管用吗

第 66 篇 · 2009-03-05 · Will It Work?

前几天，我的儿子 Andrew——大学四年级学生、未来的信用分析师——问我，是否认为财政部长盖特纳（Geithner）在做正确的事。和往常一样，他的问题引出了我一通父亲式的回应，最终演变成了这篇备忘录。

你想建一座桥，就会请一位土木工程师，他的「计算」能精确确定该用多少混凝土和钢材，然后桥就一定能承受你预期的车辆重量。你要做一件木工活，可以用为此专门开发并测试过的工具：斜切盒、铣床、拔钉器等等。

今天最要紧的事之一，是要记住：经济学不是一门精确的科学。从这个意义上说，它甚至可能根本算不上科学——在科学里，可以做受控实验，过去的结果能被有把握地复制，因果关系可以稳定成立。经济学被称为「沉闷的科学」（the dismal science），不是没有原因的。

经济学的解决方案，远没有工程师的计算那样可靠，而且很可能并不存在恰好合用的修补经济的工具。当然，工具箱里的选项很多，包括降息、量化宽松、减税、退税与抵免、刺激支票、基建支出、注资、贷款、救助与接管、监管宽容等等。但不该有人以为存在一把「黄金工具」，仿佛解决问题只是找出它是什么、然后拿来用就行。用这个标准去要求解决问题的人，既不公平，也不切实际。原因有很多，包括以下几点：

• 每一种情形都不一样，没有哪一种与过去发生过的任何情形完全相同。这意味着固定的配方不会奏效。而这一次的情形，当然是从未见过的。
• 大多数政策行动并非全好或全坏，它们只是在意识形态、目标、问题解决与资源分配上达成的种种不完美妥协。
• 经济问题是多面的，这意味着针对一个方面的解决方案，可能对另一个方面不起作用——事实上还可能让它更糟。
• 经济是动态的，问题则是移动的靶子。环境不断变化，不会静止不动地等着某个方案来发挥作用。
• 经济学的主要成分是心理，而心理的运作显然无法被完全知晓、控制或修复。

Thomas Friedman 在 1 月 31 日的《纽约时报》上这样写道：

每个人都在寻找那位人物——那位能准确告诉你世界金融体系的毛病出在哪里、准确告诉我们如何摆脱这场困境、准确告诉你该怎样保护自己存款的人……但真正可怕的是：那个人不在这里，他已经离场了……

这场经济危机没有灵丹妙药，没有神奇的救助方案，没有神奇的刺激方案。我们用次级按揭把它裹进复杂的债券与衍生品，用杠杆把它吹大，再把它全球化到地球上最偏远的角落，就这样编织出一团错综复杂的金融乱局；因此，尽管我们多么希望它很快过去，但那非常不可能。

「我知道派」（最早出现在我 2001 年的一篇备忘录里）仍在做预测。人们把过去的衰退拿来作统计比较，再从那些经验中外推解决方案。于是这一派的共识是：复苏会在 2010 年第一季度开始。我还看到有人根据过去下跌与复苏之间的平均间隔，来预测股市反弹。

对今天的事件抱有自信的看法，是我的错。相反，我认为现在正该重申对「我不知道派」的信念，而我持有该派的正式会员卡。谁都不该确信自己知道会发生什么、什么时候发生。在这个关头，我们唯一能依靠的，是内在价值、公司的生存能力，以及我们作为投资者的持久力。当然，即便是这些，也意味着我们必须对未来可能的样子作出判断；而这又意味着，任何事都不可能带着完全的安全感或确定性来对待。尽管如此，如果我们认为这三项要素在大多数情形下都会具备，就可以采取行动。这就是今天该有的心态。

难于数独

想从经济工具箱里找出那把完美的工具是不可能的，下面这张今天所面临的部分挑战清单，就能轻易说明这一点。当作一项练习吧：今天先别做数独或填字游戏，来试着破解这些两难：

• 消费者信心与支出疲弱。我们想刺激经济，但又不想用恶性通胀来取代疲弱。
• 我们愿意放弃财政纪律，改用赤字支出来刺激经济；但又不想吓跑那些会购买我们为赤字融资而发行的国债的海外投资者。
• 我们愿意发放刺激支票，但似乎没办法让那些受了惊吓的人把钱花掉，而不是存起来。
• 事实上我们知道，消费者之所以陷入麻烦，是因为花得比赚得多，现在他们该攒点钱了。但近些年来消费支出的增长快于收入，储蓄率一旦上升，就意味着支出的增长慢于收入——而这恰恰发生在收入下降、正需要支出的时候。
• 同样，由于税收下降，州和市必须平衡预算。一种办法是提高所得税和销售税税率，但这会进一步打压当地经济，加重本已饱受折磨的市民的负担。
• 我们想给银行重新注资，但又不想为过去的错误提供奖赏。
• 我们正在考虑收购银行的「有毒」资产。但如果出价高于市价，那就是在补贴莽撞者（见上）；如果出价等于或低于市价，又会通过减记进一步侵蚀银行资本。
• 我们知道，暂停逐日盯市会计能止住减记，但这样做也可能削弱人们对资产负债表的信心，并推迟金融机构触底、复苏所必需的那个清算日。
• 我们希望银行放贷，但又不能、也不应让它们把钱借给不合格的借款人。
• 我们希望减少丧失住房赎回权的情况，却又不想奖赏那些靠买多套房投机、或在按揭申请上撒谎的人。我们也不希望那些买了超出自身负担能力的房子的人，待遇反而好过行为审慎的人。
• 我们想让那些还不起按揭的人获得按揭减免，但又不想给人停下还款的激励。
• 我们正在考虑让破产法官重置按揭合同，但又不想告诉贷款人贷款合同不再神圣不可侵犯——那肯定会让它们不愿发放新贷款。
• 我们不想看到汽车公司破产、供应商和经销商跟着倒闭所带来的压抑效应。但我们也不想把钱投进这个行业，除非确信它能以有竞争力的价格造出好车。
• 我们希望看到汽车行业被「合理化」，但那意味着有人要失业，或者薪水被削减——这会扩散痛苦、给福利基金施加压力、削减 GDP。
• 我们希望靠纳税人支持的汽车制造商使用美国钢，但（假设美国钢比进口钢贵）这样做要么 (a) 抬高车价，让本已压力很大的购车者更加买不起，也让三大汽车公司更没竞争力；要么 (b) 要求公司自行承担差额，让它们更难盈利。
• 我们想抑制衍生品投机，但又不想让企业、农场主、保险公司和投资者更难合法地对冲风险。
• 事实上，我们想防止企业的过度行为，但大多数人并不认为把企业国有化、或让政府来告诉它们怎么经营，是个好主意。

从这份清单——而且它只是一部分——可以清楚地看到：解决当前的问题，需要妥协，也需要各种不同元素的组合。有一些会奏效，另一些会失败，必须替换。还有一些会对问题的一个方面有效，却加剧另一个方面。最后，谁都不该以为即便是一个明智的组合，也能很快出结果。

规制过度薪酬

政府想刹住的某些过度，就出现在被救助银行的薪酬领域。过度薪酬似乎和硬核色情有不少共通之处：正如美国最高法院大法官 Potter Stewart 就后者所写——难以定义，但「我看到它就知道」。

当一家亏了数十亿美元、需要纳税人救助的机构被发现向高管发放数百万甚至数十亿美元奖金时，人们很容易反感。但我们该如何定义过度薪酬？又该如何处理？更重要的是，如何确保治疗不会比疾病本身更糟？

2 月 14 日，《华尔街日报》报道：

周五在国会通过的庞大刺激方案中，包含一项最后时刻加入的内容，限制接受联邦资金的公司顶级员工奖金……最严格的薪酬限制是：禁止任何获得资金的公司向其顶级员工支付超过其年度总薪酬三分之一的奖金。

对靠纳税人支持的机构施加某种薪酬限制，似乎是合理且不可避免的。但这一条款是好事吗？以下是一些问题：

• 它不限制薪酬，只限制奖金。
• 从股东和纳税人的角度看，奖金——特别是与业绩挂钩的奖金——本应比高薪更可取。事实上，就在几年前，联邦立法还专门偏好与基准挂钩的激励性薪酬。
• 一位年薪 100 万美元的高管拿到 50 万美元奖金，符合这一限制；而一位年薪 25 万美元的人拿到 20 万美元奖金，反倒违规。纳税人真的应该偏好前者而非后者吗？
• 过去的挑战，比如为二战动员工业，是靠招募拿「象征性一美元年薪」的领导者来应对的。这里或许可以寄望于能干的企业家挺身而出，除了巨额成功费之外什么都不要。花旗集团 CEO Vikram Pandit 现在领着 1 美元的年薪。我们真的该把他的奖金限制在 50 美分吗？
• 新法律限制的是纳税人救助银行的奖金，而不是所有银行的奖金。这会不会让那些被救助的银行只能招到二流的管理层，因而也只有二流的盈利能力？这是可取的吗？
• 银行管理层和董事会可能想规避这一限制；为了做到这一点，它们可能会拒收或急着偿还联邦资金。这样做会削减银行资本、削弱它们、抑制它们的放贷能力。
• 即便在输得最惨的银行里，也有一些盈利的部门和出色的管理者。就因为这些较弱的机构无法在薪酬上有竞争力，我们真的想让它们把这些人才输给更强大的同业吗？
• 一些银行管理者近年来犯了严重错误，这是否意味着就不该有任何银行高管拿到高薪？政府真的想给银行业贴上污名，把能干的高管赶去薪酬不受监管的其他行业吗？
• 我上一次看到立法在公司行为议题上获得近乎一致的支持，是在 2002 年安然丑闻之后。美国商界至今仍在承受《萨班斯-奥克斯利法案》中一些欠考虑条款之苦。

复苏方案没能迅速、详细地公布时，观察者会失望。然而这里有一项条款，被迅速而详细地加了进去，却并未真正推动事情前进。一言以蔽之：速效药难得。

谁是对的？

我母亲常讲一个故事——讲的是旧日故国那些「shtetls」（犹太小镇）里的故事，在那里，分歧由拉比来裁决。其中一个镇子上，一场争论正激烈地进行，找不到任何妥协的余地。村民把双方带到拉比面前。「说说你的那一面，」拉比对其中一人说，那人照做了。「你是对的，」拉比宣布。

一个旁观者插嘴：「拉比，你不能说他是对的，你还没听事情的另一面呢。」于是拉比让另一方讲述他那一面，那人也照做了。他的说法和另一方截然相反。「你是对的，」拉比说。

「等等，拉比，」一个村民说，「第一个人讲了他的故事，你说他对。接着另一个人讲了他的故事——每一点都不同——你又说他同样对。他们不可能都对啊。」「而你也是对的，」拉比说。

当前围绕银行国有化的分歧表明：(a) 一个议题的两面都可能有站得住脚的论据；(b) 很难弄清谁是对的。以下是 2 月 24 日《华尔街日报》列出的一些利与弊：

把公司国有化有什么好处？

一些银行正缓慢滑向无偿付能力。迅速把它们国有化，能让政府抹去最有毒的资产、重组剩余部分，再把剩下的卖给私人投资者。在更广的层面上，国有化有助于修复银行系统，并鼓励其余的公司增加放贷。

国有化有什么坏处？

被国有化银行的投资者很可能被扫地出门。而即便只把一两家公司国有化，也可能引发一连串的信心崩塌……

国有化还会既昂贵又复杂，会让一个并未准备好运营巨型公司的官僚机构为难。而且，尽管国有化的目标可能是把公司交还私人手中，但出于政治目的去运营它们的诱惑将是巨大的。

显然，两面都有论据。

一个提案

前几天晚上，我和朋友 Richard Ressler（CIM Group 的负责人和创始人）共进晚餐。像往常一样，他对如何解决问题有个想法，而且是个相当不错的想法。下面我把他对银行业的看法归纳一下：

• 有些银行机构因其规模和重要性，应当通过存款保险、政府担保与救助得到支持。
• 这些银行应当只做吸收存款、发放贷款这种平淡无奇的事。它们不应承担超高杠杆，也不应搞新奇的投资。它们不应通过未受监管的表外子公司开展业务。
• 有些机构希望做这些银行被禁止做的事，那就去做，但享受不到政府保护。如果它们想用 30 倍杠杆去追逐自营利润，就该自己承担后果。
• 因此，银行业与风险投资不应混在一起，而应分开。

在 2 月 2 日的《纽约时报》上，普林斯顿大学的 Paul Krugman 教授主张，我们必须避免「柠檬社会主义：出问题时由纳税人承担成本，顺利时则让股东和高管独享好处」。防止这一点的一个方法——正像 Richard 建议的那样——是确保政府支持与高强度的风险承担不发生在同一家公司里。

有人告诉我这句话并非出自他本人，但一句被广泛归于马克·吐温的话似乎很贴切：「历史不会重演，但它会押韵。」要达成上述目标，我们无需发明什么机制；可以向历史求助，从《格拉斯-斯蒂格尔法案》中获得启发。

大崩盘之后，国会委员会调查了它的成因，其中一些让人联想到今天。调查的结果是 1933 年出台的这项法律，它强制把银行业与投资银行、投资服务分离开来。与当前情形绝非无关的是，《格拉斯-斯蒂格尔法》的效力在 1999 年终止，其关键部分被《格雷姆-里奇-比利雷法》废除。这部新法律的目标，是通过允许金融集团的共同所有权，来鼓励银行业、投资服务与保险业的竞争。

保护社会免受政府保险机构从事风险投资活动之害，是好事；提供金融服务的竞争，也是好事。但这两个目标可能彼此冲突，必须加以平衡，而关于哪一个应当占优的共识会不时摆动。因此，除了不存在完美的解决方案之外，可能也不存在永久的解决方案。这就是为什么危机会反复出现，而历史会继续押韵。

一如既往的政治

没有什么词，能比本节标题那三个字在企业人士和许多普通公民心里激起更多的恐惧。前几天，一位有高层经验的朋友向我讲解了华盛顿的生存之道。他把自己的观察归纳为「三个 P」。

• 政策（Policy）是在高尚层面上通过智识辩论塑造出来的。善意的人可以意见不同，但政策分析会以相对直接的方式，从事实和基本意识形态中推演出来。
• 过程（Process）是把政策转化为行动的机制。它复杂而神秘，是华盛顿老手的专属领地。
• 政治（Politics）塑造了政策最终变成的法律。我的朋友对它有许多描述，但让我印象深刻的一个词是「令人反感」（distasteful）。

顺便说一句，我的朋友还讲出了政府与企业的一个重要区别——他对两者都有丰富的经验。在企业里，他说，每个人的主要目标都是公司取得成功。为公司成功出力，个人就能展示能力，从而在组织里晋升；公司的成功会创造出一个利润池，个人可以从中获得丰厚报酬；它还相当于一支人人都想加入的团队的「胜利」。

但在政府里，成功很难衡量，很难与任何单个人的贡献挂钩，而且来得很慢。因此，很难把政府的成功当作民选官员的主要动机。相反，最重要的事情是赢得连任。这种个人的短期考量，可能与国家的长期福祉毫不相干。讲到这一点，他特别提到了众议院——那里两年一任的任期，意味着议员们永远在为连任奔波。

尽管国家正面临危机、亟需迅速行动，我们看到的却是大剂量、一如既往的政治。YouTube 让人得以近距离观察这一切；它也给了政客们许多他们似乎渴望的观众。

今天，针对银行家、按揭贷款人和信用评级机构的私刑式态度盛行。我不是说其中很多人不是罪有应得，但这种态度仍然可能做过头。无论是 1986 年给内幕交易者戴上手铐的「嫌犯示众」，还是 2009 年银行家出席电视转播的国会听证会，把所谓的反派堆在一起，总是一场精彩的政治秀。

看看国会在 YouTube 上对银行家的拷问，你会看到我所认为的、为了大众围观而进行的污名化与人身攻击（「诉诸一个人的偏见、情感或特殊利益，而不是诉诸其智力或理性」——《兰登书屋词典》）。一位国会议员对花旗银行的 CEO Vikram Pandit 说，他对银行做的这笔交易感到吃惊：「政府拿到 70 亿美元优先股，却要承担 2500 亿美元的损失……告诉我，Pandit 先生：哪儿还能找到这样的交易？」Pandit 解释说，那是一份保险：花旗银行以 70 亿美元保费，获得一份覆盖 3010 亿美元按揭证券的保单，并承担最初的 300 亿美元损失，以及超出部分损失的 10%。

一份保单的购买成本远低于保险人所承担的风险金额，这有什么好惊讶的？如果不是这样，谁还会去买？在这份保单下，如果损失不到 380 亿美元，花旗就会亏钱（那样的话，花旗在前 300 亿美元上一无所获，但在接下来的 80 亿美元上能得到 90%，收益恰好等于它支付的 70 亿美元保费）。这笔交易真的有那么慷慨吗？国会议员真的该为「政府倾向于让花旗活下来，而且愿意给它一笔好交易」而感到惊讶吗？

竞选期间以及当选之后，奥巴马总统都呼吁超越党派、团结行动。由于民主党掌控着白宫和国会，对他来说，这就意味着共和党人应当投票支持主要由民主党人制定的方案。迄今为止，这并没有发生。在刺激方案上，国会 217 名共和党议员中只有 3 人——略超 1%——与民主党多数一同投票。（而民主党的 308 张票中，也只有 7 张与共和党一同投票。）两个方向上的跨党派投票都很少。当然，广泛共识鲜有出现，理由有很多：

• 个人和政党之间存在真正的意识形态分歧。有些人希望靠一个扩张的政府来解决问题，另一些人则更愿意依靠自由市场。有些人把增加政府支出视为解决方案的关键，另一些人则更愿意减税。有些人希望救助弱小的金融机构，另一些人则只希望最强、经营最好的那些活下来。因此，不与多数人同行，并不一定意味着性格有缺陷。
• 动机上也存在实实在在的差异。总统是全国性的官员，职责是找到整体的解决方案。而立法者是地方选出来代表地方利益的，那些利益可能与其他地区、乃至国家的利益相左。他们为本选区的特殊利益奔走，这不应令人惊讶。
• 最后，自利登场了。真相是，每个政党都有一个隐含的目标：让自己人当选，让对手显得糟糕。即便某个保守的方案对解决一个严重的国家问题是必需的，在一个自由派选区也可能令人厌恶、无法接受，反之亦然。因此，做「正确的事」可能等同于政治自杀。会有多少民选官员选择后者呢？

今天的言辞

我认为，政府里正在应对局势的人面临一项困难的任务：

• 首先，也是最紧迫的：他们不得不夸大紧急程度，好让立法者（以及把立法者送上台的选民）相信形势严峻、需要强力行动。因此我们听到了「灾难」「崩溃」「大萧条以来最糟」之类的措辞。
• 其次，他们又被建议淡化威胁。富兰克林·罗斯福因说「我们唯一应当恐惧的是恐惧本身」而广受赞誉。鉴于信心在经济运行中的关键作用，散布恐慌并非上策。受惊之人的理性反应是储蓄而非消费、卖出投资而非买入，这只会让事情更糟。
• 第三，总统可能想设定温和的预期。如果人们认为一次正确的回应应当立即见效，那么进展缓慢看起来就会像失败。如果 2009 年不会出现经济复苏，谁也不希望消费者和企业进一步收紧开支。

很难不对这一两难处境感到同情。它再次显示，在经济学与政治的真实世界里，冲突的目标必须相互妥协。

最后结论

当前的局势——连同它的成因，以及我们希望能成为解决方案的那些东西——变动的部分太多，因此我试着把事情归结到最基本的层面。要纠正系统、让经济重新往前走，我认为必须做成三件主要的事：

• 我们的经济及其组成部分必须去杠杆；
• 巨大的资本毁灭必须得到处理；以及
• 信心必须得到恢复。

Paul Krugman 在 2 月 16 日的《纽约时报》上这样描述这一挑战：

过去十年的大部分时间里，美国是一个借款、消费而不储蓄的国家……

然而就在不久前，美国人还相信自己正在变富，因为对账单上写着，他们的房屋和股票投资组合升值的速度超过了债务增加的速度……

然后现实降临，结果那些担忧者一直是对的。资产价值的飙升曾是幻象——债务的飙升却再真实不过……

……这是一场全局性的乱局。每个人都在谈论银行的问题，而银行的问题确实比系统的其他部分更糟。但银行并不是唯一债务过多、资产过少的主体；同样的描述也适用于整个私营部门。

正如伟大的美国经济学家欧文·费雪在 1930 年代所指出的：当人们和企业意识到自己债务过多时，他们最容易做的事——而且人人都想同时做——恰恰是自我挫败的。试图卖出资产来偿清债务，会加深资产价格的暴跌，进一步减少净值；试图增加储蓄，会转化为消费需求的崩溃，加深经济衰退。

……政府官员明白这个问题：我们需要「遏制一场极具破坏性、并可能带有通缩性质的螺旋，」奥巴马的首席经济顾问 Lawrence Summers 说。

债务必须减少，而这正在发生（当然，联邦层面除外）。但它发生的方式通常并不愉快：破产、丧失抵押品赎回权和债务重组。「债务减少」听起来像是好事，但它很可能伴随着用借来的钱买下的资产遭受痛苦损失。

许多资产的价值已远低于从前——这正是债务负担变得难以承受、必须减少的主要原因之一。投资者、消费者、购房者和金融机构将不得不重建资本，因为它们——以及整个经济——都试图再次向前迈进。

信心也必须重建。只有当人们相信收入与资产价值会恢复增长时，借款、支出和投资的意愿才会回升。

过去我们已看到过一个标准模式展开，最好的例子出现在公司债务领域。一旦否认结束、人们接受资本毁灭这一事实，重组就可以发生——债务被解除，所有权易手。资产向新主人的转移——这些新主人可能有更低的成本基础，也有能力注入额外资本——带来了获得诱人回报的可能；而这一过程的启动，又恢复了投资的兴趣。这个模式似乎不可避免地会成为未来几年的主要特征。

政府的行动，显然意在完成我所说的那些我们需要的任务。有些会奏效，有些不会。我相信，他们尝试的种种办法组合起来——加上上述模式，以及自由市场体系本身固有的那种向上倾向——最终会把我们带回上升轨道。只不过，这不会轻松，不会迅速，也不会没有代价。

这就是为什么我认为，我们今天做出的投资决策必须强调价值、生存能力和持久力。我愿意承认，在坏时候确保生存，与在好时候追求回报最大化，二者并不一致。如果经济和市场出人意料地上行，坚持这三项不会带来最大的回报，但那不是我主要关心的事。

鉴于今天的不确定性，要找到既能指望它在好时候带来稳定回报、又能在坏时候保证生存的投资，已经够难了。出于这样的取舍，我们一向愿意把「稳定」与「最大化」之间的那部分回报让给别人。这一次也不例外。

2009 年 3 月 5 日