消极主义的极限

第 63 篇 · 2008-10-15 · The Limits to Negativism

周一，市场的表现仿佛信贷危机已经过去——无论真假，光是能写出这几个字就已经多么不可思议。但不管怎样，反思近来发生的事、看看能学到什么，都很重要。（这些想法我上周就有了，只是手不够快，没能写成备忘录。所以，我只能谈谈我们希望已成过去的事，而不是展示什么先见之明。）

心理的摆动

过去这几周，我见证了平生所见最大的一场恐慌——无论从严重程度、受影响资产的广度、波及的全球范围，还是从伴随而来的末日论调的负面程度来衡量。我经历过市场崩盘，但没有一次被归因于世界金融体系即将崩溃。

值得注意的是，近来急剧的价格下跌，很少与资产本身的贬值或背后公司的疲弱有关。相反，它们是心理、技术因素及其相互作用所造成的市场状况的结果。其中最糟糕的部分，反映出一个螺旋：证券价格下跌、逐日盯市带来考验、资本不足、追加保证金、被迫卖出、机构倒闭。

这样一个螺旋显然正在进行，没人看得出它会怎样结束、何时结束。真正的麻烦正在于此：没有哪种情景负面到没人相信，而任何带有一丝乐观的情景，都会被认为是盲目乐观。

这当然有几分道理：没有什么是不可能的。但面对未来，我们必须考虑两件事：(a) 可能发生什么，(b) 它发生的概率有多大。

危机期间，许多坏事看起来都可能发生，但这并不意味着它们真的会发生。而在危机时刻，人们分不清这两者。既然我们对未来从来就了解不多——在一场因果链横冲直撞的危机里，当然比任何时候都更少——我们就必须判断，辩论的哪一边更可能有利可图（或者说更不容易犯错）。

四十年来，我眼看着投资者心理的躁郁循环疯狂摆动：在恐惧与贪婪之间——这段副歌我们都熟悉——也在乐观与悲观之间、轻信与怀疑之间。总的来说，跟随羊群、随着钟摆一起摆动，长期看只能给你平均的业绩，而在极端处还可能让你送命。

两三年前，世界大不相同，几乎让人想不起来。那时主宰一切的是贪婪、乐观和轻信。简而言之，它与过去几周正好相反：没有哪个故事正面到不可信。

• 「有一道永不干涸的全球『流动性之墙』。」
• 「三 A 级 CDO 和三 A 级公司债一样安全，回报却更高。」
• 「杠杆是取得更好投资业绩的钥匙。」
• 「分层和转售正在分散风险，从而消灭风险。」
• 「脱钩已经降低了各国对美国经济的依赖。」

哎呀，那时候真该来一剂怀疑！它能带来多大好处（就看避免了多少损失）！可当传统智慧一片玫瑰色时，很少有人顶得住。过早这样做的人显得错得可怜，被扫到一边。这也让其他人不敢再试——哪怕周期还在朝正面的极端进一步摆去。

黑天鹅

你可能记得，我在 5 月的《鸟舍》里写过《黑天鹅》——它是《随机漫步的傻瓜》作者纳西姆·尼古拉斯·塔勒布的第二本书。在《黑天鹅》中，塔勒布谈的是那些不太可能发生、极端、不可预测、却可能造成巨大影响的事件。书名源自一个事实：几个世纪前的欧洲人从没去过澳大利亚，从没见过那里的黑天鹅，于是认定所有的天鹅都是白的。换言之，因为从没见过某样东西，就认为它不可能存在。

《黑天鹅》想传达的信息是：认识到人人都排除在外的事情仍然可能发生，是多么重要。这也许可以概括为对怀疑之重要性的理解。

我把怀疑定义为：不相信别人告诉你的事，也不相信「人人」都信以为真的事。在我看来，它是成功投资最重要的条件之一。如果你相信别人都相信的故事，你就会做他们做的事。通常你会在高价时买入、在低价时卖出。你会听信「银弹」的故事——据说它能无风险地带来高回报。你会买表现好的、卖表现差的。你会在崩盘中受损，在事情从底部复苏时错过机会。换言之，你是一个顺从者，而不是一个独行侠（如今这个词已被滥用）；一个追随者，而不是一个逆向者。

要看穿资产负债表、最新的金融工程奇迹或万无一失的故事背后藏着什么，靠的就是怀疑。投资银行家或经纪商推销某个想法时，都会把它美化一番再端出来。而且它通常一路表现良好，让故事更加可信。只有怀疑者才能把「听上去好而且确实好」的东西，和「听上去好但其实不好」的东西分开。我认识的最好的投资者，身上都有这一特质。它绝对必要。

白天鹅

大多数人从《黑天鹅》里得到的教训，大概和我一样（《鸟舍》里也提到过）：「不太可能」不等于「不可能」，而投资者必须能熬过低点，这一点必不可少。

当然，正是不太可能发生的事件带来了信贷危机。许多被视为不太可能（如果不是不可能）的坏事发生了，而且是同时发生——砸在那些承担了显著杠杆的投资者身上。于是就有了一个简单的解释：在信贷危机中受伤的人，怀疑——或者说悲观——得还不够。

但这引出了一个顿悟：怀疑与悲观并不是同义词。当乐观过度时，怀疑要求你悲观；但当悲观过度时，怀疑同样要求你乐观。这个话题我还会多写一些，但道理其实就这么简单。

逆向主义——做与别人相反的事，或者说「逆风而行」——对投资成功必不可少。但上周信贷危机见顶时，人们却屈服于风，而不是逆风而行。我发现乐观者寥寥无几，大多数人或多或少都悲观。有些人真的陷入了抑郁——甚至包括我认识的一些伟大投资者。关于即将崩盘的传说越来越负面，还被一封封邮件转发。没有人运用怀疑，没有人说「那个恐怖故事不太可能是真的」。悲观在自我滋养。人们唯一在乎的，是给自己的组合穿上防弹衣以挺过即将到来的崩溃，或者筹到足够的现金应付赎回。上周他们唯一没做的事，就是积极出价买证券。于是价格一跌再跌——老话叫「跳空下挫」——一次就跌好几个点。

关键在于——一如既往——对「人人」所说所做的一切抱有怀疑。人们大可以这样说：「当然，负面故事也许会被证实，但它肯定已经反映在价格里了。所以押注它几乎无利可图。反过来说，如果它被证明不成立，从今天这样低迷的水平往上涨的空间会大得惊人。我买！」负面故事也许看起来很吸引人，但真正的巨大盈利潜力，一直而且仍然握在那个正面故事手里——那个很少有人相信的故事。

未来

关于过去的事件，我已经写了很多去解剖和解释；但在这里，我想走一条更有风险的路——谈谈未来——以此做点贡献。我看到了什么？

就短期而言，已经充分表明，政府和中央银行会尽一切所能去解决信贷危机。能翻的石头都会翻遍，很少有哪个选项会被排除。如今大多数人认为，放任雷曼兄弟倒闭是一个大错：那是一个经过计算的决定，把纪律置于救助之上。结果是一场灾难——商业票据市场冻结，货币市场基金「跌破净值」，危机被推高了好几级。

大多数人不会重复自己的错误，他们会犯新的错误。所以我们应该预料到，未来一段时间里，所有关键角色都会得到救助。这样的努力中，有些做法会是错的，但至少那些错误不会拖垮金融体系。摩根士丹利是下一个最大的担忧，但有了雷曼的前车之鉴，让摩根士丹利倒闭已经不太可能。有人问我：「美国政府会为一家日本机构的资本投资提供担保吗？」绝对会——如果需要的话。这比美国自己出钱强。

砸进去的金额是史无前例的：数千亿，加起来数以万亿计。但没有丝毫犹豫：该做的一切都会做。这并不意味着它一定能奏效，但它很可能奏效。

沃尔特·里斯顿（Walter Wriston）从 1967 年到 1984 年执掌花旗银行——几乎涵盖我在那里的全部岁月。他是世界级的银行家，也是个了不起的人。他最著名的一个观察是：「国家不会破产。」我猜他指的是，国家拥有印钞机，因而有无限能力偿还以本币计价的债务。这就是为什么我们不该指望投入这个问题的资源会有什么上限。所需的只是把印钞机开得足够久，好重建金融机构的资本账户、兑现担保、让借款人能够展期未偿债务——而这一切都按名义价值计算。通往无限援助私人机构的哲学桥梁，似乎已经被跨过，而印出所需的货币不太可能成为问题。

当然，这并不意味着我们已经脱离困境。创造货币并不是故事的结局。影响会是什么？

首先，有钱的人得愿意把钱借给那些需要资金来为企业融资的人。美联储向金融机构提供资本——哪怕利率超低——还不够。如果银行以低成本借入资金，又贷给不还钱的人，就会损失掉大量低成本资本；而如果它们有义务偿还美联储，那它们就远远落后了。由于残留的保守主义，迄今采取的措施可能像「用绳子推水」一样无效——我在 1 月的《现在该怎么办？》里提到过这一点。我们还必须看到钱开始在整个体系里流动起来。

《格兰特利率观察》的创办者吉姆·格兰特（Jim Grant）用一个精彩的短语来形容流动性和信贷：「心智的钱」（money of the mind）。它与实际货币不同，会随着人们的情绪涨落——我们刚刚看到了一次绝佳的演示。所以，美联储把钱给到金融机构还不够，还必须说服它们去提供流动性和信贷。

近来，美联储向银行提供了大量资本，但也从银行收进了大量存款。我们希望看到美联储的垫款被重新贷出去，而不是被存起来。这正是重启信贷机器所需要的。

然而，即便信贷重新开始流动，我也不认为一切会立刻回到旧日的步调。损失已经发生，资本已被摧毁，而且可能还有更多损失要来（问问你自己：房价跌完了吗？）。更重要的是，心理已经受伤：消费者心态、贷款人的意愿，甚至投资者信心——全都挨了一顿痛打。我觉得事情不会立刻反弹，扩张性也不会和以前一样。我坚持我在《现在该怎么办？》里说的：

毫无疑问，信贷将更难获得。经济增长将放缓：问题是它会保持小幅正增长，还是转为负增长、够得上「衰退」这个标签。无论如何，正面思维、进而冒险精神都很可能减弱。我能确定地说，在金融层面上，世界将不再那么美好，业绩也很可能达不到本该达到的水平。

钱淹脚目

从长远看，我们不得不思考大量新印出来的美元、英镑和欧元会对世界产生什么影响。拥有印钞机之所以让偿债变得容易，是因为它让一个国家可以贬低自己的货币。但可以想见，单位 GDP 对应的货币单位更多，意味着货币贬值，也意味着购买力下降（读作：通胀上升）。

周日沿着海德公园散步时，我看见一个街头小贩在卖旧股票凭证。「你有纸币吗？」我问，「有魏玛共和国时期的吗？」过去几周，我一直想弄几张那样的纸币。

在魏玛德国，政府靠贬低货币来让自己付得起一战赔款……一点不夸张。我买的那张 1000 马克纸币，就是用红字加盖成了「一百万马克」。瞧！现在我们都有钱了。

马克从 1921 年初的 60 马克兑 1 美元，跌到 1922 年初的 320 马克兑 1 美元，再到 1922 年底的 8000 马克兑 1 美元。难以置信，但据维基百科（由用户维护，也许并不总是最权威）说：

1923 年 12 月，汇率是 4,200,000,000,000 马克兑 1 美元。1923 年，通胀率达到了每月 3.25 × 10 的 6 次方 %（价格每两天翻一番）。

承印这些（新的 100 万亿马克）纸币的公司之一，提交了一张 32,776,899,763,734,490,417.05（3.28 × 10 的 19 次方，即 33 垓）马克的发票。〔这不是笔误。〕

凯恩斯勋爵对当时的情形作了这样的判断：

欧洲货币体系的通胀主义已经走到了异乎寻常的地步。各交战国政府无力、或过于胆怯、或过于短视，无法通过借款或税收取得所需的资源，于是为差额印刷纸币。

但事情没那么简单。手里有东西要卖的人可没那么蠢。于是，一只山羊如今不是卖 1000 马克，而是卖一百万马克。那张纸从 1000 马克的纸币变成了 100 万马克的纸币——但买到的还是同一只山羊。

对政府的好处是，它可以用突然多出许多、却已没有多少购买力的货币，去偿还旧的名义债务。所以，1923 年政府用贬值后的货币还债时，那个被欠了 1000 马克的人，只能买到千分之一只山羊——而不是 1920 年时的一整只。

我已故的朋友亨利·赖希曼（Henry Reichmann）那时还是个孩子，在柏林一家餐厅当洗碗工。他告诉我，他常在午饭时领到工资，然后马上跑出去把薪水花掉——因为要是等到下班再去买，同样的钱就买不到那么多东西了。

这就是恶性通胀。正如信贷危机期间人们拿大萧条作参照，魏玛德国也为我们思考新的未来提供了材料。我没有聪明到知道接下来会发生什么，但也没蠢到以为政府周一那几个动作就足以解决我们所有的问题。最好的情况下，我们也往往只是用一个问题换另一个问题——通常是用未来的某个问题，换今天的问题。

我不知道该拿这个风险怎么办，也不知道它会不会应验、会应验到什么程度。我当然也不认为，恶性通胀的概率高到值得为它做很多准备。但它可能会让人重新思考：是否还要持有那些收益率本就很低、又因避险资金涌入而进一步走低的长期国债。

新金融秩序

我女儿简——家里那位有艺术细胞的成员——近来对政治和经济学产生了浓厚的兴趣。（我想，全美国的年轻人身上都在发生这种变化，这是个非常有利的发展。）周六她打来电话，问我对政府拥有银行怎么看。

首先，我说，我认为这对解决短期问题能有重要贡献，这是好事。

其次，美国有政府不插手商业的强大传统，我们大概希望它保持下去。「国有化」这个词在美国比在大多数其他地方要肮脏得多（《国际先驱论坛报》10 月 14 日头条：「国有化规则：做，但别说」）。我告诉简，我倾向于带些成人监督的自由企业。当我们对体系做出根本性的改变时，很难预见所有后果。想想这些问题：

• 议员会不会推动银行向自己的选民放更多贷款（别忘了房利美和房地美）？
• 银行是不是必须贷给每个人，包括弱资质的借款人？它们还允许拒绝任何申请者吗？
• 按揭还不上时，它们会不会被禁止取消赎回权？
• 它们会不会被禁止为杠杆收购这类「反社会」的投资提供融资？
• 它们会不会在高管薪酬上受到限制？那会不会让它们作为雇主失去吸引力？
• 银行员工会不会担心，自己会因为「做错」而不是「没做」受到惩罚？
• 如果是这样，银行里会不会尽是些极度厌恶风险的人？他们会不会动辄说「不」？
• 资本会不会变得更难获得，尤其是对更小、更年轻的公司？
• 经济增长会不会比本来的更慢？
• 非政府持股的银行会不会处于劣势——因为信用较弱，它们必须为资本付出比竞争对手更高的代价？

没有人知道答案，但这些问题值得考虑。最根本的问题是：如果政府持有的股份没有投票权，这是否足以让政府不插手银行事务？现在下结论还为时过早（而且很难完全乐观）。

我仍然相信，未来的金融业将杠杆更低、风险偏好更低、利润更薄、增长更慢、监管更多。这会让它不那么激动人心、不那么光鲜，也不再是首选的雇主。但自由市场体系的美妙之处在于，大多数发展都既有加号也有减号。我多年来一直相信：正如成功本身带着失败的种子（见 2003-08），失败也带着成功的种子。

如果银行被弄得更加官僚化、更加厌恶风险——更不激进、更缺乏竞争——我确信，独立的精品店会涌现并繁荣起来。我心中的模式是森林火灾：一年之后，嫩绿的新芽从灰烬中长出来；事实上，我认为正是灰烬滋养了它们。想想这样一幅图景对 Moelis、Evercore、Gleacher 和 Greenhill 这类顾问公司意味着什么。

在自由市场环境中，即使挨了一记重拳，也阻止不了有进取心的人去回应机会。十年后的金融业，看起来会和一年前大不相同——而这不会全是坏事。

我发现，我常常以沃伦·巴菲特的一句话收尾，而且往往是同一句：

别人行事越不审慎，我们行事就越应当审慎。

但现在我想谈谈它的另一面：当别人过度消极时，保持正面是值得的。别人爱它们时，我们该恨它们；但当别人恨它们时，我们可以爱它们。

在 3 月的《潮水退去》中，我列出了牛市和熊市的两份阶段清单。我说过，在牛市的终末第三阶段，人人都确信事情会永远变好。跟着这个共识走的愚蠢显而易见；抱着「永远不会有需要担心的事」这种想法去投资的人，必然会受伤。

另一方面，在熊市的第三阶段，人人都认同事情只会变得更糟。其中的风险——就机会成本、或者说被放弃的利润而言——同样清楚。我毫不怀疑，熊市上周已经走到了第三阶段。这并不意味着它不会再跌，也不意味着牛市即将开始。但它确实意味着，负面因素已经摊在桌面上，乐观彻底缺席，而更大的长期风险很可能在于不投资。

2003-2007 这轮周期上行阶段的过度、错误和愚蠢，是我平生所见最严重的。由此产生的恐慌也是如此。证券价格已经受到的损害，也许足以修正那些过度——也许太多，也许太少。但可以肯定的是，现在是从瓦砾中挑挑拣拣的好时机。

我想借此机会祝贺并感谢我的橡树同事，感谢他们始终如一的坚定。要在崩溃的市场中最大限度地利用机会，有一个简单的公式：

(a) 对一项资产的内在价值有坚定、论证充分的估计；
(b) 认清资产价格何时跌破其价值，然后买入；
(c) 如果价格更低，就摊低成本；以及
(d) 对价值的判断是正确的。

敏锐和坚定都必不可少。我的同事们继续展现出这两点。近几周，我们的买入清单大多数日子都很长，卖出清单则几乎不存在。哪里还有现金，我们就把大量资金投进去，在自认为绝佳的买入标的上激进地摊低成本。

我还要感谢我们的客户信任我们、与我们同行。正如布鲁斯·卡什和我十天前在机会基金一封关于困境债务的致投资者备忘录中所写：「……几年之后，我们会一起回忆，2008-09 年的便宜货是多么容易捡。」无论危机最糟糕的时刻是否真的已经过去，我仍然这样认为。

2008 年 10 月 15 日