希腊之于我如天书

第 72 篇 · 2010-07-19 · It's Greek to Me

本世纪头几年，我为《洛杉矶时报》周日版评过几本书。以下是我 2004 年为 Pete Peterson 的《空转》（Running on Empty）写书评时的开篇：

想想 Sam。大家一向都觉得他是镇上最聪明的人，或许还最英俊。他有一份最好的工作，住最好的房子。他花钱大手大脚——挑剔的人会说他是享乐主义者——以维持一种让许多人艳羡的生活方式；但他慷慨地供养着几位生病、年迈的亲戚，这也显出他的好品格。

然而，问题也不少。近些年来，他花的比赚的多，而且他的开支似乎比他的收入增长得更快。他每年都靠向社区里其他人借钱来填补缺口。（大家看他名声好，一向乐意借钱给他。）但这样一来，他的债务越积越多，下一年的利息（和缺口）也随之越来越大。换言之，他似乎遵奉温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）的格言：「与其非得去赚钱、存钱，不如干脆去借钱，这样能省去好多麻烦。」

最后，随着 Sam 照料的家庭成员越来越多、他许诺给每个人的津贴不断加码，再加上亲戚们——连生病的那些也包括在内——越活越长，事情就很清楚了：将来，供养他们的成本将比他的收入增长得快得多。

年年赤字。迷恋奢华的生活方式。债务不断累积，利息成本随之上升。依赖他人为缺口融资，以及放贷者收回贷款或提高利率的风险。一份供养他人福利的承诺，眼看就要失控。

Pete 的书讲的是美国的一种倾向：无视社会项目的成本，连年赤字，债务不断膨胀；我那个类比里的「Sam」，当然就是「山姆大叔」（Uncle Sam）。可现在，别的国家插了队，把上面这段描述抢了过去。和西方文明的大部分地区一样，一切都始于希腊。

希腊出事以来，我大部分时间都在伦敦，或许能从欧洲视角补充一点洞见。在伦敦这段时间，我的处境很不寻常：当这个话题占据头条时，我更像学生，而不是老师。大多数美国人起初对国际经济、尤其是货币问题并不特别敏感。要把学到的这一切理清楚、浓缩成一份备忘录，着实不易，但它就在这里。

奇怪的伙伴（Strange Bedfellows）

我把「共同的价值观」列为橡树（Oaktree）多年来成功的要素之一。橡树所有资深管理者都是保守、谨慎的人；我们都相信，风险控制与一致性是长期投资成功的关键；我们都把客户账户的业绩置于公司利润之上。共同的价值观让经营一家组织变得容易，尤其容易在政策与策略上达成一致。

现在设想一下，经营这样一家企业会是什么样子：(a) 一部分成员远比另一部分成员更信奉节俭、纪律与透明，(b) 却没有任何机制能确保每个人都按约定好的规则行事。欢迎来到欧洲。

20 世纪 50 年代，比利时、法国、意大利、卢森堡、荷兰与西德走到一起，成立了欧洲煤钢共同体、欧洲原子能共同体与欧洲经济共同体；1967 年，它们合并为欧洲共同体。1973 年，丹麦、爱尔兰与英国加入；80 年代，希腊、西班牙与葡萄牙加入。此后成员扩展到 27 国，1993 年采用了「欧洲联盟」（E.U.）这个名称。1999 年，11 国（此后扩展到 16 国）同意组成欧元区，用欧元取代各自的货币。欧洲似乎完成了一项艰巨的任务：把各国拉到一起，采用单一货币。这是一场微妙的平衡动作，但多年来似乎进展得相当顺利。

成功的前提，是各国共享财政政策。然而，和大多数经济联盟一样，侵蚀这些规则的诱惑始终存在。而且，信奉「多多益善」的欧盟接纳了价值观不那么一致的成员。创造共同货币、扩大联盟影响范围——以求获得足以与美国等经济强国相媲美的规模——这种渴望影响了扩张的种种决策，并最终酿成麻烦。

为了看清到底发生了什么，假设你我交情好到决定合并双方的经济实力，一起申请一张条款更优、额度更高的信用卡。我们说好各自 (a) 不花得比赚得多，(b) 只承担账单里与自己的消费相关的那部分。一切顺利，最后我们同意让第三个成员加入我们的组合。但新成员并不认同我们对节俭与诚信的承诺，他想过一种超出自己承受能力的好日子，于是在卡上花得比赚得多。我们合并后的强信用评级让他得以如此，他在信用卡上的欠款开始膨胀。当人们发现我们这组人负债累累时，尽管只有一个人刷爆了卡，我们俩也得凑钱去还清那笔未付余额。事实上，因为这个挥霍无度的第三个成员花得比赚得多，他根本拿不出钱来还债；于是你我——尽管行为负责任得多——却被这担子套牢了。

希腊就是那个新加入组合的成员。它（和不少其他国家一样）想靠公共财政买单，给自己的人民一种超出承受能力的好日子。要不是加入了欧盟——或者，要是赤字规则得到执行——希腊的经济现实本来会限制它能为公民做的事。但欧盟成员身份让它得以过度借贷、过度开支。西班牙央行行长 2007 年 4 月说过这样一番话：「单一货币政策意味着，对我们的经济而言，过于宽松的境况几乎从未间断」（Telegraph.co.uk，5 月 30 日）。希腊的情况也是一样。

我的英国朋友 Rodney Leach 是一位议员，也是「疑欧派」（Eurosceptics）的坚定领袖——他们一直主张改良欧盟、阻止英国用欧元取代英镑。他一份即将发表的文件草稿，影响了我对局势的理解。「一旦进了俱乐部，」他写道，「……地中海国家便故态复萌。有德国参与做后盾，它们能拿到低利率，借钱这件事的诱惑便不可抗拒。希腊尤其放纵自己，把财政纪律彻底抛到了脑后。」

希腊能够违反欧盟成员国赤字不超过 3% 的约定上限——资本市场慷慨相助，限制又从未得到执行——还搞了许多金融交易，用来隐藏自己不断膨胀的债务。值得指出的是：今天关于希腊的许多事实，多年来一直是实情。只是人们当时不像今天这样理解它的意义，也不觉得它值得忧虑；而短视的政客有一切理由无视这个问题，而不是正视它、承认他们那高尚的实验正在崩线。

于是，4 月初爆出消息：希腊及希腊公司已欠下巨额、将难以偿还的债务。没过多久人们就发现，「PIIGS」其余成员——葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊与西班牙——也是同样情形。5 月，匈牙利财长几句不慎的言论，使它成了可能遭遇同样待遇的候选者。接着爱沙尼亚被置于聚光灯下，这个过程似乎无休无止地连锁蔓延。

实质性问题（A Problem of Substance）

希腊及其他国家——尤其是 Rodney 所称的「地中海国家」——真正的麻烦，不是赤字与债务。那些只是结果和症状。再说，如果问题只限于希腊一国，凭它经济体和金融体系之小，解决起来本来不难。这些问题更实质、更结构性，波及面也更广。（我查了 17 个欧洲国家；它们 2009 年全都出现赤字，其中只有两个国家的赤字低于欧盟设定的占 GDP 3% 的目标。按升序排列，比利时、塞浦路斯、斯洛伐克、法国、葡萄牙、西班牙、英国、希腊与爱尔兰的赤字都在 6% 到 14% 之间。）

促成欧洲危机的成分很多：

• 增长缓慢、低产低效、缺乏竞争力的经济体。
• 低出生率与老龄化人口。（「20 世纪 50 年代，发达经济体里每名退休者对应七名工人。到 2050 年，欧盟的这一比例将降至 1.3 比 1。」——《纽约时报》，5 月 23 日）
• 慷慨的福利与社会服务；从摇篮到坟墓的安全网。
• 漫长的假期与对每周工作时间的严格限制。
• 过早退休。
• 人为虚高的债务评级与随之而来的低利率。

在《什么让我担忧》（2008 年 8 月 28 日）里，我对一件事表示过忧虑：美国人期望享有世界最高的生活水准，尽管美国在制造业产出与全球竞争力上已不再是领先者。这一点在希腊身上无疑变本加厉——希腊的经济大体上无足轻重，却想满足其人民的要求。

4 月，问题开始发酵时，我听到一位希腊出租车司机在广播里说出他的担忧：「我或许没法在 53 岁退休了。」53 岁正是希腊的平均退休年龄。一个经济体量有限的国家，却能让公民 53 岁就退休，这怎么可能理性？嗯，不理性。希腊之所以能多年入不敷出，是因为它沐浴在欧盟金融实力与欧元相关低利率的「反射光环」（reflected halo）之下。

2005 年 6 月 4 日，《国际先驱论坛报》刊登了 Thomas Friedman 的一篇专栏，他在文中颇有先见之明地写道：

……[全球化的力量]正在侵蚀欧洲的福利国家。这很有意思：法国选民正设法保住每周 35 小时工作制，而在这个世界上，印度工程师随时准备一天干上 35 小时。祝他们好运。……

我为西欧的蓝领工人感到难过。他们习以为常五十年的福利世界正在瓦解，而他们的政府似乎没有应对之策。

几周前，德国社民党主席 Franz Muentefering 把那些收购经营不善企业、将其精简后再出售的私募股权公司，比作「一群蝗虫」。

一位德国顶级政客竟靠攻击资本主义来拉票，这让我明白：这些衰老、僵化、习惯了六周假期、拿着几乎与上班一样优厚的失业救济的经济体，正在一个日趋平坦的世界里与东欧、印度和中国紧密交织，未来十年西欧的局势会有多么具有爆炸性。……

与印度为邻，西欧看上去像一家雇着土耳其护士的养老护理院。

在一个边界封闭的国家里，政府几乎可以为所欲为。它可以印钱，给那些自己没挣到这些东西的人买东西……只要卖方愿意按面值接受新印出来的钱。但在全球经济中，竞争的力量让个人——或国家——很难过得比自己的产出所允许的水平更好。

除了这些根本问题，我还了解到许多没那么根本、却更花哨的因素，它们都让希腊等地的局势雪上加霜。这些故事虽只是轶闻，在欧洲却流传甚广：

• 或许地中海国家大抵如此：希腊人对税法的遵从度，怎么说呢，「参差不齐」。在这个 1,100 万人口的国家里，申报收入超过 10 万欧元的只有区区几千人。
• 税表上有一栏，问你是否拥有游泳池，结果有 324 位雅典居民勾了「是」。然而，当税务调查员核对卫星照片时，他们得到的数字略有不同：16,974。遵从率 2%。（《纽约时报》，5 月 10 日）
• 作为这种非正统安排的一部分，这些国家存在着规模可观的「黑色」或「影子」经济。据说在希腊，20%–30% 的交易以现金和/或通过海外银行账户完成，两者都不申报。
• 希腊通行的规则似乎是「4-2-4」。如果你有 10 欧元应缴税款，就去见税务员。你递给他 4 欧元归他自己，向当局缴 2 欧元，自己留下 4 欧元。典型的雅典税务员年薪 5 万欧元，据说却拥有价值 200 万欧元的房产——这绝非偶然。
• 比俗话说的「面包师的一打」（baker's dozen，即 13 个）还更胜一筹，希腊公共部门的工人摊上了一桩好买卖：每年领 14 个月薪水——除 12 个月工资外，还多拿两个「奖金月」的工资。

• 在西班牙，半数雇员加入了工会，受极其严格的工作规则保护——这些规则限制效率、基本杜绝裁员。这意味着任何削减成本的举措都落到其余劳动力头上，让他们承受了不成比例的打击。
• 意大利（欧盟创始成员，却也是「地中海国家」）看来养着「一支超过 62.6 万辆的公务车队，是法国、德国或英国的十倍以上。」（《金融时报》，5 月 12 日）

这些事加在一起——产出低下、政府开支庞大、桌底下的交易、逃税、财政挥霍——就是一份通往麻烦的配方。今天的事态恰好证明：不合道理的事不可能永远持续下去：

• 永远花得比挣得多。
• 享受一种你负担不起的生活水准。
• 年年赤字，且赤字占 GDP 的比重不断上升。
• 负债规模占 GDP 的比重不断上升。
• 在做着上述所有这一切的同时，却拥有和那些不做这些事的国家一样坚挺的货币——以及一样低的利率。

事情能持续得比它们理应持续的时间更久，这些事大概也确实如此；但代价终究要来。今天，全世界对欧洲财政图景中所有不对劲的地方群情激愤——尽管相比几年前，这些状况或许并无多大变化。只是如今人们决定去关注它们了。

债务的作用（The Role of Debt）

正如我上面所说，债务不是问题本身，也不是问题的根源。但它是帮凶。

在《长视》（2009 年 1 月 9 日）里，我（虽然没有提到希腊）写到过我所称的「扩张性」（expansiveness）在过去几十年里的强劲上升趋势：

每一家企业、政府、非营利组织或个人，都拥有一定数量的股权资本、净值或盈余。这些资本反过来支撑一定水平的活动：生产与销售、放贷、政府行动、慈善拨款或消费。但在过去几十年里，如果你要做的这些事超出了资本所允许的范围，可以向别人借入资本。

没有信贷——比方说，我想起 45 年前自己上大学、还没有信用卡的日子——你就花不了自己没有的钱，也就买不起自己负担不起的东西。接着，信贷的奇迹来了，让自己陷入入不敷出变得轻而易举。

如果政府无法靠发债为赤字融资，会怎样？希腊就只能支付它负担得起的福利。没那么惬意，但或许更健康。

如果建筑商借不到钱、必须卖掉每一栋新盖好的房子才能盖下一栋，又会怎样？西班牙就不会成为那样一场繁荣的舞台——280 万套住房拔地而起（却只卖掉了 150 万套），签发的建筑许可数量等于法国、德国、意大利与荷兰的总和。

2008 年 11 月 24 日的《华尔街日报》刊登了 Irving Fisher 的一段话——写于 76 年前（《大萧条中的债务-通缩理论》，载《计量经济学》，1933 年 3 月）：

说到繁荣的破灭，「过度投资与过度投机往往举足轻重；但若不是用借来的钱进行，后果会远远不那么严重。」

这段话并非针对希腊、甚至并非针对政府活动，但它显然与当前局势相关。

近年来，世界上大多数国家都花的比收的多，好给公民更多他们想要的东西。只要资本市场敞开着，几乎没人想得出这条政策为什么不能永远奏效。全球各地的经济体都能靠借贷弥补赤字。要紧的只是还本付息的能力——哪怕那需要借钱来付利息。似乎没人要求有还清债务的能力。

我年轻的时候——在现在看来已是遥远的过去——国家债务开始膨胀，我记得当时围绕这一趋势的意义、明智与否与可能后果，有过激烈的辩论。这个话题近些年淡出了，因为如今每个国家都在一定程度上这么干，人们也就渐渐对争议习以为常——他们往往如此。

关于这个话题，有两句话格外醒目，出自 4 月 11 日 Bill Julian Research 的 Bill Julian。他引述 John Maynard Keynes 的话：「政府债务其实是我们欠自己的债。所以没关系。」但今天，大多数国家的债务已不再全是「欠自己」的了，因为有盈余的国家在很大程度上正为有赤字的国家融资。因此，很难得出国家债务无关紧要的结论。欢迎来到 2010 年。

在「过去的好日子」里，政府赤字往往是对抗周期的刺激措施的一部分——一个与凯恩斯勋爵联系在一起的概念。当一国经济萧条时，政府让开支超过税收收入以作刺激，这似乎合乎逻辑。到了繁荣时期，它再削减开支、实现盈余、偿还债务。但永久性赤字出现在二十世纪末，此后国家债务不论景气好坏一路增长。「国家债务会被偿还」这个念头已经蒸发。今天，希腊、西班牙与葡萄牙的公共与私人机构欠外国人 2 万亿欧元，偿还的可能性遥遥无期。

解决方案与绊脚石（Solutions and Stumbling Blocks）

迄今为止，为应对危机而采取的行动大多分两类：短期内安抚金融市场的金融操作，以及旨在长期削减赤字的紧缩措施。

美国 2008 年末的信贷危机，为必须做的事提供了一个范本。信贷危机中浮现出的要素是一致的：对未来的不确定、对信贷亏损的恐惧、拒绝放贷。金融体系靠信心运转，一旦信心枯竭，一切都会戛然而止。因此很清楚，最紧迫的任务必须是恢复信心、让信贷继续流动。

这个问题在金融机构身上尤为严重（而当今的国家经济，除了金融体系——最好再附带一个制造业部门——还能是什么呢？）。金融机构按定义就以高杠杆为特征，一旦信心下降，提供信贷的人往往会要求收回自己的钱。由于这些机构手头从来没有足够现金去满足那些潜在提款者的需求，它们就可能沦为银行挤兑的牺牲品。于是，首要任务就是恢复信心、让资本保持可得。

于是，5 月初，欧盟为希腊凑出了一个价值 1,100 亿欧元的救助方案。接着，当人们开始意识到危机可能蔓延到西班牙、意大利与葡萄牙时，5 月 10 日该方案加码到 7,500 亿欧元（即 9,000 亿美元——与美国的计划规模惊人地相似）。此外，欧洲央行还设立了一个购买受影响国家政府债券的计划，与我们这边的「量化宽松」如出一辙。

许多欧洲政府已宣布削减赤字的计划。手段包括减少开支、冻结或削减公共部门的就业与薪资、提高退休年龄。有些国家还加税以增加收入。希腊甚至说，打算开始多征收那些本应缴纳的税款。紧缩成了欧洲上下的谈资，一些领导人预言将出现相当一段时间的苦日子。当一个越过了审慎界限的「借了花」循环被叫停时，就会发生这种事。

然而，很重要的一点是：有一个潜在的解决方案——传统上或许还是最容易的那个——对欧盟成员国却不可用：货币贬值。

局势里的一个关键因素，是缺乏独立浮动的汇率。想一想国际金融吧。各国在增长率、生产率与通胀率上各不相同。认识到这些差异，利率与汇率就会相对他国发生变化。一般而言，在增长、生产与通胀方面境况较好的国家，货币会更坚挺，支付的利率会更低。

一个外债过多的国家，解决自身问题最简便的办法就是贬值。如果德拉克马对德国马克走弱，那么一个欠某德国人一定数量德拉克马的希腊人，如今欠对方的德国马克就变少了（当然，如果债务以德国马克计价，他现在欠对方的德拉克马就变多了）。这个过程可以通过一次性明确贬值，也可以通过恶性通胀来实现；倘若希腊是孤立的，我们极有可能看到这一幕上演。

1980 到 2000 年间，德拉克马对德国马克大约贬值了 85%——这是经济现实的反映。但随着欧洲各国用单一货币捆绑在一起，这已经不可能发生了。

欧洲各国都在尽其所能。这意味着安抚金融市场、实施紧缩措施，但不贬值（只要相关债务国仍是欧盟的一部分）。

那么，管用吗？（So, Will It Work?）

《管用吗？》是我 2009 年 3 月 5 日一份备忘录的标题，讨论的是奥巴马政府的救助计划能否成功。那些问题全新而巨大——和今天的欧洲一样；当时尝试的解决方案也未经检验——同样和今天一样。

《管用吗？》的最后一节，讲的是我说过的救助要想奏效必须完成的三件事：为经济去杠杆、补充被摧毁的资本、恢复信心。欧洲的配方并无二致，只不过美国政府不得不给金融机构托底，而在欧洲，各国政府首先得支持别的政府。

此外，欧洲还有一些难题是美国未曾以同等程度面对的。它们会让解决问题、尤其是迅速达成一致变得困难重重：

• 欧盟由 27 个主权国家组成，各有自己的中央银行与财政部长。此外还有欧洲央行（ECB）、欧洲议会与欧盟各国部长。
• 各国政治观点迥异，领导者来自政治光谱的各个角落。
• 各国看待问题的态度，都带着历史的色彩——某些情况下，那段历史包括战争与占领。有的国家会被要求去救助昔日的对手。
• 最后，各国的财政状况天差地别。只有少数国家——主要是德国——能为救助做出有意义的贡献，而它们将被要求承担绝大部分重担。它们会愿意吗？

欧洲内部的分歧由此可见一斑。《华尔街日报》6 月 15 日这样写道：

德国把欧元区南翼的危机，看作其他国家未能效仿德国财政纪律与结构性经济改革的症状。它提出的补救措施，主要聚焦于推动其他国家削减预算赤字。

而法国认为，德国庞大的贸易顺差与疲弱的国内需求，是欧元区问题的一部分——因为它们迫使较弱的经济体靠举债为进口买单，而不是靠向德国市场（欧洲最大的市场）出口来支付。

除了政治上的复杂性，解决问题的努力还会撞上两个重要问题：

• 紧缩措施与增税都是反刺激的，而它们偏偏是在相关经济体疲弱、正需要刺激的时刻实施的。Ben Bernanke 这样的经济史学家明白，注入流动性是应对经济放缓的最佳途径，而撤回流动性加剧了大萧条。
• 长期来看，削减赤字与债务并不够。相关国家必须提高生产率与竞争力。

在《管用吗？》里，我引述了 Paul Krugman（《纽约时报》，2009 年 2 月 16 日）的话：

正如伟大的美国经济学家 Irving Fisher 在上世纪 30 年代指出的那样，当人们和公司意识到自己债务过多时，他们做的事如果人人都同时去做，往往会弄巧成拙。抛售资产、偿还债务的尝试会加深资产价格的下跌，进一步侵蚀净值。而增加储蓄的尝试会转化为消费需求的崩溃，加深经济衰退。（着重号为后加）

把欧洲各国捆绑在一起，引出了一些耐人寻味的后果。一些北欧出口型经济体——尤其是德国——眼下过得相当好。处在周期的这个阶段，它们或许正考虑加息，货币或许正在走强。但欧洲央行短期内几乎不可能加息，而欧元兑其他货币已经走弱。于是，德国经济与德国出口就会在或许并不需要刺激的时候受到刺激。德国的出口会多于本来可能达到的水平，其中一部分所得又以对他国援助的形式再循环出去。到目前为止还不错，但可能带来通胀。复杂，而且不容易。

对主权债务的分析，在很大程度上是政治性的，而非经济性的。因此，悬而未决的都是政治问题；如上所述，又因欧盟的多国属性，以及缺乏惩戒财政违规者、驱逐成员或解散联盟的条款，而变得更加复杂。

但正如我们在美国 2008 与 2009 年看到的那样，几乎不必怀疑：一切可能的努力都会被用来挽救欧元与欧盟（尽管或许会少一两个成员，和/或带一点「债务重组」的味道）。它们很可能继续存在，但欧洲的许多关键问题，都取决于我们将看到什么样的经济活力水平。

我写这份备忘录，本是为了总结并解释欧洲的事态发展，起初也是这么动笔的。但接着，我想得更广了。

我们遇到了敌人，他就是我们自己（We Have Met the Enemy and He Is Us）

据《纽约时报》报道，6 月 9 日，一位主要国家的央行行长就本国的财政运作向其立法机构发表讲话，称其「看来正走在一条不可持续的道路上」。

「各种把现行政策外推、并对经济未来走向作出合理假设的预测，」他说，「都显示出一个结构性预算缺口——相对经济规模而言，它既庞大，又随时间不断增大……」

「此外，政府在退休者与非退休者医疗保健上的支出持续快速上升，因为护理成本的涨幅超过了收入的涨幅。为了避免未来支出项目与税收政策出现剧烈、破坏性的转向，并保住公众与市场的信心，我们现在就应该规划如何应对这些逼近的预算挑战。」（着重号为后加）

希腊？不是。西班牙？不是。葡萄牙、意大利或英国？都不是。那是 Ben Bernanke 在众议院预算委员会上的讲话。所以，我在上面用了 Walt Kelly 的连环漫画《波戈》（Pogo）里最著名的那句台词。希腊与「地中海俱乐部」（Club Med）的其他成员今天或许坐在被告席上，但几乎没有哪个发达国家能豁免——美国当然也不能。那些占据头条的国家和许多其他国家之间的差别，是程度之别，而非种类之别。

David Leonhardt 5 月 12 日在《纽约时报》上的专栏，为切入这个话题提供了一个不错的开头：

看着希腊的抗议者与政客——以及欧洲其他债台高筑的国家——很容易纳闷：他们为什么就是不明白？他们一直享受着超出承受能力的、更慷慨的政府福利。没有哪场大规模集会、哪笔救助资金能改变这一点。唯有削减福利或增税才行。

然而，你脑海深处会冒出一个挥之不去的问题：美国究竟有多大的不同？

我们的联邦债务数字正变得熟悉得吓人。预测显示，二十年内债务将相当于国内生产总值的 140%。再把州政府的预算困境算进去，真实的缺口会更大。相比之下，希腊今天的债务约为其 GDP 的 115%。

出于种种原因，美国大概不会遭遇希腊那种危机。但根本问题是一样的。两国都有一个超出其支付能力的政府。而政客们——尽管有些确实挥霍——并不是问题的主要来源。

我们，人民，才是。

我们还没有想明白自己想要什么样的政府。我们赞成 Medicare、社会保障、好学校、宽阔的公路、强大的军队——以及低税收。如何应对这种脱节，将是下一个十年里欧洲、日本与[美国]的核心经济议题。……

随着社会变得更富裕，公民往往想要更好的学校、更好的医疗保健和其他政府服务。[美国]正遵循这一模式，却没有缴纳必要的税款。这种组合使我们走上了一条通往希腊式债务的道路。

粗略估计，政府将不得不找到相当于 GDP 7% 到 10% 的支出削减与增税。我们等得越久，削减就得越大（因为利息成本在不断累积）。

GDP 的 7% 如今大约是 1 万亿美元。具体地说……教育、能源、国土安全、司法、劳工、国务院、交通与退伍军人事务八个部的预算加在一起，还不到 6,000 亿美元。（着重号为后加）

Leonhardt 提供了一些「周期性调整后的基本差额占 GDP 百分比」的数据，其中的对比令人心惊：

《纽约时报》把「基本差额」（primary balance）定义为「……衡量各国中期赤字占 GDP 百分比的指标——它剔除利息支付，并假设所有国家的失业率都显著下降（降至经济学家所说的『充分就业』水平）。」换言之，这些预测里掺进了相当多的乐观成分。美国的赤字因本应收缩的刺激措施而膨胀，但这份数据仍让我们在一群相当糟糕的同伴里显得难看。

美国在若干方面比欧洲处境好：

• 其国家债务占 GDP 的比重并不高（据 CIA 数据，2009 年我们的比率只有 53%，而希腊与意大利为 113%–115%，荷兰、英国、德国、葡萄牙与法国为 62%–77%）。
• 它享有世界头号储备货币带来的好处。
• 在每一次「逃向优质资产」中，其国债仍是首选去处（这也降低了它的利息成本）。
• 它在顶级教育机构、自然资源、创造力与智力进步方面拥有优势。

另一方面，它的缺陷包括：赤字开支的传统；沉重的总债务负担（尤其是家庭层面）；我描述过的许多困扰欧洲的人口问题（如人口老龄化、结构性高失业的可能）；代价高昂的福利应享项目；竞争力下滑与制造业基础萎缩。

把私人部门也算进去，2008 年末美国的总债务达到 GDP 的 358%。相比之下，大萧条之前约为 GDP 的 200%，1933 年达到 300% 的峰值（来源：经济分析局、美联储与人口普查局）。美国同样必须经历一场大范围的节衣缩食……若及早开始会很痛苦，但若拖延下去、任由未来的承诺进一步累积，会痛苦得多。

我觉得 David Brooks 5 月 13 日在《纽约时报》上说得非常好：

今天，无论你在发达国家的哪个国家当选总统或首相，面对的都是同一组挑战：在不扼杀脆弱复苏的前提下削减国家赤字；一边削减福利国家、提高税收，一边继续为那些带来长期增长的事物提供资金；在选民不信任领导人的当口，试图施行残酷痛苦的措施；而在一个政治极化、上百个不同利益集团都有能力阻挠变革的时代做这些事。

世界领导人能成功做到这些的概率，介乎渺茫与为零之间。想清楚支出削减与增税的恰当组合，就已经够难了。要建立一个愿意施行它们的政治多数，几乎不可能。未来十年左右的某个时候，世界很可能会再遭遇一连串摧枯拉朽的财政危机——伴随巨大的经济痛苦与最大程度的政治动荡。

尽管 Brooks 以我上面摘录的段落开场，他却在英国新执政联盟正在采取的、建设性的预算方针里，找到了「希望的微光」（那也是他专栏的标题）。

米尔肯研究所（Milken Institute）的这份评估，应该能为解决问题提供一些动力：

到 2020 年，万亿级赤字将变成常态——即便在经济稳健增长、失业率低的年份也不例外——而不再是与深度衰退挂钩的、令人不快的一次性反常。

若财政政策不发生伤筋动骨的改变，此后情况只会更糟。婴儿潮一代的退休，加上医疗成本以远快于 GDP 的速度增长，意味着政府在社会保障、Medicare 与 Medicaid（它支付老年人大部分养老院护理费用）上的支出很可能会爆炸式增长。按无党派的国会预算办公室（CBO）的估算，仅这三个项目的支出，预计就将在 2040 年达到 GDP 的 18%。那正是联邦政府过去 50 年税收收入占 GDP 的平均水平。于是，在这种情景下，从国防到债务利息的一切都将无钱可付。因此，除非这些应享福利项目（及其他支出）能被大刀阔斧地削减、或税收被显著提高，庞大且不断增长的赤字是确定无疑的。

但征兆并不好。两大政党都成了低税收的拥护者。奥巴马总统的国情咨文，几乎通篇都在颂扬减税之德（尽管他愿意给富人、尤其是富有的银行家们略微加税）。而如今，共和党人又成了 Medicare 受惠者眼下被许诺的每一分钱支出的捍卫者，遏制应享福利项目的前景似乎比以往更加渺茫。

在一如既往的政治情景下——现行的低税收政策与不受约束的应享福利增长都保持不变——联邦债务预计到 2023 年将达到 GDP 的 100%。到 2038 年，它将达到 GDP 的 200%。

关于这个话题，我将用 Bill Julian 一番更悲观的话来收尾：

在欧洲诸国与美国各州的债务困境之外，再加上美国政府的无资金准备负债（30 万亿到 50 万亿美元——看你问谁），再加上世界上最大金融机构房利美与房地美的国有化之举，你不由得要问：事情怎么会糟到这个地步？

……不稳定状态[可能]很快重演。而这一次，危机将围绕政府债务与债券市场展开。凯恩斯为解决银行及其庇护者政府的恶行所引发的财政问题，催生了集体主义冲动，而这种冲动已经走到尽头。不会再有什么人来「拯救这个体系」了。美国政府将面对一个棘手的选择：要么紧缩与财政纪律，要么把债务货币化[通过贬值或恶性通胀]，并面对债券市场可能到来的崩溃。

结论看来是：美国必须做好迎接紧缩、加税，以及这种组合很可能带来的缓慢增长的准备。否则，我们可能面临贬值、违约与其他难以想象的事态。困扰希腊的那些问题——以及第 5 页那份清单所代表的觉醒——并不豁免我们。

各州的状况（The State of the States）

许多专业投资者把 13D Research 的《我本周所学》（What I Learned This Week）列为最优先的阅读材料。它着眼大局，近乎学术，而 Kiril Sokoloff 似乎比多数人更有可能触及明日的大市驱动力量。他在 6 月 24 日那期里讨论了各州的财政状况，我忍不住要大段引述（我本可以给你更多，但总得有个限度）：

纵观全美，各州政府正处在财政灾难的边缘……上个月，美国预算与政策优先中心（Center on Budget and Policy Priorities）的一份报告估计，2010 财年美国各州合计出现近 2,000 亿美元的预算缺口，相当于所有州预算总额的 30%。正如《时代》周刊的 David von Drehle 近来所言：「如此持续的预算困境，在现代美国政府时代无出其右。你得一路回溯到 20 世纪 30 年代才能找到先例。」

2009 年暴跌之后，税收收入在部分地区开始企稳，但仍远低于衰退前的水平。销售税、个人所得税与公司税——它们构成州收入的 80%——的征收额在过去两年下滑了 12%。与此同时，固定成本继续让各州深陷赤字。

不出所料，州与地方政府已开始采取一些亟需的举措——削减成本、收紧养老金领取资格、耗尽雨天基金（rainy-day funds）。据预算与政策优先中心称，2010 财年有 45 个州削减了对居民的服务，超过 30 个州提高了税收——有些州幅度相当大。预计到 2010 财年末，有 14 个州的储备将不足其年度开支的 1%——它们基本上在过「手停口停」的日子。……

但必须记住，各州有大量固定成本，而且还在不断膨胀。除了飙升的养老金义务，联邦政府还把许多负担推给了各州，首当其冲的就是 Medicaid 这一摊烂摊子。它由国会创建、各州管理，靠州、地方与联邦资金的大杂烩来出资；这个为美国穷人服务的医疗体系，是一场迟早要发生的火车事故。

据哈佛肯尼迪学院教授 Linda Bilmes 称，Medicaid 支出 2009 年占州一般基金支出的 21%，当年增长 6.6%，预计在 2010 财年增长 10.5%。但就在注册人数增加的同时，对这个体系的拨款却几乎纹丝不动。正如亚利桑那州州长 Jan Brewer 今年在州情咨文里所说：「政府收入已萎缩到 2004 年的水平，有些人说，我们干脆采用 2004 年的预算好了」——可自那以来，你的州 Medicaid 名册又增加了近 50 万人，这就说来容易做来难了。……

各州和联邦政府一样，正面临一股人口结构的逆风——它将继续压缩税收收入，并加重不断增长的社会安全网义务。正如 Graham-Fisher 的 Josh Rosner 提醒我们的，婴儿潮一代的挣钱巅峰已经过去：

这些婴儿潮一代，如今正变成压在社会安全网上最沉重的负担。美国历史上人数最多的一代，将带着更少的净值退休——而房产历来是大多数家庭最大的退休与代际财富转移资产。许多情况下，这些人走到工作生涯尽头时，将没有任何（原文如此，sic）个人储蓄，基本上会成为国家的被抚养者。十年之内，这一加诸美国国库的负担，就是当前危机最大、却未被考虑的影响。

去年，各州的财政困境在一定程度上被联邦刺激计划缓解了。但据 CBO 称，去年初获批的 7,870 亿美元刺激资金中，近 70% 将在 9 月前花完。（而且，尽管这笔紧急注资帮各州撑过了难关，最终却加重了它们的困境——因为联邦资金不一定会延续，但它们所资助的工作与义务会。）然而今年，联邦刺激资金将急剧减少。

奥巴马政府为 2011 年申请了约 500 亿美元，但专家们相信，单是满足未来两年的需求，就还需要 1,600 亿美元现金。而这还假设失业不增加、税收收入不减少。尽管华盛顿那些惧怕选举的民主党人对在联邦赤字后面再添几个零没什么胃口，但或许已别无选择。如果联邦政府不干预，整个美国经济都可能陷入险境。毕竟，加州与伊利诺伊州难道不像这个国家的银行一样，「太大而不能倒」吗？（着重号为原文所有）

我在《告诉我错了》（1 月 22 日）里触及过各州财政状况这个话题；那篇和上面 Sokoloff 文章的段落，眼下应该足够了。不过，关于希腊困境的一个关键成因——养老金，我确实想再多讲一点细节。

在美国，养老金承诺长期以来一直被当作预算上的权宜之计。和私人部门的某些部分一样（参见汽车公司与「遗留」航空公司），公共部门也有用更甜美的养老金福利（以及退休者医疗福利）替代当下更高工资的历史——这是「把罐子一路踢到路上」的典型例子。雇员同意限制当期薪酬的增长，换来的是退休金提高的承诺；但兑现这些承诺的代价会很高，而且时至今日，资金远未备足。

皮尤州研究中心（Pew Center on the States）估计，截至 2008 年 6 月 30 日，各州为支付未来养老金与医疗福利而预留的资金，比所需少了 1 万亿美元。7 月 6 日，《纽约时报》报道了 Kellogg 管理学院 Joshua Rauh 的一项研究：「……假设各州按近年来的水平缴费、并且……能赚到 8% 的回报，那么到 2025 年将有 20 个州现金告罄；伊利诺伊州将是第一个，2018 年枯竭。……伊利诺伊州一旦耗尽资金，将被迫把三分之一的预算用于退休者；俄亥俄州则高达一半。」

加州与伊利诺伊这样的州，显然背负着难以偿还的债务和难以平衡的预算。政治四分五裂，税收与预算事务又需要绝对多数，再加上（在我所在的州）公投所扮演的角色，解决方案都难以捉摸。会不会有救助？这是今天就可以开始思考的一个大问题（尽管主流伦理是：不到万不得已，不为任何事操心）。

我毫不怀疑，联邦政府想不惜一切代价避免救助，措辞也仍将坚定地反对救援。但到了紧要关头，我由衷怀疑一个州会被允许破产。正如 Warren Buffett 在今年伯克希尔·哈撒韦年会上所说：「我个人认为，到头来，联邦政府很难对一个陷入极端财政困境的州转身不管。」（《金融时报》，5 月 4 日）

正如欧盟不想给赤字开支开绿灯一样，财政负责的州也不想替别人过度开支造出来的债务买单。如果联邦政府救助一个违约的州，还有什么能阻止任何州大搞赤字——反正明知可以指望别人来还债？当过度开支不受惩罚时，还有什么能劝阻它？还有比这更好的道德风险（moral hazard）例证吗？如果一个州的政治家明知账单最终会由别人来付，那他投票拒绝给选民一项福利，岂不反倒成了不理性？

顺便说一句，和欧洲一样，美国也有自己的分歧。在联邦救助中，某些地区将被要求为其他地区买单。而且，有些州确实比别的州更「扩张」、欠下了更大的债。与欧洲如出一辙。正如德国人或许不愿救助大手大脚的希腊，得克萨斯人或许会犹豫要不要救助加州，北达科他人或许会对纽约心存疑虑。「红」州不太可能争先恐后去帮助陷入困境的「蓝」州——因为共和党人认为民主党人过度扩张了政府的角色。

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经验表明，市场在俗话说的杯子是半满还是半空之间，会摆得何等剧烈。市场有时并非达到一个快乐的中间点，而是只盯着好消息（比如截至 4 月的那十二个月），有时只盯着坏消息。希腊在 4 月下旬开启了一场转向悲观的转折，海湾漏油事件，以及对经济二次探底可能性的日益担忧，又加剧了这一转向。5 月 8 日，在希腊的麻烦全面开花之后，《纽约时报》引述 Bill Gross 的话：「直到上周，人们还抱着这样的信心：只要经济与就业增长向好，什么也掀不翻那辆苹果车。如今，恐惧卷土重来。」

就在几个月前，似乎还没有人对那些常年赤字、债务不断增加的国家的做法有意见。接着，投资者改变了主意——他们往往如此——如今对这些做法嗤之以鼻。政府偿付能力被视为一个关键问题。以下是特邀撰稿人、对冲基金分析师 Andrew Marks（也是我儿子）对当前情绪的概括：

主权债务已经变得像法定货币一样——只靠人们愿意相信别人愿意为它再融资来支撑。一个没有偿还计划、除了再融资再无他法偿还到期债务的发行人所发的债，听起来和次级按揭诡异相似。

当恐惧平衡贪婪、当对亏钱的担忧平衡对错失机会的担忧时，市场更安全。我们不喜欢恐惧抬头、股票下跌，但那无疑会营造一个更健康的持有人环境，一个应当提供更好买入机会的环境。今年头几个月，说价格已经跑到了基本面之前是很容易的；在其他条件相同的情况下，如今这似乎不那么成立了。

当下对投资者的利好包括：估值适中、企业盈利上升，以及我们很可能已经处于复苏之中。另一方面，我仍然觉得消费者受创过深，不会很快恢复强劲消费；而且我看到了令人不安、鲜有人深思的长期可能性——包括上面讨论的那些。尤其是：保守、紧缩与增加储蓄，对单个经济主体来说是好事，对停滞的整体经济来说却是坏事。底线是：今天任何出于对复苏的信念、以逐险姿态投资的人，都必须确信自己足够敏捷，能在那些长期现实落定之前落袋为安。

把这些想法聚拢到一起，我费了好大一番劲；而要想出哪怕像样一点的答案，我觉得更难。但我希望这番讨论有所帮助，希望你们会思考我提出的这些问题，并鼓励其他人也这么做。我不喜欢自己像个杞人忧天的人，但我怀疑我的忧虑并非没有根据，而且我想象不出沉默会是更好的选择。