B 计划

第 62 篇 · 2008-09-24 · Plan B

在过去一二十年里，A 计划是依靠自由市场来最大化经济增长和效率（见 2008 年 5 月《鸟舍》）。对此我们能说什么？呃哦？此刻我们听不到多少关于市场有效性的议论，也听不到多少关于「它会让复杂的按揭支持证券得到正确定价」这一命题的议论。

所以现在我们有了 B 计划——更广为人知的名字是 TARP，即「问题资产救助计划」（Troubled Asset Relief Program）。继美国财政部、美联储以及各国央行的其他注资之后，上周五有人提议，最多支出 7000 亿美元，从那些被「有毒」按揭证券压得喘不过气的金融机构手中购买这些证券。

你得相信

那些钱多到用不完的人，把钱借给那些需要用钱、却钱不够的人。这个过程被称为提供信贷。信贷的流动让原本闲置的钱投入使用，从而增加经济产出。经济靠信贷运转。

据《韦氏词典》（Merriam-Webster），「credit」一词源自拉丁语 credere：「相信、托付」。当我们相信借款人、相信他们会还钱时，我们就提供了信贷（尽管我们更相信某些人，对后者收更多利息）。此外，整个经济都靠信任运转：相信我们向其提供商品和服务的人会付账；相信契约会被遵守；相信钱会保值——至少保住通胀没有侵蚀的那部分。

信念，是让经济世界运转的东西。花一分钟想想：如果人们不信任货币、不信任存放货币的机构、不信任把货币从一处转移到另一处的机制，我们会怎样行事。显然，没有对金融体系的信任，我们就完蛋了。

我以前描述过，金融机构为何容易失去信心——因为它们独特地结合了不透明性、杠杆、有意识的冒险，以及用短期存款和借款为更长期、缺乏流动性的资产融资。当资金提供者对一家金融机构失去信心，他们会排队取钱。但这家机构无法把所有人的钱都还回去，因为它无法立刻变现所有资产。试图这样做会加大资产价格的下行压力，进一步削弱财务状况、加剧信心的丧失。于是循环变成恶性，我们就有了「银行挤兑」。

大萧条期间我们见过许多银行挤兑；结果是引入了联邦存款保险。去年我们也在英国见过一次银行挤兑——储户在北岩银行（Northern Rock）门口排队，直到英格兰银行通过为所有存款提供担保，才平息了恐惧。（我在那里有存款，而且相信我，如果没有那项担保，那 2% 的提前支取罚金根本拦不住我把剩下的 98% 转移到更安全的机构。几十上百个我这样的人凑在一起，就是一场银行挤兑。）

简言之，政府正在试图防止信心的丧失。这种事有可能吗？问问你自己：八个月前，你认为今年贝尔斯登、印地麦克银行（IndyMac）、雷曼兄弟、AIG、房利美和房地美会发生这些事吗？在某种程度上，这些事都源于信心的丧失。

问题的根源

我们正在目睹的这些事件背后，有两个主要的根本原因。第一个，是复杂按揭支持证券的巨大损失。正如我以前写过的，这些证券的发行和购买，源于以下因素的汇聚：

• 对回报的追求、风险厌恶的下降和怀疑的减弱。
• 房价的繁荣，以及「房价不可能整体回落」的信念。
• 债务的证券化和转售——它消除了贷款人放贷时的犹豫，造就了一个「每笔贷款做成、人人都获利」的过程。
• 因此，人们更愿意为飞涨的房价贷出更高比例，即使借款人无法证明其信用状况。
• 大量使用杠杆（因为风险被低估），以及制造按揭支持证券时层层加码的复杂化。
• 评级机构的重大缺陷——它们错误地把由此产生的证券列为投资级，有时甚至列为「超优先级」（super senior）。

就这样，大量被高估的证券流入市场。它们流向了那些不理解所买之物的风险、从而允许自己被大幅过度杠杆化的金融机构。

让我把事情说简单点。假设你有 100 万美元股本。你借入 2900 万美元，买入 3000 万美元的按揭贷款。其中 20%（即 600 万美元）的按揭违约，回收只有三分之二（400 万美元）。于是你损失了 200 万美元……是你股本的两倍。现在你的股本为负 100 万美元——资产 2800 万、债务 2900 万。人人都意识到，排在最后取钱的人将什么也拿不到，于是发生银行挤兑。你滑入破产。

由于金融机构曾备受尊崇；由于房利美和房地美有隐含的政府支持；由于容许的杠杆随时间而提高，金融机构的股本相对于其所持资产的风险性，被容许变得严重不足。或者我也许应该说：鉴于股本的局限，机构承担了太多风险资产。简言之，这就是机构消失的原因。

导致当前乱局的第二个根本因素，是庞大衍生品市场的创造，尤其是信用违约互换（CDS）。进入本世纪，CDS 作为防范违约的机制被广泛使用。只要支付一笔前端费用和年度保费，债务持有者就能让其他人承诺：在违约或其他「信用事件」发生时，对方会按面值买入该债务。

CDS 的买方照单全收地相信：如果出现违约，保险的卖方会赔付。正因如此，A 银行既然已从对冲基金 B 那里为 X 公司的债务买了保险，它便认为自己向 C 银行出售保险是安全的。但如果 X 违约、A 必须赔付 C、却无法从 B 那里收回钱呢？未清偿的 CDS 超过 60 万亿美元，其中很大一部分在理论上是充分对冲的；因此，如果人人都赔付，对违约的净敞口可能相当小。但如果一些交易对手无力赔付，那些从它们（或从那些向这些机构买入的其他人）买了保险的机构，就可能收不到数十亿美元的赔款。把它看作一条巨大的雏菊链吧。很可能正是因为其交易对手地位，贝尔斯登在 3 月才未被允许倒闭（而雷曼本月被判定为「倒得起」，于是被切断了救生索）。

当然，这两个进展又因以下事实而变得更加复杂：(a) 没有人能合理地说出一笔按揭所对应的房子值多少钱（一项不产生现金的资产，其内在价值在短期内是个无用的概念），(b) 没有人知道信用互换市场在危机中将如何运作，以及 (c) 它们自身的巨大规模。上述种种加在一起，有可能危及任何缺乏联邦支持的金融机构。正因如此，政府承担了房利美和房地美的负债，向 AIG 放贷，接受高盛和摩根士丹利成为银行控股公司（可永久使用美联储借款），为货币市场基金提供担保，如今又提议购买 7000 亿美元的按揭证券。

本知道些我们不知道的事吗？

我在去年 1 月的《现在该怎么办？》中引用过上面的标题。那是 breakingviews.com 对美联储 2007 年 9 月降息 50 个基点（而非预期的 25 个基点）这一决定发出的疑问。显然，美联储主席本·伯南克认为，形势需要比大多数观察者所想的更猛的药。

如今已经清楚，伯南克和财政部长汉克·保尔森都预见到了可能需要最强力行动的后果。例如，上周末保尔森在接受采访时说：「我不喜欢我们必须做这件事这一事实。我讨厌我们必须做这件事。但它比另一个选择好。」（着重号为原文所加）

那个「另一个选择」是什么？正如我上周在《无人知晓》中所说，没有什么结局是负面到无法想象的。这并不意味着不采取行动就一定会发生可怕的事情，但种种可能性就在那里，制造着恐惧。显然，伯南克和保尔森觉得其中一些可能成为现实，我尊重他们的判断。

那么，保尔森暗示的那个「另一个选择」是什么？银行接连倒闭？衍生品市场中无力履行债务的交易对手相互牵连？最终，是对美国国债和美元的信心减弱？正如我上周所说，我不知道。但尊重这些可能性并非不合理。我们的领导人想在不让市场恐慌的情况下，为史上最强力的行动辩护，所以他们没有说得太具体。大萧条是我们唯一的参照。我相信它证明强力行动是正当的。

容我说一句：此刻有合适的团队在位，我们极为幸运。伯南克是一位备受尊敬的大萧条学术专家，保尔森是一位极为成功的实践者——他主持过高盛，而我对其怀有极大敬意。作为人，他们不太可能全都做对。但我想不出还有谁，是我更愿意让他们来担任这些职务的。

计划与绊脚石

这个计划很简单。事实上，对一些人来说，它简单得不像官僚机构能接受的样子。财政部将动用最多 7000 亿美元，从在美国开展业务的金融机构——包括美国和外国的——手中购买最有毒的按揭支持证券。这将减少人们对机构偿付能力的怀疑，并用它们可以贷出的现金，取代卖不出去的资产。计划没有规定外部监督或内部流程，其结果将免受其他当局的审查和诉讼。

我用一段话就描述了计划，而要讨论人们表达的抱怨和它面前的障碍，则需要多得多的篇幅。

• 我们被要求信任财政部的判断和操守。我认为这是一个务实而直接的解决办法。比我更怀疑的其他人则不同意。有人认为保尔森会偏向高盛和华尔街的其他机构，但我确信他接受这份工作是出于贵族义务——我想，不是为钱，也不是为好玩——而且我信任他会尽最大努力。关于这一点，让我分享一点历史。十五年前，重组信托公司（Resolution Trust Company）的工作人员问我们，能否帮他们在处置从倒闭储贷机构接管来的资产时获得公允价格。我概述了一个计划：让经纪商报价，我们监督经纪商，判断报价是否充分。「可谁来监督你们呢？」他们问。我的回答是：「我有坏消息：你不得不信任某个人。」我非常乐意信任保尔森领导的财政部。
• 类似地，有些人抱怨计划缺乏监督。《金融时报》援引巴拉克·奥巴马的话说：「我们不能在没有监督或问责的情况下给华盛顿一张空白支票……」嗯，就我而言，我更愿意把权力托付给一个智者，而不是一个由普通人组成的委员会或官僚机构。我认为保尔森就是那个智者，但我也确信他聪明到足以让自己身边围绕同样能干的人。
• 指令会是什么？特别是，会付什么样的价格？公允市场价格，还是更高？首先，今天要为这些资产中的许多找出一个公允或「市场」价格，几乎是不可能的。其次，在当前高度低迷的市场中，只付市场价格，对机构的净资本状况帮助不大。但第三，如果付出高于市场的价格，那又会被视为「送给华尔街的大礼」。必须向那些被指望批准计划的人——当然还有那些被指望执行计划的人——明确说明：这些是纯市场价的直接出售，还是将包含补贴。我认为正需要一堆后者。
• 即使撇开上面列出的几点，另一个问题可能构成更大的绊脚石。最大的阻力，可能与这样一个事实有关：根据该计划，在这一过程让那些如今背着负账面价值、缺乏信心的机构恢复活力时，眼前的财务好处将归于股东和高管——而他们要么参与了问题的制造，要么无论如何都该因公司的失败而受到惩罚。

为了解决这个问题，有人说，作为从机构手中接过证券——尤其是以高于市场的价格——的交换，政府应获得这些机构的所有权头寸。但多少才合适？什么是恰当的等价交换？如果一笔 10 亿美元、高于市场 2 亿美元的债务购买，挽救了一家 150 亿美元的机构，政府应获得公司多大的份额？我们想让政府拥有私营公司的大块股权，甚至去经营它们吗？而那个所有权份额，会不会让政府相对于它不是所有者的机构陷入利益冲突？这显然是一个复杂的问题，我不愿看到它拖延我们面临问题的解决。

此外，还有人呼吁限制相关机构高管的薪酬。还有什么比给人们在伸手抓住这根救命索之前制造犹豫的理由更糟的呢？

• 政治当然会是决定计划能否通过、以何种形式通过的一个主要因素。就此而言，没有比大选前六周更糟的辩论时机了。

在 8 月底之前一直大幅领先民调的巴拉克·奥巴马，在共和党举行全国代表大会、让莎拉·佩林（Sarah Palin）成为副总统候选人后失去了领先地位。但上周，当经济危机爆发、约翰·麦凯恩把经济说成强劲时，民主党人又夺回了领先。这一点他们心知肚明，而且我确信他们会继续把这个议题用到极致。他们会抱怨华尔街救助的单边性，要求给「我们其他人」一些东西——比如进一步的经济刺激、对按揭借款人的直接救济，以及对汽车制造商的贷款。这种政治化可能拖延进程、给它背上包袱，或让它对支持者失去吸引力。

民主党人会攻击这个计划，让共和党人难看，而保守的共和党人可能把它当作政府权力的无端扩张来抵制。最终我觉得它会通过，但谁知道以什么形式。

我不认为这个计划主要是对华尔街和阔佬们的救助。拯救金融体系将使所有资本使用者受益，包括购房者和汽车制造商。当然，那听起来可能像「涓滴经济学」，而有些人乐于抨击它。

我认为联邦所有制会是一件非常棘手的事。但在当前这种情况下，我确实有一个解决方案——至少就政府转售债务的价格而言：为什么不干脆规定，政府应获得买家回报中超过每年 20% 的部分的一半，或诸如此类？所有制会带来挑战，但分享收益不会。

谁错了？

会有要求人头落地的呼声，政客们会借归咎他人来讨好大众。这主要应该是一出边角戏，但它可能长成一种显著的干扰。

卖空者最引人注目地处在十字准星之下。一个简单的事实是，自从十四个月前上涨行情规则（up-tick rule）被废止以来，卖空者就有能力压低股价——而如果卖空只能在高于上一笔成交价的价位进行，他们就做不到。另一个事实是，一些金融股已经下跌，下跌又加剧了人们对这些公司的担忧，诱发了进一步的下跌。当然，两者之间的联系尚未被证明。

由于近来的市场表现，大约 800 只金融股被禁止卖空——包括通用电气这样的「异类」。这一行动与上周五的反弹同时发生，人们松了一口气。卖空者是雷曼倒闭的罪魁祸首吗？卖空应该被禁止吗？照例，答案并不清楚。

为平衡上面陈述的简单事实，还有一些因素支持卖空、反对禁令：

• 卖空并不比直接买入「更糟」。一个让股票下跌，另一个让股票上涨。为什么卖空——卖出你不拥有的东西——比买入你不拥有的东西更糟？
• 卖空是投资者按自己「某只股票价格过高」的信念行事的一种非常正当的方式。因此，它有助于股票按公允价格出售。
• 卖空会给持股者带来损失，但无节制的买入会把股价推到无人该买的高位。我们又有什么办法防止人们在毫无道理的繁荣期间因买入而受伤害呢？
• 当然，你可以通过取缔卖空来防止股价被压低。但那为什么不取缔一切卖出呢？想想那会对股价做什么！

在短期内，保护金融体系比维护市场效率或理会上述论点更重要。因此，我认为暂时禁止卖空并不是一个错误。

但从长远看，我觉得卖空禁令并不合适，尽管我认为恢复上涨行情规则是可取的。

最后，与许多其他事情一样，真正的问题不在于卖空，而在于滥用卖空。通过散布负面谣言或哄抬 CDS（见上周《无人知晓》）来操纵市场、让空头头寸获利的行为，应当被清除……尽管要做到并不容易。

在这样的时期写备忘录，麻烦在于总会有更多东西要写。但现在是把关于财政部计划的讨论收个尾的好时机。我的结论如下：

在 2003-07 年期间，经济和金融体系本该以限制性措施遏制过度，政府——尤其是美联储——却对它们进行刺激。相反，今天我们需要的是刺激，以防止严重损害。我认为我们会得到它。

但我也预期，未来一段时间会看到对金融机构的监管浪潮升温，而且在体系站稳脚跟之前，我不认为限制性措施是正确的事。人们普遍认为，当局在大萧条期间撤走流动性——而它们本应增加流动性——加重了萧条的严重程度。我们不要再收紧。

在 7 月的《讲不通》中，我列出了要让按揭和金融机构的趋势转正所必须发生的四件事：

• 房价必须停止下跌。
• 住房按揭必须变得容易获得。
• 金融机构必须停止出现新的减记。
• 金融机构必须能够筹集额外资本，用以重建资产负债表。

我还指出了那个复杂的难题：这四件事中的每一件都依赖于另一件的发生。好消息是，财政部的计划有可能打破那个负面的循环，直接解决其中的第三和第四件，从而对第一和第二件有所贡献。这就是我全力支持它的原因。

在大萧条中，资本供给的引擎长期熄火，我们知道后果。现在的尝试，是要重新启动已经停摆的过程，并防止其余过程停摆。我确信这是正确的事，希望它成功。

2008 年 9 月 24 日

附言：在《你无法预测，但你可以准备》（2001 年 11 月）中，我描述了股市摆脱下跌、转而向上的过程：

当一切都显得阴沉时，股票最便宜。令人沮丧的前景让它们一直待在那里，只有少数机敏而大胆的捡便宜货者愿意建立新仓位。也许他们的买入引起了一些注意，也许前景变得不那么令人沮丧了，但不论出于什么原因，市场开始上涨。

最新进展是，昨天宣布伯克希尔·哈撒韦将向高盛股票投资 50 亿美元。沃伦·巴菲特正是那种能够走出人群的人。也许他的榜样能让更多的人不再担心亏钱，转而开始担心错过收益。总有一天，那会发生，事情会转向好的方面。