长视

第 65 篇 · 2009-01-09 · The Long View

过去一年半里，我的许多备忘录都触及了引发当前金融危机的 2003-07 年间的那些事态。如今每个人都已明白创新、风险容忍与杠杆在那场引致崩盘的繁荣中扮演了什么角色，所以我想，是时候向更早的过去回顾了。

周期的重要性

在我看来，投资者必须掌握两个关键概念：价值与周期。对每一项你所考虑的资产，你都必须对它的内在价值抱有坚定看法。价格低于这个价值时，通常就该买入；高于时，就该卖出。一言以蔽之，这就是价值投资。

但价值并非固定不变，它会随经济环境的变化而变化。因此，周期因素会影响一项资产的当下价值。举例来说，价值取决于盈利，而盈利又受经济周期、以及为流动性支付的价格影响。

再者，证券价格深受投资者行为影响；因此，理解我们在市场周期中所处的位置，有助于我们安全地投资。投资者心理正在发生什么，短期内又告诉我们该如何行动？我们希望在价格显得有吸引力时买入。但如果投资者飘飘然、乐观盛行，我们就必须考虑：更好的买入机会是否会稍后才出现。

经验中的教训——及其局限

过去四五年里，我一直留意我们在市场周期与投资者行为中所处的位置，这一点让我感到欣慰。有若干备忘录谈到偏低的预期回报与微薄的风险溢价（2004 年 10 月的《今日的风险与回报》）、对过去错误的重复（2005 年 5 月的《他们又来了》）、投资者对预警信号的忽视（2005 年 10 月的《先看过去吧》），以及接受更低回报与更少安全的意愿上升（2007 年 2 月的《竞相逐底》）。重要的是，这些看法都落实到了橡树的行动中，使我们能够为客户做出一些好的决定。

我举这些例子不是为了自我祝贺，而是为了说明：虽然我对短期周期高度敏感——这一点我似乎和几乎所有人一样——却未能充分认识到周期攀升到如此高度所暗示的全局危险。一言以蔽之，我把 2003-07 看作我所经历过的其他周期，只是程度更甚。我忽略了这样一个事实：它除了程度之外，还在性质上有所不同。

这一轮之所以不同，是因为在此前几十年里，一系列广泛现象中逐步抬升的高点与低点累积起来，把我们带到了一个多年未见、潜藏巨大危险的宏观高位……正如我们正在看到的那样。

从我第一次在第一国民城市银行（First National City Bank）投资研究部做暑期实习生算起，已经过去四十年。我亲眼见过投资者在 1969-70、1973-74、1977、1981、1987、1990、1994 与 2000-02 年间如何被惩罚，这段经历让我能够察觉 2003-07 年的过度。但由于我并未亲历大萧条，也未亲历整个痛苦的 1970 年代那段完整攀升过程，我缺少必要的视野，去理解那些相对短暂的繁荣/萧条/复苏周期正把我们带向何处。

长期趋势

回望我的职业生涯，显而易见的是证券市场一直顺应着若干良性的长期趋势（「secular」，按《韦氏新大学词典》指「属于或关于一段不确定长度的时间」）。其中一些实际上始于二战结束，一直延续到 2007 年，前后超过六十年。

宏观环境——

二战后那段时期是美国的支配与繁荣时代。美国受益于「婴儿潮」、我们的海岸未受战火波及、以及我们的工厂与劳动力顺利地转向和平用途。我们还受益于现代化的基础设施、强大的教育和医疗体系，以及技术的进步。

企业增长——

过去六十年见证了企业及其利润的强劲增长。尤其在这一时期的上半段，美国开发出更好的产品，生产效率更高，并在世界其他地区找到现成的市场。自动化、信息技术、管理实践与生产率提升都功不可没。强劲的消费需求支撑了销售增长。

借贷心态——

如下文进一步讨论，融资的进步——以及对使用债务的更大接受——使企业得以提高增长率和资本回报率，也使消费者得以增加消费。事实上，过去几十年里，美国各类经济主体都更多地借债。消费者、企业、政府与投资者都想借更多钱，金融服务业则开发出产品来满足他们。各级信贷的扩张推动了支出与投资，促成了经济扩张，但也为今日的局面埋下了种子。

投资的大众化——

回溯到 1968 年，从事投资管理与进入银行或保险业没什么两样。投资不像近二十年那样引人注目。「著名投资者」在当时是个矛盾的说法；没有人像沃伦·巴菲特、乔治·索罗斯、彼得·林奇后来那样成为家喻户晓的名字。投资公司不是商学院的热门雇主，投资经理们也没有占据杂志封面、或跻身收入最高的行列。但在过去四十年里，股票、共同基金、对冲基金与另类投资的细分领域吸引了越来越多的关注。就连住房也被当成了投资工具。

投资者心理——

态度随时间而变。人们不再是大萧条留下伤痕的那一代，变得越发自信、乐观、敢闯。自身的经历让潜在的投资者相信，股票能带来高回报。在过去几十年里，有几次人们认定商业周期已被驯服。在艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）主政期间，人们过分相信他能够让经济平稳增长。而最近，人们又听信了那套虚妄之辞：创新、金融工程与风险建模可以去除投资中的不确定性。

上述这些事态发展，在过去几十年里为经济和市场提供了一股强大的顺风，造就了一段长期的上升趋势。

短期周期

尽管存在潜在的上升趋势，趋势却从未是一条直线。经济与市场每隔几年就会被短期的周期性波动打断。围绕趋势线运行的周期带来了频繁的涨跌。其中大多数相对轻微而短暂，但在 1970 年代，经济陷入停滞，通胀率达到 16%，普通股票在两年间平均损失了近一半的价值，《商业周刊》以一篇封面文章宣告「股票之死」。不，我的四十年并不都是美酒与玫瑰。

时不时我们会看到经济时好时坏——放缓与繁荣，衰退与复苏。市场亦涨亦跌。这些波动源于正常的经济周期，以及外生的事态发展（比如 1973 年的石油禁运与 1998 年的新兴市场危机）。在 1975 至 1999 年间，标普 500 经历过几个下跌年，但没有任何一年跌幅超过 7.5%。而从上行的一面看，那 25 年中有 16 年的回报在 15% 以上，7 年的年度涨幅超过 30%。

尽管有起有落，投资者总体上还是获利了，投资成了举国上下的一项追求，美国的首富靠买入普通股与整家公司发家致富。一段重要的总趋势正在展开，并在 2007 年达到顶峰。

象之其余

有一则古老的故事，说一群盲人在印度沿着一条路走，碰上了一头大象。每个人摸到大象的不同部位——鼻子、腿、尾巴或耳朵——并根据自己摸到的那一小部分，用不同的说法——树、芦苇、棕榈叶——来描述自己碰到的东西。我们就是那些盲人。即便对眼前发生的事有很好的理解，我们也很难获得把它们拼接起来所需的全局视角。除非看到整体如何运转，我们的认知就只限于自己所触及的那部分。

直到 2007 年年中，作为一名资金管理者，我的经验也只是长期故事的一部分。也许那个看似潜在的长期上升趋势，更应该被看作一段包含下跌与上涨的长期周期的正面阶段。只有从这头野兽身边退后一步，你才能看清它的完整体量。

长期趋势中的周期

本篇备忘录里我最想讨论的，是我的一个领悟：长期趋势本身也存在周期——不只是围绕它的短期周期——而我们一直身处一个大周期的正面阶段。

过去几十年里，投资者对总体上正面的经济环境做出了反应，在行为上表现出乐观与信任的增加、谨慎与保守的减少。事后看来，我们几乎能观察到，行为上几乎不曾间断地出现这样一种增长：(a) 依赖于潜在有利趋势的延续，(b) 因而可以说是日益看涨的。

如果只用一个词来概括，我会说，存在「意愿」（willingness）的稳步上升。在我四十年的从业经历里——或许可以一直追溯到二战结束——我相信投资者越来越愿意……

• 忘记「为雨天储蓄」、受托人责任与资本保全这些老派观念；
• 追求资本增值，而非满足于更温和、更稳定的收益；
• 基于增长潜力而非现有价值进行投资；
• 相信股票会提供更优的业绩（见下文专节）；
• 大幅减少高等级债券在组合中的占比；
• 离开股票和债券，转向更新奇的投资；
• 相信分散到风险资产里，能带来超过其风险的回报；
• 如果你是银行或投资银行，就通过自营交易追求利润；而捐赠基金则试图「更像耶鲁」；
• 假定市场即使在艰难时期也能平稳运行；
• 相信市场能解决一切问题、激发建设性行为并有效配置资本，让监管可以少一些；
• 接受：由于市场有效性，资产价格总是「对的」；
• 相信美联储、艾伦·格林斯潘，以及驯服周期的能力；
• 依赖量化分析师与金融工程师、电子表格与风险建模；
• 自信地以为自己对未来胸有成竹；
• 相信阿尔法、绝对回报、资金管理者中普遍的天才、免费午餐，以及无论价格高低都更优越的资产类别；
• 崇敬并信任业绩出色的资金管理者；
• 与资金管理者分享投资增益，或许采用那些激励他们为短期利润承担更多风险的方式；
• 把住房、艺术品、珠宝与收藏品都当作金融资产；
• 相信房地产价格不会下跌；
• 通过电视、杂志与书籍，把投资当成一项国民消遣；
• 「逢低买入」；
• 接受新范式；
• 放松尽职调查标准，忘了要带着怀疑去追问；
• 用过去——有时只是一段很短的时期——的统计平均值，来衡量潜在投资的安全性；
• 参与金融创新，投资那些过于复杂、不透明、难以理解的东西；
• 相信风险已被消除，最近则是靠证券化、分层与解耦；
• 放弃流动性；
• 越来越多地使用杠杆（见下文专节）；
• 用不可靠的资本为投资活动融资：短期借款与存款、不稳定的股本，以及未来的现金收款；
• 忘了去担忧、不再厌恶风险，从而
• 在风险溢价不断缩小的情况下接受额外的风险。

「意愿递增的时代」把许多趋势推向了更高的高点。上面所列的最后十条，是滋生当前危机的主要成因。它们共同搭起了一座纸牌屋般的投资大厦，极度依赖持续的繁荣、持续的看涨与持续廉价资金。

扩张性

除「意愿」之外，所讨论这段时期中最重要的一项趋势，是「扩张性」（expansiveness）的大幅上升——这是我给「提升活动对资本之比的欲望」起的名字。如果这个说法听起来陌生，美国常用的词是「leverage」（杠杆），英国则用「gearing」。

我上一篇备忘录讲的就是杠杆，以及它在我们正经历的危机中所扮演的主要角色。今天的问题在很大程度上是 2003-07 年所使用的高水平杠杆的产物，但那种水平只是一个跨越数十年攀升过程的顶点。

每一家企业、政府、非营利组织或个人都有一定量的股本、净值或盈余。这些资本反过来支撑着一定规模的活动：生产与销售、放贷、政府行动、慈善拨款或消费。但过去几十年里，如果你想做的事超出自身资本所能支持的范围，可以向别人借资本。

在我一生中，借贷的程度发生了惊人的变化：

• 消费者——45 年前我上大学时，购物用的是支票或现金，打公用电话得攒硬币。「旅行与娱乐」卡，如美国运通（American Express）与大来卡（Diners Club），只有信用评级最高的人才持有；对普通大众来说，没有信用卡的世界一直持续到花旗银行约在 1967 年推出「万事达卡」（The Everything Card，即如今之 MasterCard）。过去，超前消费的人常被形容为「负债累累」。这个词如今已经听不到了，因为信用卡余额未还清、身背消费贷款的人已成了常态而非例外。结果，未偿还的消费信贷在 1947 至 2008 年间增长了 260 倍，从国内生产总值的 4.2% 升至 17.9%。（美联储数据与 Economagic）
• 购房者——过去，购房者先攒上多年钱，然后通常支付 20% 的首付款，余款通过 30 年期固定利率按揭借入。他们按期还款直到债务还清，还会办一场「烧按揭」的庆祝派对，好让自己在退休时不再欠着按揭。只有「遇到麻烦」的人才会去申请第二按揭，也许是为了应付紧急开支。这些观念近年来全被抛到了窗外，首付、固定利率与还清按揭都成了过去式，取而代之的是 100% 融资、可调利率、引诱利率，以及一轮接一轮的再融资。第二按揭换了个名字，叫「房屋净值贷款」（home equity loans）——这是一桩小小的奇迹：人们可以把自家房屋注定会累积的净值提取出来、花掉，最终还拥有同一所房子，还款额却更高了——或许只是因为利率上行了，或者借款人指望着到那时已经退休。
• 企业——「起初」，企业的借款是最不民主的。在 1970 年代末之前，只有拥有三 B 或以上投资级信用评级的公司才能公开发债。但高收益债券（junk bonds）的出现改变了这一切——这项创新让低评级发行人也能以高利率借款。在高收益债券问世之前，一家公司只能被比自己更大的公司收购。但有了高收益债券，小公司乃至富有的个人都能借到足够的资金来收购企业巨头。这催生了杠杆收购行业。近年来，企业不仅把债务加进了资本结构（尤其是通过收购），还削减了股本。收购公司用借来的资金把全部股本作为股息派发出去，从而快速获利；非收购公司则用常常也是借来的钱回购自家股票。这些做法在企业资本结构中以债务替代了股本，放大了经营结果，却压缩了容错余地。在当前的信贷危机中，这造成了大规模的资本毁灭。
• 金融机构——在所讨论的这几十年里，商业银行与投资银行远离了作为贷款人、顾问、经纪人与代理人赚取利息、费用与佣金的业务。相反，它们越来越多地参与头寸自营（在市场不愿承接某一边交易时，为客户买入或卖出大额股票）、自营交易（用自有账户而非客户账户投资），以及创设衍生品（有时最终自己持有一笔头寸）——这一切都建立在杠杆不断加大的基础上。「1980 年，银行债务相当于美国国内生产总值的 21%。2007 年这一数字为 116%……由于 2004 年证券交易委员会的一项规则变更豁免了最大的五家投资银行不必遵守原本把它们的债务资本比限制在 12 比 1 的规则，它们的资产负债表达到资本的 20 至 30 倍并非罕见。」（《名利场》，2008 年 12 月）
• 政府——同样地，各级政府也越来越习惯于花超出收入、借来的钱。联邦、州与地方债务不断膨胀，既支撑了资本项目（这还算合理），也支撑了赤字支出（这就不那么合理了）。联邦债务从 1980 年的 1 万亿美元增长到今天的 11 万亿。是怎么做到的？举例来说，2003 与 2004 年，政府每收到 1 美元所得税，就要花掉 1.42 美元。就这样，美国变成了一个债务国，要依靠债券买家——尤其是海外买家——才能花超过自身能力的钱。同样，州与地方债务从 2000 年的 1.19 万亿美元增长到 2005 年的 1.85 万亿，年均增长 9.2%。不明智创新的一个极端例子是：许多市政债券之所以能够发行，是因为评级较弱的发行人买到了债券保险；然而几乎没有潜在投资者去查一查保险人的财务实力。
• 一般投资者——五十年前，投资者扩大活动规模的主要方式是使用「保证金」，从经纪人那里借款买入股票。新购股票的初始保证金被严格限定为 100%（即你账户中每 1 美元的股本，至多可以买入 2 美元的股票）。但华尔街的创造力越来越强，过去十年间发明了一批「内嵌杠杆」的产品。这些产品让投资者不必进行任何明显的借款，就能获得远超 100% 的杠杆。对冲与套利基金、担保贷款凭证（collateralized loan obligations, CLO）、担保债务凭证（CDO）、杠杆收购基金、信用违约互换（CDS）以及其他衍生品——所有这些都让投资者无需动用保证金、也不必申请贷款，就能参与高杠杆的投资。颇具讽刺意味的是，对保证金的原始限制依然保留，而监管者却拒绝对这些其他投资结构施加任何限制或监管——尽管它们实际上能提供近乎无限的杠杆。
• 机构投资者——由于享有免税地位，养老基金以及慈善和教育捐赠基金不能借款以提高回报。但它们可以（事实上也确实）利用上面列举的某些策略。机构投资者还采用了「可携带阿尔法」（portable alpha），用指数期货叠加对冲基金投资，来模拟超过 100% 的投资仓位；它们还对私募股权合伙制过度承诺，以确保资本能被充分投出。

过去几十年里，借款的使用在所有层级上都扩张了。这背后很大程度上并没有法律或制度层面的变化；真正的变化在于习俗与态度，而金融机构的新产品创新起了推波助澜的作用。

在我用过的所有投资格言中，这一条仍然是最重要的：「智者起手做的事，傻瓜在最后才做。」做法与创新往往从新奇走向主流、再走向过头，尤其是当它们起初就成功的时候。早先投资者做起来还算安全的事，后来者在 2003-07 年却用过度杠杆去做，而且对象是被高估、常常并不恰当的资产。正如我在《一切都好》（2007 年 7 月）中所写，杠杆是这一时期的「番茄酱」，用来让原本不吸引人的底层投资显得诱人。结果是灾难性的。

另一种说法来自 11 月 24 日的《华尔街日报》：

谈到繁荣破灭，「过度投资与过度投机常常是重要的；但如果它们不是用借来的钱进行的，它们的结果本不会那么严重。」

那番话并非针对当前事件；它是欧文·费雪（Irving Fisher）在 76 年前写下的（《大萧条的债务-通胀理论》，《计量经济学》，1933 年 3 月）。借来的钱能让经济主体扩大活动规模，但它并不增加价值，也不会让事情变好；它只是让收益更大，也让损失更痛。拉斯维加斯有一句老话：「你下注越多，你赢的时候赢得越多。」但他们总是忘了加一句：「……你输的时候也输得越多。」

Jim Grant（《格兰特利率观察家报》）用一句展现他文字功力的漂亮说法，把流动性与杠杆描述为「心智的钱」（money of the mind）。他的意思是，流动性与杠杆是无形的、短暂的，不像资产或股本那样可靠。今天有人愿意借钱给你，到期时却可能拒绝展期。因此，杠杆完全取决于贷款人的心情。2003-07 年那种宽松随意的放贷，如今已变成极端的信贷紧缩，而信贷的不可得既是今日最大问题的根源，也是它的标志。凡是依靠借来的钱来扩大经营规模的人，都应始终考虑贷款人改变主意的可能性。

企业界对债务的使用

关于债务，有三点值得注意。第一，所有企业都借款。从存货到资本投资，各种事务的融资都广泛使用债务。如果企业非得等到买方付了款才能订购新货备售，生意就会慢得多。如果它们的全部资本都必须是股本，资本就会昂贵得多，企业的规模也会小得多。借款让商业世界运转。

第二，债务很少真正偿还。企业很少缩减总负债。债务不是被还清，而是滚动续期。这就使借款人的偿付能力，取决于信贷能否持续可得。

第三，由于收益率曲线通常向上倾斜，短期借款几乎总是最便宜的。正因如此，第一国民城市银行在 1960 年代发明了商业票据——让企业能以短期利率、通过短期票据借款，大约每月续期一次。收益率曲线向上倾斜，鼓励人们「借短投长」；在能够滚动续期债务时，这是经济上最优的做法，可一旦无法续期，就是灾难。（近来「拍卖利率优先股」的失败，就是试图用短期利率为长期债务融资的愚蠢例子。）

由此可以得出以下几点推论：

• 大多数公司都背负债务——不只是那些做过收购或建过工厂的。企业在日常经营中也会借款。
• 许多公司有大量短期借款，因而在近期面临处理大量到期债务的需要。
• 随着资本市场关闭，不仅为增长融资会变得困难，而且由于普遍无力再融资，重大违约也可能出现。

虽然我一向不愿预测未来，但我认为未来一年左右很可能以偿还和再融资借款的显著困难为特征。在此背景下值得指出的是：「11 月，没有一笔非投资级的公司债券发行，据路透社报道——这是自 1991 年 3 月以来的首次如此。」（breakingviews.com，12 月 3 日）

对股票的态度

过去一个世纪最大的变化之一——只有那些在几十年前就已成年、或读过相关历史的人才能完整看到——就发生在我们对股票（或者说过去所称的普通股）的态度上。

直到上世纪中叶，股票仍被视为高度投机，债券才是大多数投资组合的基石。有趣的是，据近期报道，标普 500 当前的收益率 50 年来首次高于 10 年期国债。直到 1950 年代，股票一直提供更高的当期收益率……原因很简单：它们不得不如此。人们投资主要是为了收益，而风险更高的证券——股票——只有承诺比债券更高的收益，才能吸引买家。

这一切在 20 世纪后半叶发生了变化：

• 普通股投资被大众化。我相信 Merrill Lynch 的 Charlie Merrill 于此功不可没。
• 在 1960 年代芝加哥大学的一些开创性工作之前，股票的历史回报从未被科学地量化过。随后，证券价格研究中心（CRSP）算出 9.2% 的复合年回报，吊起了许多投资者的胃口。
• 成长股投资的概念在 1960 年代普及开来；我记得读过一本经纪商的小册子，讲的是那些盈利增长令人兴奋的公司。这引发了「漂亮五十」（nifty-fifty）的投资热潮——投资者（尤其是银行信托部门）不顾估值，买入那些快速增长公司的股票。

股票的繁荣在 1970 年代破灭。我们经历了石油禁运、一场非常严重的衰退、高达 16% 的通胀率、1973-74 年标普 500 下跌 45%，以及漂亮五十股票更为惨重的跌幅。股市多年低迷，经纪人（字面意义上）开起了出租车，《商业周刊》则以一篇关于股票的阴郁封面文章，为这个糟糕的十年画上句号。

事实上，1970 年代的经济、市场与情绪长期低迷到如此程度，以至于与其说那是围绕长期上升趋势的下行周期，不如说那个十年标志着长期趋势的下行阶段（对此显然并没有标准定义）。不管你怎么称呼它，那次下跌都如此之大，以至于道琼斯工业平均指数用了将近十一年，才回到 1973 年初达到的高点。

但在 1982 年，股票步入了一场将持续 25 年的牛市，对股票的崇拜也更进一步。沃顿商学院的 Jeremy Siegel 教授写了《Stocks for the Long Run》（《股市长线法宝》），证明从没有过一个长期阶段，股票不优于现金、债券与通胀。人人都断定，股票是最值得持有的资产类别，是理想的投资。机构组合中通常的股票/债券比例是「65/35」，但最终股票被赋予了更高的权重——1980 与 1990 年代的强劲业绩进一步点燃了人们的热情，股票的长期回报率也被上调到 11%。很少有投资者认识到，被抬高的历史回报对于未来回报其实是凶兆而非吉兆，普通股回报也不可能永远超过企业盈利的增长速度。1999 年，James Glassman 紧跟潮流，写了《道指 36,000》，宣称既然股票是如此稳健的投资，那么股权风险溢价高于应有水平，就意味着它们的价格太低。这基本上标志着长周期的顶部。

当「科技-媒体-电信」泡沫在 2000 年破灭时，股市遭遇了近 70 年来首次连续三年的下跌。宽基指数在 2002 年之后企稳，并于 2007 年回到 1999 年的高点；但渴望获得高于股票无杠杆回报的投资者，把目光转向了私募股权与股票型对冲基金。这一切，恰好赶上了信贷危机的开端。去年标普 500 下跌 38.5%，是 1931 年以来最大的一次，抹掉了十多年的涨幅。

我想知道，股票是否会被、以及在多大程度上被重新放回它那受人追捧的神坛。《华尔街日报》在 12 月 22 日的表述恰到好处：

1930 年代与 1970 年代长期市场低迷的标志性特征之一又回来了：普通投资者正在对股票失去信心。在过去那种折磨人的熊市中，巨额股票损失让个人投资者感到灼痛。曾备受信任的公司与机构的失败进一步削弱了他们的信心。许多失望的投资者远离股市，将涨幅推迟了十年甚至更久。今天的投资者也在审视一场股市崩盘和一波华尔街的失败与丑闻。许多人选择了逃离：

仅在 10 月，投资者就从股票基金中总共撤出了创纪录的 720 亿美元……

如果历史有任何借鉴意义，他们可能不会迅速回归。

我想提出一个异端的说法：股票并不是自切片面包以来最伟大的东西，而是一种资产类别，其表现好坏取决于它被如何定价。投资者在 1999 年的高点掉进陷阱，是因为他们被股票的长期平均回报以及它近期的涨幅所诱惑。与其问「股票的历史回报是多少？」，他们本应问「如果你在平均市盈率 29 倍（那是 1999 年时的水平）时买入股票，它的历史回报是多少？」。投资者又一次相信了所谓神奇的资产类别，忘记了合理估值的重要性。

真相是，股票并非更优越的资产，而是一种从结构上看较为次等的资产类别……它不像债务那样承诺年度利息或到期偿付，也不享有对公司资产的优先求偿权。它所提供的只是对利润不设上限的参与。债务承诺的是一连串契约性的支付，而普通股拿到的则是这些支付完成之后的剩余。因此，股票更高的历史平均回报及潜在未来回报，应当被看作只是对其较次地位与更大波动性的补偿。它们并不神奇，只是在它们对未来盈利定价合理时可以表现良好的证券。如果未来几年经济增长迟缓，普通股跑赢公司债券并非理所当然。

历史重演

据说马克·吐温曾说过：「历史不会重演，但它会押韵。」错误遵循着长期存在的模式，只是换上了新的面目。因此值得指出的是，危机前几年的事件，在几个方面让人想起大崩盘之前的咆哮二十年代。

• 在 1920 年代，股票操纵者会联手通过不断卖空来打压股价。这些「熊市袭击」造成的损害，催生了「上涨行情规则」（uptick rule），规定股票只能在高于上一笔成交价时被卖空。这一规则让卖空者难以压低股价，一直沿用到 2007 年 7 月才被废止。它的废止使空头得以再次打压那些本已削弱的金融机构的股价——这是 2008 年的标志性事件。
• 银行与投资银行同处一个屋檐下，为大崩盘担了很大一块罪责（参见我最爱的书之一，Ferdinand Pecora 于 1939 年所著的《华尔街在宣誓下》）。这促成了《格拉斯-斯蒂格尔法案》的通过，强制两者分离。该法案在 1999 年被废除；当二者重新合并时，银行家的谨慎与投资银行家的风险容忍之间这场较量以后者胜出告终，使「大到不能倒」的机构陷入险境。这在当前的危机中起了不小作用。
• 同样在 20 年代，「bucket shops」（投机商铺）为小客户提供了接触投资风险的便捷通道。它们把小客户对股价方向的押注记在「旁注」上，并不真的把订单送到交易所。相反，它们把订单「扔进桶里」，自己承担风险。瞧：不用真的进行股票交易，就获得了投资敞口。前几天，Charlie Munger 让我想起投机商铺与今天的衍生品合约的相似之处——后者同样允许对投资下注，而基础证券中并没有发生任何实际交易。巨量杠杆化的衍生品在本十年的风险积累中扮演了重要角色。

这类事态发展并非随机发生。它们是乐观与热情升温、谨慎消退、以及对保护性监管的渴望减弱之后的合乎逻辑的下一步。担忧的放松，最终带来了纵容过度的环境变化。

顶点

当长期钟摆处于其负面极端时，可以指望它在某个时点好转，经过中点，继续向它的弧线的正向部分移动。最终，钟摆会到达一个高得无法停留的顶点。然后它会摆回来——或许是靠自身重力，或许是外力使然，也可能两者兼有。不过，在从仅仅「热烈」走向「灼热」的过程中，我相信它会催生出躁狂而危险的行为。

当前的长期周期，或许始于二战后的复苏。它得益于第 2-3 页讨论的那些有利因素，并为消费者、购房者、企业、非营利组织与投资者创造了巨量资本。但它从「健康」一路走向「过度」，引发了过去十八个月的那些事件，其中许多可以归到「资本毁灭」这个标题之下。

最大的单个例子，也许是 Bernard Madoff 的案子——一位备受信任、业绩骄人的投资管理者据称伪造了业绩记录，欺骗了朋友与陌生人，损失或窃取了 500 亿美元。欺诈增多，可以视为泡沫性、周期驱动市场的正常组成部分——事实上也许是标志性部分。谁会在熊市中听到贪污？《金融时报》12 月 20 日的几行话，点出了麦道夫事件的周期性一面：

Bernard Madoff 涉嫌骗局……的规模令人震惊，却并不令人意外。历史告诉我们，泡沫孕育欺诈。在有史以来最大的信贷泡沫之后，我们如今可能正拥有有史以来最大的欺诈……历史学家 Charles Kindleberger 相信，「欺诈……是需求决定的，遵循凯恩斯法则——需求决定自身的供给……」。

Madoff 的故事是平淡的……但在信贷泡沫中、收益到处下降的环境下，它有引人之处……

当一波赎回冲击了麦道夫基金，这个庞氏骗局……就变得不可持续了……1920 年代泡沫中膨胀起来的声誉，在 1929 年崩盘中迅速蒸发，那暴露了大量欺诈。对冲基金行业的赎回今天正在产生同样的效果。

在上行周期中备受青睐的主流证券，往后只能提供微薄的回报，促使投资者转向它处。Madoff 稳健的 10-11% 回报在 1990 年代不会让任何人激动，到了 2000 年代却变得诱人。再加上乐观、轻信，以及「loosey-goosey」（散漫放纵）的态度——它们总是伴随着周期的顶部——氛围就为 John Kenneth Galbraith 所称的良好「bezzle」（欺诈剩余额）准备好了条件。但当事情从那个无法维持的高位回落时，投资者提出赎回，虚假也就暴露出来。

麦道夫骗局与取消上涨行情规则一样，都是从失控的上行周期这同一块布上裁下来的。骗局；为高价房屋提供的不可持续的按揭；过度杠杆化的对冲基金、债务池与收购；资本不足的保险人；做不到自己声称能做到的事的管理者们……正如沃伦·巴菲特所说，它们都在潮水退去时暴露无遗。迄今为止的结果是什么？有史以来最大欺诈的曝光；银行至今 1 万亿美元的减记；仅美国就承诺了 7.8 万亿美元的「救助活动」；77 年来道指最大的跌幅；十多年的股票涨幅化为乌有；每一家美国主要的非银行投资银行都消失了；以及对更多、更好监管的呼声。既然信贷泡沫的破裂已经波及整体经济，我们正在看到消费者收入、信心与支出下降；房屋销售、房价与住房开工率直线下降；以及多年来的最高失业率。所有这些都是长期周期的一部分。

近在眼前的趋势

与「意愿递增的时代」不同，许多事情在接下来的数月乃至数年里将面临日益增加的困难。对以下各项依赖度较高的事物来说，将是更艰难的日子：

• 看涨情绪、意愿与扩张性；
• 经济活动与消费者支出的增长；
• 承担、偿还、服务或再融资债务的能力；
• 资产出售与去杠杆的能力；以及
• 强劲的资产价值与投资回报。

显然，看涨情绪、意愿与扩张性的这些巨大过度，是在金融领域而非「真实世界」中滋生起来的，它们为当前的危机播下了种子。但金融领域的态度与创新，让上面这些过度得以施加到真实世界之上——而我们正在那里经历困难。金融领域历史性的过度——以及对它们的修正——导致了真实经济中历史性的疲软，这绝非巧合。

在上述各项完全恢复、长期趋势再次强劲向上之前，可能要等上相当长一段时间。政府正在竭尽所能恢复它们，却没有一份成功的路线图。我们都只能十指交叉等待。然而，在接下来的时期——当我们期盼短期周期复苏之时——第 2-3 页列出的那些长期趋势，很可能不如通往当前危机的这几十年中那么有利。

周期性复苏何时到来？对此同样没有路线图。大多数经济学家依赖模型进行预测——这些模型外推投资、生产、就业与消费之间的关系——但它们遗漏了心理因素，比如看涨情绪、意愿与扩张性。在 1 月 3 日，一篇《纽约时报》文章报道了一项经济学家的调查，发现共识是复苏将在 2009 年下半年开始。但它补充说，这些经济学家：

……他们的预测建立在计算机模型之上，那些模型倾向于把美国经济看作基本上健全的，即使在最糟糕的时刻也是如此。这使这些预测者总体上更乐观……他们的计算机模型不容易解释情绪因素，比如信贷危机与房价下跌所带来的冲击——它们已经如此严重地阻碍了借贷与支出。

那些模型还理所当然地认为，像美国这样的市场经济的自然状态是高水平的活动，并且它会几乎反射性地从衰退反弹到那个高水平。

但那假设银行与其他贷款人不会像今天这样限制贷款，从而剥夺国家强劲经济所必需的信贷。

这些预测者或许会断言，他们的模型平均来说是有效的。但我敢打赌，它们奏效的那段时期，并不包含我所讨论的那种长期趋势中的迟缓。认清历史数据何时不该被外推，是审慎面对未来的重要一环。

在这一点上，我想指出：近几十年不应被看作一个我们必将回归的常态。相反，它们是「最好的时代」。大多数年份回报良好；大多数投资得到回报（常常是越冒险越好）；大多数投资者赚了很多钱。金融服务业欣欣向荣，其从业者赚得盆满钵满，也享受着不成比例的乐趣。1987 到 2007 年间，「证券、商品合约与投资」的增长速度是总产出的两倍。而据 12 月 19 日的《纽约时报》，2007 年「……该类别从业人员的平均工资，是经济其余部分平均工资的四倍以上。」

换句话说，那是涨潮时分。所有金融之舟都被抬起，掩盖了谁在光着身子游泳。在这样的时刻，你赚钱可以凭本事，也可以只凭一股闯劲，而很难分辨哪一份是哪种。

在我看来，优秀的投资者，就是好日子里赚到的钱多于坏日子里吐出去的钱的人。接下来一两年的退潮，将告诉我们谁属于哪一类。能在这一时期为客户取得相对优异业绩的管理人，将得到认可和回报。其余的人则再也无法像过去那样，轻轻松松地募集资金或索要费用。当然，我们希望橡树属于前者。几年后我们都会知道。在全新的、受到惩戒的环境中，我不认为人们还能像过去那样轻易地下结论。

前几天，我与一位记者交谈，他把我说的概括为：「这么说来，怀疑会更多；投资者会更厌恶风险；募资会更难；费用会受到更多审视。那对生意更糟，对吧？」短期来看，对那些辜负了客户的管理人来说，也许确实如此。但长期来看，它将为我们所有人营造一个更健康的环境。

长视的重要

一如既往，一些最重要的教训关乎两种需要：(a) 研究并铭记过去的事件，以及 (b) 对事物的周期性本质保持清醒。凑近了看，盲人会把象的腿错认为一棵树——而目光短浅的投资者可能以为一段上升（或下降）趋势会永远持续。但如果我们后退一步，纵览历史的漫长画卷，我们就应当能够记住长期周期会重演，并理解我们在其中的位置。做不到这一点，后果或许最为痛苦。John Kenneth Galbraith 在《金融狂热简史》中给出了一记提醒：

对……狂热做出贡献的还有两个在我们这个时代或过去时代都不被注意的进一步因素。第一个是金融记忆的极度短暂。结果金融灾难很快被遗忘。更进一步的结果是，当相同或极为相近的情境再次出现——有时仅在几年之后——它们就被新一代的、常常是年轻的、总是极度自信的一代人欢呼为金融与更大的经济世界中一项辉煌的创新发现。几乎没有哪个人类努力的领域，会像金融世界那样历史如此无足轻重。过去经验——只要它还算是记忆的一部分——都被当作是那些没有眼光去赞赏当下不可思议奇迹的人的原始避难所而遭摒弃。

Jim Grant 在 2003 年 1 月 31 日的《格兰特利率观察家报》中，出色地把一次周期性运动放进了视角：

今天的华尔街正处于又一次反复出现的下沉痉挛之中。许多人称之为信心危机，意思是不充分的信心。较少的关注被给予其前奏——过度信心的危机。物质进步是累积的，但市场是周期性的。首先，投资者过度信任；然后他们过度怀疑。他们相信没有价格是为一只股票或一只债券付出过高的，然后他们怀疑没有价格是过低的。于是轻信被犬儒主义追随，不合理的高价被荒唐的低价取代。

央行将试图稳定经济，公司管理者将力求盈利平稳增长。但只要人类决定证券价格，市场周期就会是常态而非例外。贪婪、恐惧与担心错过的极端将永远不会被消除。

有时投资者会过度风险容忍，而在另一些时候他们又会过度风险厌恶。在事情进展顺利一段时间后，他们会忘了带怀疑去追问，正如当近期的事件已摧毁证券价格（以及投资者的心理）时他们会问得太多、犹豫得太多。就在两年前，投资者还拼命冲进去，唯恐错过大笔收益。现在他们却把钱揣在钱包里，说「我不在乎我是不是再在市场上赚到一分钱，我只是不想再亏了。」这种贯穿金融体系的态度变化，是今日深度冻结的重要成因。

过去几十年里，我们的经济与市场受益于正面的潜在趋势，投资者因承担风险而得到丰厚回报。结果是看涨情绪、意愿与扩张性的上升。当这些趋势达到不可持续的过度时，它们就被大肆修正。我现在的看法是，不仅短期经济的繁荣-萧条周期会规律性地重演，而且有利的长期趋势也注定会看到这种偶尔的大规模回调的重演……在那一刻，时间的流逝抹去了对过去修正的全部记忆，并把投资者行为（从而把资产价格）带到了不可持续的高位。

轻快的、长达数十年的上升趋势及其爆发性的终结，是人性走向极端之倾向的必然结果。希望当前长期泡沫的破裂将在未来几年内结束，希望下一轮再有 30、50 或 70 年才会发生。这一轮已经提供了足以受用一生的兴奋。

2009 年 1 月 9 日