裙摆

第 73 篇 · 2010-09-10 · Hemlines

尽管细节千变万化，投资风格的钟摆式摆动却始终存在。恐惧对贪婪、追逐安全对进取、股票对债券、成长对价值，只是我们能看到这种摆动的众多领域中的几个例子。投资世界由此印证了马克·吐温（Mark Twain）那句名言中所含的智慧：「历史不会重演，但总会押韵。」

钟摆的摆动有固定的极限，它倾向于在两端之间来回扫过那片领地。之所以如此，是因为 (a) 人们往往把趋势推向极端，(b) 钟摆弧线的两端都不是完美或永恒的解决方案，以及 (c) 在这些问题上别无去处。因此，看待投资趋势的最佳方式，或许是与裙摆作类比：裙摆能做的只有上上下下，于是它们就上上下下。时尚权威们呼吁短裙，人们纷纷响应，把裙摆越提越高，直到再也提不动为止。然后就掉下来了（如此循环往复）。

投资时尚起落背后的原因，极少完全相同地重演——因为细节、时点与效果因事而异。但其底层过程是反复出现的。例如：

• 一个想法诞生于一件被低估的资产被发现之时。
• 它的低估引人注目，先驱投资者的早期收益亦然。
• 它声名鹊起，吸引越来越多的追随者，即便此时低估已经变成定价充分。
• 它变成一场狂热或「泡沫」，价格变得无关紧要。
• 最终，最后一个潜在买家被说服、上了船。
• 再没有别的人可以转化为这一趋势的拥趸，高估的泡沫便熟透待破。
• 当追随者经历最初的下跌，幻灭开始出现。
• 曾经的拥趸大规模逃离，泡沫化为崩盘。

这个「发现—狂热—崩盘」的循环，被所有投资格言中最有用的一句概括得最为精当：「智者开头做的事，愚者末尾做的事。」这份备忘录要谈的，就是这些反复出现的模式、我所了解的股票与债券的历史，以及这句格言对那段历史的适用性。

股票简史（A Brief History of Stocks）

2008 年 10 月发生了一个重要的里程碑，引起了大量关注。据报道，近五十年来第一次，标普 500（Standard and Poor's 500）股票指数的股息收益率，与美国十年期国债的到期收益率相等。人们知道这意味着股票变便宜了，但要领会它真正的意义，需要对历史有所理解。事实上，股票和其他投资媒介一样，往往会过时、又会重新时髦起来；这不过是后一种情况的又一个例子。

在 20 世纪 50 年代之前，普通股被视为一种投机性的、次级（即顺位靠后）的资产类别。正因如此，股票必须支付比债券更高的收益率才能吸引买家；当然，风险更高的资产理应回报更高。事实上，大多数州都有法律限制受托组合持有股票。对股票的这种态度，很大程度上源自 20 世纪 20 年代的投机性股票泡沫——其标志是高保证金买入、非法小交易所（bucket shops），以及把股票内幕消息透露给擦鞋童——那个泡沫在 1929 年大崩盘中破灭。从 1929 年延续到二战结束的糟糕经济与市场表现，进一步加深了人们对股票的怀疑。

直到二战后，经济表现才开始支撑乐观情绪。以美林（Merrill, Lynch, Pierce, Fenner and Smith）为首的券商大肆宣扬股票的优点。股权投资变得普及，本地券商营业部里的「客户代表」把股票投资送进了千家万户：我记得大约 1959 年，我母亲买了 10 股哥伦比亚天然气（Columbia Gas）和 15 股 Chock Full of Nuts。

我还记得美林在 60 年代中期印发的一本关于「成长股投资」的小册子，鼓吹盈利快速增长的可取性，以及 IBM、施乐（Xerox）、雅芳（Avon）、可口可乐（Coke）、德州仪器（Texas Instruments）与强生（Johnson & Johnson）等公司的实力。这个想法逐渐演变成「漂亮五十」（nifty-fifty）投资——一场真正的狂热，许多大银行等机构纷纷加入。喧嚣压倒了逻辑，兴奋压倒了价值意识，这些成长股的股价达到了 80 到 90 倍的市盈率。

「漂亮五十」股票在 70 年代潮水退去时经受了检验——并被发现不合格。繁荣转为衰退。阿拉伯石油禁运、一轮强劲的成本推动，以及自我强化的生活费用指数化调整，制造了一场几乎没人看到结束之机的恶性通胀。那些成长股的市盈率从 80 或 90 倍跌到 8 或 9 倍。股票、华尔街与整体经济由此经历了一个真正阴郁的十年，其顶点是 1979 年 8 月《商业周刊》（BusinessWeek）那篇题为《股票之死》（The Death of Equities）的封面报道。要寻找人们对股票态度具有周期性的证据，请看它的最后一段：

今天，那种把买股票当作人生储蓄与退休之基石的老态度，已经荡然无存。一位年轻的美国高管说：「你最近去参加过美国公司的股东大会吗？全是老古董。股票市场根本不是热闹的地方。」

在投资世界里，情绪的低点通常与价格的低点同时出现，70 年代末也不例外。由于环境糟糕透顶，你能在股票市场上买下一家现成的公司，花的钱比从头创办一家还少。我有幸在 1978 年年中当上了组合经理，从而受益于随后投资者心理从谷底的回升。

总体而言（尽管有一些著名的例外），二十世纪后半叶的标志是股权崇拜的兴起，而最后这四分之一世纪大概是有史以来最好的时期。从 1979 年到 1990 年，标普 500 年均回报 15.4%，只有两年亏损（1981 年跌 4.8%，1990 年跌 3.1%）。经济繁荣、企业利润上升、消费者借债消费的趋势，以及通胀与利率的回落，共同造就了一个最宜人的环境。

当股市表现在 1991–99 年更进一步改善——年均回报 20.6%、没有一个下跌年份——追捧又上了一个台阶。从 1980 年 7 倍的低点起，标普 500 的市盈率终于在 1999 年超过了 33 倍。市场的戏剧性表现，使配置给股票的资金稳步增加，最终酿成科技股泡沫。它达到顶点时，出现了诸如基于事实的《长期股票投资》（Stocks for the Long Run）与更为天马行空的《道指 36000 点》（Dow 36,000）这样的书。你若问机构投资者期望股票未来带来多少回报，我想他们几乎全都会说 11%。

顺便说一句：投资者总是把高于平均的回报当作令人鼓舞的迹象，并加以外推，标普 500 从 1979 到 1999 年 17.6% 的复利回报当然是一个典型的例子。但他们很少问：是什么造就了那些好回报？这对未来又意味着什么？本质上，持有股票带来的是拥有一家公司的收益，股票升值应当由利润的增长来驱动。因此，长期回报应当反映企业增长。但正如 Warren Buffett 指出的那样，「……当人们忘记长期而言股票的升值不会快于企业利润的增长时，他们就会惹上麻烦。」尽管企业增长是股权收益的根本来源，它在短期内却常被估值趋势所遮蔽、掩盖。人们把 17.6% 的收益当成令人鼓舞的迹象，却忽视了这样一个事实：它主要源自上文所述的市盈率上升，因此不太可能不歇气地持续下去。这种膨胀的回报，与其说是可以外推的健康表现，不如说本该是一个警告：估值不可持续、很可能会向均值回归。但投资者始终认识不到：过去高于平均的回报并不意味着未来会有高于平均的回报；相反，它们很可能从未来借了债，因而意味着前方的回报会低于平均，甚至是亏损。投资者倾向于轻信而非怀疑，这是投资风格走向极端的一个重要原因。

沃顿商学院的 Jeremy Siegel 教授——《长期股票投资》的作者——用历史数据 (a) 证明从未有过一段股票跑不赢现金、债券与通胀的长期，从而 (b) 主张大多数风险容忍度一般的人应当把大致 100% 的资本放在股市里。但 Siegel 和许多外行一样，没有追究那条最关键的追问线索。90 年代末该问的正确问题，不是「股票的正常表现是什么？」，而是「在平均市盈率为 33 倍时买入，股票的正常表现是什么？」

许多投资者被 90 年代末股票的表现所诱惑——被财富与安稳退休的承诺所诱惑，也被股权投资与技术、媒体和电信行业魅力交织的前景所诱惑。结果众所周知：自大萧条以来股票第一次连续三年下跌；标普 500 从峰顶到谷底跌了 51%；科技投资者巨亏；401(k) 账户大幅缩水；人们对股票普遍幻灭。

基本上，我认为股权投资者的心被伤透了——投资世界里时不时就会发生这种事。唾手可得之钱的承诺被证明是空头支票——照例如此——而那些抱着过度膨胀预期的投资者发誓「再也不了」。2002 到 2007 年间，良好的经济、低利率与普遍心理的复苏把股票拉了回来，但也只是回到它们 2000 年的高点。与 1999 年他们确信的 11% 预期回报相比，到 2003 年许多投资者只期望股票带来 6–7% 的回报（尽管股票那时已经便宜得多）。玫瑰的光彩褪去，人们到别处——比如私募股权、房地产、对冲基金与按揭支持证券——去寻找下一个解决方案。我没听到任何投资者说：「我们的股票不够多。」它们的光环确实黯淡了。

但股票在收复前高之后，又在信贷危机中再次遭到冲击。从 2007 年的峰值到 2009 年的谷底，它们下跌了 58%。股票并没有被单独挑出来惩罚；非政府债券、房地产、按揭证券与私募股权都一同承受了痛苦，因为恐慌与信心丧失无处不在。

如今恐慌已经消散，股票有所回升，但只收复了 2007–09 年亏损的大约一半。标普 500 如今的位置，1998 年就首次达到过——这意味着过去十二年里，普通股东那不到每年 1% 的微薄回报，全部来自股息。人们谈论「股市失去的十年」，可似乎依然没有人觉得自己持有的股票太少。

债券简史（A Brief History of Bonds）

债券近期的历史，需要讲的少一些。上世纪上半叶，债券是投资组合的基石。铁路债券与有轨电车债券和国债、公用事业债、公司债一道，生意兴隆。Graham 与 Dodd 的经典之作《证券分析》，用了超过 200 页来谈「固定价值投资」，其中包括优先股——而今天几乎听不到这种东西了。

过去六十年里债券的故事，与股票的经历正好镜像相反。起初，股票在 50 与 60 年代独占了聚光灯，债券随之枯萎；1969 年底，第一国民城市银行（First National City Bank）每周债券数据摘要以《最后一期》（The Last Issue）为标题、加上黑色边框的讣告样式寿终正寝。债券在 70 年代的高利率环境里被摧毁；即便利率在 80 与 90 年代稳步下降，债券也别想与股票的戏剧性涨幅一较高下。

到了 90 年代末，任何只投债券而不投股票的做法，都感觉像是拖着压住业绩的锚。我曾主持一家慈善机构的投资委员会，眼看着另一座城市的一家姊妹机构——多年来一直以 80:20 的债券/股票配比苦苦挣扎——把配置改成了 0:100。我想象一位典型的机构投资者会说这样的话：

我们有一点钱在债券里。我说不清为什么。那是个历史意外。是我的前任创建的，但他的理由已湮没在过往之中。如今我们的固定收益配置正在被审议削减。

尽管本世纪头十年对股票的兴趣仍然低迷，却也没什么钱流向高等级债券。债券人气持续下滑，推动因素之一是格林斯潘领导的美联储为刺激经济、抵御外生冲击（比如千年虫恐慌）而决定维持低利率。国债与高等级债券的收益率只有 3–4%，对试图赚取 8% 的机构投资者来说起不了多大作用。

由于一个我认为相当标准的过程，债券配置恰恰在最需要它们的时候，跌到了历史最低点。除了现金与黄金，国债是 2008 年唯一表现良好的资产。事实上，它们受益于一场大规模「逃向优质资产」。公司高等级债与高收益债在 2008 年和其他一切一同受损，但比股票跌得少，而且它们也享受了可观的复苏。因此，自 2007 年 7 月危机爆发以来，债券的表现远好于股票，如下页所示。

显然，近期债券相对股票的优势表现是戏剧性的。

今天发生了什么？（What's Going On Today?）

如今，投资者似乎突然醒悟到债券的吸引力——尽管他们没能在危机来临前及时醒悟，而那正是持有债券价值巨大的时候。这只是投资者一边开车一边盯着后视镜的又一个例子吗？他们是不是正在一个最糟糕的时点从股票转向债券？

头条很戏剧化，事实也很清楚。就在过去几周里，我们看到了这样的新闻报道：「投资者逃离股票、现金流诱惑 J.P. 摩根」（Bloomberg，8 月 16 日）、「债券收益率持续下挫，国债空头认输」（《华尔街日报》，8 月 16 日）、以及「对债券泡沫的担忧日益加剧」（《金融时报》，8 月 21 日）。Bloomberg 报道如下：

今年约有 330 亿美元流出持有美国股票的基金……据美国投资公司协会（Investment Company Institute）统计，截至 7 月 31 日，约有 1,850 亿美元流入债券基金，创下有记录以来的最高水平。

这些统计针对的是共同基金及其散户投资者。虽然对机构而言未必相同，它们却是投资者心理趋势的指示器。换言之，对股票的失望仍在延续，撤出的资本以及更多的钱正在涌向债券。（不过必须指出，正如《洛杉矶时报》的 Tom Petruno 在 8 月 21 日指出的那样，股票共同基金的总流入仍然非常可观——而且大于债券基金的总流入——只是在这个时期被流出超过了。）

我想处理的第一个问题是「为什么会有这些趋势？」关于股票的答案很简单。它们在 90 年代被过度炒作；在头十年令人失望；而投资者正在外推那糟糕的表现（即便价格已经更低），正如他们先前外推良好的表现（在价格更高时）一样。这种期待趋势延续的倾向，是投资者行为的典型特征——尤其是对那些本应预期向均值回归的现象而言。

90 年代末，当股票表现如此出色、被普遍预期远超多数投资者的回报需求时，没人觉得有必要持有收益率微薄的固定收益工具。如今股票已糟糕了十年，预期也被调低了。股票不再被视为它们曾经的那种稳赢之物。前几天，《纽约时报》登了一篇题为《戏剧性转向：投资者逃离股市》的文章：

新的经济不确定性，正在考验美国人与股票市场长达一代人的恋情……小投资者正在「失去对风险的胃口」。……「我和所有人一样亏了，」[一位个人投资者]在近期的市场下跌中说。「我需要一个更保守的配置。」……5 月，投资者从国内股票基金撤出 191 亿美元——这是自 2008 年 10 月金融危机最严重时期以来最大的单月流出。（2010 年 8 月 22 日）

危机之后转向保守，有点像是马跑了才去关马厩门，但它却是投资者心理的一个常规特征。

当然，投资者行为必然有其基本面理由，而当下对股票的低评价，基于一个日益蔓延的信念：复苏将疲弱无力，而且可能出现二次探底。背后还可能是这样一种预期：股息与长期资本利得的税率将相对于普通收入税率上升。

那为什么又有这么多资本涌向债券？裙摆的类比在这里很管用。取一种存在已久的风格，搅入已经改变的环境，再加一次心理上的大幅摆动。债券在很长一段时间里变得过时，股票抓住了所有人的注意力。当这些趋势走到尽头、时尚极端的错误最终被揭穿时，债券又回到了时尚之中。

债券曾经构成组合的主体；接着 70:30 的股/债配比成为常态；然后债券更加过时。再然后，当债券配置小到不能再小时，时尚权威们反而开始呼吁增加债券。当然，债券在危机期间与危机后的出色表现也帮了忙。

进入危机时持有债券的人如此之少、持有量如此之小，以至于债券的吸引力如今想必像一次突然的顿悟：在资本结构中，它们当然优先于股票，因此受基本面风险的影响较小。此外还有我所说的「票息的力量」（power of the coupon）。除了到期赎回，大多数债券每六个月付一次利息。这些现金流不仅可以花、可以再投资，它们还起着稳定债券价格、抑制波动的作用。听起来很划算。那么，人们如今纳闷：我们当初为什么持有那么少？把历史性的小配置，加上新发现的优点，你就得到了一股买入趋势与上涨的价格。

支撑债券买入趋势的基本面理由，正是那些促使人们减持股票的理由的反面：对经济迟滞的担忧、二次探底的可能、乃至遥远的通缩可能。在这些情况中的任何一种下，公司都很可能表现糟糕，所以你宁愿持有优先证券（债券）——它们承诺只要持有到期就有正回报——而不是顺位靠后的证券（股票），后者几乎什么都有可能发生。

而如果通胀在下降——把利率也带下去——你会宁愿用债券锁住一个固定的回报率，也不愿持有一只像股票那样完全可变的工具。人们这样想：在通胀为零或为负的情况下，锁定今天的利率将被证明是天赐之福。

最后，如果我们再次陷入另一场危机，我们难道不宁愿持有债券？看看它们上一轮表现得多好。

什么价格？（At What Price?）

「什么价格？」这个问题，不只是今天拿债券与股票作比较时才该问，它是任何时候针对每一项投资都该问的正确问题。

我一有机会就设法让人们相信：在投资中，不存在「好主意」……或「坏主意」。任何东西，在某一个价格和时点上是好主意，在另一个价格和时点上就是坏主意。以下是我过去说过的话：

一次又一次的经验已经证明：没有哪项资产好到——若买价过高——不会变成一笔糟糕的投资。也很少有资产坏到——若买得足够便宜——不能成为一笔好投资。……没有任何资产类别或投资天生享有高回报的权利。只有定价恰当，它才有吸引力。（《最重要的事》，2003 年 7 月 1 日）

投资成功主要不来自「买好东西」，而来自「买得好」（这个差别不只是语法上的）。（《现实主义的信条》，2002 年 5 月 31 日）

该想的不是：经济衰退时你宁愿持有顺位靠后的还是优先的证券，或者通缩时宁愿持有固定利率还是浮动证券。问题在于：针对未来的种种可能，哪些证券定价恰当——哪些证券的定价能让它们在事情如预期发展时给出好回报、在事情不如预期时不至于大亏？你不能执迷于一种证券的内在优点，而要看它相对那些优点是如何定价的。

所以，举例来说，光说「通缩时期我们想要固定利率证券」是不够的。如果通缩真的出现，你会庆幸自己持有 2.5% 的十年期国债；但如果通缩不出现，你又会作何感想？而每种结果的概率又是多少？

如果债券是通缩的理想之选、股票将承受伴随而来的经济疲弱之冲击，那这就够了吗？你宁愿买定价过高的债券，也不买定价过低的股票？对于定价过高与定价过低，是否存在客观标准？而且，举个例子，如果十年期国债无论环境如何都付 2.5%，而股票在通缩被避免时回报 15%、通缩未被避免时亏 10%，那么通缩发生的可能性不是必须超过 50%，债券才值得偏好？（算算这笔账。）

我这里的要点是：简单笼统的陈述对做投资决策毫无帮助。过去投资者是怎么被宰杀的？就是栽在这样的话上：

• 高增长股票是好东西（1970 年）。
• 评级低于三 B 的债券不适合投资（1977 年）。
• 再也不会有人买股票了（1979 年）。
• 磁盘驱动器制造商永远不会太多（1988 年）。
• 互联网与光纤将改变世界（1999 年）。
• 房价只会上涨，不可能出现全国性的按揭违约潮（2006 年）。
• 鉴于世界末日之风险，高收益债券没有吸引力（2008 年）。

今天那些关于债券的正面文章，绝大多数完全避而不谈价格与概率。但唯有评估这两者，才能判断吸引力。

现在该做什么？（What To Do Now?）

自 2007 年年中金融危机开始以来，我一直说：任何复苏都会平淡无奇，投资者不应当指望繁荣。对我而言，这就要求投资于稳健、稳定、非周期性的公司；回避杠杆化的公司与策略；强调风险受控的策略与经理人；以及——或许最首要的——多持债券、少持股票。这些都是泛泛的原则：可以说是我的笼统陈述。但如今，既然股价已走低、债价却持续飙升，我发现必须重新考虑对债券的侧重。

今天的债券是怎么定价的？我们能期待什么样的回报？让我们看看那只 2.5% 的十年期国债。就国债而言——说它们没有信用风险似乎仍然稳妥——存在三种可能的自然状态。

• 如果我们以 2.5% 的到期收益率买入、而利率不变，未来十年我们将每年享有 2.5% 的回报。（利率不变时，除到期时向面值收敛外价格不会变化，而我们能按买入时点可得的收益率再投资利息——这是到期收益率计算内含的假设。）
• 如果利率因经济疲弱或通缩而下降，我们很可能会看到期间的价格上涨。而如果我们按上涨后的价格卖出，我们的持有期回报将超过我们买入时的到期收益率。即便我们只是持有，我们的 2.5% 债券也会成为抢手的博物馆藏品，就像人们说：「你还记得好日子吗——那时你能在国债上拿到 2.5%？」（不过说实话，收益率从这里还能再低多少？）
• 最后，如果经济、通胀与利率相对今天低得可怜的预期出现上行意外，那么锁住 2.5% 的收益率到头来就不会是什么好事。从 2.5% 出发，显然利率上行空间远比下行空间大。债券收益率的任何显著上升，都会带来可观的价格下行。必须牢记：信用可靠之发行人的债券持有人，不必担心永久性的资本亏损（除非他们在下跌时被吓得卖出）。一只「钱是实打实的」（money-good）债券，会挺过任何负面的期间波动，到期按面值兑付，并交付买入时锁定的收益率。因此，投资这类债券的人真正的风险在于：他们的回报在相应环境下被证明低于水准。如果通胀最后是正常的，2.5% 债券的投资者到头来可能并不比今天拥有更多的购买力——也就是说，实际回报为零。于是，如果环境出现正面意外，债券持有人很可能会希望自己拿的是股票。

组合构建本应在安全与确定、与进取和逐利之间取得恰当的平衡。关键问题在于：今天的债券买家是不是过于偏向前者、把后者忘记得太多了？他们是不是太悲观、因而把不确定性敬得过了头？

芝加哥大学的 Richard Thaler 8 月 22 日在《纽约时报》上的一篇文章，提出了一个重要的观点。他写的是 CFO，但我认为对投资者来说大体相同：

……熊市之后，[他们预测的]置信区间会变宽，主要是因为对下限的估计变得更加悲观。这给 Ben S. Bernanke 近来的评论投下了新的光——他说经济前景「异常地不确定」。……没错，坏日子过后，事情感觉更不确定了；但严重的市场下挫往往发生在长期牛市之后——而那时正是我们最不觉得不确定的时候。

换言之，投资者对好日子如此习以为常，以至于坏日子相比之下显得令人不安。这或许能解释人们对债券安全性的过度胃口，也因而解释了德意志银行（Deutsche Bank）所称的现象：「美国历史上收益率最低的 10 笔公司新发债，都是在过去 14 个月里卖出的」（Bloomberg，8 月 16 日）。

那么卖股票的人呢？我职业上已不再是「股票人士」，橡树管理的债券远比股票多，所以这不是在做广告。但我感觉，投资者如今可能忽视了股票的一些实在优点（数据来自 Bloomberg，8 月 16 日，除注明外）：

• 得益于把组织做得精简、浮动利率融资成本下降、劳动力更廉价或裁员，公司们即便在当下平淡的经济环境里，也很善于赚钱。「标普 500 公司的盈利 2010 年可能增长 36%、2011 年增长 16%——这是自 1994–95 年以来最大的两年连增。」
• 大多数公司并没有把这笔钱花在扩张或收购上，而是把它囤积起来。「美联储 6 月报告称，非金融公司持有的现金总额超过 1.8 万亿美元——它们囤积现金的速度 50 多年未见」（《洛杉矶时报》，8 月 25 日）。这笔现金堆积如山，大大增强了公司的财务安全，也提升了未来增加股息或回购股票的可能。
• 最后，今天卖出或回避股票的人，似乎忽视了一些非常有吸引力的估值参数。

• ——市盈率低于通常水平。「据可回溯到 1954 年的数据……标普 500 以 14.4 倍的年度盈利交易，而平均为 16.5 倍。」算不上白送的水平，但比战后平均水平低了 13%。
• ——美国非银行公司的年自由现金流，正以其市值的 6.8% 在产生。这个「现金流收益率」大体上可与债券收益率相比较。尽管（与股息或利息不同）这笔现金流不一定在赚得之时就到了投资者手里，但它总应以这样或那样的方式为股票的价值做出贡献。

底线是：随着债券价格上涨（收益率下降）、市盈率下降，股票跑赢债券的几率在上升。因此，高等级债券投资者觉得自己通过买入而获得的好处，可能被他们所支付的价格抵消掉。我换一种说法：一项投资相对另一项的吸引力，不来自它叫什么名字、也不来自它在资本结构中的位置，而在很大程度上来自它相对另一项是如何定价的。

今天令我印象深刻的是，我们有能力构建一个由标志性的、高质量美国大盘成长股组成的组合——它们在强劲的环境里提供升值，在疲弱的环境里提供一定程度的保护，而且无论如何都提供可观的股息收益率。对我而言——鉴于我一贯的看法：我们不知道宏观未来会怎样——这些股票在一系列可能情景中的潜力，比债券更有吸引力：债券只会在经济疲弱或通缩时期表现良好，在强劲或通胀时期则表现糟糕。

与股票相比，我感觉国债与高等级债券目前把各种有利的环境因素都反映进去了、或许还更多，相对股票定价偏高。要让它们从这里开始还表现良好——在收益率如此之低的情况下——一切都得按债券多头所希望的那样发展。

我的朋友、对冲基金经理 Doug Kass 每天给投资者发一份简报。（鉴于我平均两三个月才写一份备忘录，光是这个念头就令我望而生畏。）我通常喜欢他写的东西——换句话说是我们想得很像。Doug 8 月 18 日的简报用了一个抓人的标题：《为十年一遇的交易布好局》（Setting Up For the Trade of the Decade）。他提名配得上这一称号的交易是：做空美国债券市场。

那高收益债券——橡树的旗舰资产类别之一——又如何？它们的售价相对于国债的收益率利差，远高于历史常态；而它们承诺的到期收益率（扣除信用损失之前）应当有助于机构投资者迈向其回报目标。另一方面，必须说明：如果利率上升，高收益债券会经历期间性的折价（尽管其较短的久期、以及到期时价格向面值的「引力」会提供缓冲）。总体而言，鉴于今天的收益率利差，我们相信在大多数可预见的长期环境中，高收益债券将跑赢高等级债券。

杠杆贷款或许也值得考虑。与其它固定收益工具一样，这些贷款的收益率绝对水平不高，但 5.5%–6% 的水平相对有吸引力。这些贷款在资本结构中顺位最高，意味着它们应在迟滞的经济中提供一定保护；而它们的利率随 LIBOR 浮动这一点，应当能使其免受利率上升的影响。

橡树管理着六个大型「多策略固定收益」账户，在这些账户里，我们负责把资本配置到各个市场证券策略中。最近，鉴于上述事态的发展，我们做了一个适度的初步调仓：从高收益债券转向可转换债券——后者对股市趋势敏感。以下是一个月前我写给多策略客户的话：

到 2000 年初，人们无疑对股票信得太多、对债券想得太少。如今，十年过去，这些正在逆转。在我们享受组合表现之际，我们应该警惕这样一天：届时债券会变得过于流行，而股票作为被遗弃者的地位会使它们显得过于便宜。我们可以为今天身处正确的资产类别而拍拍自己的背，但我们不应不去考虑这些分道扬镳的表现趋势会对明天的回报做什么。

既然几乎没有哪种投资趋势会永远持续，更聪明的做法通常是期待最终的向均值回归，而不是指望一路涨上天。任何人都不应毫无保留地看待债券相对股票的如此大行其道。