评估业绩记录——一个案例研究

第 82 篇 · 2012-02-15 · Assessing Performance Records – A Case Study

要想准确地评估投资业绩，哪些是不可或缺的条件？我会说：

• 业绩记录要跨越足够多的年份；
• 期间要既包含好年景，也包含坏年景，使我们能够在各种环境下评估业绩；
• 还要有一个能让对比有意义的基准或同业群体。

前几天，在宾夕法尼亚大学（University of Pennsylvania，简称「宾大」）的一场校友与有关人士聚会上，校长艾米·古特曼（Amy Gutmann）回顾了金融危机期间宾大捐赠基金的表现。期间，她对宾大投资委员会说了许多赞许之词——我从 2000 年 6 月 30 日至 2010 年 6 月 30 日，担任该委员会主席整整十年。事后回想，我觉得应该把这十年里宾大捐赠基金的故事与各位分享，谈谈它带给我们的启示。宾大同意我这样做。数据略有过时，但教训没有。

一点背景（A Little Background）

大约从 1970 年代末开始的近二十年里，宾大捐赠基金由约翰·内夫（John Neff）执掌——他大概是那个时代最受尊敬的投资者，严格恪守价值投资的原则。因此，它的命运随价值投资流派的业绩起伏：在 1980 年代价值跑赢成长、宾大又跑赢价值派时，表现极佳；在 1990 年代初这些趋势反转时，则稍稍落后。

宾大的组合完全缺乏对成长股、科技股、收购或风险资本（venture capital）的敞口。因此在 1995 财年至 1999 财年，它大幅落后——这五年里它年化收益 16%，但其同业平均约为 23%。其后，到了 2000 财年，也就是我出任主席前最后一年，价值股停滞，科技股飙升，风险资本（venture capital）的回报可达三位数。宾大亏了 2%，而其同业平均回报在 20% 上下，投资了正确风险资本基金的那些机构则拿到了两倍于此的回报。尽管宾大捐赠基金的绝对总体回报仍相当不错，校友/捐赠人以及校方这些「相关方」在那些年里都极不高兴。

宾大在 1990 年代末任命了第一位首席投资官（CIO），并开始把组合向价值以外的方向分散。我在投资委员会任职几年之后，于 2001 财年初出任主席。此后十年的事件、所做出的决定与采取的行动，提供了许多宝贵的教训。

什么重要？（What Matters?）

这些教训中的第一条是：能不能「把相对业绩放在一边」，要看具体情况——尤其要看业绩需要取悦谁。捐赠基金（endowments）是这一现象的极佳例证。从理智上讲，没有人会对连续五年 16% 的回报不满意。事实上，一个私人基金会的受托人若能在 1995-99 财年取得这样的回报，大概会欣喜若狂。但对一所像大学这样有外部「相关方」的机构来说，就很难把相对业绩撇开不管了。校友会质疑捐赠基金的管理，潜在捐赠人开始说：「我爱这所学校，但让我现在就捐不合情理。我要把钱留在手里，以高于你们的收益率增值，日后再捐。」没有哪位大学校长愿意成为这番话的收件人。

为了生存下去、并有机会去创造长期业绩，投资者必须在短期内满足相关方的预期。当然，重要的工作是向相关方灌输合理的预期，或选择本身就有合理预期的客户。但归根结底，经理人的工作不是去赚钱，而是去「让客户满意」——所以预期必须受到重视。我们所有身处这一过程两端的人，都应当搞清楚对方预期的是怎样的业绩模式。不然我们怎能知道怎样才算让对方满意？

由于持仓高度独特，宾大的业绩与同业出现了对己不利的偏离，且偏离之大已到了不可容忍的地步。这迫使它做出改变。

现在就做吗？（Do It Now?）

一上任，我就立刻撞上了一道经典的投资两难：你接手一个组合的管理，心里很清楚它在原则上结构是错的。在宾大的情形里——无论是从优化风险与回报的角度，还是从跟上同业、从而达到相关方预期的角度——把被排除在组合之外的那些东西完全拒之门外，显然是不明智的。

我立刻就意识到，宾大的组合应当加入一些对成长股、科技股、收购与风险资本的敞口。但把成长/科技等排除之所以如此痛苦，是因为它们在之前五年里表现得实在太好。所以原则上你应当持有一部分，但它们的价格已高入云霄。你应该捏着鼻子、以可能过高的价格买入吗？还是应当等到回调再买入，承担若价格继续上涨就继续落后的风险（因为我们都知道，定价过高的东西继续上涨是多么常见的事）？

每当这道两难摆到我面前，我都会搬出一幅 1957 年《纽约客》杂志上发表的漫画——这幅画后来被 1975 年的《金融分析师杂志》（Financial Analysts Journal）转载。它是我最爱的一幅，我一直在等机会与各位分享：

对我而言，这幅漫画精准地框定了那个问题：我们应当做「原则上正确」的事，还是应当调整自己的行为去反映当下的现实条件？没有唯一正确的答案；这要回到预期上去。如果紧跟竞争对手很重要，你就应当开始让组合变得不那么独特——无论价格吸引力如何。但如果你更看重的是在风险可控的前提下取得的绝对回报，你就应当拒绝买入价格高入云霄的资产。

后者是我的偏好，也是我当时决策的反映。宾大顶住了压力，没有买入科技股与成长股。但我在上任前就已经表明了这种意图。用一通糟糕透顶的混合隐喻来讲——既然已经错过这班船六年，我说过我不会赶在「跳上花车正好随它翻下悬崖」的那一刻才跳上车。我希望事先把这讲清楚，能起到「管理预期」的作用，并在我们最初行动看似错误时给我提供掩护。

进攻还是防守？（Offense or Defense?）

刚才讨论的这道两难，正是每一个负责构建组合的人所面对的最重大的单一议题：是强调进攻——力争高回报——还是强调防守——降低发生损失的可能性。当然，大多数投资者会在这两者之间取得平衡。问题在于以何种比例平衡。

宾大历来对价值投资的强调、对更大潜在赚钱机会的回避，与「强调防守」关联很大——尤其在 1990 年代末的环境下。同样，我相信自己——而且我当然了解我自己——属于那种通常极其强调防守的人。继续采取谨慎的策略，会继续惩罚宾大吗？还是那种策略是当时形势下应当采取的？既然已经落后这么多，我们是应当继续强调防守以防市场反转时遭遇损失，还是应当转守为攻以试图弥补落下的差距？

这个问题对宾大来说有特别的重要性。由于早期是一所走读学校，而非像其某些同业那样的精英学府，宾大在进入 21 世纪时处于捐赠基金不足的状态——按生均捐赠基金排名，它在全美仅列第 70 位。因此，宾大捐赠基金的「管家」们面对着一道特殊的难题：我们应当因为输不起手中这「一点」钱而保守投资，还是激进投资以试图缩小差距？

同样，这道题没有唯一正确的答案；也许对宾大来说也没有唯一正确的答案。但答案对我而言是清楚的：我不会主持一次向进攻的转向……尤其不会在股市历史上最辉煌的十年之一刚刚结束之后。

我们与早期任职的首席投资官兰迪斯·齐默尔曼（Landis Zimmerman，现任职于霍华德·休斯医学研究所）合作，并与 2004-2010 年间的克里斯汀·吉尔伯森（Kristin Gilbertson）密切共事，我和投资委员会一道，带领组合逐步向成长股、新兴市场与注重防御的对冲基金分散，着重挑选强调风险控制的基金经理。我们为私募股权划了一块配置额度，但实施得极为缓慢。我们让组合中可流通证券的比例高于平均。更重要的是，我们维持了相当规模的现金与美国国债配置，目的单纯：保证我们能在需要运营现金时不必在价格低迷时卖出资产。

结果（The Results）

这些决定所产生的业绩相当符合预期。组合风险偏低，宾大在承担风险被惩罚时跑赢同业，在承担风险得到回报时落后于同业。它在价值股表现好时跑赢、在更激进的做法（包括杠杆与「可携带阿尔法」）奏效时落后。整十年下来，宾大以较小的差距落后于其同业平均，波动性也更低。毫不奇怪。宾大的回报在 2001-10 财年约为 5.5%，而其大多数同业取得了 6% 或 7%。

但平均结果并不能说明全部。要记住我最爱的一句格言——那个在平均五英尺深的小溪中涉水而过、却淹死的六英尺高的人。在投资中，仅仅「平均而言」活下来是不够的。你必须能在市场触及最低点的最糟糕日子里活下来。我担任主席的这十年，恰好提供了一个绝佳的机会，让这句格言在现实中得到验证。

风险与回报的现实（The Realities of Risk and Return）

在 2008 年末与 2009 年初（对大学而言，即 2009 财年），全球金融危机带来了八十年里最大的一个「天坑」。那些在河中央又没穿救生衣的人，被狠狠惩罚了。宾大许多顶尖同业那一年损失了 25%–28%，而宾大的损失「仅」15.5%。我大致把宾大的成绩形容为「最不坏的」。

从投资领域转入大学运营的现实世界，便可看清投资风险不是一个抽象的概念。不错，风险不只是波动性。它是当向下波动发生、本金损失被实际承受时，资本所有者所经历的事情。

宾大的许多同业被迫削减一些开支，从热早餐到学生资助不等。有些不得不暂停在建项目。招聘与薪资被冻结。有些把非流动性的合伙权益摆上货架，以筹集现金和/或摆脱继续供款的义务。还有些机构不得不进入应税债券市场借钱以满足现金需要。

反过来，宾大拥有充足的流动性，面临的资本追缴也极少。因此它不必在运营上转攻为守。相反，它得以继续招聘教职人员、继续发放资助而非贷款，并趁着一个有吸引力的机会买下了相邻的土地。风险控制的裨益就此具体化。而捐赠基金、首席投资官、投资委员会——以及——如我上文所说——你我（编者按：马克斯自称）——的表现，也赢得了一些相当好听的话。

假如？——其一（What If? – Part I）

以上都是历史。它带来了许多棘手的两难与重要的抉择，但除了程度上的差别，并无特别出奇之处——这些都是组合经理、CIO 与投资委员会日常都要面对的事情。但有两个更深层的问题——都带点哲学味——我觉得有意思得多，也更具挑衅性和重要性。它们围绕「时机」与「运气」两个问题展开。

有时候投资者感到未来一段时间会发生某件事，并觉得自己应当就此在组合中做点什么。有时候他们是对了。但所预期的事件很少按预期的方式发生，因此投资者的行动也很少能立刻被证明是对的。定价过高的资产继续升值，便宜的股票进一步下跌。即便做了对的事，也很少有投资者恰好在正确的时点做了。所以「时机」——尤其是评估业绩记录时起止时点的选择——在成败观感上扮演着极其重要的角色。

在纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）那本重要的著作《随机漫步的傻瓜》中，他指出，随机事件能多么轻易地把好的决策弄成看起来是错的、把坏的决策弄成看起来是对的。造成这一点的明显原因之一是：事件并不按既定时间表发生。我把投资业绩视为事件与既有组合相撞时所产生的后果。一个好的决策或许能明智地预见到一系列可能发生的事，但真正发生的「那件事」，却未必是那些原本可以合理地视为极有可能——甚至可能——发生的事之一。或者，这件事只是发生在一个并非它「本应」发生的时点。底线是：投资者常常是「以错误的原因做对了」；反之亦然。

所以第一个关键观察是：我是在一段高度看多的时期结束之际上任，采取了谨慎的策略——它奏效了。要是我早两年拿到这份工作呢？我大概也会做许多同样的事。但那样的话，我的任期内就会包含可怕的 2000 财年——那一年宾大落后了 3,000 个基点。它也会漏掉 2009 财年——那一年宾大比许多同业少损失了 1,200 个基点，并避开了被束缚手脚的处境。如果我带领宾大在 1999-2008 财年采取了和它在 2001-2010 财年相同的行动——这是相当有可能的——我就会被认为是一位相当平庸的主席……充其量如此。

这个故事的主要教训是：「投资时机」是不精确、难以把握的，但对结果而言却极其重要。底线是：评估业绩记录时要体谅这种不易，并拒绝只看一眼结果就接受它。塔勒布提醒我们去思考「替代历史」——那些原本可以和这条「可见历史」一样合理、甚至更容易发生的事情。这样做并不容易，但在任何「随机性扮演重要角色」的领域里，这样做必不可少。

假如？——其二（What If? – Part II）

第二个哲学问题类似但更简单：如果全球金融危机没有发生呢？

我担任宾大捐赠基金主席期间，一个标志性的偏好是：宁可在坏日子里活下来，也不去行动以最大化地利用好日子。而八十年里最严重的金融事件恰好发生，使得「这种偏好」成了契合那个时代的做法。但我是「对」的吗？

如我前面所说，在我任期内，宾大稍稍落后：5.5% 对 6%–7%，以这样温和的差距换得避开危机之痛，是相当划算的。但如果剔除 2009 财年，那其余九年的成绩是宾大 8% 对同业 10.5%–11.5%。这还算划算吗？

正是危机的降临——及其对十年记录的影响、对大学运营的显著冲击——让我的任期成为一个「成功」。但这场危机能合理地被预见吗？若可以，那我的谨慎就是合宜的。若不能预见，纯属侥幸，那就意味着我是「以错误的原因做对了」。我对此思考得很多，以便从我的主席任期中提炼出真正的意义并从中吸取教训。（如果你想读更多这类「假如」的探讨，可以翻翻我 2006 年 12 月 7 日的备忘录《猪草》中题为「《什么是真实的》」的那一节。）

我审视后的结论（The Conclusions of My Introspection）

• 我强烈倾向于采取防御性的投资方式，除非资产价格已低到、投资者已被惩罚够到「不那么谨慎的行为反而是应当的」那种程度。
• 在宾大所处的捐赠基金地位上，强调防守是合宜的。
• 1990 年代末、尤其是 1999 年的市场欣快行为，让「提高警惕」变得格外迫切。
• 无疑正是那些最终展开的事件，让我的行动看起来像如今这样正确。
• 标志危机的事件在很大程度上出乎意料。虽然我在 2004 年末到 2007 年上半年这段时间越来越担忧，但我并没有预见到 2008 年全球金融危机的具体事件，也没有预见到它的严重程度。
• 虽然宾大的整体方针始终相当谨慎，我们还是在 2006-2008 年显著提高了组合的防御性。因此不能说组合一直保持同等谨慎、最终只是被危机给「救」了。

底线——无论你怎么看——是：在当时的情形下，谨慎的方式是合宜的，并且为宾大带来了回报。没有任何策略能一直奏效，但就结果而言，防御性对宾大是「对」的。是运气，还是真本事？总是难以分清。

* * *

整整十年过去了，但结果显然仍然高度取决于时机的偶然，以及一些基本上不可预见的事件。宾大所采取的行动是对？是错？还是以错误的原因做对了？我们应当坚持去做这类审视。只有这样，我们才能得出可靠的结论、并有望改进我们的决策。如果橡树能在这一方面帮上忙，请告诉我们。

2012 年 2 月 15 日