警示旗

第 71 篇 · 2010-05-12 · Warning Flags

大约一年来，我一直在分享我的一个认识：投资世界里存在两大风险——亏钱的风险与错失机会的风险。你可以彻底避开其中一个，也可以在这两者之间折中，但你无法把两者都消除。投资者心理的一个显著特征在于：很少有人能够 (a) 始终平衡这两种风险，或 (b) 在正确的时间强调正确的那一个。相反，到了极端时刻，他们往往紧盯着错误的那一个……结果反倒使另一个成了真正值得关注的对象。

在牛市里，当资产价格高企时，亏钱的风险很大。而在熊市里，当一切都处于谷底时，真正的风险在于错失机会。这些事人人都知道。但牛市之所以形成，原因很简单：大多数人都在买入——为了不错过机会而无视亏损的风险——而高企的价格恰恰预示着日后的亏损。同样，市场之所以见底，是因为大多数人都在卖出，想避免进一步的亏损，却无视了遍地都是的便宜货。

永无休止的循环（The Never-Ending Cycle）

为什么人们在该卖的时候买、该买的时候卖？答案很简单：情绪占了上风。价格上涨令投资者兴奋，鼓励他们买入；价格下跌则吓得他们卖出。

当经济与市场繁荣时，人们倾向于认为更多同样的好景即将到来。他们几乎找不到什么可担忧的——除了别人会比他们赚得更多这种可能。对亏损的恐惧退去，对机会成本的恐惧取而代之。于是风险厌恶蒸发，风险容忍上升。

风险厌恶对市场的正常运转绝对不可或缺。当存在足够的风险厌恶时，人们会避开更有风险的投资、偏好更安全的投资。于是，更有风险的投资必须显得能提供更高的回报，才能吸引资本。本该如此。

但当唾手可得的金钱前景令人兴奋时——即便这些钱来自已经过于流行、正变得定价过高的狂热资产或投资策略——人们常常丢掉风险厌恶，转而拥抱风险容忍。于是他们蜂拥扑向当红的投资，全不在意其高企的价格与风险。这种行为，应当对审慎的投资者构成一面重要的警示旗。

近期历史——上升的一面（Recent History – on the Upside）

正如风险容忍的扩张伴随着资产价格的上涨、并助推了亏损风险一样，风险厌恶也往往在价格低迷的时期上升，从而加大错失机会的风险。当人们拒绝购买资产——无论其价格多么低——他们就错过了周期中最好、风险最低的回报。

近期的市场周期是极端的，关于「双重风险」的态度摆动同样极端。由此产生的学习机会也同样极端。

在 2007 年年中危机爆发之前的几年里，风险厌恶显然是不足的。事实上，我认为这正是危机的主要原因。（去年，《纽约时报》的在线商业刊物 DealBook 请我写一写我认为危机背后是什么。我那篇题为《信任太多，忧虑太少》（Too Much Trust, Too Little Worry）的文章于 2009 年 10 月 5 日发表。如果你想要更多，它对这一主题有进一步的阐述。）以下是本世纪头十年早期的情况：

美联储压低的利率，加上自大萧条以来股市首次连续三年下跌，削弱了人们对传统投资的兴趣。结果，投资者把目光转向另类与创新投资，如收购、基础设施、房地产、对冲基金与结构化按揭工具。在当时那种低回报的氛围中，这些资产类别的许多吸引力来自这样一个事实：由于它们使用了杠杆——无论是通过借贷、分层还是衍生品——它们许诺了更高的回报。

面对那诱人的预期回报，投资者忘记了（或选择无视）杠杆既能放大收益、也能放大亏损的能力。同样助长投资者对杠杆影响之乐观预期的，还有他们的信念：风险已被驱逐——靠的是 (a) 美联储及其「格林斯潘期权」的功效，(b) 证券化、脱媒、分层、脱钩与金融工程的组合，以及 (c) 从中国与产油国涌向我们的那道「流动性之墙」。

出于这些原因，很少有市场参与者害怕亏钱。大多数人只担心错过机会。股票与债券前景黯淡，意味着投资者若想在低回报的环境中赚取可观的回报，就必须进取、必须创新。于是，风险厌恶 (a) 没有必要，(b) 反而会适得其反。「你最好投资这个新金融产品，」人们被告知，「否则你会错过。而如果你不投、你的竞争对手投了——并且成功了——你就会显得不合时宜、被抛在后面。」当人们想象一个没有尽头的良性循环时，他们通常只想得到一个词：「买」。

这说的就是错失机会的恐惧压过怀疑与审慎的过程。在那个时期，发生的正是这样。没人担心亏钱。错失机会的恐惧驱动着大多数投资者，花旗集团的 Chuck Prince 说了那句名言：「……只要音乐还在响，你就必须起身跳舞。我们还在跳。」尽管他担心流动性可能下降，但他更担心的，是在这场疯狂的资金提供竞赛中掉队。

近期历史——下跌的一面（Recent History – on the Downside）

从 2007 年年中到 2008 年底或 2009 年初的这些事件，展示的是反方向的作用。房价的上涨趋势戛然而止，次级按揭开始大量违约。杠杆化的工具融化崩解。信贷变得无从获得，金融机构需要救助。衰退使支出收缩，企业利润下滑。贝尔斯登、美林、AIG、房利美、房地美、美联银行（Wachovia）与华盛顿互助银行（Washington Mutual）都需要救援。银行资本、商业票据与货币市场基金需要联邦担保。雷曼兄弟破产之后，人们开始思忖金融体系的崩溃。正如在可怕时刻常常发生的那样，「可能」演变成了「很可能」——或至少演变成了非常值得担忧之事。

如今，恶性循环取代了仅仅几个月前的良性循环。随着它的到来，对亏钱的恐惧取代了对错失机会的恐惧。如我以前说过的，我想象大多数投资者的呐喊是：「我才不在乎我是否还能在市场上赚到一分钱；我只是不想再亏了。让我出去！」

对大多数投资者来说，没有任何假设悲观到不能当真，也没有任何潜在回报值得去承受亏损的风险。收益率 19% 的高收益债券。18% 的第一留置权杠杆贷款。11% 的投资级债券。没有一样足以诱人承担风险。

正如我在《消极主义的极限》（2008 年 10 月 15 日）中所写：「当乐观过度时，怀疑主义要求悲观。但当悲观过度时，它也要求乐观。」到 2008 年第四季度，风险厌恶当家做主，风险容忍已消失无踪。在资产价格空前低廉之时，本应对过度的悲观抱以怀疑，但很少有人能调动起它。信贷市场提供了其历史上最高的回报，但对亏钱的恐惧使大多数投资者没能抓住机会。

在本世纪头十年的中期，我们看到一个亏损令人无法想象的狂热时期。由此产生的风险厌恶与怀疑的稀缺，使投资者在高位买入、承担前所未有的风险，以免错失机会。随之而来的——照例——是一场崩盘：在其中，没有任何负面事件能被排除，也没有任何回报高到足以诱人买入——全都是因为投资者除了不想亏钱，别无所求。

这个周期先造出了一个凶险的、低回报的时期：在其中，很难找到承诺以安全方式赚取好回报的投资；随后又造出了一个崩盘的时期：在其中，遍地都是便宜货，却很少有投资者具备必需的「干火药」（dry powder）与买入所需的胆量。以上就是背景。今天我们站在哪里？

时代的迹象（Signs of the Times）

乐观、冒险与无忧无虑的行为，是危机前时期的特征，投资者的行为也反映了这些态度。在我那篇《一切都好》（2007 年 7 月 16 日）——写于危机爆发前夕——的备忘录中，我提到了信贷市场上的一些警示信号：

与历史常态不同，如今发行 CCC 级债券已成家常便饭。借钱的目的就是为了向股东派发现金、放大公司杠杆，这也很容易。发行在契约条款中几乎没有或完全没有债权人保护的债券，已经容易到人们给它们起了一个标签：「弱契约」（covenant-lite）。而且，还可以发行这样一种债券：其利息支付经借款人选择、可以用更多债券来支付。

困境债务出现大机会的首要条件，是不明智的信用扩张——我把它定义为：贷出那些只要情况稍一恶化、借款人就将无力偿付的贷款。当放贷者未能要求足够的安全边际时，这种事就会发生……

高收益债券领域的违约率，按滚动十二个月计算，正处于 25 年来的低点。在这样的情形下，怎么能指望普通的资金供应者保持高度的风险厌恶与审慎——尤其是当这样做意味着把所有的放贷机会都让给别人时？人们说「最糟的贷款是在最好的时候放出去的」，这不是没有道理的。

今天这篇备忘录的灵感，来自我的剪报堆开始堆满危机前行为卷土重来的种种迹象。以下是其中几篇的摘录（每处着重号均为后加）：

关于弱契约贷款——

债务投资者是不是傻？这或许有助于解释他们为什么又开始买入弱契约贷款。这些对借款人几乎没有限制的交易，曾是宽松货币的标志性产品。它们也许帮助一些公司蹒跚度过了衰退——但它们也给放贷者留下了大量风险、微薄回报的负担。

很容易理解公司为什么喜欢弱契约贷款……但对债务的持有者来说，除了熟悉的短期逐利之外，其吸引力就远不那么清楚了……

利安德化学（Lyondell Chemical）在其近期 5 亿美元的弱契约交易中，支付[伦敦银行间同业拆借利率（Libor）加 400 个基点]，而且这家炼油商将带着比申请第 11 章破产前单薄得多的债务负担走出破产。

当然，Lyondell 的条款好于 2007 年那一批弱契约贷款，但放贷者基本上仍然是在放弃自己的权利——一旦借款人的信用度暴跌，他们本可以强迫公司付给他们更多钱、或完全退出这笔贷款。

那么，放贷者为什么又要这样做？Lyondell Chemical 给出的回答是：投资者对高收益资产的需求。在官方利率保持低位之际，这是一句熟悉的口头禅。但放贷者应当留意标准正在放松，否则就要冒着再次发现自己站在吃亏一端的风险。（《别把这叫作卷土重来》（Don’t call it a comeback），breakingviews，4 月 5 日）

关于实物支付贷款与灵活性——

Clint Eastwood 的「肮脏哈里」（Dirty Harry）角色有一句著名的台词：他拿枪指着一名嫌犯问道：「你觉得自己走运吗？」信贷市场的投资者似乎正在回答「是的」——如果 Cerberus 为 Remington 枪械的制造商 Freedom Group 再融资一事能说明什么的话。

一个正在泄气的枪支泡沫，去年让这家私募股权公司让 Freedom 上市的计划落空。如今，动辄扣扳机的信贷投资者正卸下保险栓，让 Cerberus 得以卸下它的一部分持股。

这 2.25 亿美元的票据对 Cerberus 来说是有用的弹药。它们允许 Freedom 选择以现金支付利息，或一半现金、一半额外票据——由公司自行决定。这笔融资让 Cerberus 得以在最终 IPO 之前，通过买回这家私募集团持有的优先股，今天就拿回其投资的部分现金……

不过，这些票据的买家是在碰运气。按照 Freedom 历史现金流来看，它并不显得杠杆过高——公司的债务水平约为 2009 年「调整后 EBITDA」的三倍。但竞争对手枪械制造商的销售额还在持续下滑……

此外，这类票据是出了名的难以定价。投资者必须搞清楚公司遇到现金流问题的风险、公司是否会真的扣动扳机，以及一旦违约，实物支付条款可能把他们的潜在回收压低多少。事实上，许多投资者在信贷热潮顶峰发行的类似票据上吃过苦头。当投资者卸下扳机保险栓时，就该保持谨慎了。（《你觉得自己走运吗？》（Do you feel lucky?），breakingviews，3 月 31 日）

关于首次公开发行——

IPO 的春天来了……KKR 与 Bain——收购热潮期间最激进的私募股权公司中的两家——如今正在同样急切地寻求套现。只要市场继续企稳或攀升，它们就正引领着一个预计将持续一季的 IPO 潮。这些 IPO 将使两家公司得以部分套现它们的持股、把钱还给投资者。它们也可以用所得来偿还为收购融资所欠下的巨额债务。（《Bain、KKR 将推动新一批 IPO》（Bain, KKR to Push New Crop of IPOs），《华尔街日报》，4 月 9 日）

关于杠杆贷款——

就在人们对高评级国家为其自身融资的能力担忧升级之际，信用光谱的另一端却一片喧闹。杠杆贷款——私募股权收购的资金来源之一——在长期低迷之后，正重新引起投资者的兴趣。

在美国，抵押贷款凭证（CLO）市场已出现生机迹象：今年首笔交易不仅为一笔现有 CLO 再融资，还带来了新的资金。在欧洲，HarbourVest Partners 正在推出一只上市基金，投资于中型市场的杠杆贷款。杠杆融资的银行家们更加乐观，新的贷款已开始流动……

这里还有更广泛的影响：现金流入贷款市场，代表着人们更愿意持有更多非流动资产——这是一个重要的发展……（《杠杆贷款市场终于又有了脉搏》（A Pulse Finally Returns to the Leveraged-Loan Market），《华尔街日报》，4 月 12 日）

关于股息资本重组——

黑石集团（Blackstone Group LP）与其他私募股权公司正在加快出售垃圾债券与杠杆贷款，以便给自己派发股息——这是一个迹象，表明风险最高债务的市场可能正在过热。

由黑石所有的 Apria Healthcare Group Inc. 正在征求债券持有人的同意，出售票据以派发股息——据 Bloomberg 汇编的数据，这是今年至少第六宗类似的发行。据标准普尔（Standard & Poor’s）的 LCD 数据，包括贷款在内，今年公司已举债 108 亿美元用于派发，而 2009 年全年为 10 亿美元、此前 12 个月为 13 亿美元。

私募股权公司正利用创纪录的高收益、高风险债券销售与贷款的反弹，从它们拥有的公司中抽取现金，等待杠杆收购与首次公开发行的复苏。American Beacon Advisors Inc. 董事长 William Quinn 说，所谓的股息交易——在信贷冻结之前曾于 2006 与 2007 年渗透债务市场——可能预示着投资者正变得过于自满。

「你会开始担心，你在增加杠杆——而那正是造成 2008 年那些问题的原因之一，」Quinn 说。他为这家位于得克萨斯州沃斯堡的基金管理公司监管着 450 亿美元。「我理解私募股权公司为什么这样做，但我会感到担心。」（《黑石寻求现金，股息交易反弹》（Dividend Deals Rebound as Blackstone Seeks Cash），Bloomberg，4 月 16 日）

标准普尔表示，在垃圾债券的创纪录之年，公司可能会增加借贷以支付股东股息……

「我们开始看到高收益债券的发行所得正以股息形式流向股东——从信用角度来说，这是不太受欢迎的事，令人想起 2007 年的杠杆融资市场，」以 Taron Wade 为首的分析师写道……

Fitch Ratings 汇编的数据显示，2007 年被 LBO 公司收购的公司，上半年发行了创纪录的 61 亿欧元贷款用于向股东支付股息。

据标准普尔称，私募股权公司「实质上降低了其投资组合中股权投资的存续风险，以牺牲公司自身的信用质量为代价，推高了它们的近期股权回报」。（《标普称垃圾债券发行人增加股息交易》（Junk Bond Issuers Increase Dividend Deals, S&P Says），Bloomberg，4 月 20 日）

关于抵押贷款凭证（CLO）——

花旗集团（Citigroup）准备今年推出其第二笔杠杆贷款结构化产品交易——这一次是为一家大型私募股权客户——因为债务管理人与银行家们正寻求重振那个曾推动收购热潮的市场……

如果这笔交易很快达成，它将是自 2009 年初以来第二笔被售出的 CLO。上个月，花旗构建了一只 5.25 亿美元的 CLO，由美国基金管理公司 Fraser Sullivan Investment Management 管理……

杠杆融资银行家们希望 CLO 市场能再度起飞，因为那将为杠杆贷款——私募股权行业的引擎——提供更大的资金可得性。雷曼兄弟的倒闭把信贷市场推入自由落体之后，CLO 市场戛然而止。在危机最深处，即便是交投最活跃的杠杆贷款，损失也高达其面值的三分之一。（《花旗推销第二笔 CLO》（Citigroup markets second CLO），《金融新闻》（Financial News），4 月 19 日）

关于收购——

私募股权公司与游乐场里的孩子有几分相似：当交易撮合加速时，他们跳上游乐设施，飞速旋转、越来越快，然后在周期放缓时跳下来。随着设施再次开始加速，收购公司又回来了——其中一些正盯着最大的设施。（着重号为原文所加）

巨型交易——在 2006–2008 年繁荣年代备受青睐、却因缺乏债务而受到抑制的超过 100 亿美元的交易——正在卷土重来。据《华尔街日报》报道，上周，黑石集团与其他投资者正在洽谈收购金融数据处理公司 Fidelity National Information Services。

收购市值接近 100 亿美元、并背负约 30 亿美元债务的 Fidelity，将是信贷危机爆发以来最大的杠杆收购……

银行家与收购高管们说，大型收购的死而复生，正由一个蓬勃的高收益债券市场所驱动。由于欧美利率走低，投资者更愿意承担较弱信用等级的风险，因为这让他们得以锁定在其他形式的放贷中得不到的收益。（《交易撮合者们准备好再来一次惊险之旅了吗？》（Are dealmakers ready for another white-knuckle ride?），《金融新闻》，5 月 10 日）

关于投资者心理——

非理性的平静又回来了。不仅发达市场股票回到了雷曼之前的水位，投资者的安心程度也进入了一个自 2007 年初信贷危机前夕以来从未见过的区间。除了美国股指之外，这一点还体现在投资者为对冲波动性而愿意支付的价格上——芝加哥期权交易所的 VIX 指数已跌至 2007 年 7 月危机前夜以来的最低——以及机构所持现金缓冲的大幅缩减上。

美林（Merrill Lynch）那项广受关注的基金经理调查……发现，如今想要公司支付更高股息或进行更多资本开支的人，多过想要公司偿还债务的人……

这种平静并非完全没有道理。过去一个月的宏观经济数据跑赢了预期。当向前践踏的羊群如此看多时，站在它们前面不是个好主意。但如果投资者显露出多一点不安，人们会更容易对当前的股价水平感到心安。这种规模的自满，暗示着回调的风险。（《投资者情绪》（Investor sentiment），《金融时报》，4 月 14 日）

正如一只归来的燕子并不能代表夏天，风险容忍上升的轶事性证据，也不意味着整个市场已回到危险水平。但事实是：发行人与投资银行家如今能做一些一两年前做不了的事。那些在风险厌恶高企时不可能发生的交易，大门已经敞开。明确的推论是：对亏损的恐惧已经下降，对错失机会的恐惧已经复活。这是一条重要的观察。

不安到哪里去了？（Where Did the Unease Go?）

就在不久之前，我还以为投资者已被伤得够深，承担风险的意愿会缺席好几年。但它在仅仅几个月内就回来了。这该怎么解释？

一方面，这场危机——尽管痛苦——却出奇地短暂。最糟的部分始于 2008 年第三季度金融机构弱点被披露之时。危机最剧烈阶段的起点，可以追溯到雷曼兄弟 9 月 15 日的破产申请。值得注意的是，仅仅三个月后，高收益债券就开始复苏——大多数指数 12 月当月录得约 5% 的涨幅。所以，在信贷市场，最剧烈的痛苦只持续了大约三个月，便很快让位给了复苏。

那么，是什么点燃了复苏？是美联储与其他央行重新唤起了对错失机会的恐惧——它们把短期政府债务的利率压到接近零。这或许是银行们的本意，或许是一个意外后果，但这些低利率把投资者推向更有风险的行为。国库券与货币市场基金的回报跌到不足一个百分点，意味着投资者不得不冒险爬到树枝末端，去追逐他们能接受的回报。

此外，各国政府向体系注入了大量流动性，制造出与「挤出效应」相反的效果。当政府是债务的大发行者时，非政府发行者可能很难筹到钱。但当政府反过来成为证券的大买家时，它们注入市场的资本可以让其他人很容易发行证券。

今年 3 月，就在政府准备关停一台驱动史上最大公司债反弹之一的引擎之际，投资者却向高风险公司倾注了大量资金。

截至周二，总共有 315 亿美元的新高收益债券——也就是俗称的垃圾债券——投放市场，超过了 2006 年 11 月创下的月度纪录。部分推动这一活动的：是美联储大规模的按揭购买计划[该计划最近已告结束]。

通过购买 1.25 万亿美元的按揭证券，美联储吸收了本需要买家的一大片资产洪流。这把钱留在了投资者手中，而他们转而寻找别的东西来买。美联储的托底鼓励投资者去寻求风险更高、收益更高的证券。一个自然的选择：公司债。（《债券登上史诗级回归》（Bonds Cap Epic Comeback），《华尔街日报》，3 月 31 日）

投资者的首要任务之一是：对极端行为保持警觉，并从身边正在发生的事中找出我们该如何行动的线索。这一点被 Warren Buffett 那句有用的提醒表达得最好：

别人处理自己事务时越不审慎，我们处理自己事务时就应当越审慎。

2003 年到 2007 年年中之间的投资者行为，一直在发出一些非常令人担忧的信号。事后来看很明显：人们只需留意，并向相反方向倾斜即可。但对过去的观察，除了教育之外别无用处。观察要有利可图，就必须与现在和未来相关。

投资者已经大幅摆回危机前行为的方向。我们必须识别并监控这种行为。钟摆已经离开了我们在 2008 年第四季度看到的那种沮丧、恐慌、怀疑与过度风险厌恶——随着这些特征的消失，那些巨大的便宜货机会也一并消失了。

危机最深处的种种不确定与基本面疲弱，被非理性的低价与风险容忍反弹的潜力抵消掉了，使大多数资产都成了令人尖叫的买入对象。如今，大多数巨大便宜货——连同过度的风险厌恶——已经消失，宏观的不确定性不再应当被忽视。因此，那些在 2009 年如此多余的审慎、纪律、耐心、选择性（selectivity）与辨别力，在今天绝对必不可少。

*  *  *

我是 4 月下旬开始写这篇备忘录的，但在上周希腊的金融危机全面爆发之前没能把它发出去。这给了我一个机会来讨论最近这些事态的意义（但不是其实质；那要等另一篇备忘录了）。

防御性投资要求：当一切似乎都进展顺利、投资者感觉良好时，我们必须察觉其中隐含的危险，并为负面的发展做准备。

在本世纪头十年的中期，我开始警告：既然资产价格饱满、投资者乐观、行为激进，那么担心那些可能冒出来让市场脱轨的事情，就很重要。当被问起那些事可能是什么时，我列出的可能清单是这样的：

• 衰退，
• 信贷紧缩，
• 100 美元的油价，
• 美元崩溃，
• 恐怖袭击之类的外生事件，或
• 别的什么。

我指出，最危险的可能，是最后那一个。市场与市场参与者能够适应他们看得见正在逼近的事物。通常把他们打得晕头转向的，是他们没有预料到的事物。「我们不预期有任何意外」是我最喜欢的矛盾修辞之一。按照定义，意外就是没有被预料到的事物，因此它们的到来可以是创伤性的。

就在几个月前，我发表了一篇题为《告诉我错了》（1 月 22 日）的备忘录，其中列出了一些让我担忧的事。它们包括：我们对政府刺激与人为低利率的依赖；消费支出、就业以及州与市政财政的不确定前景；以及与通胀、汇率和利率相关的风险。以下是我当时的结论：

我在这篇备忘录中的目标，不是表达一种预测。我知道，没有哪种预测——当然包括我的——有可能正确。我确实想做的是提醒：我所看到的相当大的风险，可能没有被那些今天为资产定价的人充分认识到。最大的市场风险，在于宏观经济未能兑现今天价格中所包含的预期……

大多数人把未来看作很可能重复过去的模式——它可能如此，也可能不会。他们倾向于用单一的情景来思考未来，而未来实际上由一系列广泛的可能性构成。（还记得 Elroy Dimson 那句犀利的观察：「风险意味着可能发生的事情，多于将要发生的事情。」）而且，即便他们确实考虑了多种可能性，也很少有人把最近的经验中没有出现过的可能性包括进去。

上面讨论的不确定性告诉我，今天可能性的分布有一条相当大的左侧（即负面）尾巴，很可能比过去大多数时候都更大。恰当的反应应当是给资产价格打折，留出可观的安全边际。预测应当保守，收益率利差应当包含充分的风险溢价，估值参数应当低于长期常态，投资者的行为应当审慎。

我的担忧清单上显眼地缺席的，是希腊（以及它所牵涉的一切）；因此它稳稳地落进了「别的什么」那一类。上周，它占据了头条，压低了全世界的市场。于是，在这短短的时间里，我证明了两件事：第一，关于未来会带来什么，我知道的不比别人多多少；第二，当大多数投资者转向乐观时，担忧就变得重要了。

希腊及其债务的问题，几个月来一直挂在投资者的雷达屏上，但似乎很少有人理解它的种种后果以及它给市场带来的风险。然后，最近几周，媒体开始天天讨论这些事情——比如希腊的挥霍无度，以及把它接纳进欧盟所蕴含的风险；欧洲缺乏处理这类问题的既定机制；以及欧洲依赖德国自愿为一个解决方案出钱出力——这些事事后看来似乎本该是明摆着的。这告诉了我们关于投资的几件重要的事：

• 投资者通常高估自己看清未来的能力，其中最糟的那些人表现得仿佛确切地知道前路是什么。
• 担忧接下来会发生什么很重要。我们不知道它会是什么，这一事实不应允许我们认为没有什么可担忧的。
• 低资产价格允许我们激进地投资，而不必太多考虑令人担忧的基本面与负面意外的可能。但随着价格上升，我们对这些事物的关切程度也应当随之上升。

底线是这样的：我们不知道麻烦会从何而来，这一事实不应允许我们在价格饱满的时候感到心安。价格相对于内在价值越高，我们就越应当为未知留出余地。

2009 年的复苏——在基本面存在重大不确定的情况下发生——意味着市场正在重新纳入乐观情绪，因而容易受到意外与失望的打击。这件事本身就应当足以引人谨慎。

2010 年 5 月 12 日