下挫的背后

第 79 篇 · 2011-09-07 · What's Behind the Downturn?

五月间，我在《遗忘何其快》中观察到：尽管重大宏观隐忧仍在，投资者却已回到追逐风险的行为模式。而仅仅三个月之后，一系列外生事件就让市场经历了一场显著下挫，以及有史以来最剧烈的几轮波动之一。所有这些理由事前都已存在，投资者只是没把它们放在心上。

投资者翻云覆雨的方式——这一刻只盯着利好，下一刻只盯着利空——以及他们转向之迅速，让我永远惊异不已、抱怨不止。但我很久以前就学会了：不要为此感到意外，也不要指望它会停止；相反，要看穿市场的表现，去评估底层的现实。于是我决定利用暑假写一份备忘录，剖析近期的事件，并谈谈对前景的看法。

事件的汇流（Confluence）

市场通常很善于一个问题一个问题地应付。当一个问题出现时，分析师加以分析，投资者得出结论，并从容地调整自己的组合。但当负面事件汇流而至时，市场就可能被压垮、失去冷静。单独来看或许可以容忍的事情，一旦组合起来，就变成一团难以捉摸的乱麻，其规模与牵连似乎超出了分析所能及。市场危机是混乱的，而非有序的；肇因的多重与同时，在很大程度上造就了这种混乱。

我们作为信贷投资者亲历的三场危机，情况无疑都是如此。除了作为每一场标志的衰退与信贷紧缩，我们还看到了：

• 在 1990 年：1980 年代最著名的几桩杠杆收购相继崩溃；海湾战争——伊拉克入侵科威特与盟国的回应；以及政府对高收益债券、德崇证券（Drexel Burnham）与迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的讨伐；
• 在 2002 年：9/11 事件的余波，包括我们对阿富汗的入侵；过度建设的光纤电信行业崩塌；安然（Enron）、世界通信（WorldCom）与阿德菲亚（Adelphia）会计丑闻曝光，以及安达信（Arthur Andersen）倒台；还有
• 在 2008 年：次贷危机的崩盘；分层（tranching）、杠杆与衍生品作为建设性力量的名誉扫地；信用评级机构被证明并不比它们自己的模型更可靠；银行在表外投资上的巨额亏损；以及由于上述一切，一系列知名金融机构的崩溃或被救援，还有对其余机构的严重忧虑。

我的感觉是：正是这些事件同时发生——除了它们各自的冲击力之外，或许甚至可以说超过了各自的冲击力——才让市场如此无力维持镇定。

八月初的情形当然正是如此。道琼斯工业指数连续四天单日涨跌至少 400 点，这在历史上还是头一遭。是什么让市场踏上那趟疯狂的旅程？我能想到一系列因素：

• 对美国财政赤字严重性的认识不断上升，以及债务上限眼看触顶之际，华盛顿上演的那一幕令人极度失望的闹剧；
• 标准普尔调降美国政府债务评级；
• 对欧洲处理其外围国家过度债务的能力、进而对持有这些债务的欧洲银行健康状况的担忧日益加剧；
• 对二次探底衰退可能性的忧虑；以及
• 越来越多的证据表明，中国和其余新兴世界并不那么像是势不可挡的经济奇迹。

重要的是，我们看到了那种恶性反馈循环的开端——在那里，市场走势被赋予了大智大慧。有人告诉我们，下跌的价格反映了前方的问题，于是投资者纷纷卖出，以回应……正在卖出的投资者所传递的信息。

再说一次，我认为正是这些东西的合力，让人们相信世界是个可怕的地方。还有什么比这样一件事更糟：一大堆重大忧虑同时汇聚，而它们的规模、彼此交织与解决之道似乎都超出了理解的范围？

华盛顿的债务闹剧（Washington Debt Follies）

这个令人遗憾的话题，我该从何说起？正如七月底《千钧一发》中所描述的那样，美国与全世界都在注视着一股不可抗拒的力量（美国政府支出超过收入的习惯所产生的借款需求）与一个不可撼动的物体（债务上限，以及华盛顿对之达成建设性解决方案的明显无能）迎头相撞。

由于政府对权力的控制是分裂的，且许多立法者信誓旦旦地既反对增税、也反对削减社保项目，多数头脑清醒的观察者都清楚：任何解决方案都需要妥协。但尽管这或许只是一种谈判姿态，辩论中的好几位参与者似乎并不怎么把「以牺牲自身立场为代价来达成解决方案」放在心上。在这个过程中，令人失望的一大批人给人的印象是：他们不理解、也不太在乎赤字、违约与降级的严重性。

7 月 27 日，《纽约时报》刊登了一篇谈政治谈判的文章。文中提到的懦夫博弈（game of chicken），恰好反映了华盛顿正在发生的事：「两名车手[驾着车]相向而行，彼此都希望对方先打方向盘让开。先让的那个人输了。取胜的诀窍，是要让其中一方相信：对方在任何情况下都不会偏离路线。」该报建议，做到这一点的方法之一，是把自己车上的方向盘拧下来扔出窗外。我得说，我觉得这是对我们眼前景象的一个贴切比喻。不过，这或许是一种赢得政治博弈的有效策略，却几乎无助于安抚那些盼着合理解决方案的旁观者。相反，它给人一个强烈的印象：理性是靠不住的。

尽管如此，局面还是照预期展开了。我们看到短期问题被糊弄过去；在真正有意义的削减支出或增加收入方面几乎毫无动作；以及一个两党委员会宣告成立，要为长期问题拿出一个解决方案。但是，如果一年前由另一个小组——其中包含我们一些最德高望重的退休立法者——拟定的方案都无法推进，那么一个全新的委员会又有多大可能做得更好呢？

不管怎样，当罐子被一脚踢向前方时，市场集体松了一口气，又恢复了正常。投资者渴望得到保证：华盛顿有能力解决赤字与债务问题、消除不确定性——但我不认为他们得到了这种保证。一切投资决定——无论是投工厂、招新人，还是买证券——都需要人们相信，未来会有一个有益、稳定而可预测的环境。我们领导人对债务危机的回应，无助于营造这样的环境。

几天之后，信心被进一步侵蚀：标准普尔宣布把美国长期债务从 AAA 调降至 AA+，于是天塌下来了。这次降级恰当吗？它意味着什么？而那些在市场上做出反应的人，又有多少真正理解了它的意义？

按照标普的说法，AAA 级债务意味着「履行财务承诺的能力极强。最高评级。」毫无疑问，美国履行财务承诺的能力仍然「极强」。但它是「最高」的吗？它还与过去一样高吗，还是说近来的事件表明它已经受损？我发现这个问题很棘手：

• 既然美国有能力印出世界的储备货币，那么认为它会赖掉债务就说不通了。（当然，如果它开动印钞机还债，它用来还债的那些美元，其购买力很可能会缩水。）
• 事实是，AA+ 评级远非意味着「易违约」。既然单 B 级债券每年平均只有百分之几违约，那么 AA+ 在最坏的情况下所暗示的违约概率，也必然只是零点几个百分点。事实上，许多潜在的 AAA 发行人反而选择 AA+，为的是能背负更多债务。这也是标普只给四家公司打出 AAA 的原因之一。
• 再往深里说一点：对一个债务人而言，「履行财务承诺」意味着什么？正如我在《千钧一发》中提到的，人们一般并不指望债务人还清债务；相反，通常的预期是：利息要付，本金靠再融资滚动。这就有点意思了：即便 AAA 也未必意味着清偿债务的能力。
• 虽然信用评级被明确地定义为相对的——主要关乎偿付的可能性——我却一直认为，对大多数人来说，AAA 有一种「绝对不可能出任何差错」的意味。就此而言，美国国债历来被描述为「无风险的」，这个词在我听来相当绝对。如果这个描述公允，那么它与我们过去几个月所目睹的政治进程似乎并不相称。
• 七月的事件表明，华盛顿当前的一些掌权者认为，未能履行承诺不算什么大事。7 月 31 日，美国欠钱的一些人有可能在几天之内拿不到钱——这在那时看来确实是可能的。那么，国债上的风险真的不存在吗？
• 如果美国在 2000 年——当时它正运行着盈余、国债规模小得多、华盛顿的运转也建设性得多——配得上 AAA，那么今天它难道不该配一个更低的评级吗？
• 我们的赤字比以往任何时候都大得多，而为削减赤字不惜一切代价的承诺似乎相当疲弱。正如我在《我宁愿犯错》（2010 年 3 月）中所写的那样：「人人都希望看到赤字收窄，但今天的环境似乎既禁止削减支出，也禁止增加收入。其他一切都在桌面上。」治国理政的进程似乎比以往任何时候都运转得更糟。
• 长期前景尤其黯淡。在《千钧一发》中，我描述了应享权益项目（entitlement programs）如何危及我们的财政未来。不过，我忘了提到：我们未来无资金准备负债的现值，据估计在 64 万亿到 99 万亿美元之间——取决于信源（据摩根大通）——这个负担让我们目前 14.3 万亿美元的国债相形见绌。

于是，标普与伊根-琼斯（Egan-Jones）调降了美国债务的评级（而穆迪与惠誉没有）。8 月 5 日还出现了一个关键变数：正是在那一天，标普给美国债务贴上了「安全性降低」的标签。结果如何？一场对美国国债的抢购风潮，十年期国债收益率跌破 2%。

顺便说一句，让我们花一分钟想想那个反应。如果人们对任何事情有过近乎一致的看法，那就是：降级会推高对美国债务所要求的收益率。这么多人竟会在这样一个据说很简单的关联上判断失误，这个事实理应让投资者打消「自己懂得市场如何运转」的念头。预期的反应远比实际发生的那一个更合乎逻辑：在被贴上「安全性降低」的标签之后，对美国债务所要求的收益率反而显著下降了。我觉得这个解释完全配得上约吉·贝拉（Yogi Berra）：国债的降级让人们如此担心世界上不断抬升的风险，以至于他们纷纷奔向国债以求安全。所谓市场的理性，也不过如此。

对上述这一切，我的底线是：虽然在情感上，我觉得债务状况令人沮丧；但在智识上，我相信美国国债的义务终将被证明是「钱没给错」（money good）。归根结底，我同意前财政部长汉克·保尔森（Hank Paulson）的看法：

华盛顿的玩家们当然没有拿出 AAA 级的表现，但无论如何，要我选，我宁愿持有美国国债，也不要其他 AAA 主权国家的债券。

——（《纽约时报》，8 月 9 日）

欧洲版本（The European Version）

欧洲的问题与美国的并无根本不同，只是表现形式不同罢了。在过去四十年的信贷繁荣中，世界各地的债务人——国家如此，州与城市亦然，还有消费者、购房者与收购公司——都借下了如今若被要求偿还、他们也还不起的金额。关键在于：这些贷款会不会续期？谁来还清它们？或者它们将以何种其他方式被清偿？各个情形之间，只有细节不同。

正如我在《希腊之于我如天书》（2010 年 7 月）中所描述的，多年来——尤其多亏了它们的欧盟成员国身份——那些经济疲弱、几无财政纪律的外围国家，得以借到与其收入不相称的巨额资金。于是希腊、葡萄牙、西班牙等国可以连年运行赤字，去支撑那些过于慷慨的项目——比如五十多岁即可退休的退休年龄，以及每年第十三个月薪水这样的待遇。放贷人似乎并不担心这些钱还不上，直到 2010 年初。但随后他们醒悟了。

另一方面，德国与法国等经济更强的国家则审慎得多。它们自己、它们的公民与金融机构，并没有那么深地卷入过度借贷的潮流，因而并不分担外围国家的那些特定问题。但它们也有自己的问题：它们把本国强劲经济所积聚的资本，贷给了那些挥霍无度的借款人。因此，强国面临的直接问题与无法偿还的债务无关，而在于存疑的应收款项——它们的银行与其他资本提供者，被欠下了大笔贷给外围国家政府与机构的钱。

所有成员国都受到弥漫的普遍不确定性的影响。与美国一样，欧洲治理机构那种分裂、争吵不休的性质，将使解决问题的过程复杂化。欧盟的治理结构允许达成解决方案吗？对那些较弱的成员能做些什么？人们指望强国拿出多少救助？这个未经检验的货币联盟的松散邦联会维系下去吗——还是说，它不得不为较弱环节的退出做出安排？强国的选民会允许他们的民选官员动用资源去支持弱国吗？

这些基本问题，就规模、新颖性与找到解决方案的难度而言，与美国的情况相似。从过去的宽松货币环境，到如今更受约束的环境，这一转变将如何处理？谁来承担过度债务的重负、谁来扛下损失？银行的坏账问题将如何解决、资本将如何重建？政治体制会产生所需的解决方案吗？领导人挑得起这副担子吗？《金融时报》在 8 月 20 日是这样说的：

没有什么灵丹妙药，最好的解决方案，是把[若干]政策组合起来，包裹在一场政治意志的展示中，以恢复全球经济的信心。但政治意志严重短缺——而这或许是所有经济迹象中最令人担忧的一条。

——《金融时报》，2011 年 8 月 20 日

如果说市场厌恶不确定性——我们知道，市场确实厌恶不确定性——那么这些问题几乎谈不上会带来安宁。而当这种性质的多个问题同时发生——就像八月初那样——结果就是混乱，至少在市场对不确定性变得麻木、波动本身耗尽能量之前是这样。

二次探底的可能性（Possibility of a Double Dip）

在 2010 年与 2011 年初，经济报告显示出一场健康的复苏。它们助长了「事情正朝着正确方向前进」的信心，进而助长了投资者的良好感觉与承担风险的意愿。事实上，我曾在《遗忘何其快》中表达过我的看法：相对于基本面前景，风险容忍度已经变得过高了。

即便在经济报告为正面的时候，我也不觉得它们像过去几场复苏那样强劲。而这一场，是从我所见过的最严重的衰退中走出来的——这本来应该带来强劲的反弹。尤其是，就业增长缓慢，失业率顽固地居高不下。

但随后，就在美国与欧洲的债务不确定性爆炸性蔓延的同时，第二季度的增长数据被报得更低，第一季度与 2010 年末的增幅也被向下修正。突然间，又一根支撑「一切都好」感觉的支柱，转成了负面的。

我总是急于指出：我不是经济学家（橡树也没有经济学家）。因此，对于美国是否会重新陷入二次探底，我没有强烈的看法。（除了把它们当作自己偏见与直觉的表达之外，我也完全不知道人们是怎么在这种事情上得出斩钉截铁的结论的。）就我们的目的而言，知道这一点就够了：自金融危机以来，我们一直是在「复苏将迟滞乏力、而非 V 形」的假设下运作的。我们至今仍这么认为。而这种感觉，与沿风险曲线外移或降低信用质量、更多投资于周期股或加杠杆，都是格格不入的。

我们之所以对宏观经济热情不高，原因有很多，包括：

• 确信在过去二三十年里，很大程度上正是信贷使用日益增长，才让消费的增长快于迟滞的收入；而未来，信贷将不再同样唾手可得，也不会再被同样地使用；
• 紧缩政策可能产生的反向刺激效应——随着政府支出相对 GDP 收缩、税收上升——以及过度负债的政府、企业与个人普遍去杠杆化所带来的效应；
• 对利率上升及其对经济压抑作用的担忧（迄今尚无实据）；
• 由于我们作为高成本地区的地位，制造业竞争力面临的持续挑战；以及
• 相信失业将成为一个持久的问题，原因在于上述制造业的衰落、我们在教育上的问题，以及向以信息为基础、生产率更高的经济的转变（读作：每单位产出的美元所含的劳动时数更少）。

此外，我们绝不能忽视信心所扮演的角色。我认为，在决定经济未来上，信心就是一切。如果经济中的参与者相信未来会好，他们就会支出、就会投资，事情就会变好；反之亦然。经济预期在许多方面是自我强化的，而此刻，这一点预兆不祥。当人们在电视上只看到事情有多糟的新闻时，他们往往会收敛触角。近来发生的事件在这方面当然毫无帮助。

最后，人们对美联储、其主席及其武库的功效，已没有太多信心。显然，在格林斯潘执掌美联储的最后十年里，人们对他及美联储的信心是过度的（并因而助长了那个时期的道德风险）。今天，情况似乎反了过来；但至少这意味着，我们在这方面没有背负着不切实际的高期望。

在积极的一面，许多公司正报出健康的订单与利润。此外我相信，由于未来几个月做经济比较时，对标的都是过去那些相当疲弱的时期、因而容易得多，另一次衰退的可能性或其潜在严重程度已经降低。简言之，没有繁荣，就很难有萧条。

我头脑中的总体图景，仍是一架缓缓爬升的飞机——也许超载了，或者有一个引擎在劈啪作响，因而难以突破「失速速度」。它的迟滞构成一种拖累、引入了风险，但预言减速就太过头了……而且，要让我们在决定行动方针时保持谨慎，也无需走到那一步。

新兴市场扮演其角色（Emerging Markets Play Their Part）

新兴市场对当前动荡环境的贡献，性质则非常不同。它们的经济正强劲增长，且大体没有过度负债。相反，这里的问题源自——正如经常见到的那样——投资者高企的期望，与一个新的、不那么美好的现实之间的并置。

过去我曾写过（例如在《裙摆》，2010 年 9 月），市场倾向于被简单的主题所俘获，比如「互联网将改变世界」、「股票是好的」或「谁还需要债券？」。过去十年间盛行的一个容易消化的叙事，是关于「新兴市场奇迹」的，尤其是关于中国之必然性的。

我丝毫不想暗示：中国、印度与其余新兴市场的前景不值得看好。事实上，我确信在本世纪余下的时间里，它们的增速会超过发达世界。问题在于：头脑简单、追逐狂热的投资者，把新兴市场捧上了「万无一失」的神坛——在那里，什么都不可能出错。而当价格中已经计入无限的完美时，最终的结果注定是失望、幻灭与贬值。即便是有利的发展，一旦没能达到期望，也可能带来亏损。新兴市场的情况正是如此。

于是，我们现在看到：

• 对新兴市场经济体已被过度刺激的担忧；
• 随之而来的不断上升的通货膨胀；
• 对正在进行的货币紧缩究竟会带来软着陆、还是更糟结果的疑虑；
• 关于腐败、欺诈、不透明与低效的问号；以及
• 再次意识到：它们的经济成功并非独立于发达世界的经济成功。

新兴市场的基本面前景仍然极佳。只不过，近些年来有些时候，当美国、欧洲与日本出现问题，投资者转向新兴市场寻找投资出路，而「优越」的未来观就演变成了「完美无瑕」。当它们的证券被按那种完美定价时，「它们其实也有泥足」这一领悟——又恰逢投资者信心正被我上面提到的其他事情削弱——便打击了投资者的镇定与证券价格。

合而观之（Taken Together）

上述问题中没有一个是虚幻的。美国是一团财政与政治的乱麻，而它的领导人几乎无法让人对他们的解决能力产生信心。欧洲的前景同样晦暗，而新兴市场已被证明并不像人们曾相信的那样万无一失。然而：

• 这些没有一件是新发展；它们全部存在于三个月或六个月前——那时市场还很乐观；
• 它们的可怕之处，在于其中许多相对史无前例，因而解决方案既不显然、也未经过时间的检验；以及
• 这种不确定性，是市场不安的最大推手之一。

所以，一如往常，我们所经历的摆动更多发生在心理层面，而非基本面层面。六月的那些利好已经褪色、被遗忘或被遮蔽，如今投资者满脑子都是利空。像往常一样，真相很可能介于两者之间。

如今，我们面对的是一个全新的媒体世界：报道速度飞快，争抢注意力的渠道多如牛毛，而且在许多情况下，它们似乎对自己偏颇、反复无常、缺乏客观毫不在意。我毫不怀疑，媒体在很大程度上助长了从「一切都好」到「一切都糟」的疯狂摆动，以及这种摆动对市场的强烈扰乱。情绪压倒了理性。歇斯底里占了上风。没有人知道这些事态意味着什么、该如何应对。但这并不妨碍投资者照样做出反应。

随着资金强劲涌向被视为安全的国债、其他一切都被显著地贱卖，我几个月前哀叹的那种「便宜货匮乏」，已大大缓解。例如，在美国高收益债券中，花旗高收益市场指数（Citi High Yield Market Index）的最差收益率与利差，在短短三个月里，从 5 月 31 日的 6.8% 与 526 个基点，升至 8 月 31 日的 8.3% 与 719 个基点。至于欧洲发行人，美银美林全球高收益（不含俄罗斯）指数（BofA Merrill Lynch Global High Yield ex. Russia Index）的收益率与利差，在同一时期从 7.7% 与 545 个基点升至 10.0% 与 840 个基点。不仅当前的利差远高于历史平均水平，收益率的绝对水平也相当合理（并且适合那些精算假设或要求回报在 8% 上下的机构）。那么市场的反应是什么？高收益债券共同基金的大规模赎回。

于是，过去几周的模式一如既往地重演：

• 有那么一段时间，消息是好的，反应是正面的，心理是积极的，承担风险的意愿在增长，资产价格走高，吸引更多买家入场。
• 然后有事情开始变坏；而在最严重的下跌中，负面事件会汇流而至。
• 令人担忧的因素压倒了投资者的心理，利好被遗忘了。
• 幻灭取代了乐观：「我当初怎么会对市场寄予这么大的信任？」
• 资金流出市场而非流入；影响价格的是卖方而非买方；证券最终从昂贵走向便宜。

这些事态当然有一些已经发生。当资产便宜到一定程度时，不会有人挥旗宣告，但投资者的职责就是认清这类情况并恰当应对，而不是随大流。因此，眼下我会是一个更好的买家——尽管要适度，因为基本面仍构成威胁。

我原本想就此打住，不过，我还是想对更长远的未来再多说几句。我可以先老调重弹一句——我这个人天生爱忧虑多过振奋——不过你们早就知道了。

我想说的是：第七页所列的对美国经济前景的种种忧虑，并不局限于当前的短期周期。我在《什么让我担忧》（2008 年 8 月）、《长视》（2009 年 1 月）与《告诉我错了》（2010 年 1 月）中已触及其中大部分，而我对它们重要性的看法并未改变。我认为它们很可能会影响未来多年的环境。我感觉，今天各种可能未来的分布，相对于支配二十世纪晚期的那个分布，已经左移——也就是说，总体上不那么有吸引力了。就消费拉动型增长、信贷使用增加的增压效应、竞争力与就业创造，以及政府的财政状况（进而其刺激经济的能力）而言，美国今天的图景都不那么正面了。

我认为，在较早的那个时期，我们大大受益于抽签的运气。事情对经济而言好得不能再好（尽管收入增长迟滞）。通胀得到了很好的控制，我们还受益于稳步下降的利率。我们甚至有幸看到我们的头号敌人苏联垮台，并生活在一个大体和平的世界里。

在那个时期，市场受益于正面的发展以及压倒性的看多情绪。正如我的合伙人戴维·基希海默（David Kirchheimer）指出的，有利的底层趋势构成了一股巴菲特意义上的涨潮——意思是，在很长一段时间里，我们没有机会看清哪些借款人、风险承担者与金融创新者是在裸泳。随着潮水变得不那么有利，这幅图景就不那么诱人了，而我预期这方面只会有温和的改善。

戴维还补充说：「让我们陷入这团乱麻的，是许多年、数万亿美元的信贷扩张，以及无数用心良苦却方向错误的政策；所以，很可能即便在最理想的情况下，也要经过许多年，经济——以及生活水平——才能达到一个新的均衡，金融市场才能适应一个『新常态』——在没有创纪录的政府刺激这一人为效应的情况下，回报或许更低。」

我觉得，我们在二十世纪最后几十年所享有的繁荣，远好于「正常」，也好于我们很可能在今后看到的景象。我并不是在暗示一个没有增长、或永久负面的世界。只是一个没有过去几十年那种繁荣、活力或积极感受的世界。此外，宏观图景与某些问题的新颖性——以及解决方案的不透明——无疑让我们更看不清前路的方向。

我相信，二十世纪晚期的事情进展得比我们有理由预期的未来要好。当然，我们有可能再次走运，但把投资建立在那一假设之上，将是十足的不审慎。因此，在橡树，我们正为那些可能不如过去时期顺利的事情留出余地。便宜货今天提供了一道安全边际，但也仅此而已。我们正在向前走，但走得谨慎。

2011 年 9 月 7 日