千钧一发

第 78 篇 · 2011-07-21 · Down to the Wire

这出戏的情节要素如下：一个人人皆知的问题。如果它得不到解决，就会陷入停摆——后果模糊，却可能是灾难性的。一个看似不可或缺的截止期限——因为若没有它，似乎什么都不会有人去做。而且，尽管那列货运火车正迎面驶来，向解决方案推进的步伐却被极端顽固的立场拖住了。这真真是手心冒汗的时刻；而如果走向解决方案的进展继续拖延下去，那些必须发生的事就不会发生。

我说的不是全国橄榄球联盟（NFL）那场已近尾声的戏码——在那里，劳资协议若再拖几天不成，就会让来年的赛程发生重大变化，搅乱流向老板与球员的财富，并让球迷失去他们热爱的比赛。我说的是围绕美国债务上限的那场千钧一发的搏斗。我决定用一份备忘录来谈债务问题及其意义。我尤其希望它对我们非美国的客户有所帮助——在他们看来，迄今为止毫无进展想必完全不可理解。

有趣的是，眼前的债务危机多少有些人为的成分。它之所以在此刻被触发，仅仅是因为我们有债务上限——它目前把美国的净债务限制在 14.29 万亿美元。这类上限在世界范围内远非常态。其他许多国家没有它，运转得似乎也不差。

但美国碰巧在历史上留下了这样一个上限，我们必须与之打交道。由于这一限制是以绝对美元金额设定的，并不随通胀或增长做指数化调整，即便我们的债务只是与经济同步增长，我们也会每隔几年撞上它。「事实上，几十年来它已被上调了近 100 次。」（《金融时报》，7 月 16 日）不过，多亏了近年来我们的债务相对 GDP 增长得格外快——阿富汗与伊拉克战争、以及金融危机又雪上加霜——这个上限有潜力时不时地制造出一些真正的刺激。

债务的不断增长（The Relentless Growth of Debt）

希腊、爱尔兰、葡萄牙、西班牙、意大利、冰岛、美国、加利福尼亚……有债务问题的政府名单很长，而且越来越长。这个问题在过去十五个月里爆发出来，如今经常占据头条。

然而，造成这些担忧的普遍状况并不新鲜。今天让人忧心的赤字与债务，已经存在相当一段时间了：性质相似，虽然程度或许未必。这不过表明：在经济/投资世界里，短期内最重要的未必是真实的东西，而是人们脑子里想的东西。

对政府债务的严肃关注始于 2010 年 4 月——当时希腊危机闯进了新闻。在那之前，似乎没有人担心希腊——像许多其他国家一样——年年提高其赤字与国债相对 GDP 的比例。世界各地的银行与投资者完全愿意无限度地提供信贷，依据的是希腊那有欧盟背书的强健信用评级，而全然不顾希腊是否有任何还清债务、乃至减缓债务增长或靠增长甩掉债务的前景。

如果你问我，在我 42 年的职业生涯中，全球经济最显著的趋势之一，就是信贷使用的增长。而且这段时间里大幅扩张信贷使用的，并不只有政府。

如果 1963 年我刚进大学时想买什么东西，我有两个选择：花掉口袋里带着的钱，或者开支票动用存在银行里的钱。我唯一不能做的——这可是个激进的概念——是花我没有的钱。结果，我没有任何办法去买我买不起的东西。

但后来，大约在 1967 年，美国银行推出了第一张信用卡——BankAmericard——而第一花旗银行以「万物卡」（The Everything Card）回敬。（那年我被第一花旗银行雇去打第一个暑期工，工作就是挨家挨户劝商户接受这张卡。但后来纽约证券交易所的交易量飙升到每天 2,500 万股，像第一花旗这样的银行应付不了随之而来的文书工作；于是我改派到一个工作组，任务是消除后台的瓶颈。但那是另一个故事了。）

在 BankAmericard 与万物卡问世之前，市面上唯一的塑料卡片是 T&E（「旅行与娱乐」）卡——美国运通、大来卡与 Carte Blanche——它们通常只限于经济阶层较高的人使用，而且必须每月还清。直到过去四十年，我们才看到 BankAmericard 变成 Visa、万物卡变成 MasterCard。随之而来的是消费者维持未偿余额的能力。如今，人们可以轻轻松松地买到他们买不起的东西了。于是他们就这么做了。

我小时候，在我的记忆里，欠钱被认为是不可取的，债务一般都被期望还清。人们买房时付 30% 的首付，再贷三十年的按揭来支付余款。他们做等额还款，其中包含相当可观的本金成分——随时间的推移而增长，最终清偿了他们的债务，然后请朋友来开「烧抵押契据派对」（mortgage-burning party），到退休时便无债一身轻地拥有自己的房子。

但对债务的态度经历了显著的变化，在过去四十年里，我们看到了以下种种：

• 信用卡使用的大扩张——而其上的余额，从不指望被还清。
• 创新型的按揭：很少或不需要本金摊还；反向按揭——你到最后欠的比开头还多；首付要求不断降低；最终出现了金额超过购房价格的按揭贷款。
• 房屋净值贷款，让房主能够抽干他们房子里的任何净值。五十年前，这种东西叫第二按揭，谁家有了它，邻居们会认为那家人陷入了财务困境。
• 企业债务的增长，以及借款能力向那些带着「投机级」信用评级的公司的延伸。
• 商业票据市场的发展——在那里，公司能够接触到以天数计期限的「永久」资本，前提是假定这些票据总能滚动续期。
• 高杠杆投资实体的创设。
• 国家层面稳态借款的大幅增加——而在此以前，赤字支出一直被限于偶尔用刺激手段对抗衰退的努力。

这一切的结局是什么？过去几年，在我走访世界各地的客户时，我一直这样描述典型的美国人（为了效果当然有所夸张）：他银行里有 1,000 美元，信用卡上欠着 10,000 美元，税后年收入 20,000 美元，而一年要花 22,000 美元。放贷人对此作何反应？他们给他寄来更多的信用卡。

大多数人听到这个都会笑——也许笑得不自在。但没有人说它不准确，或无关痛痒。底线在于：消费信贷的发放，从不考虑全部余额到底怎样才能还清。只要借款人能按月还款、覆盖利息加一点点本金，局面就被认为可以接受。但那不是我心目中的财政健康。

那么现在，让我们从上面那份发展清单的顶端跳到末段。情况如出一辙：信贷一直被无限制地提供给那些被认为有信誉的政府，全然不顾以下事实：

• 国家总是支出多于收入。
• 它们的赤字相对 GDP 无休止地增长。
• 它们的国债同样相对 GDP 不断膨胀。
• 换言之，偿还本金绝对不可想象。

现代债务最惊人的方面之一，是人们极少——如果有的话——关注本金的偿还。没有人还清他们的债务。他们只是滚动续期……并不断增加。因此，信用评级在一个很少有人谈论的方面高度无能（震惊！）。评级描述的并不是借款者偿还本金的能力，而是它支付利息与为本金再融资的能力。而对它们滚动债务之能力的评估——同样地——也不是基于偿还能力，而是基于再次再融资的能力。所以，资本提供者的安全最终并不来自借款者，而来自其他资本提供者在未来继续滚动债务的意愿。（正是它们在 2007-08 年偶尔的拒绝，造成了金融危机最糟糕的时刻。）

既然没有人问债务怎样才能还清，几十年来，各国得以无休止地让赤字与债务相对 GDP 上升。然后，在 2010 年第一季度，那个小男孩从人群中走了出来，注意到皇帝那并不存在的新衣，说道：「嘿，等等：希腊将永远无法偿还它现有的债务——更别提它还在不断借入的新债。它的经济没有竞争力、停滞不前，税收遵从根本不存在。它们不应该能借到钱。」

只需要这些就够了。希腊被切断了进一步的信贷。接着人们环顾欧洲外围，看到了更多同样的景象。今天，尽管局面远没有那么凶险，他们也在打量着美国，以及它的一些州。

不是上限的问题（It's Not the Ceiling）

6 月里，美国债务触到了上限，意味着不能再发行更多的债。对一个持续入不敷出的国家来说，这是个坏消息。因此，债务上限强加的截止期限把这个议题推到了前台。（如果债务上限 6 月就触顶了，而我们还在继续花钱超过收入，我们是怎么为缺口融资的？联邦政府一直在向联邦退休基金借款；法院过去裁定，我们这样做时不算净债务的扩张，因为美国是在「向自己借」。人所共知的 8 月 2 日截止期，正是预计以这种方式借款的能力将要耗尽的日期。）问题不是上限，而是我们的行为。债务上限只是施加了一种纪律——一种我们的国家领导人本应提供、但普遍没有提供的纪律。就这一点而言，在 7 月 15 日的记者会上，当被问及保守派坚持要通过宪法平衡预算修正案时，奥巴马总统回答说：「我们不需要宪法修正案来做那件事[平衡预算]；我们需要做的是做好我们的本职工作。」但显然，我们确实需要某种被强制执行的外在纪律，因为近些年来，不出现赤字的年份一直是绝对的例外，而非常态。

自第二次世界大战以来，美国几乎年年赤字，显著的盈余只出现在 1998-2001 年。往回数几十年，两党的形象是相当清楚的：民主党代表累进税制（意味着高收入者承担更高的税负比例）与更多的政府支出——尤其是用于救助那些有需要的人。共和党则是强大国防、小政府、财政责任与平衡预算的党。

更近些时候，两党都没有展现出坚决的财政纪律。双方都在增加没有资金准备的项目。减税被发现是一种增长刺激剂。我们赤字与债务的爬升几乎从未中断。

我们看到了这样的景象：支出项目获得立法通过，却没有增加相应的收入来为之买单；税收被削减，却没有相应地减少支出。正如奥巴马总统 7 月 15 日所说：

……过去十年，我们削减了税收，却没有为之买单；我们最终设立了新的项目，比如为老年人设立的处方药项目，没有资金来源；我们打了两场战争，没有为之买单；我们经历了一场糟糕的衰退，需要一部《复苏法案》和刺激支出，还要帮助各州……

责任并不限于某一个党。赤字与债务的增加，发生在民主党与共和党当政期间，也发生在政府控制权分裂、以及由单一政党把持的时候。

显而易见的是：近几十年来，政治变得更加党派化，而解决国家问题已经退居其次，让位于固守意识形态与谋求连任。什么能让人们当选？更多的承诺：更多福利而不增税，更多实得工资而不减慷慨。直到最近，才有大批政客开始面对现实，承认政府要么得少做事，要么得多收钱，要么两者兼做。

解决方案的障碍（Obstacles to a Solution）

依我看，围绕这些问题发生的非逻辑之事如此之多，以至于我有时觉得很难理解眼下这场「辩论」（如果这么少的人在对话、我们还能称它为辩论的话）。下面是我认为的局势逻辑（数据来自 FactCheck，7 月 15 日）：

• 支出相对经济规模上升了，而收入却下降了。

华盛顿的支出占国家经济产出的比重，最近已达到第二次世界大战以来的任何时候都未曾有过的高度。但按同一衡量标准，华盛顿的收入却处于 60 多年来的最低水平。

• 政府的花费远超它的进项。当前赤字超过 1 万亿美元，而且「美国今年迄今每花 1 美元，就借大约 36 美分。去年每 1 美元借 37 美分，2009 年则是 40 美分。」
• 短期内没有办法改变这些事实。尤其是：

联邦支出的最大组成部分，是为老年人设立的社保与医保项目（占 2010 年总支出的 33.5%）与国防（占 20.1%）。联邦债务的利息支出……占所有联邦支出的 5.7%。

因此，收入（相当于支出的 64%）只比覆盖这些不可避免的支出——它们占了预算的 59.3%——稍稍多出一点。那么，去削减那些不受欢迎、更具可自由支配性质的项目呢？那起不了多大作用：

对外援助……不到整个预算的 1%。……所有农业项目——包括农场补贴——加起来只略超过半个百分点。

• 当赤字支出不可避免时，我们就必须借钱。
• 既然我们已经处在当前的债务上限，继续借钱就要求上调上限。
• 如果上限不上调、我们又借不到钱，我们将无法兑现全部义务。总得有人拿不到钱：雇员、债权人、士兵、退休者、供应商等等。我不认为有谁相信，不借钱我们也能兑现全部义务。
• 因此我们必须解决这个眼前的问题。我们可以立法削减支出和/或增加税收，但这些事情无一例外只能长期生效。短期内我们别无选择，只能提高债务上限并继续借钱。

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• 当众议院掌握在一个党手中、另一个党掌控参议院与白宫时，解决棘手的问题需要妥协。
• 妥协的定义是：双方都做出牺牲、放弃一部分自己想要的东西、并做出让他们自己都嫌恶的让步。7 月 14 日《纽约时报》引用参议员艾伦·辛普森（Alan Simpson）谈罗纳德·里根总统对妥协的务实态度：

他有一条规矩：如果你能就 80% 达成一致，就把它收下。他在八年里加税 11 次。他这么做是为了让国家运转起来。

• 但妥协与意识形态直接相撞，与画在沙地上的界线水火不容。今天的一些当选官员宣誓不允许任何增税。另一些人发誓抵制削减社保与医疗补助等应享权益项目的任何行动。有些人甚至在竞选时就明确承诺不妥协、不上调债务上限；对这类人而言，达成协议本身就是问题，而不是解决方案。
• 即使在共和党内部，似乎有些人把平衡预算列为最高优先，另一些人则坚持要缩小政府。这制造了一场根本性的党内冲突，因为增加政府收入是实现前者的途径，却与后者直接相抵触。（见《无政府主义者与流苏乐福鞋》，《纽约时报》，7 月 14 日。）
• 还有另一个重要的意见分歧：坚持公开宣称的原则与采取行动解决短期问题，哪个更重要？许多政客已经公开声明，让两者互斥。
• 因此，迄今为止，拒绝把短期解决债务问题放在第一位的人已经足够多，多到让一个妥协的解决方案变得不可企及。

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• 局面还因这样一个事实而复杂化：任何削减赤字及相关借款的行动——无论是通过减少支出还是增加收入——都会对一个本已乏力的经济产生压抑性影响。
• 因此，许多人想要维持或增加支出、或减税以刺激经济，即便这样做会在短期内加剧赤字与债务问题。
• 对于哪一种对经济更糟，存在相当大的分歧：政府支出减少 1 美元，还是税收增加 1 美元？经济学太不精确，无法产生一个确定性的结论。而且经济学家也有自己的意识形态；共和党经济学家往往把增收描述为更有害，民主党经济学家则更可能抵制削减支出。

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• 如果债务上限不上调，正如我说过的，总得有人拿不到钱。候选者当中包括我们国家的债权人。不付钱给债权人，就叫违约。
• 一些立法者相信，即便上限不上调，我们也会设法付钱给债权人、避免违约。
• 至少直到最近——也许现在仍然——一些参与其中的人并不相信：不作为会带来严重后果。

在周五上午[7 月 15 日]的一次闭门会议上，共和党领袖们转向他们最信任的预算专家——威斯康星州的众议员保罗·D. 瑞安（Paul D. Ryan）——请他向普通议员解释许多其他人已经明白的道理：如果国会未能上调债务上限，就可能发生财政崩溃。俄亥俄州的众议院议长约翰·A. 博纳（John A. Boehner）强调了这一点，以消除那种「不允许更多借款也是一个选项」的看法。「他说如果我们过了 8 月 2 日，那就会像『星球大战』一样，」来自田纳西州的新人众议员斯科特·德雅莱（Scott DesJarlais）说。「我认为那些激烈反对上调债务上限的人，并没有完全理解这一点。」

——《洛杉矶时报》，7 月 16 日

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• 如果美国在债务上违约，我们的信用评级很可能会被从 AAA 下调。但也许有人不相信这一点，而另一些人似乎并不确信那会是一个严重的事态。
• 然而，我相信：（a）一旦违约，我们的评级就会被下调；（b）这会对我们的借款成本产生严重的连锁反应；（c）即使我们能够避免违约和/或降级，那种「我们的政治领袖干了不负责任的事」的感觉，也可能降低放贷人对我们信用的评价，从而照样提高我们的借款成本。我很怀疑，美元能否在毫不含糊地坚守相关责任的情况下，继续充当那个被无限量接受的世界储备货币。
• 我还十分确定的一件事是：没有人知道违约与降级会带来怎样的连锁反应。人们把经济学称作「阴郁的科学」，不是没有道理的。当一些人警告末日降临，另一些人觉得他们是在为效果而夸张。在这个问题上，除非让它发生，否则没有任何办法可以证明任何东西。
• 最后，我确信：虽然无法确定达不成解决方案时到底会发生什么，但一些可能的结果会非常负面。

这个局面无比复杂、无比严峻。我觉得我们需要一个妥协的解决方案，因为我不愿意拿那些无法预见、而且可能十分严重的后果去做实验。但迄今为止的事件向我们表明：只有存在广泛共识——认为协议是可取的、达不成协议的后果比妥协的种种不利更糟糕——妥协方案才有保证。没有任何迹象告诉我，这样的共识已经普遍到足以保证赤字支出这一根本问题得到解决。

最可能的结果（The Most Likely Outcome）

如果你想连任，又怀疑不上调上限可能损害你的机会——或者你只是相信上调上限对国家有好处——你最终也许会同意妥协。但鉴于那道意识形态鸿沟，如果妥协里的实质内容与约束力都更少，立法者们将更可能接受它。

因此，我认为会达成一个解决方案。但鉴于这个议题的复杂与艰难、以及距截止日期所剩不多的时间，它不太可能面面俱到、也不大可能铁板钉钉。这里最可能的结果，是一个短期的、权宜性的解决方案。它很可能不会包含保守派想要的平衡预算修正案、共和党想要的大规模削减支出、或民主党坚持任何协议都必须包含的增税……而这些中的某一些或全部，显然正是我们需要的。

换句话说，这个「解决方案」不太可能代表多少根本性的进步；在很大程度上，它只会把罐子沿着路再踢远一点。它也许会呼吁成立一个新委员会来研究这个问题，但是：

• 上一届委员会拿出过一个方案——它被身为前民选官员的委员们欢呼，却被许多仍在任者（他们必须面对选民）否决，然后很快就被遗忘了；而且
• 很难相信：没有了「上调债务上限」这个截止期限的压力在旁，一个方案被采纳的可能性会比现在更高，而不是更低。

进展会被吹嘘，但其中很大一部分是虚幻的。在这方面，我想起了明尼苏达州预算僵局中最近宣布的解决方案。财政缺口有相当大一部分，是靠把烟草和解协议所规定的、未来将收到的款项证券化并出售来弥合的。但靠卖资产筹钱，并不能永久修复支出超过收入的毛病。那就像卖掉制造设备，去拯救一家亏损经营的公司。（请注意：阻止政府对财政问题采取「企业式」处理办法的事情之一，是政府会计把资本性资产的支出当作费用、把出售资产的收入当作收入来对待。没有哪家企业会参与这些错误。）

无论具体方法如何，我相信本月宣布的任何「解决方案」都将：（a）无法带来根本改善——因而，用拉姆·伊曼纽尔（Rahm Emanuel）的话说，会让当前这场危机——连同它迫使真正变革的潜力——白白浪费掉；（b）推迟任何真正行动；以及（c）无法降低债务上限问题复发的可能性。

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我们需要的，是这些：

• 政府支出以收入为限——除了那些孤立出现的、旨在对抗衰退的赤字支出情形，而且在此之后，赤字要迅速通过累积盈余予以扭转；以及
• 鼓励经济增长——让饼能够做大，让政府能够以经常性收支为基础为其活动买单。

其他任何东西都只是短期的姑息……或是继续不明智的操练。支出增长不超过 GDP，应当是一项当务之急。缩小政府在经济中的份额，似乎非常可取。国债占 GDP 的比例保持稳定或下降，听起来令人信服。

（除了平衡预算与增长经济之外，我想我们还必须接受：未来几十年里，美国的生活水平相对世界其他地区很可能会下降。除非我们的商品提供更好的性价比，否则美国工人没有理由继续享有相对于其他国家工人的那种生活方式优势。我只是不指望在竞选讲坛上听到多少政客承认这一现实罢了。）

作为收尾，我要借用摩根大通私人银行首席投资官迈克尔·森巴莱斯特（Michael Cembalest）的一些引语与数据（《市场瞭望》，7 月 18 日）：

长期威胁：

……存在一些严肃的问题，最直接的是我们对应享权益项目不断增长之承诺的可持续性……我们剩下的时间越来越短了。（保罗·沃尔克，《纽约书评》，2010 年 6 月 24 日）

根据 CBO 的替代情形（减税不按计划到期失效；AMT 继续随通胀做指数化调整；不进行医保削减；等等），到 2024 年，应享权益加上利息支出将等于政府总收入。就在 12 年前——1999 年——CBO 还估计这要到 2060 年才会发生。交叉点已经提前了 36 年。

1967 年，政府曾估计到 1990 年医保支出将增长 7 倍（未按通胀调整）；结果它们增长了 61 倍。除了应享权益缺乏成本控制之外，人口结构的变化也是个问题：工人与社保领取者之比，已从 1950 年的 17 比 1，下降到今天的 3 比 1。

短期威胁：

作为美国国债最大的买家与持有者，我们需要认真评估其中的风险。我们希望美国政府采取严肃的政策，以确保投资者的利益。（中国国务院发展研究中心与中国外交部，在穆迪宣布降级观察、以及标普据报告诉议员们若美债未能偿付就可能下调美国债务之后发表的声明）

任何真正解决方案的必要元素：

这个国家已经如此彻底地献身于党派精神，以至于不盲目追随这一党或那一党，都是不可宽恕的冒犯。在两者之间，我看到：若不牺牲一切前景——不仅是晋升的前景，甚至是我一直享有的品格与声誉——就不可能遵从我自己良心的指引。但我的选择已经做出；我至少下定决心，要得到自己内心反思的认可。（约翰·昆西·亚当斯在日记中写道——他坚持自己的原则、支持英国的禁运令，尽管明知这会伤害他的家乡马萨诸塞州，并让他被逐出联邦党）

世界已经醒悟：不断增长的政府债务是不可取的。修复这种局面，将需要艰难的决定与巨大的牺牲——尤其是那些被要求为不受欢迎的解决方案投票的立法者。现在正是开始采取积极步骤的大好时机。

2011 年 7 月 21 日