不指望一个「V」形。我们将继续强调那些我们认为服务基本经济功能、即使在坏时期也能表现得相对不错的公司。经济中的许多要素正在受损，尤其是信心，它们可能需要相当长的时间来恢复。尤其是，提供资本的机制严重失修，而更少的信贷当然意味着更慢的复苏和更少的增长。

金融机构值得特别一提。如果说曾经有一个一败涂地的板块，那大概就是它了。尽管如此，橡树通常要求比它们中的大多数所提供的更多的透明度，才肯投资。通过尽职调查去弄清它们的状况，几乎不可能；没有接触它们账簿的途径，则绝对不可能。例如，潜在买家很可能发现雷曼兄弟的风险无法分析。正如《华尔街日报》周二所说：

就连理解雷曼目前的交易头寸都很难。雷曼的利率互换（一种衍生品投资）名单上大约有 200 万个头寸……

要理解 200 万个衍生品头寸的意义，需要付出怎样的努力：它们是充分对冲了，还是总体上偏多或偏空？雷曼其余数百万衍生品和复杂证券呢？这种不透明性，加上高杠杆、对短期资金和流动性的依赖、以及有意识的冒险，就是为什么在恐慌时期，任何金融机构都可能失去信心。

未来的华尔街会是什么样子？我们读到——而且我不怀疑——至少在一段时间内，它会更小、杠杆更低、利润更少、监管更严。但我也认为，它的竞争会少一些，风险也会小一些。

在我的职业生涯中，华尔街从 (1) 收取佣金、处理无风险交易的经纪商，变成 (2) 买卖存货赚取价差的做市商，再变成 (3) 在市场流动性不足时买入大量股票的大宗交易商，再到 (4) 用自己的资本为交易所冒险的自营交易者。沿这条进阶退回去，不会是世界上最糟的事。

什么将启动复苏？

最终，会有人从人群中走出来，利用低点。他可能创办一家没有亏损头寸遗留负担的投资银行。或者像沃伦·巴菲特在 MBIA 和 Ambac 受损时所做的那样，创办一家债券保险公司。复苏的原因无法预测。甚至可能没有可见的原因。也许事情会便宜到无法再跌。（在远古时代——2001 年 11 月——我写过《你无法预测，但你可以准备》，基于周期自身独有的能量，详细描述了周期如何发生。那篇文章或许值得翻出来一读。）

我喜欢指出，即使在回顾中，也没有人说得清是什么启动了 2000 年科技股泡沫的破裂。但它确实破裂了……我想，仅仅是因为股价涨得太高了。这反过来也同样成立。

3 月，在《潮水退去》中，我提到了牛市的三阶段——这个概念在我脑中萦绕了大约 35 年：

• 第一阶段，少数有远见的人开始相信事情会变好，
• 第二阶段，大多数投资者意识到改善确实在进行中，
• 第三阶段，人人都确信事情会永远变好。

众所周知，在第一阶段买入可能收益极高，而在最后那个狂热阶段买入通常导致灾难。

然后我接着创造了上述概念的反面——熊市的三阶段：

• 第一阶段，只有少数审慎的投资者认识到，尽管弥漫着看涨情绪，事情不会总是美好，
• 第二阶段，大多数投资者认识到事情正在恶化，
• 第三阶段，人人都确信事情只会变得更糟。

在最后这个阶段，你可以按几乎不反映或完全不反映乐观情绪的价格买入资产。毫无疑问，就许多金融机构而言，我们正处于第三阶段。不一定在底部，但处在一个持续的、严重的悲观时期。似乎没有人能想象当前的恶性循环将如何被打断。但我认为我们必须假设它会被打断。

必须指出，正如两年前一样，人们正把某种从未成立过的东西当作真理。那时，那个命题是：大规模杠杆的资产负债表，已被金融工程的奇迹变得安全。今天，那个命题是：关键金融部门及其最伟大机构的不可存续性。

十八、二十四、三十六个月前，当时地平线上万里无云、资产价格高耸入云，人人都乐于买入。如今，前所未有地，风险已摆上桌面、并被计入价格，正适合四处嗅探便宜货：那些和洗澡水一起被倒掉的婴儿。我们正在行动。

2008 年 9 月 19 日