试金石

第 68 篇 · 2009-11-10 · Touchstones

金融危机爆发两年多来，我的例行主题一直是：我们应当回顾过去、找出成因、从中吸取教训。我在多篇备忘录里从不同角度处理过这件事。尽管这些内容你已经从我这儿听过很多，现在我还是要把它们汇总起来——用我认为最能捕捉我们所经历之事本质的引语、格言与意象。回首往事，正是这些内容最为突出。

「贪婪是好的」

电影《华尔街》里最令人难忘的台词，没有任何争议。那个梳着油亮背头的收购艺术家 Gordon Gekko，鼓动追随者相信自利的积极力量——这一幕让人难以忘记。他说的「贪婪是好的」，指的当然是贪婪——或者说自利，或者说利润动机——正是它驱动着在自由市场环境中运作的人与公司去争取更多、更好，从而努力工作、把资源配置到最佳。也正是它驱动着亚当·斯密那只「看不见的手」，把经济体引向更高的产出与更高的生活水准。

我们偶尔会看到各种钟摆式的现象，其中之一就是人们对于依赖自由市场之意愿的摆动。先是他们相信市场能给出解决方案；接着这些方案的缺陷暴露，监管的呼声响起；然后政府插手的愚蠢变得明显，人们又想要自由市场回来——如此反复。因为两个极端都不完美，钟摆就一直在两者之间摆动。政府经营不了经济，也经营不了公司。但同样真实的是，在自由市场里，规则偶尔会被拉伸，参与者会受伤。

在自由市场中，事态不可避免地会越过最优、走向极端。当它摆回来时，退却可能很痛苦。因此，如果我们打算依靠市场来解决问题，就必须愿意接受它的后果。

危机前的那些年，自由市场备受尊崇和依赖，监管则被视为充其量只是市场进程的潜在阻碍。（我在那堆剪报里怎么也找不到的一篇文章，对政府行动的稀缺作出了漂亮的解释：「那是你从一个不相信监管的政府那里得到的监管。」）这种态度让金融机构得以放手行动，承担了事后证明不明智、不盈利、不可持续的风险。它们的策略把自己带到了 2008 年灾难的边缘。

在一个真正的自由市场里，贝尔斯登、美林、花旗、AIG、房利美、房地美以及其他许多机构，很可能会破产。那些破产本会很有教益，

但同时也非常痛苦。如果这个世界不愿时不时接受这样的教训——如果某些机构出于社会目的被视为「大到不能倒」——那么自由市场和自利就必须受到克制。贪婪也许是好的，但只能允许它在一定限度内自由驰骋。

没有什么比普遍相信没有风险更危险

最近这场危机，主要源于投资者前所未有地大量涉足新颖、复杂而危险的事物。他们承担了过高的杠杆，把过多资本投进了非流动性投资。他们为什么这么做？这一切之所以发生，是因为他们过度自信、过度无忧，因而承担了过多的风险。一言以蔽之，他们相信自己生活在一个低风险的世界里。

比如，2006 年和 2007 年初，我们听到大量关于「流动性之墙」的说法——据说这道墙正从中国和产油国向我们涌来，是一股可以指望来提供资本、让资产价格不断上涨的洪流。同样，我们被告知：(a) 美联储以其娴熟的管理驯服了商业周期；(b) 证券化、分层与脱媒把风险放到了最能被妥善处理的地方，因而降低了风险；(c)「格林斯潘期权」总是可以指望来救助犯错的投资者。据称，这些说法以及其他种种，已经降低了全球的风险水平。

相信风险已被消除，是关键所在——它让人们敢去做那些原本会被视为有风险的事，也让资产被哄抬到在一个被认为有风险的世界里明显过高的价位。

……前美联储主席 Paul A. Volcker 指出，金融危机的成因之一是「薪酬实践最终造成了一种爆炸性组合——它为承担风险提供了巨大激励」——而与此同时，新的金融创新「看似给出了保证——那些风险已被扩散——结果证明是虚假的」。（《华尔街日报》，2009 年 9 月 18 日）

忧虑及其近亲——不信任、怀疑与风险厌恶——是金融安全体系中不可或缺的成分。套用一句关于破产之有用的话：对资本主义的恐惧之于资本主义，正如对地狱的恐惧之于天主教。忧虑让有风险的贷款不被发放，让公司不致背上超出偿付能力的债务，让投资组合不致过度集中，也让未经检验的方案不致演变成流行的狂热。当忧虑和风险厌恶恰如其分地存在时，投资者会追问、会调查、会审慎行事。其结果，要么有风险的投资不会进行，要么就必须以预期回报的形式给出足够的补偿。

但只有当投资者足够厌恶风险时，市场才会提供足够的风险溢价。当忧虑稀缺时，有风险的借款人和可疑的方案就能轻易拿到资本，金融体系随之变得岌岌可危。太多的钱会追逐风险和新鲜玩意，推高资产价格，拉低预期回报与安全性。

市场要运转，在其中投资和放贷的人就必须相信，他们的钱实际上是处于风险之中的。（奥巴马总统，2009 年 9 月 14 日）

显然，在通向危机的那些年月里，很少有参与者像他们本该做的那样心怀忧虑。

索罗斯的反身性理论

一些最大的问题之所以出现，是因为市场参与者把自己的环境看成了一个静态的舞台，仿佛他们只是在上面表演。他们忽略了一点，并为此屡屡付出代价：他们的行动会改变环境，使结果与他们预期的不同。

George Soros 以最雄辩的方式，写下并讲述过投资者改变环境的能力。他把这个过程称为「反身性」（reflexivity）。

被普遍接受的理论是，金融市场趋向均衡，并大体上正确地反映未来。我按另一套理论行事——按照这套理论，金融市场不可能正确地反映未来，因为它们不仅反映未来，还在帮助塑造未来。在某些情况下，金融市场能影响它们本该反映的所谓基本面。一旦如此，市场就进入一种动态非均衡状态，其行为方式与有效市场理论所认为的「正常」大不相同。这种繁荣/萧条序列并不常出现，但一旦出现，就可能极具破坏性，恰恰因为它们影响了经济的基本面……（George Soros，麻省理工学院经济学系世界经济实验室会议，华盛顿特区，1994 年 4 月 26 日）

我的儿子 Andrew——如今已开始他的投资生涯——就反身性如何运作，提供了一个清楚又切题的说明。危机前的若干年里，人们对低风险下高回报的渴望（这又有什么新鲜的呢？）催生了对按揭类投资产品（比如 RMBS 与 CDO）的强劲需求。这一切的背后是这样的事实：从来不曾有过全国性的房价下跌，因此参与者相信，地理上的分散化会让杠杆化的按揭池变得安全，进而为由此产生的大部分证券赢得三 A 评级。对这些产品的需求不断上升，就要求底层按揭的量越来越大。这种需求削弱了放贷标准，让贷款流向了信用可疑的购房者。宽松的融资让购房者能把房价哄抬到超出房屋实际价值，也让借款人越来越难以偿付按揭。2007 年，当房屋持续升值的永动机戛然而止时，过高的价格加上创纪录的按揭违约，导致了首次全国性的房价下跌。于是最终，对一项资产安全的信念，反倒催生了使它变得不安全的投资者行为。这就是反身性。

在 2003-07 年，正如上文所述，投资者认为世界是一个低风险的地方。于是他们蜂拥买入自己觉得有吸引力的资产，自有资本耗尽时便借钱继续买入。他们指望用便宜的杠杆做成的买入，能带来低风险的高

利润。但他们的买入既推高了资产的成本，也抬高了环境的风险，把他们的「低风险」策略变成了高风险的策略。后果已经显而易见。

格林斯潘与泡沫

投资者改变环境，最明显的方式之一就是制造资产泡沫——比如 2007 年夏天破裂的那个。这个过程事后看来总显得愚蠢：他们断定某项投资稳赢，依据往往是些经不起推敲的简单化格言，比如「互联网股一定会涨，因为这些公司将改变世界」「房地产（或黄金）是对冲通胀的好工具」「房价永远不会全国性下跌」「油价会上涨，因为它的消耗速度快于被发现的速度」「另类投资（或对冲基金、私募股权基金）是实现投资目标的关键」。

有了这些格言被赋予的力量，投资者接着得出结论：他们看好的投资，无论出什么价格买入都会赚钱。这怎么可能对呢？不可能有任何东西，无论出什么价都是好投资。但当看似合乎逻辑的格言被蜂拥的人群接纳，就会得出这样的信念。泡沫就是这么来的。

泡沫思维是非理性的，因为它建立在「没有什么价格算过高」的信念之上。它还会以各种方式进一步表现出来。1970 年代，恶性通胀肆虐、利率高得惊人，人们却断定：无论付出多高的利率，借钱买入「通胀保护」资产（比如房地产）都会赚钱。这就是泡沫思维。

在四十年的职业生涯里，我见过成长股、小盘股、石油股、新兴市场股和科技股的泡沫，也见过白银、房屋、收购之类被认为稳赢的东西。每一个例子中，标的资产值得投资都有一个合乎逻辑的基本理由，但人们忽略了另一种可能：泡沫思维已经把价格抬到了危险的水平。

Alan Greenspan 在 1987 至 2006 年担任美联储主席期间，对经济与市场的发展影响极大，而他在泡沫问题上的记录却很糟糕。1996 年，道琼斯指数冲过 6000 点时，他猛批「非理性繁荣」，令世界侧目；但此后他便沉默了，还把指数升到远超 10000 点合理化为生产率的增长。以下是他在泡沫问题上的立场：

……泡沫通常只在事后才能察觉到。要在事前发现一个泡沫，就等于断定数十万知情投资者全都错了。破裂的泡沫虽然远非良性，但对经济造成的后果未必是灾难性的。（1999 年 6 月 17 日）

……即使能及早识别，要预防泡沫也很困难，除非央行诱导经济活动的实质性收缩——

那正是我们想要避免的结果。长期的扩张促成了一种更理性的承担风险意愿——这种模式很难靠温和的货币紧缩来抵消……我们认识到，尽管心存疑虑，要在事情发生之前明确识别一个泡沫，是非常困难的……那种「通过提前刺破来软化泡沫破灭」的想法，几乎肯定是幻觉。（2002 年 8 月 30 日）

因此他的观点是：(a) 泡沫只能在回顾中识别，无法在其发生时识别；(b) 即使识别出来，也很难做到良性刺破；(c) 与其刺破，不如管理泡沫；(d) 刺破泡沫不是美联储的职责。这种对泡沫的宽松立场，很容易被认为助长了泡沫的膨胀。例如：

上周在国会作证，一劳永逸地驳斥了所谓房地产市场「泡沫」的存在，全国房屋建造商协会的首席经济学家说……「是该把这个问题搁置的时候了，」全国房屋建造商协会首席经济学家 David Seiders 说。「全国房屋建造商已经说过了，房地产经纪人已经说过了，现在 Alan Greenspan 又一次毫不含糊地说过了：不存在当前或即将到来的房价泡沫。」

在被问及该议题时，Greenspan 在其作证中说：「我们已经研究了泡沫问题，并得出结论认为它最不可能发生。」他把房价近期的「显著上涨」归因于「低按揭利率、移民与可建土地短缺对需求的影响」。（《商业资讯》，2002 年 7 月 22 日，着重号为原文所加）

忽视泡沫，是忽视风险这一大类问题中的一个特例。哲学家 George Santayana 因「不能记住过去的人注定要重蹈覆辙」而闻名。同样，不能从过去的泡沫中吸取教训的人，注定要在新泡沫的破裂中吃苦头。

你下注越多，你赢的时候赢的越多

崩盘前的那些年里，对风险的忽视助长了各种形式的风险行为。其中最突出的之一，就是用杠杆来放大回报——这种现象变得十分普遍。

人们依据正的预期回报来做投资。当借款成本低于预期回报时，用杠杆似乎就一定能放大收益。于是本节标题引用的一句拉斯维加斯格言就派上了用场，正是这种思维赋予了杠杆诱惑力。

但杠杆还有更多内容，而不幸的是，其余部分只有等事情变糟时才能学到。杠杆并不会让一笔投资变得更好，它只是放大收益和损失。杠杆正是 Grant's Interest Rate Observer 的 James Grant 所说的「心智的钱」，意思是：一旦贷款人要收回他的钱，这钱就消失了。任何

基本面困难、资产价格下跌、市场流动性下降、抵押品价值测试与追缴保证金通知的组合，都可能给使用杠杆的投资者带来毁灭。2008 年第四季度，许多人遭遇的正是这件事。

2003-07 年间，美联储压低的利率、无忧投资者对风险溢价的温和要求，以及金融机构之间的放贷竞争合谋，让低成本杠杆变得唾手可得。这种廉价融资：(a) 使人们相信，高杠杆是（即便底层投资低收益也能）获得更高回报的途径；(b) 让各方为争夺资产而摩拳擦掌；(c) 让人们争相赶在融资断流之前借款买入。其结果是一场规模庞大的购买狂欢，而它的账单——以债务到期日（往往无法偿还）计——会在未来几年陆续到期。

和投资中的几乎所有东西一样，杠杆本身无所谓好坏。在恰当的时机、以审慎的数量、用在低价资产上，它就是好东西。但那不是危机前那些年的故事。而那正是我们后来遭遇麻烦的一个重要原因。

「风险意味着可能发生的事情比将发生的事情更多」

上述引自伦敦商学院 Elroy Dimson 的话，有助于我们看清风险的本质。风险一直是过度复杂化、过度精细化的题目，而 Dimson 这句简单的表述把它说得一清二楚。

投资，说到底就是应对未来。要做到这一点，人就必须对前方是什么形成看法。但很少有什么事的潜在危害，比得上预测。关于这个主题，我收集了大量引文。以下是我最爱的两句，但类似的还有无数：

预测者有两类：一类是不知道的人——另一类是不知道自己不知道的人。

— John Kenneth Galbraith

可怕的是，你可能不知道某件事；但更可怕的是，这个世界大体上是由那些相信自己确切知道正在发生什么的人运行着的。

— Amos Tversky

2003-07 年犯下的错误之一——也是构筑危机的一块基石——是过度相信预测未来的能力。投资者、风险管理者、金融机构高管、评级机构与监管者都信赖预测、外推和计算机模型。这让他们对风险感到安心——而这永远是一种危险的安排。

投资的「我知道派」，我在备忘录里已多次提及（例如《我们和他们》，2004 年 5 月 7 日）。其成员——资金管理者、华尔街策略师和媒体

评论员——相信存在一个单一的未来，它事先可知，而他们就是知道它的人之一。他们急切地告诉你未来会有什么，也同样乐意无视自己过去预测的不准确。他们一再忽略的事实是：(a) 未来的可能性覆盖一个很宽的范围；(b) 其中一些——「黑天鹅」——甚至在事前无法想象；(c) 即使有可能知道哪个结果最可能，其他结果也有相当大的合计概率取而代之。

因此，每位投资者都必须回答一个关键问题：他把未来看作可知，还是不可知。觉得自己知道未来是什么的投资者，会大胆行动：做方向性押注、集中持仓、加杠杆、押注未来增长——换句话说，做那些在没有预知能力时会增加风险的事。另一方面，觉得自己不知道未来是什么的人，行事方式会大不相同：分散、对冲、减少杠杆（或完全不加）、重视今天的价值而非明天的增长、守在资本结构的较高层级，并为一系列可能的结果做好普遍的准备。

通向崩盘的那些年里，第一组投资者做得更好。但崩盘展开时，第二组准备得更充分，他们有更多可用资本（心理也更完整），可以在最低点利用买入机会获利。

永远不要忘记身高六尺的男人在平均只有五尺深的小溪中被淹死

可能性的范围——也就是我们必须应对的环境——不可避免地会包含一些糟糕的环境。我们必须为此做好准备，而做到这一点的前提，是意识到它们的存在。承接上一节，关键在于把未来看作一系列可能性，而不是一个可靠的点估计。

成功的投资者如何为不确定的未来做准备？靠构建沃伦·巴菲特所说的「犯错余地」或「安全边际」。正是这种边际，让我们即使在事情不顺时也能过得去。

如果一位投资者只为一个单一的未来做准备，并试图在他看法正确的假定下追求最大化，那么一旦这个看法被证明不对，他就会陷入大麻烦。从最大化位置退后一步的投资者，在负面意外发生时或许会做得更好。因此，有几件事必须认识到：

• 只在「平均意义上」考虑生存是不够的——投资的生存必须在每一天、每一种情形下都成立。
• 在不利条件下生存的能力，来自投资组合的犯错余地。
• 确保足够的犯错余地，与追求回报最大化是不相容的。

杠杆的运用，是上述论题的一个特例。杠杆在你成功时放大收益，在你失败时放大损失。因此，杠杆既提高了在有利结果下实现最大化的概率，又降低了不利结果下的安全边际。2008 年，一些杠杆贷款最终被证明能收回本金，却因心理和

技术性原因而下跌。能扛住的贷款投资者最终拿回了钱，但许多用杠杆买入的人扛不住。他们淹死在小溪的深处。

Chuck Prince 论起舞

前花旗集团 CEO 的一句话只有 30 个词，却足以当作通往崩盘那些事件的一个案例研究：

当音乐停下来的时候，事情就会变得复杂——流动性方面尤其如此。但只要音乐还在响，你就得起身跳舞。我们还在跳。

— Charles Prince，2007 年 7 月 9 日

2007 年年中我就怀疑，这句话最终会成为这个周期的标志。它后来被反复引用，但通常都掐掉了最前面的十几个词。对正在发生什么，Prince 似乎比人们承认的更清楚。他或许已经意识到，和其他人一样，银行在放贷和加杠杆方面已经如履薄冰。问题不在于他忽视了危险；问题在于他觉得无论如何都必须参与其中。

企业面临的难题之一是：它们可能认定自己别无选择，只能参与危险行为。这往往是因为它们不愿让出市场份额。10 月 5 日，特拉华衡平法院副院长 Chancellor Leo Strine 在《纽约时报》的 Dealbook 专栏中写道：

……只要管理者因跟不上所谓的行业领袖而面临批评甚至被解聘，任何一家公司抵制模仿那些过度冒险却合规的竞争对手的能力都会遭到削弱——而那些领袖正用高额的短期回报，取悦着满脑子寻找阿尔法的短期投资者所主导的股市。

在《竞相逐底》（2007 年 2 月 14 日）中，我描述了竞争激烈时资本提供者所做的危险行为。公式再简单不过：当太多的钱追逐太少的交易，资产价格就会被推高，预期回报被拉低，风险随之上升。

那七个字——太多的钱追逐太少的交易——是「安全地获取良好回报」的绝对丧钟。人们本有可能像 Prince 那样知道情况如此，但往往还是照旧加入。事情常常是这样：即便意识到了危险，他们也明白「太超前于你的时代，与犯错无异」，而他们不想被甩在后面。

在我看来，投资者面临两种主要风险：亏钱的风险，和错失的风险。投资者本应在这两者之间取得平衡，但现实中，这又是钟摆在两个极端之间规律性摆动的一道弧线。

市场的状态——也就是钟摆的位置——可以从参与者在这两种风险上的行为中推断出来。崩盘前的那些年里，在上文第 2 页所述的

那些所谓的「降低风险」措施推动下，投资者普遍忽视了亏钱的风险。在那些令人陶醉的日子里，他们只怕错失机会、显得过于保守、丢掉业务。这种组合刺激他们采用激进策略、创新产品、加杠杆、投向非流动性资产。当大多数人认为最坏的可想象结果是没能充分参与上涨，结果就是危险行为。他们不可避免地会被提醒：还有更糟的结局——但可能要过很久才会发生。

「只有当潮水退去时，你才知道谁在光着身子游泳」

当初看到上述沃伦·巴菲特的那句话时，我把它借用到《一切都好》（2007 年 7 月 16 日）中，后来又用整篇备忘录来讲它（《潮水退去》，2008 年 3 月 18 日）。巴菲特的说法把简洁、幽默和针尖般的精确结合在一起，这是一个极好的例子。

金融创新是构筑危机基础的主要组成部分之一。正如我以前说过的，新投资产品要想普及，只有在上涨的市场里才有可能——因为那时人们愿意悬置怀疑、资金唾手可得、也缺乏考验它的时刻。反过来，创新只有在下跌的市场中才会受到检验，而且很少能通过终极考验。加州人的房子可能有建筑缺陷，但我们只有在地震期间才会发现。同样，一项有致命缺陷的投资产品可以轻易地存活，直到在熊市中被检验。

2003-07 年间广泛的金融创新，是由 2000-02 年股票的糟糕表现和高等级债券的低收益所驱动的。大量新产品和新策略涌现，在有利的环境中越来越受欢迎。很少有投资者对这些产品依赖高杠杆、依赖突然变得随处可见的三 A 评级感到不安，也很少为它们尚未在艰难时刻被检验而担忧。

这些牛市里长出来的东西，在 2007-08 年的艰难时期被戳穿，并不令人惊讶；多少有些令人震惊的是，这样的例子竟如此之多。事实证明：

• 涉及杠杆、非流动性或风险资产的投资，损失可以远比预测中的「最坏情况」更糟；
• 贝塔被当成了阿尔法，正如杠杆被当成了附加价值；
• 「绝对回报」并不绝对，「市场中性」策略与市场相关；
• 「私募股权的黄金时代」是廉价资金的产物，而非廉价买入的产物；
• 与投资管理者分享上涨收益，并不足以让他们的利益与客户利益一致；
• 那些「应当发生」的事，常常并不发生。

虽然是个极端案例，但 Bernie Madoff 的故事恰能说明这一现象。Madoff 虚构的回报并不算高，却出奇地稳定；因此客户把他的基金当成了一份高收益的国债票据。这就让这位熟练的庞氏骗局操盘手，可以用热心新投资者的现金来应付少数赎回请求。要不是 2008 年的市场崩溃，这种情况本可以无限地继续下去。Madoff 的投资者完全

信任他，但他们没法从其他那些已经设置闸门的基金里拿到所需的钱，也不愿卖掉其他亏损巨大的投资——那些可不像 Bernie 的。于是 Madoff 收到了 70 亿美元的赎回请求——这笔钱他根本无法从新受害者那里筹到——而他的赤裸也就暴露无遗。

Madoff 的故事，例证了根基不稳的投资能在牛市中繁荣，以及熊市在揭露它们时所起的作用。如今潮水已经退去，许多危机前的「奇迹」被揭露出来：它们没有价值基础、过度依赖繁荣与廉价资金、顺周期、被过度炒作，或者干脆就是有缺陷的。但愿下一次，投资者能更多地想一想：他们牛市里的消遣，等潮水退去时会是什么样子。

泡沫的对立面

继通向崩盘的教训之后，2008 年下半年又提供了若干关于危机时期行为的教训。当时基本面前景糟糕、市场心理压抑、技术面以大量强制卖出为特征——那段时期，是我所见过的最伟大的买入机会之一。

我曾表达过这样的看法：崩盘前过于乐观的人，如今正把下行推得太远。在顶部和底部抵抗情绪过度并不容易，但正是这样做，才能做出最好的投资决定：

……是那些不太可能发生的事件引发了信贷危机。许多糟糕的事情发生了——它们曾被认为不太可能（即便不是不可能）——而且同时落在了那些承担了大量杠杆的投资者身上。所以，一个顺理成章的解释是：在信贷危机中受伤的人，不够怀疑——或者不够悲观。但这种[领悟]带来了一次顿悟：怀疑并不等于悲观。当乐观过度时，怀疑要求悲观。但当悲观过度时，怀疑也同样要求乐观。（《消极主义的极限》，2008 年 10 月 15 日）

钟摆从一个极端摆到另一个极端，是投资世界里的常态：从乐观到悲观，从轻信到怀疑，从乐观到恐慌，从资本市场的门户大开到砰然关上，从买方多于卖方到卖方多于买方，并因而从价格过高到价格过低。所以，当我的朋友 James Grant 写的一篇文章，给出了一句精彩概括这一过程最终结果的引语时，我感到欣喜：

英国经济学家 Arthur C. Pigou 有一句妙语，恰好框定了这个议题：「乐观的错误死于危机之中，但在死去时它生出了一个悲观的错误。这新的错误不是作为婴儿而生，而是作为巨人而生。」（《华尔街日报》，2009 年 9 月 19 日，着重号为原文所加）

乐观在泡沫中繁盛。这正是泡沫形成的基础——乐观与上涨的价格相互强化。同样，危机是由向悲观的极端转向所引发的。下跌的价格与悲观，在下跌过程中互相助长。

崩盘前的那些年里，没有哪种观点会被认为过于乐观。周围几乎没有怀疑者，能指出某个看法也许好得不像真的。然后，正如 Pigou 所说，雷曼兄弟事件之后，反向的一幕成了现实。没有人提出一种情形时，会没有人接上一句：「可万一它比那还糟呢？」如今，没有哪种观点会被认为悲观得不够真实。

错误是显而易见的。羊群在顶部时乐观，在底部时悲观。因此，要想获益，我们必须在顶部对那种蓬勃的乐观保持怀疑，在底部对那种流行的悲观保持怀疑。

Pigou 还提出了一个极好的观点。泡沫通常是随着时间慢慢累积起来的：合乎逻辑的基础、利好的发展、已经实现的高回报、被推到极端的格言、心甘情愿地悬置怀疑、不断上升的乐观、新买家的加入——这些因素稳步叠加。但当泡沫错误的基础暴露出来时，它往往会猛烈崩塌。过度的悲观确实来得迅猛，「作为巨人而生」。或者，正如我的合伙人 Sheldon Stone 所说：「气球漏气比充气快得多。」

Cambridge Associates 的 Ian Kennedy 和 Richard Riedel 最近发布了一份题为《行为风险》的报告，对这一过程作了极好的解释，并描述了它的效应：

在顺境中，我们深受 James Montier 所说的「控制错觉」之苦——那种相信如果事情出了错，我们也能收拾残局的错觉。当这种错觉在抛售恐慌中被击碎时，我们不知道该转向何处，也不知道该想些什么……

当我们人类（以及其他动物）被冲击猛然击中时，除非受过另外的训练，本能会告诉我们退却、守住、躲进群体求得相对安全、并寻找一条逃离危险的路。这些是古老的生存本能，是硬件式的。在金融冲击的猛然打击下，同样的本能会带来风险厌恶的上升（给我现金！）、正常投资时间视野的急剧缩短、跟着羊群一起逃走的压倒性冲动、把当前趋势一路外推到世界末日的倾向……

危机时刻，风险厌恶飙升，恐慌的投资者往往向出口蜂拥而去。跟着他们一起跑的诱惑几乎无法抗拒，因为整个金融大厦似乎都在崩塌。精心构建的模型一夜之间变得无关紧要：相关性收敛到 1.0，「肥尾」风险反客为主……

市场下跌时，我们本能地感到风险在上升；市场上扬时，又觉得风险在退去。短期看，这种直觉或许没错，因为市场在短期内常常由动能驱动。但对长期投资者来说，这是大错特错……随着股市暴跌，投资者的风险厌恶反而上升——而此时根本性风险实际上正在下降。（着重号为原文所加）

换句话说，我们的本能与情绪合谋，让我们在错误的时点做错误的事：在顶部信任，在底部担忧，还觉得一样东西在 10 美元时比在 100 美元时风险更高——仿佛由情绪喂养的价格下跌，在暗示「有些不对劲」这件事上是对的。

低买高卖

在所有与我们正在经历的这场极端周期相关的格言中，刚刚那条简单的——可能也是我们所有人学到的第一条——依然最重要。

我刚入行那些年，人们告诉那些把全部时间都花在选股上的人：资产配置可能更重要。我想提名第三个首要候选：反周期行为。想想任意一段 3-5 年上下的中期时段——在这段时间里，市场钟摆会有明显的摆动（几乎所有这样的时段都如此）。2004-08 年就是一个好例子。个股选择对一份分散化投资组合的回报影响有限。资产配置重要得多，但主要是因为，它决定了你在市场摆动中的姿态。至关重要的是，你的投资是反周期的还是顺周期的。你是在底部买得更多，还是在顶部买得更多？你在顶部防御、在底部进取，还是反过来？换句话说，你是低买高卖，还是高买低卖？

Cambridge 那份报告描述了抵抗周期、反其道而行之的重要性。它也概述了做到这一点有多难，以及其中的一些原因。但这件事最重要。2004-08 年，你是参与了那些错误，还是抵抗了它们？那才是关键。

抵抗——并因此成为一名成功的逆向投资者——并不容易。有多种因素让这件事变难，包括天然的从众倾向，以及因为不合拍而承受的痛苦——动能往往会在相当一段时间里让顺周期的做法显得正确。（这就是为什么必须记住「太超前于你的时代，与犯错无异」。）鉴于未来的不确定性，以及由此而来的、对自己判断正确的那份信心有多难建立——尤其当价格朝反方向移动时——做一个孤独的逆向投资者，是很有挑战的。

不过，有几件事会有帮助。首先，在投资行业待上哪怕很短一段时间，每个人都应当知道：羊群在极端处通常是错的，并会为这个错误付出高昂代价。其次，一些逆向投资者拥有非常令人印象深刻的记录。第三，对投资者情绪与行为的精准解读——也就是根据他人在市场中的所作所为，敏锐地推断危险或机会——可以帮投资者一把，让他成为有效的逆向投资者。

我说过，我们永远不知道自己要往哪里去，但我们当然应该知道自己身处何处。周期并非不可知，也并非不可战胜。像上面列举的那些试金石，就摆在那里供每个人看，但很少有人充分利用。关键是要成为那些充分利用它的人之一。

哲学家 Hannah Arendt 写道：

……无论我们能从过去学到多少，它都不会让我们知道未来。（《极权主义的起源》，1951 年）

我们无法知道未来会有什么，历史也无法告诉我们。但意识到这一局限本身，就是一条关键的教训。掌握它，能提高我们投资成功的可能性。

2009 年 11 月 10 日