如此多的虚假与疯狂

第 67 篇 · 2009-07-08 · So Much That's False and Nutty

据 5 月 5 日的《纽约时报》报道，沃伦·巴菲特在今年的伯克希尔·哈撒韦年度股东大会上告诉听众：

在现代投资实践与现代投资银行业中，有如此多虚假与疯狂的事。如果你能减少那些胡说八道，那就已经是你所能合理期盼的目标了。

当我们回顾那场即将迎来两周年的危机的成因——并展望投资者未来如何能做得更好——巴菲特这句简洁朴实的话一如既往地切中要害。我认同，投资实践已在几个根本性的方面偏离了正轨。也许这篇备忘录能帮它重新回到正轨。

铺垫：进步与失误

记忆会随时间流逝而褪色，但当我回想起四十多年前自己所进入的投资领域，它与 2003-07 年的那个世界似乎非常不同。机构投资主要由银行的投资部（比如我所在的那个）、保险公司与投资顾问来做——一群相当乏味的人。而且正像我向商学院班级演讲时喜欢指出的那样，「著名投资者」当年是个矛盾修辞——很少有投资经理为人熟知、登上杂志封面或跻身最高收入者之列。

当年没有掉期、股指期货或挂牌期权。杠杆不在大多数机构投资者的工具箱里……也不在他们的词汇表里。私募股权不为世人所知，对冲基金则数量太少、样子太怪，不值得计较。量化投资与结构性产品之类的创新尚未出现，几乎没有人听说过「阿尔法」。

对回报的期望很温和。部分原因也许是可选项太窄：基本上只有股票与债券。当时的预期是股票每年会有 9-10% 的回报，但我们或许能拼出一个稍好一点的投资组合。允许持有的债券都是投资级，收益率为温和的一位数。

我们想赚到好回报、控制风险、跑赢道指和竞争对手、留住客户。但我不记得有任何关于「最大化」的讨论，也没人试图「把灯打出火花」。顺便说一句，那时没人听说过业绩报酬费。与今天的世界完全不同。或许列一份此后进展的清单会有些用处：

• 1960 年代中期，成长股投资问世，随之而来的是一种信念：只要买入「漂亮五十」中增长最快的那些公司股票，就不必在乎是否付出了合适的价格。
• 据我回忆，第一家投资精品店创立于 1969 年，当时一些传统公司里备受尊敬的投资组合经理联合起来，组成了 Jennison Associates。机构投资第一次变得时髦起来。
• 我们开始听到更多关于投资个性的讨论。有「Oscars」（Schafer 与 Tang）与「Freds」（Carr、Mates 与 Alger）——都是业绩亮眼、个性鲜明的人物，往往在机构主流之外运作。
• 1970 年代初，现代组合理论开始从芝加哥大学传入华尔街。随之而来的是指数化、风险调整回报、有效前沿与风险/回报优化。
• 大约在 1973 年，看跌与看涨期权走出冷门，开始在芝加哥期权交易所之类的交易所交易。
• 期权有着各不相同的时间期限、行权价和标的股票，需要一种为它们估值的工具，Black-Scholes 模型因而应运而生。
• 从 1970 年代中期开始，杠杆收购零星出现，但没有引起多少注意。
• 1977-79 年见证了高收益债券市场的诞生。在那之前，投资级以下的债券无法发行。这种局面随着一个主要与 Michael Milken 相关的论点传播开来而改变：只要收益差对它的补偿绰绰有余，增量信用风险就可以被负责任地承担。
• 大约在 1980 年，债务证券化开始出现，按揭被打包成风险与回报各异的证券，最高优先级档次承担最低收益，以此类推。这一过程是脱媒的一个例子——贷款发起移出了银行；25 年后，这将被称作影子银行体系。
• 1980 年代出现了最早的「量化」奇迹之一：投资组合保险。在这种自动化策略下，投资者可以搭股票上涨的顺风车，而在下跌时通过下止损单来避免损失。它在纸面上看起来很好，但在 1987 年黑色星期一栽了跟头——经纪人不接电话。
• 1980 年代中后期，人们可以借入超过监管者所允许的金额——这为垃圾债券融资的杠杆收购铺平了道路。
• 量化投资也登场了，最早是靠长期资本管理公司的成功才真正引人注目。这家挂满诺贝尔奖牌的公司用计算机模型来识别固定收益套利机会。像大多数其他投资奇迹一样，它一直奏效，直到失效。由于使用了巨大杠杆，LTCM 在 1998 年壮观地崩盘了。
• 投资者在 1990 年代下半叶的真正兴趣在普通股，狂热在大约 1997 年加速并收窄到科技-媒体-电信股，到 1999 年又进一步收窄到互联网股。这些工具的「无限潜力」在 2000 年被戳穿，股市陷入自 1929 年大崩盘以来的首次三年下跌。
• 得益于对科技股的狂热胃口而赚到三位数回报的风险投资基金在 1990 年代末扶摇直上，随后不久便崩盘。
• 三年的低迷之后，对普通股信心尽失的投资者将希望转向对冲基金——那些被期望无论世上发生什么都能赚钱的「绝对回报」载体。
• 随着策略与经理被划分为「贝塔型」（市场驱动）与「阿尔法型」（技能驱动），投资者断定自己能够识别出做阿尔法投资的管理者，予以强调、甚至加以综合，并把它「端口化」或带入自己的投资组合，做加性组合。
• 私募股权——换了个新标签，摆脱了「杠杆收购」的不光彩过去——成为传统股票与债券之外的另一种流行选择，2006-07 年顶峰时募集到 200 亿美元及以上的基金。
• 华尔街推出一个计划，将平淡、可靠的住房按揭打包成担保债务凭证——又一顿高回报、低风险、免费的午餐——借助分层、证券化与转售。
• 这场最新奇迹据称成功的关键在于计算机建模。它把风险量化，假设按揭违约将一如既往地互不相关且温和。但因为粗心的按揭放贷做法不知不觉改变了概率，实际违约情况远比模型所暗示的、或建模者认为可能的程度要糟糕得多。
• 担保贷款凭证的发行人用同样的……（此处接下页）

在这段演进历程的尽头，我们看到的机构投资世界，已经与四十多年前那个古朴的小作坊式世界几乎毫无相似之处。许多发展都加大了风险，或对投资个体乃至整体经济产生了其他负面影响。在本备忘录余下的部分，我将讨论这些趋势及其影响。

人人有份

让许多人在危机中亏钱的一个原因，是投资的大众化。过去几十年——正如我在《长视》（2009 年 1 月）中所描述的——投资变得普及。「1950 年代不到 10% 的成年人持有股票，相比之下今天这一比例为 40%。」（《经济学与组合策略》，2009 年 6 月 1 日）。明星投资者成为家喻户晓的名字并备受尊崇。「如何做」类书籍是畅销书，投资者登上杂志封面。电视网络被创立起来，24/7 报道投资，Jim Cramer 与「Money Honey」成为他们自己领域的名人。

值得一问的是，这种投资的「民主化」是否代表进步，因为对于需要专业技能的事情来说，当人们认定自己就能做好时，这未必是件好事。大众化——在寻找生意的经纪公司与渴求客户的媒体的强力推动下——建立在成功故事之上，让人们相信「人人都能投资」。这不仅夸大了投资的容易度，也大幅低估了它的危险。（「风险」已经成了如此日常的词，听起来无害——比如「跑输的风险」和「风险调整后的表现」。也许我们应该改说「危险」，来提醒人们真正涉及的是什么。）

作为说明，我倾向于挑出沃顿商学院的 Jeremy Siegel 教授与他那本流行书《Stocks for the Long Run》（《股市长线法宝》）。Siegel 的研究堪称百科全书式，支撑起一些惊人的结论，其中最重要的也许是：历史上从来不曾有过哪个 30 年期间，股票的回报跑输现金、债券和通胀。这让许多人重仓股票。但即使他的长期前提最终成立，任何十年前买入标普 500 的人——如今已下跌 20%——都已经明白，30 年可能是一段很长的等待。

一条免费赚好钱的路径——也就是说，一条不受下行风险约束的盈利之路——如果真存在，每个人都会毫不犹豫地去追求。那会推高价格、拉低回报，并带来伴随高价而来的风险。

是的，没错——投资者不能指望不承担风险就赚很多钱。但那并不是说承担风险就一定会赚钱。正如我在《风险》（2006 年 1 月）中所说，如果风险投资的回报总是很高，它们就不会有风险。

我们因持有股票而非债券而希望获得的额外回报，被称为股权风险溢价。高收益债券相对国债所承诺的额外收益，被称为信用风险溢价。在向上倾斜的资本市场线各处，潜在回报的增长代表对承担增量风险的补偿。除了那些能创造「阿尔法」或能请到阿尔法型管理者的投资者之外，投资者不应指望在不承担增量风险的情况下获得额外回报。而为承担这种风险，他们应当要求风险溢价。

但在钟摆摆动的某个时点，人们通常会忘记这一真相，并把承担风险推向极端。一言以蔽之，在牛市——通常是因为事情已经顺利了一阵子——人们倾向于说：「风险是我的朋友。我承担的风险越多，我的回报就会越大。请给我更多风险。」

真相是，风险容忍与成功投资是对立的。当人们不害怕风险时，他们接受风险却得不到补偿……风险补偿就会消失。这是一种简单而不可避免的关系。当投资者无忧而风险容忍时，他们以高市盈率买入股票、以高 EBITDA 倍数买入私人公司，并在狭窄的收益差下涌向债券，以最低的「资本化率」买入房地产。

在通向当前危机的那几年里，「明显得就像你脸上的鼻子那样」——预期回报低而风险高。简而言之，寻找归宿的钱太多，而风险厌恶太少。估值参数不断抬升，预期回报下降，然而可供管理者动用的资金却稳步增长。投资者被吸引到风险交易、复杂结构、创新交易与杠杆工具。每一种……（此处接下页）

拥抱非流动性

投资者面临的风险中，有一种是流动性在必须卖出时枯竭，以致最终只能以低于价值的价格成交。非流动性不过是风险的另一来源，应当被同等对待：

• 其他条件相同时，投资者应当偏好流动投资、厌恶非流动性。
• 因此，在做出非流动性投资之前，投资者应当确信，自己所获得的回报溢价足以补偿承担这种风险。
• 最后，出于基本审慎，投资者应当限制其投资组合中承诺于非流动性投资的比例。有些风险无论回报如何都不应承担。

但正如人们可能把风险看成好事一样，他们也可能被非流动性吸引，理由大体相同。有一种叫做非流动性溢价的东西。它是投资者因接受非流动性而应当获得的回报增量。但只有当投资者偏好流动性时，它才会存在。如果他们无所谓，这个溢价就不会有。

危机前那几年被广泛接受的一个观点是，长期机构投资者应当把资金全部投向非流动性资产，凭借自身的耐心获取非流动性溢价。2003-07 年间，采取这种做法的投资者如此之多，以至于非流动性溢价岌岌可危。例如，截至 2008 年中期，据说平均每个 10 亿美元以上的捐赠基金，已将一半净资产投入主要的非流动性资产类别（私募股权、房地产与自然资源）以及未提取的出资承诺。有些甚至接近 90%。

投资于有锁定期的私募基金的意愿，源于若干「应当」。非流动性投资应当提供相应更高的回报。封闭式投资基金应当逐步提取资本。一些基金的现金分配应当是即时的，让投资者能够满足其他基金的资本追缴要求。二级市场应当便于出售非流动性基金中的头寸，如果需要，按公允价值的中等折扣。但那些「应当」发生的事常常不发生。这就是为什么投资者应当带着怀疑看待潜在溢价的回报，并限制自己承担的风险……（此处接下页）

量化投资

在 2003-07 年，许多被接受的投资技术都是量化创新，而人们似乎把它们看作优势，而非潜在风险的来源。投资者被吸引到黑箱式的量化基金、关键环节依赖计算机模型的高杠杆按揭证券、炼金术般的可携带阿尔法，以及基于粗略历史数据的风险管理。这些东西的可靠性很脆弱，但其风险被轻描淡写。正如艾伦·格林斯潘在 3 月 11 日的《华尔街日报》中所写：

现在非常清楚的是，在狂热的顶峰，市场从业者试图把风险管理技术和产品推到的复杂程度，已经连最有经验的市场参与者都无法恰当而审慎地加以处理。

沃伦·巴菲特在今年伯克希尔年会上用更简单的措辞表达：「如果你需要一台电脑或一台计算器来做计算，你就不该买它。」Charlie Munger 补上了他自己的角度：「我见过的最糟糕的一些商业决策，就是那些把未来预测折现到当下的决策。看起来更高深的数学加上更多虚假的精度本该帮上忙，其实并没有。商学院里教这门课，是因为——呃，他们总得教点什么。」

在结束这个主题之际，我想分享一句我最近碰到的阿尔伯特·爱因斯坦的话。我常常主张，成功投资的关键在于有经验、有洞察力的专业人士所作出的主观判断，而非机械化的流程、决策规则与算法。我喜欢爱因斯坦的表述：

并非所有能被计数的东西都算数，并非所有算数的东西都能被计数。

依赖评级

我那些关于危机成因的备忘录——比如《谁干的？》（2008 年 2 月）——表明可归咎的对象太多，可援引的成因也很多。但如果归结起来，在导致数万亿美元损失的过程中有一个不可或缺的成分：对信用评级的错误信任。解释很简单：

• 对利润的竞争压力使金融机构努力跟上领先者。就像好时光里通常的情形一样，利润上的领先者正是那些使用杠杆最多的人。
• 因此机构寻求最大化其杠杆，但规则要求最大……（此处接下页）
• ……简单的事情，而衍生品与分层证券化则复杂得多。这使投资银行里那些精通定量、薪酬丰厚的金融工程师得以操纵评级机构的雇员。
• 评级机构被证明对其所承担的任务过于天真、低能，和/或唯利是图。
• 尽管如此，金融机构还是照单全收地接受评级，从而能够去追逐那些据称无风险的、杠杆化的按揭工具所许诺的高度优越回报。这笔买卖明显好得不像真的，但机构还是照样跳了进去。

一切都始于那些三 A 评级。今年 Andrew Marks 大学毕业，为此写了一篇很有洞见的论文，论述引发信贷危机的种种行为。我很高兴他借用了《谁干的？》里的一个想法：「如果能以 100 磅汉堡起步，最终却卖出 10 磅狗粮、40 磅上等牛排与 50 磅菲力牛排，那么真材实料的标签规则就没在起作用。」按揭相关证券被评级时，恰恰是这种情况。

投资银行把一堆住宅按揭——其中许多是次级的——变成住宅按揭支持证券（RMBS）。由于其他档次被次级化、最先承受损失，评级机构便得以被哄劝着把大量 RMBS 评为投资级。随后 RMBS 又被组装成担保债务凭证，同样的过程再重复一遍。最终，一大堆按揭——每一笔都有风险——变成了 CDO 债务，其中超过 90% 被评为三 A，也就是说它据称几乎毫无风险。

约翰·梅纳德·凯恩斯说：「……投机者是那些承担他所意识到的风险的人，投资者是那些承担他所没有意识到的风险的人。」睁大眼睛看到风险而买入 CDO 下层的投机者，损失的只是自己资本中的一小部分。但那些倍受尊崇、高杠杆运营的投资机构，不加质疑地接受了更高的评级，却因为在三 A 与「超优先级」CDO 上太容易加杠杆，损失了大量资本。罗纳德·里根在谈军备条约时说：「信任，但要核实。」金融机构要是当时也这样做就好了。

评级依赖……（此处接下页）

下注越多……

如果我必须选一句话来概括 2003-07 年的投资者态度，那会是那条古老的拉斯维加斯格言：「你下注越多，你赢的时候赢的越多。」赌场的利润靠的是让人们下更大的注。在危机前的金融市场中，玩家们不需要这种鼓励。他们想要下更大的注，而杠杆的可得性帮他们做到了。

我在第 2-3 页的时间表中所列举的主要趋势之一，就是杠杆可得性的提高。据我所知，我从没听说过橡树的哪个机构客户靠保证金买入或借钱来投资。这在受托人看来或许不算「正常」，免税投资者也不得不担忧无关业务应税收入。

我们谁都不会出去买英特尔芯片，但我们都看过那些旨在让我们买「内有英特尔」产品的广告。同样地，投资者越来越能够买到「内部有杠杆」的投资产品……也就是说，参与杠杆化的策略，而非明确地借款投资。想想我前面那份投资进展清单中的这几个条目：

• 从不用保证金买股票的投资者，能够投资于会以四倍或更多杠杆收购公司的私募股权基金。
• 出资的延迟与不规则，使那些为私募投资基金预留了 100 美元的人做出了总计 140 美元的承诺。
• 期权、掉期与期货——事实上，许多衍生品——不过是让投资者用很少的钱获得大量资产回报的途径。
• 许多对冲基金借助借款或衍生品，来获取超过其资本所能购买的资产的回报。
• 当人们想在那些附带技能派生回报的市场上投资 100 美元时，「可携带阿尔法」让他们把 90 美元投入被认为具有阿尔法的对冲基金，剩下的投入覆盖 100 美元被动市场指数的期货。这样他们每 100 美元的资本就参与了 190 美元资产的表现。

显然，这些技术每一种都使投资者暴露于更多资产的损益波动之中。如果那不是杠杆，那什么是？事实上，2 月 21 日《纽约时报》一篇题为《哈佛捐赠基金主管在危机管理中拿学位》的文章对哈佛说：「捐赠基金被挤压，部分原因是它投资的金额超过了它的资产……」（着重号为原文所加）。我发现这句话相当引人注目，然而还没有人向我提起过它。

使用这些杠杆化策略的人，在市场上扬时比别人赚得更多，这不应令人惊讶。但 2008 年展示了这个等式的另一面。未来，投资者应当考虑他们是否真的想给自己的资本加杠杆，还是只投资自己手头已有的金额。

分享财富

除了杠杆越用越多，危机前五年的另一个典型趋势，是激励费的普遍推行。

1960 年代，在我那份时间表的起点，只有对冲基金要求激励费，而且数量太少，大多数人既不了解也不在乎。但可以简化为「二加二十」的收费安排，随着 1980 年代的私募股权、1990 年代的困境债务、机会型房地产与风险投资，以及 2000 年代的对冲基金，逐渐遍地开花。很快便无处不在。

以下是我对这类安排的基本想法。（橡树在大约一半资产上收取激励报酬；我反对的不是费用本身，而是它们被应用的方式。）

• 显而易见，激励费只应给予那些具备所需技能的经理——即他们的技能能为回报增添足够多、远超费用本身，而不只是靠承担增量风险来实现。例如，一位高收益债券经理收取 0.50% 的费用后，12% 的毛回报变成 11.5% 的净回报。一支收取 2% 管理费与 20% 利润的信用对冲基金必须赚到 16.375% 的毛回报才能净得 11.5%。那是高出 36% 的回报。在某一资产类别中，有多少经理能产生这额外的 36%——而不是通过增加风险？少数人？也许。多数人？永远办不到。
• 因此，激励费安排应当是例外，但它们却不是。这些费用并非只给那些经过验证的经理（或那些回报来自技能而非贝塔的经理）；它们给了所有人。如果你在 2003-07 年举手说「我是一位对冲基金经理」，你就能拿到数十亿来按二加二十管理，即使你并没有在包含艰难时期在内的一段时间里成功管理资金的记录。
• 每当顶级经理对其基金封顶时，普通经理拿到激励费的便利就会增强。正如我在《安全第一……但何处可寻》（2001 年 4 月）中所写：「当最好的被关闭时，其余的将获得资金。」
• 在旧日，二加二十闻所未闻，而到了 2003-07 年却成了常态。这使得少数真正业绩杰出的经理能够要求高达 50% 的利润分成。
• 客户错误地用「利益对齐」一词来形容一个主要……（此处接下页）
• （接上页）……「我们赢你亏」的安排。很明显，它只能给予少数能被信任的经理。
• 最后，过度支付的责任不在于要求过高薪酬的人，而在于支付它的人。有多少潜在的有限合伙人曾说：「他也许是一位伟大的经理，但他不值那个费用。」我认为大多数人都很少施加价格纪律，因为他们受制于填补资产类别配置的需要，以及担心一旦说「不」就可能错失良机的恐惧（后文详述）。

我如今经常被问到对投资管理者薪酬的预期。首先，我提醒他们，「应该发生的事」与「将会发生的事」是两件不同的事。然后我提出主要观点：应当有更多的差异化。过去那些年，每个人的费用都慷慨且几乎相同；2007 年后的时期正在提供一项酸性测试，它将揭示谁真正帮助了客户、谁没有。薪酬的相应调整应当随之而来。

那些真正在这一艰难时期之前与之中帮到客户的经理——我猜人数不多——理应获得丰厚的薪酬，他们的服务可能需求强劲。其余的应当获得更低的费用，或者拿不到激励安排，而一些人也许会转行。橡树希望自己属于前一类。让我们拭目以待。

逃避责任

企业用于制造其产品的投入是其成本。它因产出而收到的钱是其收入。收入与成本之间的差额是其利润。在芝加哥大学，我学到的是：通过最大化利润——也就是最大化产出超出投入的差额——企业实现了对社会贡献的最大化。这是诸多后来被推翻的观念之一，揭示了自由市场体系的不完美。（且慢；我不是说这是个糟糕的体系，只是说它不完美。）

当利润最大化被推崇到极致，伦理与责任可能走向衰落——这种现象在我们走到今天这一步中扮演了重大角色。对短期利润的追求可能导致对他人、对社会、对长远而言适得其反的行为。例如：

• 一位资金管理者想增加管理资产、从而增加利润的欲望，可能使他来者不拒地接受所有能拿到的钱。但当资产价格与风险都高企、预期回报低迷时，这显然对他的客户并不好。
• 把金融产品卖给任何愿意买的人，而不是卖给适合的人，可能使投资者承受不必要的风险。
• 再比如哄劝评级机构给由可疑抵押品支持的债务打出最高评级，可能把整个经济体置于危险之中——正如我们所见。

有一个概念在我早年占据主导，但这些年来我已很少听到，那就是「受托人义务」。受托人义务是关注他人福祉的义务，而不是为自己谋求最大化。它可以由伦理驱动，也可以由对法律后果的恐惧所驱动；无论哪种方式，它都倾向于强调审慎。

在考虑一项行动时，我们应当问：「这是对的事吗？」——未必问它是不是最聪明的做法、是不是最赚钱的事，而是问它是不是对的。我认为那些扭曲按揭证券化流程的人，从没想过自己拿到的评级是否合适，只想知道能不能拿到尽可能最高的评级。他们想的不是自己对客户或社会做的是不是对的事，而是能不能从那堆按揭抵押品中榨出最大收益，从而为雇主和自己把奖金做到最大。

许多不当行为都被归咎于制定薪酬时过分强调短期结果。薪酬越是强调长期，就越能带来全局性的好处。长期利润——对企业、对整体商业、对社会——比短期自利带来更多的善。

聚焦错的风险

这几个月我想得越多，越确信投资者面临两种主要风险：(1) 亏钱的风险，以及 (2) 错失机会的风险。投资者可以消除其中之一，但不能同时消除两者。更常见的是，他们必须考虑如何平衡这两者。他们怎么平衡，将对业绩产生巨大影响。这是那个古老的难题——恐惧还是贪婪？——人们谈论得那么多的问题。它是攻守抉择的一部分，我常常强调这一点（例如，参见《你的比赛计划是什么》，2003 年 9 月）。

问题在于，投资者常常无法在两种风险之间取得恰当的平衡。钟摆从乐观摆向悲观、再摆回来，投资者也循着这种模式，定期在两端之间来回摇摆——在那些极端上，他们只考虑其中一种风险，而把另一种完全排除，而不是两者兼顾。

我尝试了解正在发生什么的一种方法，是想象投资者彼此之间、或与他们自己之间的对话。在 2003-07 年，当大多数投资者只担忧实现回报时，我认为对话是这样：「我最好别落在同行后面。我用杠杆有没有像我应当的那样激进？有没有像竞争者那么多？我有没有把足够多的股票和债券转到另类投资上，还是我就是个老顽固？如果我对私募股权的出资承诺已经是我实际想投金额的 140%，这够了吗，还是我该再加？」

似乎没几个人担忧损失。或者即使他们担忧，也照样下注，因为他们害怕如果不玩，自己就会被甩在后面。这想必正是花旗集团的 Chuck Prince 说出「只要音乐还在响，你就必须起身起舞。我们还在舞」时的动力所在。含义很清楚：不必担忧，价格高企。没有风险厌恶，没有风险溢价。当然，这描述的正是 2003-07 年的市场。

在 2008 年第四季度，当资产价格正在崩溃时，我想象了一场与 2003-07 年非常不同的对话，大多数投资者会说：「我不在乎以后在市场上还能不能再赚一分钱；我只是不想再亏了。让我离场！」对两种风险的态度仍不平衡，只是方向反了过来。

正如风险溢价会在风险被忽视时消失一样，当风险厌恶过度时，预期回报也能飙升。在 2008 年末，经济基本面是糟糕的；技术面则由强制卖出和买家缺席构成；市场心理崩溃。风险厌恶主导，错失的恐惧消失。正是在这些条件下，资产最有可能以远低于公允价值的价格买到。而这些条件，也正是大多数人发起「买入罢工」的时候。

今后，投资者应当更好地平衡亏钱的恐惧与错失的恐惧。我的回应很简单：祝你好运。

追求最大化

当市场上扬而投资者被错失的恐惧所困扰时，他们的欲望是让回报最大化。以下是我想象的内在对话：「我需要一年 8% 的回报。但我宁愿有 10%。14% 会很好，而 16% 的可能性值得我去冒更多风险。为 20% 的机会使用杠杆是值得的，而用两倍杠杆，我或许能得到 24%。」

换句话说，多就是好。当然是这样……只不过，要追求更高的回报，你必须放弃某种东西。那种东西就是安全。但在市场火热的时候，没人担忧亏钱，只担心错失，于是他们尽力去最大化。

应当有这么一个点——投资者说：「我需要 8%，如果我能得到 16% 那就太好了。但是，要追求它的话，我不得不做那些让我暴露于过度损失的事。我宁可满足于更安全的 10%。」我给这个概念贴上「足够好的回报」的标签。它基于这样一个信念：更多并不总是更好。应当有一个时点，投资者拒绝为追求更多回报而承担更多风险，因为他们对有望获得的回报感到满意，宁愿高把握地拿到这个回报，也不愿冒着达不到（或亏钱）的风险去追求更多。

大多数投资者可能会说，在 2003-07 年，他们没有盲目地追求最大化；那样做的是别人。但有人这样做了，我们正在承受后果。我更希望社会去平衡风险与回报、而非试图最大化。或许收益会少一些，但痛苦也会少一些。

「毫无缘由地，」我母亲过去常说，我将借这篇备忘录提供的机会，谈谈市场状况与展望。先说好的一面：

• 我们最近听到许多关于「绿芽」的说法：主要是指那些情况已停止恶化、或下滑速度正在放慢的例子。一些领域显示出实际的改善，比如消费者信心与耐用品订单。然而，在考虑这些改善时，重要的是要记住，当你深陷衰退时，比较的基准是已经低迷的时期，因此比较起来更容易。
• 看到资本市场重新开放令人振奋——这让银行得以重新注资、借款人得以延长到期日并去杠杆。值得注意的是，Michael Milken 与 Jonathan Simons 在 6 月 20 日的《华尔街日报》上写道：「全球企业今年已在公开与私募市场募集了近 2 万亿美元……」
• 投资者对市场和政府行动的看法已变得更加积极，正如 Bruce Karsh 所说：「「世界末日」已不在桌上。」（他和我 6-9 个月前都认为，不能排除金融体系崩溃的可能。）

这些好的一面是重要的，但也有许多尚未解决的负面：

• 生意依然糟糕。销售趋势不佳。利润上升的地方，往往靠的是削减成本，而不是增长。（记住，一个人的经济指标可能是另一个人的失业——对全局未必是加分。）
• 失业仍在上升，而随着收入缩水、储蓄占缩水后收入的比例上升、以及信贷稀缺，很难看出谁的支出将推动复苏。
• 住宅、尤其是商业房地产的前景依然糟糕，这可能意味着银行还要进一步减记。信用卡应收款也是如此。
• 许多公司可能面临债务再融资困难、违约、破产和重组。
• 利率上升、油价上涨之类的事态，都有可能阻碍复苏。
• 最后，无论是万亿美元的联邦赤字支出，还是各州的财政危机，会带来怎样的大局影响，谁也没有把握说得清。

我并不是在预测这些事情会变糟，只是在列举那些可能尚未完全反映在今日较高资产价格中的潜在负面因素。我最大的关切在于这样一个事实：我们正处于一场前所未有的危机之中，由前所未见的金融行为所引发，而针对它采取的应对也前所未有。然而许多人似乎确信，一次「照常营业」式的复苏就在前方。他们正在套用正常的时滞，并外推正常的下跌/复苏关系。Amos Tversky 生前说的这句话恰到好处地表达了我的看法：「令人害怕的是，你可能不知道某件事；但更令人害怕的是，

大体上，这个世界是由那些相信自己确切知道正在发生什么的人运行的。」

Peter Bernstein——一位伟大、令人惋惜地在一个月前过世的智者——对我思考投资的方式做出了一些重要贡献。其中最重要的也许是他那句敏锐的观察：「风险意味着可能发生的事情比将发生的事情更多。」今天的投资者可能认为他们知道前方是什么，但他们至少应当承认风险很高，可能性的范围比人们想象的要宽，并且其中有一些可能特别令人不快。

不像 2003-07 年那时没人担忧风险，也不像 2008 年末那时没几个人关心机会，今年随着风险承担意愿的回升，两者似乎取得了更好的平衡。因此市场已经反弹，大多数市场从底部上涨了 30% 甚至更多（债务在 12 月、股票在 3 月）。

如果你我六个月前交谈，我们或许会思考在那场长达十年的大萧条期间发生的显著股市反弹，包括 1933 年道指 67% 的涨幅。那些反弹在事后看来是多么无缘无故。但现在我们自己也赶上了一回。

显然，心理改善、风险容忍度上升在最近的反弹中扮演了重要角色。这些东西甚至是在基本面并未改善的情况下增强的——那可能令人忧虑。（在 6 月 23 日，谈及一般的韧性——而非投资者态度——奥巴马总统说美国人民「……仍然比事实本身所能证明的更为乐观」。）另一方面，有充分的理由相信在低点时，证券价格已经低估了优点。所以，今天的价格是领先于基本面，还是仅仅从「太低」恢复到「平衡」？这没法确切知道。

不像去年第四季度——当时资产被糟糕的基本面、技术面与心理面所压制——资产价格已经不再是大甩卖价。也明显没有被高估。也许我们应该说「更接近公允」。

既然价格与价值处于合理的平衡，证券价格的走势将主要由难以预测的未来经济发展决定。因此在这个时点，我很难有强烈的观点。在这里，几乎没有什么是令人信服的卖出理由，但我也不会是一个油门踩到底的买家。总体而言，我认为更好的买入机会还在前方。

2009 年 7 月 8 日