第 74 篇 · 2010-12-01 · Open and Shut
据传 Mark Twain 说过：「历史不会重演，但总会押韵。」投资者总爱遗忘教训、重复旧行为，因此有时我觉得，这些备忘录似乎再也不必想什么新点子了——只要把旧备忘录里的构件回收过来就行，就像一个建筑工人拆下老房子的材料再利用。这份备忘录，我想沿着这个思路做个实验。以下是我的积木：
摘自《第一季度业绩》（First Quarter Performance），1991 年 4 月 11 日：
证券市场的情绪起伏，如同钟摆的摆动。尽管弧线的中点最能描述钟摆「平均而言」的位置，它实际上极少停在那里。……这种摆动是投资世界中最可靠的特征之一，而投资者心理停留在两端的时间，似乎远多于停留在「恰到好处的中间点」的时间。
摘自《恰到好处的中间点》（The Happy Medium），2004 年 7 月 21 日：
资本市场在「大开」与「砰然紧闭」之间摆动。它为那些本不该得到资本的公司提供资本，也就为日后的廉价投资埋下了可能；而当它拒绝向这些公司提供后续融资、抽掉它们脚下的地毯时，这种可能就变成了现实。一向如此，也永远会如此。
摘自《你无法预测，但你可以准备》（You Can't Predict. You Can Prepare.），2001 年 11 月 20 日：
资本提供者过度纵容，往往在金融泡沫中助纣为虐。……在《梦幻之地》（Field of Dreams）里，Kevin Costner 听到一句话：「只要你建起来，他们就会来。」金融世界也是如此：只要你提供便宜的钱，他们就会借、会买、会建——往往毫无纪律，并造成极其负面的后果。
摘自《才华并不足够》（Genius Isn't Enough），1998 年 10 月 9 日：
等下次危机到来，四处看看；你很可能就会找到一个放贷者。
上面这些引述，为这份备忘录定下了主题。我只需把它们更新、放进当下的语境，再谈谈它们对今日投资的意义。我们走着瞧。如果这次效果好，读者或许会得出结论：将来他们可以用我旧备忘录的边角料，拼出自己想要的备忘录来。
信贷周期的运转（The Credit Cycle at Work）
想想看：人们通常把经济的起落归因于企业利润的波动，又把证券市场的涨落归咎于利润的波动。然而在衰退与复苏中，经济增长与趋势线速率通常只相差几个百分点。那么，企业利润的增减幅度为何要大得多？答案在于金融杠杆与经营杠杆之类的东西——它们放大了收入起伏对利润的冲击。
既然利润波动如此剧烈——比 GDP 波动大，但相对还算温和——证券市场为何还会如此戏剧性地飞涨与崩盘？我认为原因在于心理的波动，尤其是心理对资本可得性的深刻影响。
简言之，经济只波动一点点，利润波动得颇为剧烈，而信贷之窗却大开、然后砰然紧闭……这就是本备忘录标题的由来。我相信，信贷周期是最反复无常、影响也最大的周期，因此理应得到极大的关注。
在《恰到好处的中间点》中，我讨论了信贷周期在制造市场极端中的作用：
要寻找市场极端的原因，通常需要把信贷周期的录像带倒回几个月或几年。大多数狂热牛市，都有一股提供资本的意愿激增在推波助澜——而这种激增往往是轻率的。同样，大多数崩盘之前，都有一场针对某些公司、某些行业或所有潜在借款人的全面拒绝融资。
随后，在《你无法预测，但你可以准备》中，我详细描述了这种扩张-收缩的过程及其后果：
- 经济进入一段繁荣时期。
- 资本提供者兴旺发达，资本基础不断增厚。
- 由于坏消息稀缺，放贷与投资所包含的风险似乎已经缩小。
- 风险厌恶消失无踪。
- 金融机构着手扩张业务——也就是提供更多的资本。
- 它们通过压低要求的回报（比如降息）、降低信贷标准、为单笔交易提供更多资本、放松契约条款来争夺份额。
一旦走到这一步，上文描述的上行支腿就反转了。
- 亏损使放贷者灰心丧气、畏缩退避。
- 风险厌恶上升，随之而来的是利率上升、信贷限制与契约要求收紧。
- 可得的资本减少——在周期的谷底，只有最合格的借款人——如果有的话——才能拿到钱。
- 公司渴求资本。借款人无法滚动其债务，导致违约与破产。
- 这一过程助长并强化了经济的收缩。
当然，到了极端处，这一过程又为再次反转做好了准备。此时放贷或投资的竞争很小，人们可以要求高回报加高信用质量。在这种时候投入资本的逆向者，有机会获得高回报，而那些诱人的潜在回报开始把资本吸引进来。就这样，一场复苏开始获得燃料。……
繁荣带来放贷扩张，放贷扩张导致不明智的放贷，不明智的放贷产生巨额亏损，巨额亏损使放贷者停止放贷，停止放贷终结了繁荣——如此循环往复、周而复始。
底线在于：潜在的资本提供者是否愿意在某个特定日子提供资本，会有剧烈的波动，从而对经济与市场产生深远影响。毫无疑问，最近的信贷危机之所以严重到那般地步，是因为信贷市场冻结、资本无从获得——除非来自政府。
信贷周期的影响（Impact of the Credit Cycle）
上面一节描述了信贷周期如何运转。接下来我想谈谈它的影响。
资本提供者时不时地就把水龙头拧开或关上——和许多事情一样，一做就做过头。有些时候，任何人为了任何目的都能拿到任何数量的资本；也有些时候，连最够格的借款人也无法为有价值的项目筹到合理数量的钱。资本市场的行为，是衡量我们心理状态的绝佳指标，也是便宜投资机会的一大来源。（《恰到好处的中间点》）
一个紧绷的资本市场，通常源于、导致或意味着以下这些情形：
- 对亏钱的恐惧。
- 风险厌恶与怀疑情绪高涨。
- 无论项目优劣，都不愿放贷与投资。
- 到处都缺资本。
- 经济收缩、债务再融资困难。
- 违约、破产与重组。
- 资产价格低、潜在回报高、风险低、风险溢价过高。
另一方面，一个慷慨的资本市场通常与以下情形相伴：
- 对错过盈利机会的恐惧。
- 风险厌恶与怀疑情绪下降（相应地，尽职调查也减少）。
- 太多的钱追逐太少的交易。
- 愿意以更大的数量买入证券。
- 愿意买入质量下降的证券。
- 资产价格高、预期回报低、风险高、风险溢价单薄。
在大开的资本市场里，新发证券的质量问题尤其值得注意。风险厌恶与怀疑的下降——再加上投资者更关注不错过机会、而非避免亏损——使他们乐于接纳更大数量的发行。同样的因素，也使他们愿意买入质量更低的新发证券。
当信贷周期处于扩张阶段时，新发行的统计数据清楚地表明：投资者正以更大的数量买入新发证券。但对更低质量证券的接纳，则要微妙一些。信用评级与契约条款虽然明摆在那里，要理解它们的含义，仍然需要费些功夫、做些推断。当资金过度可得引发疯狂抢食时，看清并抵制这一趋势，似乎超出了大多数市场参与者的能力。过度慷慨的资本市场之所以会带来亏损、经济收缩以及随之而来的不愿放贷，原因之一正在于此。
以上一切的底线是：慷慨的信贷市场通常与高企的资产价格及随之而来的亏损相伴，而信贷紧缩则制造出清仓甩卖的价格与巨大的盈利机会。
过去十年的事件（The Events of the Past Decade）
过去几年为信贷周期的运转提供了一个典型例证——说它典型，是就模式而言；但就其广度与影响来说，它是独一无二的。
2004 年到 2007 年初，风险容忍、轻信、金融创新与杠杆都达到了高点，由此引发了 2007 年末与 2008 年的信贷紧缩——我们这辈子最严重的一次——以及大规模的资本毁灭。结构化、杠杆化的投资工具融解崩塌，给那些为之提供资本的人带来空前的损失，并迫使他们不计价格地抛售所持资产。金融机构濒临破产，不得不依靠政府项目重建资本。货币市场基金与商业票据也需要托底。雷曼兄弟（Lehman Brothers）倒下了。通用汽车（General Motors）与克莱斯勒（Chrysler）破产并需要救助，房利美（Fannie Mae）、房地美（Freddie Mac）、美林（Merrill Lynch）与贝尔斯登（Bear Stearns）等公司则不得不被扶持或吸收。这一切，在很大程度上都源于本世纪头十年中期资本得来过于容易，以及市场参与者的不负责任。其结果是人们大规模「逃向优质资产」，以及普遍拒绝承担风险。
2009 年，在我看来堪称奇迹：政府的应对使投资者心理转为积极，对回报的追求使风险容忍得以恢复。风险资本重新可得，金融机构因而能够筹集股权资本，负债累累的公司也得以进入资本市场——延长债务期限，抓住其债务上的折价。结果，多亏风险胃口的上升，许多市场录得了有史以来最大的涨幅。
今年，尽管经济与地缘政治基本面仍然摇摆不定，新的忧心之事也时不时冒出来，信贷市场对被认为具有关键规模（critical mass）的公司大体上是大开的。在 5 月的《警示旗》中，我指出某些类型的交易又能做成了——它们再现了危机前最炙手可热那段时间的行为，而在 2007 年末与 2008 年曾变得不可能。其中包括：CCC 级债券、弱契约（covenant-lite）债券与实物支付（payment-in-kind）债券的发行；股息资本重组（dividend recap）交易；以及为投资债务而设立的结构化实体。
最近，这份清单又添了新成员：
- 100 年期债券的发行。
- 50 年期、五年后可赎回债券的发行（如果利率上升，买家就会被套在一只低息债券上；但如果利率下降，发行人就能迅速用一只息率更低的债券把它换掉）。
- 与通胀挂钩的通货膨胀保值国债（TIPS）的发行——其回报为负 0.55% 加上通胀率（如果没有通胀，回报将为负；如果通胀率为正，TIPS 的收益率仍将低于通胀率）。
- 通过所谓的「drive-by deals」（驾车即走式交易）发行债券。当一笔交易在下午公布、次日清晨即定价时，投资者几乎没有时间去研究它的信用质量与契约条款。
以上每一件事，都表明投资者一方出现了如下情形：
- 信心上升、风险厌恶下降，
- 强调潜在回报而非风险，以及
- 愿意买入质量不断下降的证券。
为何出现这些事态？（Why These Developments?）
和任何经济事件一样，这些事情可以有无数种解释。但我想集中谈的，是政府刺激。
在信贷危机最严重的时刻，各国政府纷纷采取措施，应对流动性收缩、经济放缓以及银行资本账户的枯竭。这些措施包括把利率降到创纪录的低点。其动机与效果既多又杂。
第一，人人都知道，降息的首要目标是刺激经济活动——让企业借钱更便宜、因而更有吸引力，把钱借来投资工厂、资本品与存货。消费信贷也应该更便宜，鼓励消费者借钱消费。
第二，提供低成本的借款，是重建金融机构健康的一种方式。如果一家银行能以 1% 从中央银行借入 1 亿美元、再以 6% 贷出，那就好像政府每年给了它 500 万美元（假设这些贷款到头来是「真金白银」能收回的）。因此，除了提升银行的盈利能力与股权资本，原则上这还应当带来更多的放贷。
迄今为止，这些方面的结果好坏参半。经济活动依然低迷，放贷依然迟缓。但另一个副产品变得尤为突出：对承担风险的鼓励。
第三，接近于零的国库券利率——以及 1% 或 2% 的票据收益率（取决于说的是哪个国家）——会把投资者推向风险更高的投资。尤其是当恐惧与风险厌恶消退时，国债上这样的回报变得令人无法接受。于是，一些原本会投入固定收益市场安全部分的钱，被迫转向更激进的去处。
无论人们心中有多少根本性的怀疑——以及由此而来的踌躇——都在一定程度上被最安全投资那低得令人无法接受的回报抵消了。举例来说，过去不会在传统的 12% 收益率上买高收益债的人，或者 2008 年不会在 20% 上买的人，今天会在 7% 上买——主要是因为面对 2% 的国债，他们实在下不去手。同样，在危机中表现糟糕的另类投资类别，也能再次吸引股权资本了（尽管金额较小，而且要配上更少的杠杆）。
第四项影响是：利率下降导致资产升值。这恢复了财富——家庭财富以及其他方面的财富——以及随之而来的看涨情绪，而看涨情绪又催生出更强的花钱与承担风险的意愿。
第五，量化宽松（QE）把现金交到投资者手中，换取美联储买入的证券。这也应当增强投资者的投资胃口。
然而，像 QE 这样增加流动性的计划，还有额外的后果。例如，其他国家正在抱怨：(a) 来自低利率美国的过剩资本将淹没它们的市场、推高资产与大宗商品价格，以及 (b) 美国货币供应量的增加将削弱美元、不公平地增强美国出口的吸引力、并减少美国对进口的需求。
后果（The Ramifications）
2003 年，我的备忘录《到底怎么了？》（What's Going On?）里有一个费尽心思琢磨出来的比喻，叫「猫、树、胡萝卜与棍子」。我说过，在低回报的环境里，投资者因为安全投资上可得的回报微薄，被迫沿着风险曲线越走越远，又被风险更高之处承诺的更高回报诱引过去。有意识地承担风险，可以做得负责任、甚至或许有利可图。但低回报环境常常诱使投资者无意识地追逐回报，其结果令人痛苦。我们最重要的当务之急之一，就是对这种行为的出现保持警觉。
最后再回望一份旧备忘录：你或许想回头看看 2004 年的《当今的风险与回报》（Risk and Return Today）。它描述了这样一种投资环境：被美联储压低的短期国债利率，把资本市场安全部分的回报拉了下来。于是我说，资本市场线「又低又平」——资产价格膨胀、回报低、风险溢价单薄、风险高。我接着敦促人们，在这样的低回报环境中投资时要保持谨慎。这话说得早，但结果证明恰逢其时。
今天有所不同。非投资级债务的收益率利差高于平均水平。杠杆只能以更适度的金额获得。由于投资者被 2008 年的现金窘境吓怕了，流向私募策略的资本有限。股票市盈率低于历史平均水平。而且投资者似乎意识到了经济与地缘政治的不确定性。
但也有直接的相似之处——主要在于：国债收益率过低，正把债券投资者赶到别处去施展他们重新燃起的风险承担意愿，因而所有固定收益工具的绝对收益率都很低。
11 月 12 日，《纽约时报》报道了 Martin Feldstein 的评论——他是全国经济研究局（National Bureau of Economic Research）前主席、里根总统任内的经济顾问委员会主席：
他在《金融时报》上写道，对 QE2（第二轮量化宽松）的预期，已导致大宗商品与普通股的价格上涨。
「与所有泡沫一样，当利率回归正常水平时，这些被夸大的上涨可能迅速逆转，」他说。「最大的危险将降临到杠杆化的投资者头上——包括那些用借来的钱买这些资产的个人，以及持有长期证券的银行。在最近这场由资产价格泡沫破裂驱动的危机之后，这些风险应当已经一目了然。尽管如今正在上涨的具体资产价格与上一次不同，但当泡沫破裂时出现破坏性下跌的可能性，却令人不安地相似。」（着重号为后加）
2006–07 年，最受追捧的资产是房地产、按揭与收购公司。今年，则变成了世界各地的国债、黄金、大宗商品、货币（相对美元而言），以及新兴市场的房地产与股票。收购公司可能会重返这份清单——因为便宜债务、有待投入的股权资本，以及争着要把钱投出去的激烈竞争，这三者会结合起来。
底线是：无论出于什么原因，一些资产价格再度上涨，风险承担卷土重来，而 2004–07 年的那些有风险交易如今又能做了。于是，在我看来，是时候掸去 Warren Buffett 那条终极建议上的灰尘了：
别人处理他们的事务越不审慎，我们处理自己的事务就必须越发审慎。
仅仅几年前还在采取激进做法的投资者，为此经历了切肤之痛。或许那惩罚太短暂了，或许它反转得太快了。于是，有些人再度变得激进。这种行为第二次未必会再受惩罚，但审慎的投资者不应去冒那个险。
在 2008 年第四季度市场的谷底——雷曼兄弟申请破产等事件震惊世界之后——优质资产以非理性的低价遭到抛售。其结果是——照例是在崩盘中——高风险与高预期回报同时摆在那里。要抓住机会，只需两样原料：资本，以及把它投出去的胆量。
今天，有些资产定价公平，另一些价格偏高，但再没有 2008 年那样的便宜货。在这样的环境里，资本与胆量不再是答案。我们已不再身处一个高回报、低风险的市场——尤其是鉴于无从知晓今天这许多宏观不确定性将如何了结。因此，如今不可或缺的要素不再是资本与胆量，而是风险控制、选择性、辨别力、纪律与耐心。