论监管

第 76 篇 · 2011-03-02 · On Regulation

有人问我：从 9 月 9 日到 12 月 1 日之间的十二个星期里，为什么没有发出任何备忘录？没有想法？写作卡壳？腕管综合征？还是被 CIA 调走了？答案是「以上皆非」。那段时间我正为一本书做最后的润色——《投资最重要的事：睿智投资者的非常识》（The Most Important Thing: Uncommon Sense for the Thoughtful Investor）。它把我哲学思想的各条脉络收拢在一起，堪称一份「超级备忘录」。书将在 4 月下旬出版，届时希望你们能告诉我你们的看法。

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自 2007 年 7 月金融危机浮现以来的三年半里，人们大量讨论了放松监管在酿成危机中的作用，以及加强监管以防止下一次危机的必要性。上个月，金融危机调查委员会（Financial Crisis Inquiry Commission）的报告发布，重新点燃了这场辩论。因此，如今常有人问我：对监管作何感想，以及我认为这方面前景如何。

监管钟摆的摆动（The Swing of the Regulatory Pendulum）

我以前写过：人们对监管的态度，遵循着与市场行为其他许多方面相同的钟摆式摆动。这种态度不仅随经济环境中的事件摆动，还因为无论是全面监管还是彻底放松监管，都产生不出完全令人满意的答案。与许多事情一样，没有十全十美的解决办法。

这个话题有一个绝佳资料来源——1939 年出版的《华尔街宣誓作证》（Wall Street Under Oath），该书探讨 1929 年大崩盘的成因，作者费迪南德·佩科拉（Ferdinand Pecora）曾任参议院调查该崩盘委员会的法律顾问，后来担任纽约州法官。我大约二十年前第一次读它，2007 年又把它从储藏室里翻了出来。这是一部典型的檄文，按照我想象中作者本人的哲学/政治倾向，追究责任、呼吁监管（见第 4 页）。

佩科拉笔下的华尔街，直到 1920 年代为止，都像狂野西部。银行家与券商一心为自己赚钱；他们的行为大体不受监管；他们自身利益与客户利益之间的冲突比比皆是，却无人理会。特别是，据佩科拉说，根本不存在披露标准。

这些事实连同其他原因，酿成了一场史诗级的市场崩盘：损失遍地，资本枯竭，通货紧缩，以及随之而来的大规模萧条，失业率升至 25%。不出所料，矛头指向了前任政府，政治权力转向了信奉政府应发挥积极作用的人。最持久的成果，是一批统治了金融体系数十年、其中许多至今仍然有效的法律：《证券法》《证券交易法》与《格拉斯-斯蒂格尔法》。于是，20 世纪 30 年代见证了钟摆大力摆向监管。

此后华尔街的几十年——或许正是这些法律的影响所致——是一段相对平静的时期。这引出了这样一种看法：除少数例外，市场参与者天生就行为端正。再者，稳步增长中只伴有温和的下挫，让人产生一种印象：经济本质上是良性而高产的，只要放松监管的枷锁，它还能做得更好。20 世纪 70 年代末卡特总统放松了运输业的管制之后，本世纪早些时候建起的监管机器，便有相当大一部分被敞开，任由松绑。罗纳德·里根——他那著名的自由市场观点恰逢一段和平与繁荣的时期——领导了放松监管的冲锋。我们在英国撒切尔夫人领导下看到了类似的转向；苏联解体，资本主义取得响亮的胜利；自由市场的信徒艾伦·格林斯潘与乔治·W. 布什登上了高位。

当经济与金融体系持续创造繁荣时，人们想要更多同样的东西。而在制造业衰落之际，我们严重依赖金融部门为 GDP、就业与生活水平做出更大的贡献。当时盛行的观点是：监管越少，商业与金融就越有生产力。况且，一个不受监管的经济，又有什么可怕的呢？过去十年所得到的结果——借用一句我很遗憾找不到出处的精彩报纸引语——是「那种来自一个不相信监管的政府的监管」。

就这样，与 20 世纪 30 年代形成了完整的循环：从 1999 年起，我们看到《格拉斯-斯蒂格尔法》被废除；把卖空限制在股价上涨时的「上涨点规则」（up-tick rule）被取消；把衍生品豁免于监管的关键决定；投资银行获准使用的杠杆上升；以及监管机构的预算被饿死。这些事态之后，便是 2007-08 年的全球金融危机。是巧合，还是因果？

自由市场是危险的——监管必不可少（Free Markets Are Dangerous – Regulation is Essential）

自由市场的资本主义制度，靠自利与逐利的欲望运转。我们需要监管，以确保它们被控制在合理的限度之内。因此，金融监管的目标大致如下：

• 限制风险，尤其是对整个金融体系的风险；
• 限制经济权力的集中；
• 保护客户，尤其是「小人物」；
• 防止错误、欺诈、虚假陈述与盗窃；
• 使金融民主化，把它变成社会政策的一种工具。

如果道德、自律、个人责任、对风险的尊重与分寸感能够指望得上，我们就不太需要监管。但遗憾的是，它们指望不上。

既然利润动机可能驱使金融机构激进地冒险、犯错乃至做出不端行为，人们便指望监管来防止这些事。人们还担心，个人的自利可能驱使他们采取某些行动，而这些行动叠加起来会损害他们所在的公司乃至整个社会。

自由市场在配置经济资源方面做得非常出色——尤其是放在长期平均来看——但在此期间，误判引发的波动可能令人难以忍受，必须加以调节。这使得监管不可或缺。底线是：金融体系不能托付给不受约束的自由市场。

监管有缺陷且有害——自由市场做得最好（Regulation is Imperfect and Harmful – Free Markets Do It Best）

另一方面，监管又太不完善，靠不住。（这种辩证论述法，我要感谢「黏糊糊」斯威特——见 2010 年 12 月 17 日的《闪光的并非都是金子》。）写出硬性的规则很容易，但规则有时会施加不当成本，或以不受欢迎的方式限制活动。而且规则越是具体，往往就越容易被绕过。由于金融机构一门心思搞创新，规则很少能跟得上，监管者往往只能疲于追赶。制定规则是反应性的：规则是针对上一个问题写出来的，而不是为了预见并防止下一个问题——而下一个问题总是不一样。此外，监管者缺乏那种财务动机——那种驱动着那些能从规避监管、钻空子中获利的人的动机。

既然规则会过时、会被绕过，那么或许最好通过原则来监管。换言之，监管或许可以不写成数值限制与明确边界，而是写成概括性的条款，以促使人们遵循理念与政策目标。但这样做需要判断力，而监管者很少被授予作出判断所需的权限。设想一下：当某位监管者个人认定一家金融机构违反了某条模糊的原则，随之而来的会是怎样的质疑、法律上诉和打给国会议员的电话……尤其是在一个太平盛世，被警告的后果迟迟不出现。

以原则为基础的监管，不仅需要那种很难在官僚机构中建立并培育的灵活性，还需要相当程度的商业敏锐、洞察力与远见。证据显而易见：极少有人看出次级抵押贷款与结构化抵押产品所构成的风险，监管者当然也没看出。而且据我所知，没有人——监管者或其他人——预见到这些东西会对银行、货币市场基金和商业票据市场产生何种影响。

为什么监管者对评级机构向结构化抵押工具发放成千上万个 AAA 评级，一言不发？为什么受严格监管的银行成了金融危机后果的震中，而未受监管的对冲基金却相对安然无恙？我实在无法想象，监管者有能力完全预见快速演变的金融体系中各种变化带来的后果，或者预见到那些规则和应对办法尚未写就的新问题会如何演变。下面是渣打银行首席执行官彼得·桑兹（Peter Sands）1 月 27 日接受《金融时报》采访时的话：

「不清楚为什么一些危机前就在任的监管者，会相信自己如今掌握了所有正确的解决方案。」

——《金融时报》，2011 年 1 月 27 日

哪个监管者会有能力保护我们的金融机构（以及整体经济）免受 2004-07 年那些事态的影响？而且，以他的才能在私营部门能挣多少钱，他又能在监管者的位子上待多久？不，指望政府雇员来守护金融体系，根本说不通。结论无可回避：保障金融体系安全的责任，不能委托给监管者。

态度的起源（The Origin of Attitudes）

12 月，我写过黄金：它就像宗教——要么你信它，要么你不信。我认为，对于商业与经济的监管，也可以说非常类似的话。

主张扩大政府作用的自由派，往往支持监管；而偏爱自由放任政策、主张限制政府的保守派，则会激烈地反对监管。民主党人一般喜欢一个积极的政府：这正是他们成为民主党人的原因。共和党人不喜欢。

分享经济增长好处的人，往往支持自由市场、反对更多监管，因为他们对现状心满意足。未能分享到好处的人，以及公共部门的工作者，则相反……尽管两边都有数以百万计的例外。相信经济会为自己效力的企业界人士，普遍反对监管；而劳工则希望用监管来防止自己被管理层和资本所有者占便宜。

我认为，我们在这方面的态度与父母的态度高度相关，在很大程度上取决于我们成长于什么年代、什么地方。接触相反的观点或许能改变它们，但我认为，大多数人对监管的态度，更多源自教养与环境，而非分析与思辨。对监管的态度就像政治一样，大体上是继承来的，即使会变，也变得极慢。

调和两种立场（Reconciling the Two Positions）

我相信，由于自由市场与监管都不完美——也由于人们的政治与哲学偏见如此强烈——我们永远不会一劳永逸地停留在完全自由的市场或彻底受监管的制度上。任何立场都注定只是暂时的，钟摆将不断摆向光谱的一端，然后又摆回另一端。

• 丑闻与崩溃会引起要求监管的呼声。
• 监管将遏制过度行为、惩罚作恶者，阻止故态复萌。
• 环境将归于平静，经济进步将成为常态。
• 引发监管诉求的那些事件，其记忆将渐渐淡去。
• 自由市场派将得势，他们会辩称：如果制度被放松监管，我们还能做得更好。
• 监管将被放松。
• 冒险与不端行为将上升。
• 丑闻与崩溃将再次发生。
• 支持监管的力量将重获影响，自由市场派将失宠。
• 钟摆将摆回监管。

对于到底该彻底监管还是完全自由，人们永远不会达成全面而持久的共识。然而重要的是：两种立场之间的折中，很可能恰恰带来最危险的后果。

• 在危机前的十年里，政治偏好鼓励自有住房和宽松的抵押贷款发放。这些力量，加上不受监管的抵押证券市场，催生了过度放贷、以及对抵押证券的夸大需求（出于安全的幻觉），进而压低了抵押贷款利率、放宽了贷款条款。
• 哪些被救助者的窟窿至今最大，根本没有真正偿还政府投资的机会？答案是房利美（Fannie Mae）与房地美（Freddie Mac）——政府创建的抵押贷款机构：名义上是私营企业，运营却被隐性的联邦担保扭曲。它们做着不划算的事，推进让买不起房的人也能拥有住房这一政策目标，并在资本不足的情况下承担巨大风险，因为它们（以及它们的贷款人）对亏损无所畏惧。
• 立法者把监管交给了私营部门——他们让信用评级机构来掌管金融机构的投资标准，给商业机构盖上了过度的官方认可印章。财务利益的诱惑促使它们降低标准；当它们屈服时，先前神圣不可侵犯的 AAA 评级，就变成了毫无意义的标签。
• 亲眼目睹了银行与金融体系被救助之后，我们如今所处的体制是：自由市场的回报将继续激励冒险，而没有人相信，终极代价——崩盘——会由那些做得太过分的「大到不能倒」机构来承担。一个被道德风险掏空的自由市场机制，也许 95% 的时间运转良好，但在其余的时间里，它将构成可怕的危险。

说到底：既然自由市场与监管都不完美，我们的金融体系就将继续不完美。它们多数时候会运转良好——尽管并非完美——而且每隔几十年就会遭受泡沫与危机的侵袭（希望不会更频繁）。

最近的经历（The Recent Experience）

想想过去几年：金融危机之深，它所造成的痛苦，危机背后那些错误（或更糟的行径），它迫使实施的金融业救助，以及这些救助从自认被弃之不顾、只能自生自灭的「主街」那里招来的怨愤。再把民主党掌控的白宫与国会加进来——他们本就倾向政府介入经济。这无疑是一份足以让监管强势上扬的配方。

在这种背景下，令我惊讶的是，我们并没有看到多得多的政府积极干预。在我看来，新的金融监管温和而克制。在提高金融机构资本要求与控制高管薪酬方面，美国的力度总体上比欧洲温和。没有人进监狱（甚至没有人被重罚），不像安然/阿德菲亚时代那样。也没有对「富人」实施惩罚性的加税。

然而，迈向监管的举措已经足够多，多到让监管的局限显露出来。去年新金融改革法的主要组成部分之一，是所谓的沃尔克规则（Volcker Rule）——按照该规则，银行不能再拿自己的资本、为自己的账户从事交易与投资。我见到的银行家们，都对这一规则将在多大程度上妨碍他们服务客户和转移风险的能力牢骚满腹。他们进一步抱怨：做市活动中固有的操作，可能很难与违反沃尔克规则区分开来。为交易和对冲而持有的头寸到哪里为止，自营交易又从哪里开始？想想高盛（Goldman Sachs）做空次贷的那笔押注：

• 它们对冲了高盛在抵押贷款上的多头头寸吗？
• 它们降低了高盛整个投资组合的风险吗？
• 它们是押注高盛的客户会输吗？
• 还是它们让高盛得以建立头寸、服务客户，或以其他方式从事客户撮合？

我猜答案是「以上皆是」。但显然，若允许做市商通过冲抵性头寸来对冲，它就能提供多得多的流动性。

抵押贷款的空头头寸也夯实了高盛的财务，使它成为最不缺钱的金融机构之一。我们更愿意多要哪一个——高盛，还是那个在缺乏显著风险控制的情况下扑进抵押贷款与衍生品、因而破产的雷曼兄弟？然而，高盛的行为受到了口诛笔伐，自营投资被明令禁止。

2 月 6 日，《纽约时报》一篇头版报道说明了约束自由市场力量与自利有多么困难。尽管华盛顿推动金融机构用授予股票的方式补偿高管，以使其利益与股东一致（并在最高层强制执行），这篇文章描述的却是：那些并未被强制要求这么做的雇员，成功地对自己持有的股票做了对冲，从而规避了与公司风险相关的敞口。

「华尔街在说，它正通过向高管授予股票、让他们暴露于那项投资的长期风险来自我改革，」前美国证券交易委员会（SEC）首席会计师林恩·E. 特纳（Lynn E. Turner）说。「对冲掉该风险，可以在实质上撤销那项改革…… 」

更广泛地说，批评者认为，对冲这种做法代表了对金融改革的又一次绕行。

例如，打击借记卡手续费的新规，已导致几家大银行取消了免费支票账户。各公司还计划通过让业务适应针对衍生品及银行自有资本交易的新规，来弥补流失的收入。

——《纽约时报》，2011 年 2 月 6 日

2 月 18 日的《华尔街日报》提供了另一个例子：

11 月，巴克莱银行（Barclays PLC）悄无声息地改变了这家英国银行在美主要子公司的法律分类，使该单位不再受联邦银行资本要求的约束……

这一手法使它们得以逃脱金融改革法中的一项条款——该条款迫使数十亿美元的新资本注入那些被称为银行控股公司的美国实体。

「让那么多资本困在控股公司里，实在不值得，」一位正为银行重组提供咨询的纽约律师说。

这些动作，是银行如何争相缓冲世界各地新法律与新规冲击的最新例证。

——《华尔街日报》，2011 年 2 月 18 日

那篇文章接着说明了：一个缝缝补补的制度如何能通过「挑选监管者」而被规避。巴克莱通过把子公司从银行控股公司的类别中注销，逃脱了美联储的监管——而美联储本会坚持要求更高的资本。如今，它的各分支机构转而归 FDIC 与 SEC 管辖，而这两家都不会提出这样的要求。

就我而言，底线在于：你可以颁布一部法律或一条规则，精确地告诉企业界该做什么，但你无法让经济或公司遵从政策与社会目标。监管的范围与效力是有限的，而且它像一个气球——你从一处按下去，自利的行为就会从另一处冒出来。正如这些文章所示，制定监管的人有时乍一看似乎做对了，但他们很少能预料并控制被监管者的反应，或规则的二阶后果。

只要不完美的、自利的人类还会误入过度冒险的歧途，错误与不端行为就会发生。而只要这些东西还会导致泡沫与随之而来的崩溃，放弃监管、依赖自由市场的念头就永远不会彻底消失——无论监管有多么大的局限。

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我相信自由市场是最好的决策者——它让金融资源、劳动力与智力资本流向最有价值、从而最有希望获得最佳回报的地方。但这段旅程必然会颠簸，社会的一些目标将无法实现。当然，那些主张限制政府介入商业的人会争辩说：金融监管与市场监管不应成为推行社会政策的工具。

苏联的解体显示了彻底受控经济的局限。另一方面，中国过去十年的骄人成就，很可能得益于它的经济受到控制——资源的流动可以在短期内由中央指令决定。中国的目标之明确令人印象深刻；如果中国必须完全经由自由市场的力量运作，它的成就很可能更少。我们愿意拿我们的制度（以及成果）去换他们的吗？二十年后，我们的答案还会一样吗？而中国是会保持原样，还是——一旦这个高度受管的制度提高了生活水平——人们也会要求更自由的市场？

这场辩论将不可避免地继续下去：

• 什么制度最有可能产生我们寻求的结果？过去几年，我们看到有人呼吁用监管来要求「审慎的」抵押贷款、防止「过度的」薪酬。什么制度最有能力界定这些含糊的字眼并产生这些结果？
• 经济目标将如何与社会的其他优先事项整合、平衡——而且应该整合、平衡吗？
• 自由放任的经济学与金融监管将如何共存，后果会是什么？

这些问题永远不会得到确定性的回答。钟摆的摆动将一如既往，不减不衰。

2011 年 3 月 2 日