闪光的并非都是金子

第 75 篇 · 2010-12-17 · All That Glitters

1952 年，密西西比州众议员诺亚·S.「黏糊糊」斯威特（Noah S. "Soggy" Sweat, Jr.）被问到他对威士忌持什么立场。以下是他当时的回答：

如果你说的是威士忌——那魔鬼的酿造、毒药的祸害、玷污纯真、废黜理性、摧毁家园、制造苦难与贫穷的血腥怪物，那实实在在地夺走幼小孩子口中面包的邪恶之酒，它把正直善良的基督徒男女从正直优雅生活的巅峰推入堕落、羞耻、绝望、无助与无望的无底深渊——那么，我的朋友，我全身的每一根纤维都反对它。

然而，如果你说的威士忌是交谈的润滑剂、哲学的佳酿、生命的灵药——好朋友相聚时饮用的麦酒，它让歌声在他们心中荡漾、让满足的暖光在他们眼中闪烁；如果你说的是圣诞的欢愉，是让老先生在霜晨里脚步添几分轻快的一口提神酒；如果你说的是那种让男人放大欢乐、忘却人生巨大悲剧、心碎与悲伤的酒；如果你说的是那种每年向我们的国库倾入无数百万美元、为我们残疾的孩子、我们的盲人、聋人、哑人、可怜的衰老体弱者提供悉心照料、为这个国家修建最美好的公路、医院、大学和社区学院的酒——那么，我的朋友，我绝对地、毫无保留地赞成它。

这是我的立场，而且一如既往，在原则问题上我拒绝被折中。

斯威特的回答说明——就看你怎么看——同一个话题上的观点可以有多么分歧，同一个故事又可以讲得多么不同。用它来引出本备忘录的主题——黄金——再合适不过。

在全球金融危机之前，金融界的大多数参与者自认为明白事情是怎么运转的，而且撇开那些底层过程不谈，制度与货币也是可以依靠的。

接着危机发生了，很多东西都变了。危机期间发生的事情，被人们称为「五西格玛事件」（也有说三西格玛、八西格玛的）。换言之，有些事从未发生过，有些事被认为几代人乃至几百年才轮得到一次。可它们偏偏发生了，有时候一周之内就发生好几件。

这些是负面的「黑天鹅」事态，它们带来一系列后果。第一，它们造成了巨额亏损。第二，它们让金融世界的可预测性与可理解性受到质疑，并把不确定性推向了新的水平。第三，它们引发了一场寻找：在这个新近变得不确定的世界里，什么东西能带来确定与安全。这场寻找让许多人把目光投向了黄金。

论黄金之可取（On the Merits of Gold）

我毫不怀疑，黄金是理想的投资。它是一种可靠的价值储藏，尤其是在充满挑战与不确定的时代。它能对冲通胀，因为它的价格会随总体价格水平一同上涨。它的存在不需要政府之类人为构造的参与。而且全世界都渴望它、接受它（历来如此）。

黄金的供应是有限的。它不可能凭空创造出来。因此它不会像纸币那样——当政府决定加印时——被稀释或贬值。相比之下，货币只有以黄金为后盾，才能同样靠得住。

最后，黄金是实打实的，意味着你可以提取实物并储存。其他大多数投资媒介只以电脑屏幕上的数字形式存在。但黄金是你真能拿在手里、确知自己拥有的东西。因此，它是在不确定世界里少数几件你可以依赖的东西之一。黄金是完美的。

当然，除非黄金不过是一种闪亮的金属。由于它在现实世界中的用途仅限于珠宝与电子产品，它的价值几乎没有什么来自实际用途。而且每年用在这些用途上的数量，与现有总量相比微不足道，所以这部分用途带来的价值处在边际上，对给全世界的黄金储备定价帮不上多少忙。

黄金本身几乎没有什么特质，能让它胜任价值储藏与通胀对冲的职能。它之所以能服务于这些目的，只是因为人们把这种能力归给了它。这是自欺欺人，不过是《皇帝的新装》里那种集体歇斯底里的又一个对象。除了人们赋予它的价值，黄金没有任何金融价值，因此在严肃的投资计划中不应占有一席之地。这一点我确信无疑。

永无休止的争论（A Never-Ending Argument）

上面这些当然不是我的观点。相反，它们是我努力概括的、关于黄金的主流——而且显然是两极分化——的观点。我认为，人们对任何潜在投资的态度，都不像对黄金这样分歧之大。「黄金迷」（gold bugs）认为它理想、可靠，唱反调的人则认为它无法分析、不合时宜。

金融危机带来的创伤与不确定性，让黄金这个话题吸引了越来越多的关注，争论也愈演愈烈。过去大约两年里，金价翻了一倍；而这两年里我被问及黄金的次数，比此前所有年头加起来还多。

在我从事资金管理的最初 39 年里，我并没有怎么想过黄金。起初我是股票人士，后来成了债券人士。我（据我所知）从没有哪个客户持有黄金，也没人问过我对黄金的看法。在那个人们自以为了解事情如何运转、大多数时候一切顺遂的世界里，黄金基本上被视为无关紧要。

过去几年，我一直为一家瑞士慈善基金会提供咨询——按该国的惯例，它持有大量贵金属。因此我不得不思考黄金——这是我以前从不需要做的——并得出了一个结论。

我的看法很简单，始于这样一个观察：黄金很像宗教。没有人能证明上帝存在……或不存在。信徒说服不了无神论者，无神论者也说服不了信徒。道理就这么简单：要么你信上帝，要么你不信。嗯，我认为黄金恰恰也是如此。要么你是信徒，要么你不是。

我的看法（My View）

过去，我对黄金唯一确信的一点，是我无需考虑它。但过去几年里，我确实思考了（并且写下）一个与黄金非常相关的主题：非创收资产的估值。

给我一家能产生一串现金流的公司、证券或物业，我想我能相当准确地给它估值。市盈率、收益率与资本化率，为我们提供了给这些东西估值的框架；把它们与现行利率、历史估值参数以及彼此之间作比较，我们就能判断一项资产是贵还是便宜。

但在我看来，没有哪种分析方法能给一项不产生现金流的资产估值……更不用说那些连产生现金流的远景都没有的资产。（我所谓「远景」是指：给一栋空置的大楼估值，比给一栋已出租的大楼估值更难；一块空地，比一块上面盖着写字楼的地更难；一家年轻公司，比一家成熟盈利的公司更难。但至少在上述每种情况里，你都可以试着基于前者产生现金流的潜力给它估值。）你怎么给一项永远不会产生现金的资产定价？

拿石油来说。正如我在《他们又来了》（2005 年 5 月 6 日）中写过的，你可以说石油供应有限；说我们消耗它的速度快于发现它的速度；说它有很大一部分掌握在我们无法依赖的国家手中。但这些话能让它值多少钱？2008 年 12 月，油价每桶 35 美元时，你可以这么说；如果你当时买了，到今天已经赚了 150%。但同样的话在 2008 年 7 月也成立——当时油价 147 美元——你若那时买入，六个月里就会亏掉四分之三。诸如此类的定性陈述，根本无法换算成价格。

那你怎么给一所房子估值？2002–07 年间按揭放贷者所依赖的那些评估，显然弊大于利。评估师所做的一切，不过是把每套房子与最近成交的类似房子作比较，他们的工作成果到头来真连印它的那张纸都不值。你可以基于一所房子能租多少钱来给它估值，但今天的空置率表明：有些房子你能找到租客，有些则不能。不，一所房子在某一时点的价值，归根结底不过是一个买家愿意为它付多少钱。

事实上，这对所有非创收资产都成立：它们只值买家愿意为它们出的钱。创收资产你也可以这么说——毕竟它们的价格波动很大——但这只在短期内、而且主要是市场运转糟糕时才完全成立。资产产生现金流，现金流就赋予了它们价值，我们也有理由相信，最终它们的价格会向那个价值靠拢。这并不要求它们在某个特定的时间框架内做到，但这个预期提供了投资所能拥有的最坚实的基础。相比之下，其他一切都是纯粹的臆测——黄金也一样。

什么价格？（At What Price?）

在 9 月的《裙摆》中，我说投资者正在追逐安全——像追逐当日流行之物一样简单化地追逐——却无视为此付出的价格。我给那一节起的标题就是「什么价格？」

我在这里再次用了那个标题，因为它才是投资中真正关键的问题。我们都希望自己的投资有成长、有质量、有收益、有安全。但我们愿意为它们付出多少？我说过很多次：不参照价格，任何资产都谈不上好主意（或坏主意）。我们如何判断黄金的价格是否恰当？

和石油一样，你可以把第二页上列举的黄金的种种吸引力一条条列出来。但你如何把它们变成一个价格？要明智地投资，你不是必须能把它们换算成价格吗？想想下面这段对话：

要点在于：在投资中，价格必须重要。任何东西都不能仅凭其自身属性就成为一笔好买卖——还必须考虑这些属性所产生的价值，以及价格与那个价值之间的关系。而就黄金而言，并不存在一个可量化、可与之比较价格的价值。好了，就是这样。要么你同意这些话，要么你不同意。

面对给黄金定价的困难，黄金迷通常的退路，是指出黄金过去的价格，以及自那以来它涨得多么少。例如，黄金 1980 年触及 850 美元的高点，此后每年只涨了 2%。Leuthold Group 有一个常被引用的观察（例如路透社 11 月 29 日）：按通胀调整后的口径，金价如今必须达到 2,400 美元，才仅仅相当于 1980 年的水平。

但拿黄金与历史价格作比较、据此主张黄金便宜的人，举出的往往是精挑细选的观察——Leuthold 那例就是如此。那又如何解释这一事实：1999 年年中黄金才 250 美元（《金融时报》，11 月 13 日）——意味着过去十多年里它每年上涨 16%？而且，即便从 1980 年的 850 美元算起那蜗牛般的涨幅似乎很有说服力，我们又怎么知道 1980 年黄金的定价是合理的，从而知道它今天相对 1980 年偏低、因而就算合理？如果黄金过去被高估了，那么即便它在期间没有什么涨幅，它今天仍可能被高估。

我们信任黄金（In Gold We Trust）

20 世纪 70 年代，我遇到一本 Richard Condon 写的书，叫《金钱即爱》（Money Is Love）。我买它，是因为我喜欢《满洲候选人》（The Manchurian Candidate）——一部改编自 Condon 另一本书的 1962 年电影。关于《金钱即爱》，我如今只记得：它的背景是一个人们痴迷于收藏盘子的时代，他们囤积盘子作为价值储藏。有一个人收藏得太多，盘子的重量竟把他住的公寓压塌，掉进了楼下那户人家。

在书里，收藏盘子有价值，原因很简单：人们觉得它们有价值。那听起来很傻。但黄金有什么不同吗？它有更好的理由拥有价值吗？

我在这里的论点，是我在这个话题上坚持最久的一个：黄金能充当价值储藏，仅仅是因为人们一致认为它可以。多年来我一直觉得，黄金并没有什么特别之处使它适合这个角色。它只不过是几千年前人们碰巧开始垂涎的那种金属。它本可以是铁，但铁太常见，因而不够特别：它不光亮，还会生锈。它本可以是铂，但人们找不到铂，或者说找不到足够多的铂来让它流行。或许黄金得到这份差事，纯属巧合。

但另一只手呢？（对有思想的人而言，我认为总是有另一只手。）比方说，我们之所以轻视黄金，是因为它有价值仅仅出于众人的一致认可。那美元呢？我们为什么赋予美元价值——或者就此而言，任何其他纸币？它有价值，是因为政府说它有，而我们随声附和。听着耳熟吧？

四十年前，你拿纸币去兑换，每 35 美元能换一盎司黄金。后来尼克松总统在 1971 年终止了黄金兑换，这条路就走不通了。如今美元背后什么都没有，只有人们对它的信念。

顺带一提：1967 年夏天我刚开始在华尔街工作时，政府宣布将停止兑换印有「银币券」（silver certificates）字样的纸币。于是我把钱包里的一打左右翻了出来，拿到附近一条叫老滑道（Old Slip）的街上的联邦成色鉴定局（Federal Assay Office）。职员清点了它们，把等重的白银放在一杆巨大天平的一端，再从袋子里把粒状白银倒到另一端，然后把白银装进信封递给我。我很庆幸今天还留着它，外加几张我没去兑换的银币券……还有我对那段早期岁月的其余记忆。

维基百科把「法定货币」（fiat currency）定义为「国家发行的货币，既不能依法兑换成任何其他东西，也不以任何客观标准固定其价值」。今天，不可兑换的美元（与其他大多数货币一样）是一种法定货币。维基百科接着说明，法定货币「缺乏内在价值」。

所以，如果我抱怨黄金缺乏内在价值，也许我的戒心也该让我去质疑美元（以及欧元、英镑与日元）。如果黄金有我上面描述的这些局限，那对货币我们又该怎么说？（Bruce Karsh 进而提出了一个更深的难题：我们或许更偏爱有内在价值的创收资产，而不是法定货币。但这些资产产生的收入是用货币计算的，因此它们的价值也是用货币计算的。那么，这些资产的价值是否就比货币更「真实」？什么才算真正有价值？也许只有那些有实际用途、而不只是有货币价值的东西——比如农场。事情当然就变复杂了。）

黄金的价值并非内在的、也无法量化，这一点我们可以谈论。但问题最终归结为：人们对黄金的信念会增强还是会被侵蚀。与此相关，John Maynard Keynes 对市场有一句深刻的观察。

在 Keynes 的时代，伦敦一份报纸刊登了许多年轻女性的照片，读者从中选出五张最漂亮的；谁的名单与所有读者的投票最吻合，谁就能得奖。获胜策略不是努力挑出最美的参赛者，而是挑出大多数投票者会认为最美的那几位。换言之，参赛者的投稿不应当基于内在优点，而应当基于对其他参与者如何看待内在优点的猜测。投资——包括黄金——也一样。因此，问题不在于黄金有没有价值，而在于人们会不会把价值归给它。

但它还不止于此。尤其是在短期内，更优秀的投资者可能不是对某物的优点判断正确的人，甚至也不是对关于优点的共识看法判断正确的人。相反，更优秀的投资者可能是这样一个人：他正确判断了别人会就「关于优点的共识看法」作出怎样的判断。

这并非指凭自己的最佳判断挑出真正最漂亮的脸蛋，也不是指挑出平均意见真正认为最漂亮的脸蛋。我们已经到达了第三层，在那里我们绞尽脑汁去预判：平均意见会期待平均意见是什么。而且我相信，有人还修炼到了第四层、第五层乃至更高的境界。（《就业、利息与货币通论》，1936 年）

人们会继续把价值归给黄金吗？还是说，他们会押注别人会继续把价值归给黄金？这些才是关键问题。这种信念的变化难以预测，但正是变化在造就财富、也在消灭财富。

不确定时期的黄金（Gold in Times of Uncertainty）

过去六周，除了北美，我还走访了欧洲、亚洲、澳大利亚与南美洲的客户和联络人。我察觉到的最大共同点，或许是一种感觉：世界比以往任何时候都更不确定，可能结果的区间也更宽。危机前那些自认为明白经济与政府如何运转——因而明白未来可以期待什么——的人，如今的感觉已经大不相同。

今天，我们面临着一长串问题的不确定性，其中包括：

• 经济增长的前景，
• 高债务水平及必要的紧缩措施的种种后果，
• 发达世界的经济未来，
• 中国与其他新兴国家的影响，
• 通缩与恶性通胀的可能性孰大孰小，以及
• 货币与主权债务的稳健性。

因此，人们在摸索中寻找可以依赖的东西，也就不足为奇了。黄金是通胀预期以及对经济、货币担忧的晴雨表，随着人们对这些问题的情绪恶化，黄金的人气上升了。

离家在外往往能改变一个人的视角。旅行期间，我震惊地听到有人（好吧，是一位黄金生产商，可能是在「给自己唱多」）把美国描述成一个被特殊利益集团把持的腐败政治体系，而且致力于让美元贬值。虽然我知道正在采取的刺激行动很可能会让美元走弱，但我愿意相信关于腐败的那部分不是真的。

但我不得不承认，我对美国——尤其是华盛顿——正在发生的事情并不怎么满意（见 2008 年 8 月的《什么让我担忧》和 2010 年 3 月的《我宁愿犯错》）。当其他国家正在实施紧缩措施以削减赤字与债务时，我没看到华盛顿拿出多少实际行动。所以，即便不算腐败，或许也只是软骨头。

• 最近那个折中的税收「解决方案」就是一个好例子（条款本身的优劣暂且不论）：「如果你投票支持延长失业救济、削减工资税并增加税收抵免（加剧赤字），我就同意延续减税、降低富人的遗产税率（加剧赤字）。」这份法案里人人有份，其十年期的预计成本为 8,580 亿美元。双方议程上唯一都缺的要素，是财政纪律。
• 那总统赤字委员会各项提议的表决呢？被任命的委员们大体上支持这些提议，它们却没能获得所需的绝对多数——因为十位在乎连任的民选官员中有六位投了反对票。这些都是棘手的问题，而任何可能的解决方案——按定义——都会增税或削减政府服务。事实是，大多数民选议员似乎无法采取任何可能让他们失票的行动。

关于美元的疑问正在全世界被提出。因此，身在国外的一个有趣结果是：黄金的美元价格上涨，更容易被看成一美元所能买到的黄金在变少。所以，或许我们应该想想美元的疲软，而不是黄金的强势。以下是路透社一位博主的一篇帖子：

如果你用美元以外的货币——比如澳元——来看金价，过去几年它根本没涨。眼下黄金并没有繁荣。是美元在崩盘。你现在觉得[黄金]值很多美元？那就等着 QE4 或 QE5 吧。

这或许出自合格观察者之口，也或许不是，但它反映了当下的情绪。与此相关，有趣的是《华尔街日报》12 月 3 日的如下报道：

中国官方的新华社周四援引的数据显示，中国今年头十个月进口了 209.7 吨黄金，比去年同期增长了四倍（即前者的五倍）。

这超过了 ETF 的购买量，也让分析师们吃了一惊——他们此前对中国购买规模一直没有清晰的了解。……

「黄金市场上的每个人都知道投资需求激增，但他们不知道那是中国，」CPM Group 的董事总经理 Jeff Christian 说。……

[这条新闻]出炉之际，政府正在放松对金融机构与个人投资者购买黄金的限制。

钱总得有个去处，而在这个不确定的时代，黄金似乎是个热门的目的地。此外，对黄金的一些反对意见已经缓和：

• 过去，黄金交易既难又贵，尤其是小额的。但易于交易的 ETF 的诞生缓解了这一顾虑。
• 过去，人们会抱怨黄金不产生当期收入。但如今，由于各国央行把利率压到超低，别的资产也好不到哪儿去。

清除诸如此类的障碍，效果是让需求相对供给上升。这对价格的短期影响是清楚的。

黄金作为储备货币的用处（The Usefulness of Gold as a Reserve Currency）

在许多方面，黄金人气的上升在很大程度上可能是排除法的结果。以下是 James Saft 发表在《国际先驱论坛报》（11 月 10 日）的《动荡中黄金的魅力日增》（Gold's Allure Grows Amid Instability）中一段有助益的分析：

当银行体系的偿付能力受到威胁、而当局又拒绝直接处理它时，实物资产就是该待的地方。

银行抵押品数以万亿计、实际价值低于其账面标称价值，美国经济又深陷资产负债表衰退，在这种情况下，靠创造更多毫无支撑的钱来解决问题，诱惑实在太大了。美联储在其最近一轮 6,000 亿美元的量化宽松中干的正是这件事。

这反过来又是在邀请世界其他国家照样印钱。这套体系里没有任何刹车，除了各国相互合作的能力——而眼下，合作并不符合每一个人的个体利益。……

你可以辩称，我们如今的处境是现行体系的一种可能必然结果。在法定货币体系下，全球储备货币制造了承担过多债务的巨大激励。

换言之，当 (a) 你的收入不足以覆盖你的开支，(b) 你可以从国外借款来弥补缺口，(c) 你可以印出世界储备货币来偿还债务，而且 (d) 那种货币并不要求以黄金之类有形的实物作后盾——那么，印钱看起来就像是轻松之选。但正如世界在许多事情上正在认识到的那样，这种做法不受限制地持续下去是行不通的。

《金融时报》11 月 13 日报道如下：

一些政策制定者认为，依赖单一储备货币——美元——是危险的，因为它来自一个需要大量从国外借款的经济体。上周五，二十国集团（G20）工业化国家与新兴国家未能就全球失衡达成任何有意义的协议；此后法国承诺，将把开启一场关于世界未来货币安排的辩论，作为其明年 G20 主席国议程的一部分。

世界需要一种（或不止一种）储备货币。有哪些候选者？美元、欧元、英镑、日元、人民币与黄金。

美元如今问题缠身，世界对美元作为储备货币的评价正在走低。如果说近年来它相对欧元与英镑贬值不多——事实上自 2007 年末以来它大幅走强——那主要是因为另外两种货币问题更大。只有日元相对美元走强了——这出于对日本保守稳健作风的信念（尽管其庞大的国债暗示的恰恰相反）。

以下是一个月前世界银行行长 Robert Zoellick 在主张黄金应在世界货币体系中发挥有限作用时所说的话：

黄金已成为一个参考点，因为货币持有者看到，除人民币之外的所有货币都有疲弱或不确定的增长前景，而人民币又不能自由兑换。

这就默认地指向了黄金。黄金不太可能取代其他货币，但它的需求可能进一步增加——尤其是如果各国断定，相对其货币持有量而言，储备中的黄金成分太小时。另一方面，黄金的角色似乎很可能有限：黄金的交易量很小，加上情绪摆动（进而供需摆动），使它在作为世界货币体系一个严肃组成部分这件事上，波动性大得吓人。此外，黄金供应的有限性，也会限制金本位货币体系中潜在的经济增长。

国际舞台上大多数事情似乎都在与美元作对，而这可以看作含蓄地主张黄金相对美元的地位应当上升。但要记住：既然黄金无法定量评估，就没有人能确切地说，当前的金价是不是尚未认识并反映美元的所有问题（以及黄金的全部优点）。

底线（The Bottom Line）

大约两年前，我第一次注意到黄金与宗教的相似之处。在那之前，我一直是黄金的不信者（不是强烈反对，只是无所谓）。但当时我得出结论——正如任何谨慎的不可知论者面对上帝时那样——虽然我不信黄金，却不能 100% 确定这就是正确的立场。（这就像一个人自认为不迷信，却仍然偏爱幸运数字和每日仪式，「以防万一」。）于是我不再激烈地反对黄金。

更重要的是，我还得出结论：既然黄金几百年来一直「管用」，它很可能还会继续管用下去。它或许不会永远如此，但它今年就失效的概率又有多大？所以，我不会押注它失效，而且我或许会建议持有一些头寸，「以防万一」。不是因为我正面地把它看成赚钱机器，而是因为它能通过分散化有益地增进安全。不确定的世界局势，无疑需要我们尽可能积累一切抵御未知的保护。

不过，另一只手又把我拉回到价格上。是的，黄金继续充当价值储藏的可能性，大于它失灵的可能性。是的，也许人们应该持有一点头寸。但眼下的价格，是开始建仓的正确价格吗……？