告诉我错了

第 69 篇 · 2010-01-22 · Tell Me I’m Wrong

我的读者待我不薄。他们纵容我剖析过去的癖好，还给我发来善意的鼓励。为了回报这份慷慨，我打算涉足一件我通常回避的事：美国经济的未来。

这篇备忘录不会泛泛地谈未来，只谈我觉得令人担忧的那些要素。在我看来，每个投资者要么主要是忧虑者，要么主要是梦想家。我已经坦白过很多次：我是个忧虑者。这么一说，我就免去了描绘整个未来的责任。我会只谈负面的内容，从眼下的问题开始，以系统性的问题收尾（后者中有一些与《什么让我担忧》（2008 年 8 月 28 日）的主题重复）。至于故事的另一面，我建议你去咨询那些如今似乎掌管着市场的乐观者。

近期（The Near Term）

有一件事无可争辩：全球金融市场的上涨已经跑到了基本面前面。2009 年初，大多数旁观者都预期经济普遍疲弱，并担心消费者和银行会继续保守行事。他们百分之百说对了，而基本面至今依然脆弱。然而，涨势却超出了我所知道的全部预期。

市场参与者紧紧抓住那些单薄的「绿芽」：正在下降但速度放缓的东西，已经停止恶化或开始改善的东西——尽管改善得有气无力（例如：「在几家全国最大的银行，正在变坏的消费贷款数量已开始趋平。」——《纽约时报》，1 月 21 日）。多数好消息都属于这些类别；几乎没有哪一条消息让人眼前一亮。我们还没看到多少压倒性的正面经济新闻，尽管：(a) 今天的比较对象是一年前非常疲弱的时期；(b) 我们的出口因美元低了 10–20% 而变得更便宜；以及 (c) 有规模巨大的政府刺激。被报道的增长往往只有十分之几个百分点。前几天，我开车时收听的电台评论员说：「新招聘的人数几乎等于被解雇的人数。」这并不能让我相信我们正身处强劲的复苏之中，或正走在通往强劲复苏的路上。

尤其是，多数公司的销售额仍然相当疲弱。作为国内生产总值基础的所谓「顶层收入」，几乎没有增长。相反，被报道的利润增长，在很大程度上靠的是削减成本。而「削减成本」和「生产率提高」，不过是对「企业用更少的劳动力也能维持经营」的好听说法。因此，雇主的生产率提高，可能就意味着雇员丢掉工作。如果商业活动水平——正如收入所显示的那样——没有上升，这对全民福利、消费支出或 GDP 增长都不是好兆头；GDP 并不会因利润率的扩张而受益。

对政府刺激的依赖（Reliance on Government Stimulus）

大约一年前，政府以大规模刺激出手拯救经济。以大萧条为参照，伯南克（Bernanke）等人决心限制流动性收缩、支持金融机构并鼓励经济活动。有人说钱花得太多了，由此产生的赤字令人担忧，而且这个计划是失败的，因为经济仍在挣扎、失业率仍然高企。

但增长迟缓并不说明刺激失败了。真正的问题不是经济现在表现如何，而是与没有刺激的情形相比，增长处在什么水平。诸如此类的「假如」问题大体上无法回答，但我确信，与没有政府帮助的情形相比，我们现在过得好得多。

房屋销售疲弱，但如果联邦政府没有直接或间接地为 80–85% 的新按揭提供担保、并为首次购房者提供 8,000 美元的税收抵免，房屋销售又会是多少？如果没有「旧车换现金」计划，2009 年的汽车销量又会是多少？GDP 增长微不足道，但如果政府支出没有以两位数的速度上升，GDP 又会是多少？

尽管并非所有的钱都花在了刀刃上——按纽约联邦储备银行行长 William Dudley 的说法，这是一剂「粗放而混乱的药方」（《纽约时报》，1 月 21 日）——但刺激计划显然阻止了一个可怕得多的结果。尽管如此，经济的反应仍是不温不火，我不禁怀疑，这种缓慢增长是否反映了不利的、根本性的长期趋势。于是我的预期倾向于：复苏将乏善可陈，而且要过许多年，我们才能回到接近危机前活力的状态。

我又搬出那个类比：一辆抛锚的汽车（经济）正被一辆拖车（政府刺激）拖着走。拖车总有一天会把车放下，继续赶自己的路。这辆车能靠自己开动吗？我们只能等着瞧。我认为它更可能是噗噗作响地勉强前行，而不是动力十足地向前飞奔。但至少我们不必再为十五个月前那个类比担心了：一架发动机熄火的飞机。一架在半空中失去动力的飞机，其景象远比一辆抛锚的汽车令人不安。

利率的作用（The Role of Interest Rates）

降息在政府结束危机、让经济恢复生机的努力中，扮演了极其重要的角色。

• 通过把短期利率降到很低（此处是降到接近于零），政府使支出和投资更具吸引力，从而刺激经济。这是最直接的效果。
• 低利率还向金融机构提供了一种直接补贴：它们可以廉价借入，再以较高的利率贷出。（如果一家银行能以 1% 从政府借入 100 美元、以 6% 贷出，那就好像政府给这家银行开了一张 5 美元的支票——只是更隐蔽，也许不那么惹恼普通大众，而且可能产生正面的乘数效应。）考虑到 2008 年金融机构的状态，这一要素显然必不可少。
• 还有第三种、不那么直接的效果。国库券的利率低到尘埃里，把人们推向追逐高回报、承担更有风险的投资。一年前，靠利息过活的养老金领取者打开他的年终共同基金对账单，看到他的国库券基金或货币市场基金的回报接近于零。他抓起电话打给那家公司说：「把我从那只基金转出来，转到支付 15% 的那只」……于是成了一名高收益债券投资者。

从市场的表现可以清楚地看出，有某种东西一直在推高投资业绩，因为最大的涨幅出现在风险最高的资产上。其中一部分原因，是一年前那种过度风险厌恶与恐惧普遍消退，一部分原因是从过低价格上的合理反弹。但接近零的利率无疑起了主要作用。

与大多数疗法一样——经济上的或其他方面的——超低利率带来了疑问：

• 如果利率回到市场水平，经济复苏还会继续吗？
• 没有低利率的补贴，金融机构还能维持生存吗？
• 住宅房地产市场能在廉价按揭的支持之外复苏吗？

但如果利率保持低位呢？

• 外国人会继续把美国弥补赤字所需的钱借给美国吗？
• 如果国际上投资低收益美国资产所需的美元需求减弱，美元还能对其他货币守住币值吗？
• 多数市场参与者倾向于把货币的走势外推下去（而不是预期它逆转）。那么，如果低利率导致美元走弱，非美国投资者会不会为了避开持续走弱而进一步远离我们的货币，从而加剧这些问题？

全球层面的考量要求更高的利率，而与国内经济疲弱作斗争则依赖低利率。解开这个两难不会容易……也不会没有痛苦。

消费支出的重要性（The Importance of Consumer Spending）

消费支出占 GDP 的三分之二，是信贷危机前十余年美国经济增长的关键。而这一支出快速增长的基础，是消费信贷的可得性以及使用它的意愿。

消费信贷的创新与爆炸式扩张——我认为它始于 1970 年代——使美国人得以花掉他们没有的钱，去买他们买不起的东西。到了本世纪头十年，情况又变本加厉：首次按揭的信贷标准被大幅放宽，原本叫二次按揭、后来改名为「房屋净值贷款」的东西急剧扩张。这个等式中的最后一个要素，是过去十年储蓄率下降到大约为零。于是，消费者花光了挣到的每一分钱，在许多情况下还花得更多。

这些趋势使支出的增长超过收入增长，为 GDP 增长贡献良多。似乎很少有人明白，房价的上涨并非不可阻挡；也似乎很少有人觉得，背负没有可预见偿还途径的债务有什么不对。购物成了一种全国性的消遣，而「投资性着装」「投资收藏品」之类的风尚，让不计后果的消费显得理性。

当房价上涨的趋势崩塌、消费信贷与住房贷款变得无从获得时，这一切都瓦解了。恐惧突然取代了消费者无边的乐观，购物变得可有可无，储蓄率回升到 5% 左右——这意味着支出增速突然慢于收入（而收入本身正在收缩）。曾经支撑经济的消费支出，如今转而引领经济下滑。此外，企业也看不到扩充库存或工厂产能的理由，于是把放缓传导给了制造业。

未来会怎样？支出会反弹吗？还是说，转向节俭与储蓄的这一摆动将是永久性的？我最近读到一篇文章，它否定了后一种可能，说「人们仍然想要更好的生活」。我不怀疑这一点。但如果那种「更好的生活」被定义成拥有更多的储蓄、更少的债务，而不是一辆新车或又一个手袋呢？

据 12 月 17 日的《华尔街日报》：

……从制鞋商到金融服务再到豪华酒店，各类企业都不指望美国消费者很快恢复其挥霍无度的做派。它们看到的消费者，正带着一种新的心态走出这场惩罚性的衰退：审慎、务实、更具社会意识，并为炫耀性的炫富感到难为情。

审慎要求人们有储蓄。但我要赶紧指出，「应当」不等于「将会」。有一条格言说：「低估美国消费者的智商，从来不会让人破产。」我倒更愿意看到消费者去储蓄，而不是回到过度消费——从长远看，这对家庭和经济都更健康，既能提供应急储备，也能提供投资资本。但如果他们没有这么做，我也不会吃惊。

房地产的前景（The Outlook for Real Estate）

和住宅市场一样，商业房地产在危机前的几年里也经历了过度的爆炸式扩张。投资者与基金曾是激进的买家——或许是因为他们追逐着「无论支付什么价格，房地产都是对冲通胀的好工具」这个神话。

资本化率，或称「cap rate」（要求的净营业收入与价格之比），跌到了 4%、有时更低，意味着 25 倍或更高的市盈率。物业买家把这些比率套用在高峰期的营业收入上，并用大量的债务为购买融资。

眼下，大多数借款人在避免违约，有时还得到放贷机构的纵容——它们采取「假装并展期」（pretend and extend）的做法。它们假装的是：商业房地产贷款到期时能够偿还。

未来几年，以下几点似乎不可避免：

• 更高的空置率和更低的租金，将使净营业收入无法回到上个周期的高峰水平；
• 物业买家不会再回到危机前的 cap rate 水平上去寻找足够的风险补偿；
• 金融机构也不会再像三四年前那样，贷出物业购买价格的同样高比例。

其中任何一个因素，都会使商业房地产难以重新获得危机前的价格，或难以在那些价位上获得融资或再融资。三者合在一起，意味着今天许多物业已经「倒挂」——也就是说，它们的市值低于其背负的债务。

一笔以价值 8,000 万美元的大楼作抵押的 1 亿美元贷款，会被偿还或再融资吗？不太可能。而由于这个描述涵盖了当今大量的商业房地产，许多房地产贷款将在到期时无人偿付。那意味着投资者将普遍亏损、放贷机构将普遍减记。

许多中小银行的投资组合中有过多的本地房地产和建筑贷款。它们相信了房地产安全的神话，忘记了地域分散化的需要。因此，除了房地产破产之外，未来几年可能还会看到众多小银行倒闭。

州与地方政府（State and Local Governments）

我很惊讶，如今我们读到的关于市政财政的内容竟然如此之少。除了经常性入不敷出（多亏了借贷的奇迹），许多州和地方政府还养成了在经济景气时不断加码预算的习惯，设立或扩张不可逆的支出项目。因此，今天销售税、所得税与财产税收入大幅下降，却无法以相应的支出削减来应对。

于是，如今我们在纽约和加利福尼亚这样的地方看到巨额赤字——这是在收入疲软之时强劲支出的结果。后者（我居住的州）的处境又因以下情况而更加复杂：(a) 选民可以通过公民投票设立新的支出项目，而不必担心钱从何而来；(b) 在最著名的公投提案第 13 号提案（Proposition 13）之下，房屋基本上无法被重新估价以反映升值；以及 (c) 年度预算须经两院各三分之二议员通过，这实际上排除了任何不讨喜的药方。正因如此，加利福尼亚才沦落到用代金券（scrip）支付账单（这一做法后来已被废止），并让州雇员无薪休假。

未来几年，州和城市会破产吗？那会对它们的债券持有人、对整个市政债券市场产生什么影响？破产又如何与市政债券发行人「以其全部诚信与信用偿付本息」（并因此隐含地、不加限制地增税）的承诺相调和？联邦政府会作何反应？如果它打开金库去救助挥霍无度的州，那又置那些审慎得远离麻烦的州于何地？这里没有答案，但眼前有大量的麻烦。

我们与中国的舞蹈（Our Dance with China）

事实如下：

• 中国拥有巨大的资源，人力的及其他方面的。
• 它生产商品的成本比发达国家更低。
• 中国的货币很可能被低估，这增强了它作为出口国的竞争力。
• 美国从中国买的比卖给中国的多。
• 这意味着美元在中国不断堆积。
• 美国不得不把这些美元借回来，为其财政赤字和贸易赤字融资。
• 我们倾向于低利率，以便把利息支出降到最低；倾向于弱美元，以便用贬值后的货币偿还债务（仿佛真能如此！）。
• 随着储备增长，中国不得不把大量美元投出去。
• 中国想要高利率和强美元，好让我们未来支付给它的钱价值最大化。
• 中国可能想把储备投资从美元分散出去，但 (a) 很难想清楚往哪里投更好，(b) 这样做会进一步削弱美元——而中国已经持有那么多美元了。

不做经济学家有个好处：我对这一切将如何收场没有观点。但我确信，这意味着相当大的不确定性。

工作从何而来？（Wherefore Jobs?）

我不知道，什么样的工作将安置那数百万一直依赖「体力」为生的美国人。十九世纪末，农业实现了机械化，许多人离开南方，到中西部去找制造业的工作。后来，制造业逐渐自动化，经济走向全球化，对美国工厂工人的需求随之减少。如今，在成本高昂的美国，仍在进行的制造业相对很少。我们的工作越来越多地集中在服务业、政府、医疗保健、零售、知识产权与信息领域。

在《什么让我担忧》中，我对一个制造业越来越少的美国经济表达了担忧，也对后果感到困惑。随着人口增长、制造业继续萎缩，工作将从哪里来？

除了要补回[自 2007 年 12 月衰退开始以来]失去的 720 万个工作岗位，经济还需要每月再增加 10 万个岗位，才能跟上人口的增长。罗格斯大学经济学家 Joseph Seneca 估计，如果就业市场回到 1990 年代的高速步伐——每年增加 125 万个私营部门岗位，是 2001–2007 年速度的两倍——美国也要到 2017 年底才能回到 5% 的失业率。（《华尔街日报》，2009 年 10 月 5 日）

「我们给每个人发一张文凭和一台笔记本电脑」这句话，似乎还回荡在上一次总统竞选里，但我不认为这对问题能有多大解答，因为 (a) 并非每一副强壮的脊背都能转向案头工作——尤其是考虑到我们的公共教育体系正处于危机之中——而且 (b) 信息经济的优势之一，本应是完成业务所需要的工人更少。

简言之，我担心复苏中的就业增长将是缓慢的，失业与就业不足将顽固地停留在高于过去的水平。这对短期的周期性复苏和长期前景都不是好兆头。

全球竞争力（Global Competitiveness）

既然世界已经是一个大市场、消费者可以在其中任何地方挑选商品，生产和销售的成功就在很大程度上取决于成本竞争力。多年来，美国产品高人一等的品质，钝化了外国竞争的锋芒。其结果之一是，美国工人享有世界上最高的工资和生活水准。但现在，中国、韩国及其他国家已经抹去了我们的许多制造业优势，能够生产出不仅更便宜、有时还更好的商品。

道理很简单：今天用高成本生产出来的商品，无法在竞争中取胜。要让美国商品具有竞争力，我们的成本必须下降，相对生活水准也得随之下降。如果一国工人生产的商品并不明显地更优越，凭什么他们能享有更高的生活水准？

这些趋势已经在航空、汽车之类的「遗留产业」中显现出来。例如，汽车业破产的主要目标之一，就是限制退休人员的终身福利。我认为我们将继续看到美国相对成本的下降——这有利于我们的竞争力，却损害我们的工人。

通胀、汇率与利率（Inflation, Exchange Rates and Interest Rates）

我被问到最多的宏观问题，是关于通胀前景的。作为一个经历过 1970 年代滞胀、支付过 22.75% 利息的人，我认为这非常值得思考。

1970 年代的恶性通胀，由 1973 年的石油禁运点燃。含有生活费用调整条款的劳动合同和福利计划又在此基础上造成一种成本加成的循环：通胀推高工资，工资又进一步助推通胀，如此循环往复。物价上涨吓得人们囤积商品，以避开日后更高的价格，从而把通胀推成需求拉动型。人们还借钱去投资土地之类的资产，因为他们相信，无论为购买融资支付多高的利率，资产价格都会涨得更快（通胀思维的原型）。

没有人知道如何解决这个问题。我常去听「阴郁博士」和「末日博士」（First Boston 的经济学家 Al Wojnilower 与 Salomon Brothers 的 Henry Kaufman）比赛谁更令人沮丧。他们大谈把通胀降到「可接受的水平」有多难。有一天，我听到有人问「可接受的水平」到底怎么定义，得到的回答是：「比当下的水平低三分之一。」

然而最终，在 1980 年代初，Paul Volcker 和美联储实施了大幅提高利率这一痛苦的解决方案，通胀平息了，股市腾飞了。在接下来的 25 年里，通胀与利率的上升作为一种可能的风险来源，被遗忘了。

今天，美国的劳工缺乏要求大幅加薪或生活费用调整的力量。此外，疲弱的宏观景象也不利于需求拉动型通胀。强劲的通胀通常与比我所预见的更高的繁荣水平、更强的商品需求相伴。最后，通胀通常以制造商拥有定价权为前提，而这一点我也看不到。

这些都是不利于通胀上升的因素。然而，由于其他力量——主要是金融和国际方面的——购买一定量的、我们已变得如此依赖的进口商品，可能需要越来越多的美元（这也就是所谓的通胀）。

• 如我前面提到的，债务人希望有通胀，好用价值更低的货币偿还债务。为此，债务国有能力通过多印钞票来让货币贬值。最清楚的例子，请看《消极主义的极限》（2008 年 10 月 15 日）中关于魏玛共和国的论述。一战后的德国被课以无力承担的战争赔款，于是干脆在 1,000 马克的纸币上加盖「100 万马克」。转眼之间，它就造出了足够的马克，来偿还对世界的债务……也摧毁了本国货币的购买力。
• 美元因需求减少（例如作为中国储备投资的载体）而走弱，同样意味着从国外购买的每件商品要花更多的美元。
• 最后，「价值储藏」——比如黄金——之所以保有价值，只是因为人们同意它有价值。货币也是如此。挥霍无度的支出、失控的赤字与下降的世界地位，可能削弱美元作为储备货币的角色，再次侵蚀其购买力。

我当然没有资格预测美元购买力的下降（也就是一轮强劲的通胀）。但我确实认为它非常值得担忧。

当 Paul Volcker 于 1987 年离开美联储时，他在第一次公开露面中被问道：「利率会升还是会降？」他有先见之明地回答：「会。」当然，他的回答至今仍是正确的。但从今天的水平看，我认为利率更可能上升而非下降（后者几乎没有空间）。

对美元信心的减弱，意味着需要更高的利率，才能吸引非美国买家来投资美元资产。而且即便在国内，(a) 总有一天政府会停止把利率压在低位，(b) 更高的通胀将要求利率上升，以补偿一个事实：偿还债务所用的美元将买到更少的东西。出于所有这些原因，我认为投资者必须考虑更高通胀、美元走弱与更高利率的前景。

该怎么办？可能的清单很长：

• 买入抗通胀国债（TIPS）。
• 买入浮动利率债务。
• 买入黄金（但只能在「合适的」价格买，可那是什么价？）。
• 买入实物资产，如大宗商品、石油与房地产（同上）。
• 买入外币。
• 进行以外币计价的投资。
• 买入能够把上升的成本转嫁出去的公司证券。
• 买入那些拥有大宗商品、或拥有以外币计价资产的公司证券。
• 买入在美国以外赚取利润的公司证券。
• 持有现金（等利率上升后再投资）。
• 卖出长期债券（甚至可能做空）。

这些就是能够从通胀上升、美元贬值与利率上升中获利——或提供调整的灵活性——的行动，而这三者是相互关联的。其中最重要的是最后一条：在一个通胀、高利率的环境中，长期债券可能受伤最重，尤其考虑到今天如此之低的起始收益率。

最后一点：当我向人们给出这个对通胀问题的回答时——这个问题他们问得很频繁——我会问他们是否同意。通常他们都同意。然后我问，他们愿意把投资组合的多大比例用于防范这些宏观力量。如果答案是 5%、10% 或 15%，我会指出，那几乎等于什么都没做。问题在于：你是否愿意投入至少 30–40%？很少有人愿意。

但事情就是这样：说「我担心通胀」很容易。说「我担心通胀担心到愿意为之做点有意义的事」，则完全是另一回事。等你决定了愿意投入多少之后，请告诉我。

商业的环境（The Environment for Business）

把时间尺度拉到最远，我想就一些我最宏观的担忧说几句。

我担心那些长期被搁置不治的问题，比如我们庞大的赤字，以及资金不足的社会保障、医疗保险与教育体系。

我担心政府介入商业决策的长期影响：比如告诉公司该给高管付多少薪酬，为健康保险公司应把保费收入的百分之多少用于赔付设定下限。据 11 月 24 日那期《福布斯》报道，奥巴马政府中拥有私营部门背景的内阁部长比例，是自 Teddy Roosevelt 以来历任总统中最小的。行政与立法部门里那些毫无商业经验的人，正在教企业如何经营。

最后，我担心民粹主义与反商业情绪的浪潮日益高涨。我从未见过像如今对待金融机构那样的负面态度。有华尔街背景的政府成员被投以怀疑的目光；高收入被视为不正当；银行与投资银行被看作在侵害美国，而非让美国繁荣。幸灾乐祸（Schadenfreude）正在得势，人们盼着成功的银行家倒霉。政客们往火上浇油来讨好选民。随着选举临近，我预计候选人会争相比拼谁对华尔街更强硬。

我在《什么让我担忧》中提到过，几十年前，当倾向社会主义的劳工运动在英国得势时，我偶然看到一个对美国商业成功的绝妙解释：

当英国的工人看到老板开着他的劳斯莱斯驶出工厂时，他说：「我真想在那辆车底下放一颗炸弹。」当美国工人看到老板开着他的凯迪拉克驶出工厂时，他说：「有一天我也想拥有那样一辆车。」

更近一些，在 2005 年，Thomas Friedman 这样比较新旧经济：

法国选民正试图在一个印度工程师已准备好每天工作 35 小时的世界里，保住每周 35 小时的工作制。祝你好运……

「旧欧洲」的选民——法国、德国、荷兰与意大利——似乎在对他们的领导人说：让世界停下，我们要下车；而印度的选民一直在告诉他们的领导人：让世界停下，给我们造一张垫脚凳，我们要上车……

几周前，德国社会民主党[时任]主席 Franz Müntefering 把那些收购经营不善的企业、将其瘦身后卖掉的私募股权公司，比作「一群蝗虫」。

一位德国顶级政客竟然靠攻击资本主义来拉选票，这一事实告诉你，在一个正在变平的世界里，随着一些衰老僵化、已习惯于六周假期和几乎与有份工作一样好的失业保险的经济体，与东欧、印度和中国日益紧密地融合，西欧的下一个十年可能有多么爆炸性。（《逐顶竞赛》（A Race to the Top），《纽约时报》，2005 年 6 月 3 日——着重号为后加）

资本主义、自由企业、亲商政策、适应性、职业道德与利润——正是这些理念，为这个世界创造了大部分物质进步。美国在二十世纪取得相对成就，很大程度上靠的就是它们，正如它们如今给中国、印度和巴西带来巨大希望一样。比较一下具备这些理念的国家与不具备这些理念的国家，它们的增长记录与前景如何。未来的美国，会成为哪一种国家？

如今，人们似乎把 Goldman Sachs 与 JPMorgan Chase 这样的公司当作敌人，而不是朋友——希望它们失败，而不是成功（非金融行业的例子也有）。我希望那些人告诉我：二十一世纪推动美国前进的进步引擎会是什么？不会是理发店和快餐店。它必须是大型的、世界领先的企业，为它们的投资者—所有者而经营。

我们是一个大国，我们最好支持大企业——而不是反对它。我们最好记住「对商业有利的，就是对美国有利的」。如果我们不这样做，如果大企业不被允许兴旺，那么为即将到来的复苏是什么形态、或 2010 年证券价格的前景而担忧，就不过是「在泰坦尼克号上重排甲板躺椅」罢了。

单一年份的投资业绩，主要只对打算在那一年年底清算投资组合的人要紧。我们大多数人预期自己的持有期会远远超出 2010 年。因此，我们最好祈盼一个良好的长期环境，好让我们能在其中持有。

*  *  *

我写这些，不是为了消极或让读者沮丧。而且如我早先说过的，我并不声称呈现了全貌。尽管如此，我希望我提供了一项服务。

问题不在于会不会有复苏，而在于复苏会是什么类型。事实上，在我写作之际，复苏无疑正在进行。但由于上面列举的原因，我认为它将是一次萎靡的复苏，还可能以断断续续为特征，而不是一个强劲的「V」。

• 复苏将面临制造业萎缩与就业创造乏力的逆风。
• 缓慢的就业增长、迟滞的收入、慢于收入的支出增长，以及日益稀缺的消费信贷，可能合在一起，限制消费者为经济注入活力的能力。
• 撤除高额政府支出、债务担保与被压低的人为低利率这些支撑，将限制复苏的活力。
• 我们还将继续面对房地产损失、银行减记以及财政与贸易赤字方面的挑战。

另一方面，近期的经济统计数字将受益于以下几点：

• 与受压抑的先前水平的轻松比较；
• 为满足复苏中的需求而重建库存、重新填满管道；
• 大公司庞大的现金储备、去杠杆化的资产负债表，以及对增加订单作出响应的渴望。

当人们问我，我们什么时候才能回到常态时，我会问他们所说的常态是什么意思。如果他们的意思是 1992–2007 年那样的环境，我会告诉他们，那是异常美好的时期，而不是未来的「常态」会有的样子。

信贷危机之前的十五年（或二十五年），以强劲的、由消费引领的增长为标志；信贷使用快速增长；美国在媒体、软件、科技与金融产品上领先；还有强烈的看多情绪与扩张心态。我怀疑紧随其后的这些年会同样正面。

我在这篇备忘录中的目标，不是做出某种预测。我知道，没有哪种预测——当然包括我的——有可能正确。我真正想做的是提醒：我所看到的相当大的风险，可能没有被那些今天为资产定价的人充分认识到。最大的市场风险，在于宏观经济未能兑现今天价格中所包含的预期。如果你们认为，我被上述因素推向审慎是想错了，请告诉我。事实上，如果你们告诉我，我的担忧毫无根据、我们的经济和商业未来将完全回到好时光，我会非常高兴。

大多数人把未来看作很可能重复过去的模式——它可能如此，也可能不会。他们倾向于用单一情景来思考未来，而未来实际上由一系列广泛的可能性构成。（还记得 Elroy Dimson 那句犀利的观察：「风险意味着可能发生的事情，多于将要发生的事情。」）而且，即便他们确实考虑了多种可能性，也很少有人会把最近经验中没有出现过的可能性包括进去。

上面讨论的不确定性告诉我，今天可能性的分布有一条相当大的左侧（即负面）尾巴，很可能比过去大多数时候都更大。恰当的反应应当是给资产价格打折，留出可观的安全边际。预测应当保守，收益率利差应当包含充分的风险溢价，估值参数应当低于长期常态，投资者的行为应当审慎。

然而，2009 年强劲的上涨，在许多资产类别上已不只是抵消了 2008 年的下跌。就这些上涨所形成的估值中所包含的乐观情绪而言，我认为今天应当谨慎。去年赚了很多「轻松钱」；回想起来，你所要做的只是：能够接触到资本，具备在 2008 年底/2009 年初那种荒谬低价上投资、并在狂野的复苏中坚持持有的胆量。当然，在当时，这些事情远非容易。

未来的利润不会是轻松钱。它们将要求精挑细选、恰当的高风险意识、对安全边际的坚持，以及决定结果的力量（比如运气）的配合。如今大多数资产的估值大致公允，审慎、辨别力与纪律——2009 年并不怎么需要——已取代胆量，成为盈利投资的关键要素。

2010 年 1 月 22 日