遗忘何其快

第 77 篇 · 2011-05-25 · How Quickly They Forget

2004 年 1 月，我收到沃伦·巴菲特的一封来信（直呼其名地炫耀一番，怎么样？），他在信里写道：「我评论过垃圾债券：去年的杂草，已经成了今年的花。它们在还是杂草的时候，我更喜爱。」

沃伦的措辞总是最清晰、最上口、最能一语中的，我觉得这句「巴菲特语录」尤其把那个想法抓得准。因此，在橡树 2004 年的投资者会议上，我们以「昨日的杂草……今日的花」作为一张幻灯片标题，描绘高收益债券的反弹。幻灯片展示了 2002 年安然与电信业相继崩溃期间，样本中十只债券的平均买入收益率高达 45%，而 2003 年它们可以按 6% 的平均收益率卖出；平均而言，收益率在短短十三个月里下跌了 87%。这个创意在 2005 年走完了一个循环——巴菲特在伯克希尔·哈撒韦年会上用我们的幻灯片来说明，投资世界里的情况变化能有多快。

而这正是这份备忘录的主题。资产价格的波动幅度，远大于基本面。之所以如此，是因为投资者不懂得节制，不会用贪婪平衡恐惧、用狂热平衡沮丧、用风险容忍平衡风险厌恶，而倾向于在两个极端之间剧烈摇摆。世界顺遂时，他们转向乐观（把价格推到理性之上）；世界糟糕时，又转向悲观（把价格压到不合理的低位）。记忆短暂，是助长这些摆动的重要因素。如果投资者记得过去的泡沫与崩盘及其成因，并从中吸取教训，摆动就会缓和。但一言以蔽之：他们不记得。而且，他们可能正在再次遗忘。

高收益债券与许多其他投资媒介，又一次从杂草变成了花——从弃儿变成了市场的宠儿——而这一切发生的时间短得惊人。一如屡见不鲜的情形：投资者在 2008 年末危机谷底连碰都不愿碰的东西，如今在价格翻了一倍之后，倒让他们觉得是合算的买点了。这种钟摆式的摆动周期性重演，造就了一些最大的盈利与亏损机会。因此我们必须时刻保持警觉。

投资记忆的重要与缺陷（The Importance – and Shortcomings – of Investment Memory）

我最钟爱的一批语录，主题正是历史与记忆，过去我在备忘录里都引用过。幽默作家马克·吐温谈过过去的相关性：

历史不会重演，但它会押韵。

哲学家桑塔亚那点明了轻视历史的代价：

不能记住过去的人，注定要重蹈覆辙。

而经济学家约翰·肯尼思·加尔布雷思则描述了投资者对待历史——以及对待那些重视历史的人——的那种轻慢态度：

助长……狂热的，还有我们这个时代乃至以往时代都很少注意的两个因素。第一个是金融记忆的极度短暂。其结果是，金融灾难很快就被遗忘。进一步的后果是，当相同或极为相似的情形再次出现时——有时仅仅相隔几年——它们会被一代新的、往往年轻的、而且总是极度自信的人们，欢呼为金融界乃至整个经济界一项辉煌的创新发现。在人类努力的诸多领域中，很少有一个领域像金融世界这样，历史如此无足轻重。过去的经验——如果它还算得上记忆的一部分的话——被鄙夷为那些没有洞察力去欣赏当下惊人奇迹之人的原始避难所。

把这三颗智慧之珠串起来，你就能得到一幅关于投资现实相当准确的图景。过去的模式倾向于重演。如果你无视这一事实，就很可能会沦为那些模式的猎物，而不是从中受益。但当市场沸腾起来，过去的教训很容易就被弃之一旁。这些堪称永恒的真理，合在一起传达的信息不可或缺。

投资记忆为何失效？（Why Does Investment Memory Fail?）

回想一下最近这场金融危机期间你感受得如此强烈的情绪，以及激起那些情绪的可怕事件。当时你发誓永远不会忘记，然而如今这些记忆已经消退，对你的决策影响相对甚微。为什么对投资经验的集体记忆——尤其是那些不愉快的——会消退得如此彻底？原因有好几个。

• 首先是投资者的人口构成。例如，2000-02 年股市连跌三年时，距上一次出现这种情况（大萧条期间）已将近七十年。显然，上一次亲历过那种局面的投资者，但凡年纪够大，到第二次时几乎都已不在人世。

再举一个例子：我相信，20 世纪 90 年代强劲的股票牛市、以及它在 1999 年科技泡沫中的登峰造极，一个首要的促成因素就是：从 1975 年到 1999 年的四分之一世纪里，标普 500 指数只有三次幅度不大的年度下跌：1977 年跌 6.4%，1981 年跌 4.2%，1990 年跌 2.8%。要真正经历过熊市，投资者必须在 1974 年之前就已入行——那一年指数跌了 24.3%——但 1999 年时绝大多数投资专业人士，无疑都不具备这必需的 26 年经验，因而从未见过股票出现真正有分量的下跌。

• 其次，人脑似乎非常擅长压抑不愉快的记忆。这很不幸，因为不愉快的经历正是最重要教训的来源。我当年在陆军基础训练时，确信那些记忆会一直鲜明，足以为一本好书提供素材。两个月后它们就消失了。事后，我们可能从理智上记得，却不是从情感上记得：也就是说，记得事实，却不记得它们带来的冲击。
• 最后，过去的那些重要教训，必须逆着人性（尤其是贪婪）而行。对危机的记忆告诉我们应当运用审慎、耐心、节制与保守。但当市场处于牛市阶段、承担风险正在获得回报时，这些东西就显得明显过时；而真照着做，除了付出机会成本，似乎一无所获。

查理·芒格为我最近出版的那本书贡献了一句绝妙引语，出自狄摩西尼：「没有什么比自欺更容易的了。因为每个人愿望什么，他就相信什么为真。」换言之，人们有一种强大的倾向：相信那些——如果为真——就能让人发财的东西。

过去的 42 年里，我一直努力睁大眼睛、让记忆始终在线。结果，我的许多写作都建立在对过去模式的辨识之上。现在是时候让我的记忆发挥作用了，因为我分明看到一种趋势，正朝着加尔布雷思所说的「相同或极为相似的情形」方向发展。

不那么遥远的过去（The Not-So-Distant Past）

要毫发无损地逃过 2007-08 年那场金融危机，看来是不可能的——除非你是约翰·保尔森（John Paulson）。大多数投资者只能指望自己在危机来临前转趋谨慎、卖出资产、提高剩余持仓的防御性、减少或戒绝杠杆，并握有可以在底部买入的资本，以便从随后的复苏中受益。

什么会促使投资者在 2007 年年中危机爆发之前就做这些事？几乎没有人完全预见到即将来临的次贷崩盘，宏观经济预测与市场分析也少有足够悲观的。相反，我认为，如果投资者能意识到周围正在滋长的冒险倾向，他们最有可能采取恰当的行动。

我们能做的最重要的事情之一，就是留意其他投资者对风险的态度与行为。恐惧、担忧、怀疑与风险厌恶，正是让市场保持均衡、让预期回报保持公道的东西。当投资者恰当地恐惧亏损时，过于危险的交易做不成，风险投资就必须提供高预期回报与慷慨的风险溢价。（而当危机期间恐惧达到极端水平，资本市场会变得过于吝啬，资产价格跌得过低，潜在回报变得过高。）但当投资者恐惧不足时——当他们容忍风险而非厌恶风险——他们就会放下戒备、舍弃纪律、接受玫瑰色的预测、做成不明智的交易，并满足于过低的预期回报与风险溢价。

2007 年年中危机爆发前的那些年，不折不扣是一个「愚蠢季节」。金融世界似乎发了疯，那些完全不合情理的交易竟然都能做成。投资者表现得仿佛风险已被放逐。他们相信，市场已经因为以下三者的结合而变得安全：（a）一个全知全能的美联储提供着「格林斯潘看跌期权」；（b）证券化、分层与再转售的奇迹；（c）正朝我们的市场涌来的「流动性之墙」——它由中国与产油国正在再循环的过剩储备构成。他们接受了那种点金术——金融工程能把次级抵押贷款变成 AAA 级债务。他们把杠杆视为必然有益于回报的东西。

没有什么比「普遍相信没有风险」更具风险的了……但这恰恰就是当时投资世界的特征。在 2005-07 年间，人们完全可以得出这样的结论：投资者施加的风险厌恶太少，因而正在从事冒险行为、推高资产价格、压低预期回报、抬高风险水平。迹象是什么？

• 非投资级债券的发行量处于创纪录水平。
• 异常高比例的发行被评为 triple-C——当人们对风险有清醒认识时，这种事不可能发生。
• 「股息资本重组」（dividend recaps）不受质疑：收购公司借来钱给自己派股息，从而大大增加杠杆、削弱它们挺过艰难时期的能力。
• 信贷工具的特征越来越明显：契约条款很少，甚至完全没有保护放贷人免受管理层算计的条款；利息也可由公司自行选择以债务而非现金支付。
• 贷款担保凭证与债务担保凭证（CLO 与 CDO）被视为体面的工具——风险仿佛已被化解——尽管底层资产可疑。
• 收购标的越来越大，成交的估值倍数越来越高，债务比率上升、股权出资缩减，而且全然不顾目标公司日益增强的周期性。
• 尽管所有这些都表明信贷标准在下降、风险在上升，高收益债券与国债之间的收益率利差却收窄到了创纪录的低点。
• 慷慨的资本市场条件与借款人的低成本资金，使收购基金的管理人把那段时期称作「私募股权的黄金时代」。而对放贷人来说，那则是深渊。

2005-07 年间，投资者搁置了怀疑与不信，无视亏损的风险，转而痴迷于规避错失机会的风险。这使他们：以低隐含回报买入证券；动用大量低成本债务来放大那些回报；放松他们将要提供的债务的条款；并基于投资银行的推荐、金融工程师那些不透明的算计、以及远非完美的评级机构的盖章认可，参与黑箱工具。

简言之，投资者对风险视而不见，因而未能要求足够的风险溢价。当时的环境只能用狂热来形容。以下是我在《事情就是这样》（2006 年 3 月）中的说法：

当今风险溢价的微薄，在高收益债券市场上看得最清楚——那里的预期回报可以精确计算，而收益率利差正处在历史低点附近——在若干房地产市场亦然，那里实际现金回报同样偏低。但公开与私募股权中预期回报难以量化，并不意味着那里的供给不那么微不足道。而且，正如艾伦·格林斯潘所说：「……历史对长期低风险溢价的后果，并不仁慈。」

当今的市场状况（Market Conditions Today）

2005 年 5 月，我写了题为《他们又来了》的备忘录，抱怨投资者从那些伴随并助长每一次泡沫的无脑套话中获得了过度的安慰——这些话被拿来替代对泡沫资产内在价值的理性评估，尽管证据一再表明，树不会长到天上去。我谈到了房地产的狂热，以及对冲基金与私募股权日益高涨的人气。我进而断言：这种行为——连同支撑它的底层资本市场趋势——已经把市场变成了一个「低回报世界」。

我复述这一切，是因为我毫不怀疑：投资者正在大踏步地朝同一个方向回归。为说明这一点，以下是对 2011 年资本市场状况的一段描述（Bridgewater《每日观察》，2 月 15 日）：

与我们在他处看到的信贷创造回升一致，LBO 活动以及支撑它的信贷管道最近有所改善。自 2010 年第一季度以来，我们看到 LBO 活动稳步上升——起点是一个非常低的基数。目前的活动水平，大致与 1985 年以来（剔除 2006 至 2009 年的繁荣与萧条期）的平均活动水平相当。……今天的交易规模相近，但交易数量上升的幅度超过交易金额上升的幅度。我们还看到，交易中的杠杆正在增加。例如，今年迄今，平均交易由 30% 的股权融资，低于去年的 38%——不过仍高于 2005 至 2009 年杠杆最高的时期，当时交易平均由 25% 的股权融资。杠杆贷款市场也已回暖，杠杆贷款中越来越高的比例正流向 LBO。几只新的 CLO 和共同基金已经设立，专注于杠杆贷款市场，表明需求重燃。投资者需求已把价格推回到面值附近，并让贷款的平均信用质量得以下降，而且「弱契约」（covenant-lite）贷款成交的迹象越来越多。

——Bridgewater Daily Observations，2011 年 2 月 15 日

换句话说，在大多数方面，资本市场——以及投资者对风险的容忍度——正在原路折返，重走泡沫般危机前那些年的老路。低收益率、不断收窄的收益率利差、上升的杠杆比率、实物支付（PIK）债券、弱契约债务、不断增加的 LBO 活动，以及杠杆化结构性工具回归的开端……这一切都摆在眼前。

举个典型的例子。一位资深高收益债券分析师给我发来一份关于某宗近期上市交易的笔记，我转述如下：

• PIK/toggle 债券：公司可以选择用债务而非现金支付利息；
• 控股公司债务：一家控股公司的债务，与真正赚钱的资产相隔绝；
• 募资用途：向股权出资方派发股息——把几个月前刚投入公司的一半股权返还给它；
• 出资方 2010 年对这家公司的收购价，是卖方 2008 年买入价的 1.45 倍；
• 该公司身处一个年销售额正在萎缩、成本多变且不可预测的大宗商品行业；
• 预计盈利同比为负，因为当前环境使它难以转嫁不断上涨的原材料成本；
• EBITDA 对利息支出加资本开支的覆盖倍数，仅略高于 1 倍；
• 公司在卢森堡注册——一个破产环境不确定的地方；
• 橡树的谢尔登·斯通（Sheldon Stone）如此评价：「我知道见顶时不会敲钟，但这笔交易他们真该敲！」

衡量债券投资者的态度很容易。以下是近期几个时点以及今天，普通高收益债券的到期收益率与相对于国债的收益率利差：

普通高收益债券的收益率利差，相对于 350-550 个基点的三十年常态而言，仍处于慷慨的一端——正是这个利差区间，在过去那段时期带来了出色的相对回报。另一方面，（a）利差已从危机催生的平流层回落到正常区间，（b）当今利率之低意味着：把合理的利差折算成承诺回报，其绝对水平也很低。许多资产类别的情况都一样。

我无意专门挑高收益债券的毛病。我在这里只用它作首要例子，是因为我对它熟悉，而且它的固定收益属性便于人们量化对风险的态度。事实上，高收益债券提供的风险补偿仍高于平均水平，它们仍是收益最高的契约型工具，也是对高等级债券的出色分散化工具。

如果你回头去看《当今的风险与回报》（2004 年 11 月）那份备忘录，你会看到：当今的预期回报与风险溢价——尤其是在风险/回报光谱的左端——与 2004 年末的情形惊人地相似：货币市场 1%；5 年期国债 3%；高等级债券 5%；高收益债券 7%；股票预期回报 6-7%。我当时说，低基准利率加上人们要求的风险溢价不高，两者合力把风险/回报曲线压得「低而平」。换言之，绝对预期回报处于温和水平，因承担增量风险而能预期到的回报增量同样温和。我把那种环境描述为「一个低回报世界」。我认为我们大体上又回到了那里。

（请注意：2004 年末远不是周期的峰值。此后证券价格继续上涨、预期回报继续下降，长达两年半之久。特别是，在那份备忘录发表后的 30 个月里，高收益债券的累计总回报为 19.7%。因此，与 2004 年的相似之处并不意味着大难临头，而也许预示着可能正迈向泡沫地带。）

我想非常清楚地说明：我并不认为证券价格已经回到 2006-07 年的峰值。感觉上愚蠢季节并未全面回归。投资者并不狂热。相反，他们更像是已故岳父常说的那种「戴着手铐的自愿者」——那些因为别无选择才做事的人。他们也没有对现存的风险视而不见。我想象典型的投资者会说：「我不高兴，但我不得不买。」最后，2005-07 年风险偏好见顶、追逐回报达到顶峰时所用的那种杠杆，如今远没有那么普遍了——也许是因为投资者吸取了教训，但更可能是因为已经借不到那么大的量了。

市场上可能有一些角落，过高的热度与热情的买盘已把价格推到理性之上：高科技股、社交网络、时不时的新兴市场，也许还有黄金与其他大宗商品（一种不产生现金流的资产，合理价格该是多少？）。但就大部分而言，我认为投资者是在一边承受他们所能承受的最少风险，一边构建自认为能达到所需回报或精算假设的投资组合。

总体而言，我会把大多数证券的价格描述为落在「公允」与「饱满」之间某个位置。未必有泡沫，但也绝对不便宜。

尤其是我的书出版之后，人们一直向我讨教风险控制的秘诀。「好吧，那 180 页我会读。但真正最重要的到底是什么？」如果非要指出持续成功投资的唯一关键，我会说那就是「便宜」。以相对于内在价值（经严格而保守的测算）偏低的价格买入，是持续赚取高回报、控制风险、把亏损降到最低的关键。它并非唯一重要的东西——显然——但它是无可替代的东西。不做这件事，「投资」就滑向「投机」——一种远不那么可靠的活动。当投资者气定神闲乃至狂热，而不是坐立不安时，价格就会上涨，我们找到心仪便宜货的可能性就变小了。

因此，如果你对某一特定证券、资产类别或市场只能问一个问题，那应该是「它便宜吗？」橡树的投资专业人士每天都在设法问这个问题——以不同的方式。

而什么造就了便宜？一言以蔽之：他人的态度与行为。

我试着绕开它，但绕不开。在这些备忘录里我引用得最频繁的一句——尽管距第一次引用已过 17 年——还是巴菲特的另一句话：「别人处理事务越不审慎，我们处理自己事务时就越应当审慎。」当别人被恐惧麻痹时，我们可以激进。但当别人无所畏惧时，我们就该以最大的谨慎行事。别人的无畏，无一例外地会转化为虚高的价格、被压低的潜在回报和被抬高的风险。

今天，养老基金与捐赠基金如果继续把大笔钱放在国债或高等级债券里，就根本无法实现它们约 8% 的名义回报目标，它们甚至可能不指望公开股票能帮上多少忙。它们已经转进高收益债券、私募股权与对冲基金……不是因为想投，而是因为觉得不得不投。它们就是无法安于那些更传统投资所能提供的回报。因此，它们的风险承担在很大程度上是被迫的，也许还是不情愿的。

那么，我们今天站在哪里？

• 一般利率处于历史上最低之列。
• 收益率利差大致正常。
• 低风险资产的回报，相对而言合理，绝对而言微薄。
• 由于风险/回报曲线中更安全、风险更低的那一段回报太低，投资者被逼向冒险倾向的行为。
• 于是，投资者正在抛弃他们在金融危机谷底采取的保守立场——许多情形下并非出于自愿。
• 投资者再次从事冒险行为——尽管尚未达到风险偏好的峰值水平。

我们这些靠观察他人在做什么来校准自身行为的人，应当提高警惕，并且像巴菲特所建议的那样，越来越审慎。

事情怎么会变成这样？（How Did Things Get This Way?）

就在两年半前，金融危机谷底之时，我还确信冒险倾向已受到永久性打击。投资银行、评级机构与金融工程师被剥去法衣，稳赚不赔的投资纷纷崩坍，账户余额被腰斩，投资者幻想破灭——看起来，市场心理要恢复得花上很多年。然而，市场在 2009 年初就开始了戏剧性的复苏，投资者重新开始承担风险，许多指数已回到危机前峰值附近。这轮逆转背后是什么？

2007 与 2008 年，世界各地的政府争相支持金融机构、刺激经济。它们的办法是让流动性随手可得，并把利率砍到接近零。

人人都知道，降息会通过鼓励借贷、降低经营成本来刺激经济，会提高放贷的利润率、支撑金融机构。但我认为，没有人充分意识到，这对于重振冒险倾向会产生怎样的影响。

简言之，降息让持有现金、国库券与高等级债券变得毫无回报。那些寻找符合自身需要的回报——或者说寻找赖以维生的收入——的投资者，为了追逐超过几个百分点的回报，被实实在在地逼进了风险更高的资产类别。

原本会投进庞大的国债市场的钱，有很大一部分就是无法留在那里，因为收益率太低了。于是大量资金涌向较小的市场，在那里它们完全有能力推高价格。没有什么能比「太多的钱追逐太少的交易」更快地压低回报、恶化条款、抬高风险的。正是不成比例的资本流入一个市场，才催生了我们 2005-07 年所见到的那种灾难性的向下竞赛。更大金额的资金流向更差的借款人，利率更低、条款更松。资产被以越来越高的价格买下：起初只是相对内在价值的折价收窄，然后是全额的内在价值，最终是高于内在价值的溢价。这些过程解释了本文所抨击的许多趋势。

此外，我要指出：这场危机的痛苦惊人地短暂。真正的恐慌始于 2008 年 9 月 15 日——雷曼兄弟申请破产的那一天。在那之前，世界似乎还能应付，投资者也保持着镇定。但雷曼、房利美、房地美、美林、华盛顿互惠银行与 AIG 在短时间内像多米诺骨牌一样倒下，而在 2008 年最后十五周里，人们因恐惧全球金融崩溃而陷入瘫痪。

然后，事情在 2009 年第一季度逆转了——我认为主要是因为我们上文描述的那种被迫沿风险曲线走得更远的压力。自那以后，市场从低点大幅上涨。

以困境债务为例：雷曼之后的那些天与那些周，其特征是恐惧、不确定、被迫抛售、缺乏流动性，以及巨大的按市值计价亏损。但如果你回头看，就会发现：恐慌与痛苦——因而也是最大的买入机会——其实只持续了十五周，直到 2008 年底。价格在 2009 年第一季度继续下行，但已没有前一季度被迫抛售带来的供应洪流。到 4 月，价格已经掉头向上。所以，那堂课的代价虽然惨痛，却很短暂，而且显然很容易被遗忘。

一如往常，周期性上行是循环往复、自我强化的。它看起来像一个将永远运转下去的良性循环，而且它确实一直在运转……直到它再也转不动。以下是这一过程实际运作的一个例子：

• 对回报的追逐让人们从国债转进高收益债券。
• 需求的复苏使公司能够融到资金。
• 资本市场的重新开放，让公司得以进行债券置换与再融资：延长期限、取消契约条款、取得债券折价，把债务规模降下来。在某些情况下，还可以发行股票，为资产负债表去杠杆。
• 这些补救措施改善了公司的信用状况，把高收益债券的违约率从 2009 年的 10.8% 压到 2010 年惊人的 1.1%——史上最大的单年降幅。
• 随之而来的价格上涨，为那些买入者带来了利润，让投资者心理变得更加乐观，也在行动迟缓者当中激起嫉妒——以及随之而来的争相入场。
• 这些因素叠加起来，使人们确信形势已经改善，让他们更愿意承担更高的风险。

我曾以为 2007-08 年的教训已经深深刻进人们的心里，因此重拾冒险倾向会是一个缓慢的过程。但显然，情况并非如此。

低回报世界中的审慎行为（Prudent Behavior in a Low-Return World）

我前面提到的 2005 年那份《他们又来了》，从《当今的风险与回报》中关于低而平的风险/回报曲线的讨论出发，思索投资者在预期回报与风险溢价低企之时可能会做什么。可能的选择只有寥寥几类：

• 转为现金——对多数投资者而言并非真正的替代选项。
• 不管绝对回报有多低，去追求最佳相对回报。
• 无视虚高价格可能带来回调，着眼于长期而买入。
• 伸手够回报（reach for return）——沿风险曲线走得更远，去追逐那些过去本可以更安全地获得的回报。
• 把投资集中于「特殊的利基与特殊的人」；我指的是，侧重那些能提供超常便宜货的策略，以及那些有足够技巧从风险适中的资产中榨出增值回报的经理人。

在所有这些当中，我认为伸手够回报是最有缺陷的，尤其是当人们并非完全清醒时（回报越难获得，这种情况越常见）。我把这种做法描述为「在一个低回报世界里坚持实现高回报」，并提醒人们记住彼得·伯恩斯坦的告诫：「市场不是一台很好说话的机器；它不会仅仅因为你需要高回报就提供高回报。」

以下是我 2005 年 5 月写下的：

鉴于当今光谱低风险一端的预期回报如此匮乏，而高风险一端被吹嘘的那些解决方案如此喧闹，许多投资者正在把资本搬进风险更高（或至少更不传统）的投资。但是：（a）他们恰恰是在那些投资预期回报处于有史以来最低水平的时候，去做这些风险更高的投资；（b）他们为提升风险等级而接受的回报增量，与以往任何时候一样微薄；（c）他们今天签约买下的东西，正是过去他们在预期回报高得多的时候拒绝过（或做得较少）的东西。现在，也许恰恰是追加风险以追逐更多回报的最错误时机。你想在别人逃离风险的时候承担风险，而不是在别人争着与你一起承担风险的时候。

即便六年之后，除了上面列出的这些，我想不出应对低回报世界还有什么别的办法。限制风险，牺牲回报。接受风险以追求回报，然后祈祷后果尚可容忍。或者努力寻找风险承担以外的途径来增厚回报。

这些可能的解决方案没有一个是完美无缺、没有陷阱的。事实上，每一种都带来各自的风险。保持安全，就要承担回报不足的风险；伸手够回报，会加大财务亏损的风险；而寻找「阿尔法」经理人，则引入了选错人的风险。但正如人们所说：「事情就是这样。」当身处一个低回报世界时，不存在既轻松又无需付出下行代价的解决方案。

当下正确的做法（The Right Approach for Today）

投资之所以有趣，原因之一在于：通往利润的路径、沿途的陷阱，以及应当采用的工具与方法，都在不断变化。对这些问题的自觉判断，应当成为一切资本管理工作的基础，并且必须随着环境与资产价格的变化不断重新审视。今天什么是对的？

首先，你该不该为繁荣做准备？我所谓的繁荣，是指回到 1980 年代与 90 年代那样的好日子——当时的经济增长数据强劲，消费者热衷于消费。我的回答是：我们不太可能看到任何类似那样的景象，很大程度上是因为在那几十年里，停滞的收入与旺盛的消费增长之间的缺口，是靠举债消费填补的。相反，在未来的年月里，我认为（a）就业与收入的增长将会迟缓，（b）由于经历过危机，消费者应当会克制借贷，（c）消费信贷不会那么容易获得，（d）以房屋净值为抵押的借款将不再是那么重要的因素——尤其因为房屋净值如此稀缺。

其次，你该更担心亏钱，还是更担心错失机会？这个问题对我来说很容易。第一，宏观层面的不确定性告诉我：我们不会看到经济或市场高度沸腾。第二，他人日益激进的行为告诉我该寻找掩体。第三，既然我没有看到多少有说服力的便宜资产，我怀疑会出现大到足以让我们因过于谨慎而扼腕的收益。

这把我带到第三个问题：你该运用什么工具？在 2008 年末与 2009 年初，要赚大钱你只需要两样东西：可供投入的钱，以及投入它的胆量。如果你拥有的是谨慎、保守、风险控制、纪律与选择性，你很可能没有赚到本可以赚到的那么多（尽管把那些因素纳入分析，也许给了你所需的信心，让你在那个可怕的环境里能够坚持有利的判断）。简短的答案是：钱和胆量。

但如果你在 2006 年或 2007 年初手握钱与胆量呢？结果会是灾难性的。在那些时候，你需要谨慎、保守、风险控制、纪律与选择性，才能避开麻烦。简言之，当市场未能扮演好「纪律执行者」的角色时，辨别力就成了我们每个人的个人责任。

那么，哪一套装备适合今天？我认为我们又回到了需要谨慎特质而不是激进特质的时候。异常之多的棘手宏观问题悬而未决，其中包括：

• 美国平淡无奇的复苏；
• 美国的赤字、债务上限僵局与失灵的政治进程；
• 去杠杆与紧缩对经济的影响；
• 欧元区外围国家的过度负债；
• 通胀复燃与利率上升的可能性；
• 美元、欧元与英镑的不确定前景；以及
• 中东的不稳定，以及由此而来的油价不确定。

考虑到这一切，加上公允到饱满的价格、日益激进的投资者行为，我宁愿为可能出错的事束紧腰带，也不愿为了万一一切顺利时的最大参与度而摊开手脚。（当然，这话从我嘴里说出来并不新鲜。）

前几天，我所任职的一个非营利组织的投资委员会，决定迈出第一步，着手筹集资金、物色经理人，以便在下一轮泡沫与破裂之后，随时准备买入被重创的资产。而那甚至不是我的主意！

我们永远无法确定会发生什么——更别说何时发生——但为前方可能出现的情况做好准备，是很重要的。而理解人们看待投资的方式中存在那种不可避免的钟摆式摆动——从杂草到花，再回到杂草——正是能够做到这一点的关键要素。

2011 年 5 月 25 日

又及：我希望你们考虑重读《当今的风险与回报》（2004 年 11 月）与《他们又来了》（2005 年 5 月）（见 http://www.oaktreecapital.com）。但愿它们能强化反思过去模式的理由，并帮你们想清楚当下的状况。你们也不妨看一看《到底怎么了》（2003 年 5 月）中的《猫、树、胡萝卜与棍子》，那是一篇以比喻方式审视风险接受过程的文章。那段岁月的回声，在今天值得留意。