似曾相识——旧事重演

第 83 篇 · 2012-03-19 · Déjà Vu All Over Again

历史有什么用？毕竟，它属于过去。

事实是，历史可以是我们最有价值的帮手之一……在投资中如此，在人生中也是如此。在我投资生涯的第五个十年里，我觉得自己能贡献一些价值，很大程度上靠的是我见证过的历史，以及我从历史中提炼出的意义。

老读者都知道，我常在备忘录里引用那些经得起时间检验的格言。为什么不呢？它们能流传至今，正是因为切题又精当。何必费劲重写，结果反而不如原句？关于这个主题，有几句话格外突出。我都引用过，有的还不止一次：

「不能记住过去的人，注定要重蹈覆辙。」——乔治·桑塔亚那（George Santayana）

「你越能回望得远，就越可能望见前方。」——温斯顿·丘吉尔（Winston Churchill）

「历史不会重演自己，但它会押韵。」——马克·吐温（Mark Twain）

助推这种……欣狂的，还有两个在我们这个时代乃至过去时代都鲜被注意的因素。其一，是金融记忆的极度短暂。结果是，金融危机很快就被遗忘。进一步的结果是，当同样或极为相似的境况再度出现……它们便被一代通常年轻、永远自信满满的新人欢呼为一项辉煌的创新性发现……在人类活动的各个领域里，恐怕很少有像金融界这样不把历史当回事的。过去的经验——即便它还能留在记忆里——也被不屑地视为原始庇护所，是那些「没有洞见、无法欣赏当下种种不可思议的妙处」的人才待的地方。

——约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）

据说，人与动物之间最大的区别之一在于：除了直接经验，我们还能通过别的途径学习。我们不必坐在热炉子上，才学会不去坐。我们可以从历史和前人传下的教训中学习——那些他们亲身经历过、或他们又从别人那里学来的事——这样自己就不必亲自经历。但要享受这种好处，我们必须留心先于我们的人和事。

正如吐温所说，历史事件不会原样重演。很少有同样的事一遍又一遍地发生。比如在投资中，从一个周期到下一个周期，波动的持续时间和幅度很少相同。（当人们说「高收益债券倾向于在发行后第二年左右违约」时，我就很恼火——那不过是某个特定时期的平均数，没理由一定会成真，因此也没理由成为一条有用的前瞻性规则。）

「股票的死亡」（The Death of Equities）

有时候，我写备忘录的灵感来自长期积累的洞察；有时候则来自某个单独的触发点。这一次属于后者。

3 月 11 日那个星期天，我出差在南美，躺在床上睡不着，便从橡树的提包里翻出些东西来读。我找到一篇转载——《商业周刊》（BusinessWeek）1979 年 8 月 13 日的《股票的死亡》。我曾与 Rivulet Capital 的乔希·昆茨（Josh Kuntz）共进午餐时提到过这篇文章，他很热心地应我请求把它寄给了我。33 年来第一次通读全文时，我妻子南希（Nancy）的「战吼」响起：「这够得上一篇备忘录了。」

这是一篇开创性的文章，预示了投资领域一次板块级的巨变。它的主要观点是：

自 1970 年以来，已有 700 万股东从股市撤出。劳工部已将 ERISA 解释为：允许投资养老金的机构把触角伸到上市股票和高等级债券之外，进入「小公司、房地产、商品期货，以及黄金和钻石的份额」。于是，这些机构把资金「大量投入……抵押支持证券、外国证券、风险资本、租赁、保证保险合约、指数化债券、股票期权与期货」。

「股票曾在共同基金资产中占到 80%，如今这一比例已跌至 50% 以下。」

「几乎没什么公司能为自己的股票找到买家。」

这一切都是十三年快速通胀、十年股票回报年均不到 3% 的结果。

「劳工部的裁定，只不过是过去十年里接连发生在股票市场上一长串不健康事件中最新的一条而已。」

「这种『股票的死亡』不再会被看作是一场股市反弹——无论反弹多强——就能遏止的事。」

「那么，无论好坏，美国经济大概不得不把股票的死亡视为一种近乎永久的状态——终有一日会反转，但不会很快。」

于是照《商业周刊》的说法，股票全完了。再也不会有人买股票。

无论根源是什么，通胀的制度化——连同通讯与心理层面的结构性变化——已经杀死了美国股票市场，也杀死了数以百万计的投资者。

多么负面的文章，一副为整个市场敲响丧钟的姿态。它标志的是怎样的转折？很简单：股票「失去的十年」的终结，以及史上最伟大牛市的开端。

那一期杂志，内容简直够我写一辈子的备忘录，不过我只用比这略少一点的篇幅来剖析它。希望各位觉得下面的评注有用。

尤吉还在（Yogi Lives）

劳伦斯·「尤吉」·贝拉（Lawrence "Yogi" Berra）是一名棒球捕手，二十世纪中叶纽约洋基王朝不可或缺的一员。他是一名伟大的球员，同时还是公认的「蹩脚话」或「妙语失言」（malapropism）之王。举几个例子：

「不到结束，就不算完。」

「这场比赛九成靠的是那一半的心理。」

「当你来到路上的岔口，就把它给走了。」

「别人家办葬礼一定要去，不然他们就不来你的。」

事实上，这篇备忘录的题目正是尤吉贡献的，他说过：「It's déjà vu all over again.」（「又是似曾相识，恍若从头再来。」）不过在为这一名声辩解时，他又否认了自己那条著名的怪癖，说：「我确实没说过我说过的所有话。」

真有人会说出这种话吗？还是只此尤吉一家？嗯，那篇《股票的死亡》的作者和他有得一拼：

……随着房地产价格不断上扬……土地是对冲损失的工具。

有一点我可以肯定：没有哪种价格能「不断上扬」。

个人……正涌进货币市场基金去锁定高利率。

在货币市场基金里，你能锁定利率的时间是以天计的。事实上，持有短期票据的主要缺点，恰恰是它锁不住收益。我亲眼见过的最大错误之一就发生在 1981 年——人们把资金投进一年期大额存单（年息 16%），而不去买利率略低、期限更长的存单。

对投资者来说……偏低的股价仍然抑制着买入。

作者想说的是：偏低的股价说明过去几年股票表现多么糟糕，这反过来让投资者不敢进场。这完全不合逻辑，但在投资世界里，这样的话我们每天都能听到：

「人人都知道 XYZ 估值偏低。」既然人人都知道它估值偏低，为什么他们没去买入、把价格推上来？

「没人碰 ABC，它太危险了。」既然他们知道它危险——想必是因为价格太高——并且都在回避或者抛售，为什么它的价格还没回落到一个安全的水平？

作者继续写道：

事实上，普通股票价格如今大约是相关资产重置成本的 60%……

……公司们趁着股价低迷，掀起了史上最大的并购热潮……

……按这些价格收购比自建还便宜。

如果作者当年看懂「股价低于其标的资产价值」这一事实的含义——并且看出公司正是因此才去收购别的公司——他今天会显得高明得多。但他没有。他也没问：如果公司去买别家公司的股票是明智的，那投资者去买同一只股票为什么就不合情理？（注：1970 年代，正是「能以比新建更便宜的价格在股市上买下一家公司」这件事，让 KKR、Apax 与华平（Warburg Pincus）这些杠杆收购先驱所购的资产获得了惊人的回报。）

要持续几年的大牛市才能吸引广泛的投资者兴趣并恢复信心。

这句让我想起了我最爱的一句尤吉语录：「没人再去（那家餐馆）了。太挤了。」等等——如果没人去，怎么还会拥挤呢？

同样，按作者的说法，要靠一场牛市才能吸引到投资者兴趣与信心。这听起来合理。但投资者兴趣与信心，难道不本来就是牛市的前提吗？没有它们，牛市又怎么启动？

答案是：当价格足够低时，股票可以无需一场全面展开的牛市就开始上涨；正如当价格足够高时，股票价格也会在自身重量之下崩塌。

这里的结论很简单，我也深信不疑：常识并不常见。在极端时刻，大众必然是错的。在投资世界里，一切直觉上显而易见的都值得怀疑，一切真正重要的都反直觉。而投资者一再证明，他们能比尤吉更不讲逻辑。

年轻的代价（The Penalty of Youth）

让我们回想加尔布雷思那句话：「过去经验……被不屑地视为原始庇护所，只有那些没有洞见、无法欣赏当下种种不可思议妙处的人才会退守其中。」换言之，当一股热门的投资潮流兴起、某个想法被捧到泡沫的高度时，

那些记得过去的人——他们能指出当下的美化言过其实、价格太高——就被扣上「太老跟不上」的帽子。

1968 年，乔治·古德曼（George Goodman）以亚当·斯密（Adam Smith）为笔名写了《金钱游戏》（The Money Game）一书，书中塑造了「伟大的温菲尔德」（the Great Winfield）这一人物。他虽是经纪业务部的元老，却也能在当时的热门股上赚钱。被问到诀窍时，他说：「我对当前市场的解法是：年轻人。这是一个年轻人的市场……我的年轻人的优势在于，他们太年轻、记不起任何坏事，而他们又赚到了那么多钱，以至于感到不可战胜。」这与加尔布雷思的观察完全吻合。

换言之，老兵们常常被经验和历史的常规捆住手脚，于是错过了「新事物」。只有不受这种拘束的人，才能充分参与最新这场奇迹……只要它还没结束。

《股票的死亡》则在相反的方向上大讲同样的道理。它说，必须得是年轻人——不是为了不认识新的奇迹，而是为了看到旧的中坚力量已经过时：

只有那些上了年纪的人——他们既不了解国家金融市场的变化、也无法去适应这些变化——还在守着股票。

今天，把「买进稳健的股票作为人生积蓄与退休的基石」这种老观念，已经彻底消失了。一位年轻的美国高管说：「你最近去过一次美国股东大会吗？全都是老古板。股市根本不是热闹所在。」

那么，是什么一贯地为「这场游戏已经永久改变」的执念提供基础？投资世界里最危险的四个字：这次不一样（it's different this time）。

当投资者选择相信历史估值标准已经无关紧要，相信某一种行业或产品可以永远维持超高的增长与盈利能力，相信某一种资产或市场可以永远跑赢其余——无论过程中价格被炒到多高——也就是说，相信树木可以长到天上——泡沫就总是建立在「这次不一样」的坚定信念之上。以下是《商业周刊》给出的佐证：

南卫理公会大学商学院的院长阿兰·科尔曼（Alan Coleman）说：「我们已经进入一个新的金融时代。旧规则不再适用。」

当你看到或听到这样的话时，就该高度警觉。有时候世界确实变了、过去不再适用，但更多的时候，我会去下注另一面。

抵达真相（Getting to the Truth）

在某些方面，理解市场就像理解数学。你不必对底层学科的具体内容多么精通，也能判断一个结论是否说得通。你只需要能运用原理、分清什么合逻辑什么不合逻辑，并排除情绪与心理的有害影响。

让我们以这种思路来剖析《股票的死亡》。它说的是，通胀侵蚀了经济与公司的前景，而且没有改善的希望。于是人们举白旗投降，抛售股票。其他东西变得流行，吸走了原本会投在股票上的资金。共同基金投资者把注意力转向别处。大多数公司因为缺乏买家而无法发行新股。股票走过了十年绝对回报微薄、实际回报为负的岁月。它们以低于重置成本的价格出售，显示出投资者心理多么糟糕。它们面对着一长串不利因素，没有真正缓解的可能——这正是作者所谓的「过去十年里接连发生在股市上的那一长串不健康事件」。

这些负面因素对普通投资者来说一目了然，于是他们得出负面的结论。但运用逻辑与洞见——而不是浮于表面的看法与情绪——的人，看到的却是完全不同的图景。

他看到的是一个不受青睐的资产类别。他看到的是已经便宜了十年的股票——一旦把分红从回报中扣除，尤其当按相对于盈利的价格来看时。他看到的是那些定价低于其对应标的资产价值的证券。他看到的是资本流出——这非但不是坏事，反而压低了价格，一旦转向，还可能引出一轮强劲的反弹。最重要的是，他看到的是一个没有被赋予一丝乐观情绪的资产类别。

如果要我只举一种方法来判断某样东西是不是便宜货，那就是评估它的价格里包含了多少乐观情绪。

无论一项资产的基本面前景多么好，只要投资者在定价时赋予了过多乐观情绪，它就不会是便宜货。这就是互联网泡沫的故事；互联网被预期改变世界，而它也确实改变了，然而围绕它的乐观情绪一旦被证明过度，股价便惨遭腰斩。

反过来，无论一项资产的前景多么糟，只要它的价格里没有、或几乎没有乐观情绪，它就很容易成为一笔有望以有限风险博得超额回报的便宜货。

即便伴随一个糟糕的「故事」，一项资产的价格也几乎不会（除了可能在极短期之外）下跌，除非那个故事进一步恶化，或者乐观情绪减退。而如果价格里根本没纳入乐观情绪，那后者显然不可能发生。

正是这种思路，让我得以在 2008 年末那场金融危机最凶猛的关口保持积极。前景糟得不能再糟——全面崩溃——而价格显然没有纳入任何乐观情绪。既然如此，买入怎么可能是个错误呢（前提是世界不会末日）？

在 2008 年 3 月 18 日的《潮水退去》中，我描述了熊市的三个阶段。第三个阶段发生在每个人都确信事情只会更糟时。它永远是一个绝佳的买入机会。而《股票的死亡》所记录的，正是如此程度的悲观。

因此，一位有洞见、不动情绪的逆向投资者读到《股票的死亡》这样的文章，会得出结论：事情已经糟糕到不能再糟糕了。而如果事情不能再糟，那它们终将转好。没有比这更科学的了。如果在 1979 年中，人们觉得事情只会更糟，那就没有任何乐观情绪可以蒸发。这意味着，那一长串负面因素其实正预示着一件截然不同的事：股票的复活（The Rebirth of Equities）。而事情正是如此发展的。

标普 500 在 1979 年这一年（也就是《股票的死亡》刊出那年）上涨了 18.4%，并在接下来 20 年里年化 18.9%。这段时间里只有两个下跌年：1982 年小幅跌了 4.9%，1990 年跌了 3.1%。这一定是现代史上最棒的 21 年。重要的是，这场上涨的舞台早在 1979 年就由负面因素的累积、以及对这些因素的过度悲观折扣布好了。

早在 1993 年 2 月——到现在本应已经泛黄，只是电子版不会变色——我写过一篇题为《预测的价值——这场雨究竟从何而来？》的备忘录。其中讨论的一件事是预测者外推的趋势——尤其当某种趋势已经往一个方向走了很长时间时。他们倾向于断定它将永远这样走下去……而且通常恰好在它更有可能向均值回归的时刻，他们越发确信会如此。

在那篇备忘录里，我提到加州曾经历过一场五年干旱。科学家们通过观察古木得出结论：不能排除一场持续五十年的干旱。而就在几个月后，倾盆大雨便开始降临。

事情往往如此。当一件事沿着一个方向走了一段时间，人们越发断定它将永远如此……而常常恰好在它更有可能反向的那一刻。反向的那一刻往往恰好到来。而这正是《股票的死亡》最大的短板。外推者对股票举了白旗，恰好是在逆向者应当转为乐观的时候。事情永远会如此。

风水轮流转（Go Around, Come Around）

有了后见之明，很容易看出《股票的死亡》的作者在底部时过于悲观。但过于悲观并不是唯一的陷阱。大多数人在顶部时也往往过于乐观。

与《股票的死亡》形成对称的，是杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）在 1990 年代出版的研究——他是宾大沃顿商学院（Wharton School）一位备受尊敬的金融教授，也是《股市长线法宝》（Stocks for the Long Run）的作者。西格尔的研究表明，在近两个世纪里，从未有过任何一个 30 年期股票跑输现金、债券与通胀，10 年期也极少有。基于这种始终如一的记录，西格尔把股票贴上「非常安全」的标签（只要你长期持有）。事实上，我曾听他告诉一个听众：风险厌恶型投资者应当将其净资产的 80% 略多一点投入股票，而风险承受型投资者则应远远超过 100%。

西格尔的研究助长了 1990 年代那种对股票的狂热。股票股价越好，对它的胃口越大。1995–99 年间，标普 500 的年化复合回报为 28.6%，是历史上最辉煌的五年。这种狂热所反映出来的能量是爆发性的。当时出现了种种论调，大意是：股票——尤其是科技股——只会上涨，而且必须比其他东西涨得更快。

敌人又一次是外推。平均年化回报已从「1929–1980 年的约 10%」一路升至「1980–1989 年的 20.4%」，再升至「1995–1999 年的 28.6%」。但投资者得出了错误的结论——正好与《股票的死亡》中的那些结论相反：他们以为好日子只会滚滚向前。然而：

• 他们忘了，长期来看，股票的收益主要来自公司利润的增长，而利润并不会以每年 20%–30% 的速度增长；
• 他们忽略了 1990 年代的超高回报可能已经预支了未来的回报这种可能；
• 他们没有去想，对股票的追捧是否已把它们的价格推到了危险的高度；
• 他们问「股票的历史回报是多少？」并基于那个讨喜的答案买入。但他们没有问：「在已经连续 21 年以接近 19% 的年率上涨之后，股票的历史回报是多少？」或者「以 30 多倍的市盈率买入时，股票的历史回报是多少？」后两个问题的答案会非常不同。

外推是这些疏漏的根源，它让人们忽略了「事件可能已经改变了环境，从而也改变了前景」这种可能。

关于那场干旱和雨，我是怎么说的？当然，在 1990 年代股票的优异表现把多头的情绪与配置都推到极致之后，它们的回报就已经在为「向均值回归」做好准备了。所以在过去三十年里，股票第一次在截至去年底的三十年中跑输了债券。

教训是什么？不是说历史总是重演，或者从不重演。也不是说股票只会好或只会差。而是说，彼时彼刻的那些趋势，对人们的思想与环境——进而对未来将要发生的趋势——有着深刻的影响。价格上涨加大危险，价格下跌加大机会。大多数投资者和观察者在顶部过于乐观、在底部过于悲观。

这些教训是无价的。研究历史让它们变得清晰；对历史的无知则让它们可能要命。

再来一轮（One More Round）

我常常惊讶地发现，自己就在快要写完一篇备忘录时，总能找到合适的尾声。这一次，我是在 3 月 12 日的《华尔街日报》上找到的——距我开始写刚好过去一天。

在一篇题为《为什么股票比你想象的更危险》（Why Stocks Are Riskier than You Think）的文章中，兹维·博迪（Zvi Bodie）与蕾切尔·塔库（Rachelle Taqqu）照我的看法，又一次做出了「《股票的死亡》式」的陈述。我不打算深入讨论这篇文章，但我要指出其中几处不合逻辑之处：

• 文章说「尽管金融业信誓旦旦，股票始终是一种高风险投资」。这话没什么用处。股票的前景始终是不确定的——也许甚至是危险的——但必须看到，它们并非始终同样危险。当估值高企、价格充满了强烈乐观时，它们更危险；而当情况相反时——参见 1979 年——它们要安全得多。
• 文章说「你持有（股票）的时间越长，被一轮下行突然击中的概率就越大」。我觉得这话很有误导性。你做任何事时间越长，发生坏事的概率就越大。但那并不意味着你不该做，也不意味着只做短期就更安全。也许一个短期参与者恰好时机不对，一头撞上了一段糟糕时期；也许只做短期，他还会错过长期收益。问题不是「坏事会不会发生在长期股票投资者身上」，而是「考虑到好时光与坏时光，整体上最可能发生的是什么」。以及「鉴于他的具体情况，投资者能不能在好时光到来之前撑过坏时光」。
• 在判断一个准退休人士能承受多大风险时，作者们援引说他们不愿再看到 2008 年那种 30% 到 40% 的损失。但用一代人中最糟糕的时期来反对买入股票，并不比用最好的时期来力推买入股票高明多少。重要的不是最好或最坏的可能结果（甚至也不是单一最可能的结果）。重要的是结果的区间，以及各自的概率与后果。任何单点的观察，都不能给出真正有用的视角。
• 作者花最多时间推荐的策略是所谓的「零成本领口」（zero-cost collar）——例如，在 136 美元买入一只标普 500 ETF，再买入行权价 116 美元的看跌期权（保证亏损不超过此），同时卖出 143 美元的看涨期权（放弃超过此的上涨）以获得购买看跌期权所需的资金。好消息是：一份期权的所得为另一份期权付款，所以这套领口是免费的，且你的下行被限制在 15%。但坏消息是：与最大亏损 15% 相对，你的最大收益只有 6%。我并不喜欢这样的取舍。这套策略的好处看起来多半是虚幻的，姿态则过度防御。

这篇文章并非毫无可取之处。我不满的是它流于简单——而涉及投资时最不该做的，就是让它看起来简单。在股票估值看起来相当合宜的当口，这篇文章还偏向负面立场。

• 过去十二年里，股票几乎没有任何回报。
• 30 年期股票回报第一次低于债券回报。
• 标普 500 的指数价格仍比其 2000 年的高点低 8%，而同一时期成分公司的每股收益几乎翻了一番。
• 因此标普 500 的市盈率仅为低双位数，相对二战后的常态有相当大的折让，比峰值的 30 多倍低了许多。
• 就像在 1979 年那样，机构投资者已对股票失去兴趣、日益转向另类资产。从 1979 年延伸到 1999 年的那场股票热恋，似乎已经结束了。
• 股票配置已被大幅削减，让位于债券与另类。例如，根据 3 月 15 日的《我这周学到的事》，「ICI 数据显示 2007 至 2011 年间，美国股票共同基金被赎回了 4,080 亿美元，同期则有 7,920 亿美元投入了美国债券基金。」

故事不像 1979 年那样绝望，但基调一致是负面的。因此，虽然我不预期会有一场紧跟《股票的死亡》之后那样的股票大反弹，但要构想出乐观的情境并不难。

* * *

媒体通常都是错的，而最受关注的那些文章，往往是最耸人听闻、错得最离谱的那种。这是「牌面对普通投资者不利」的众多原因之一。《股票的死亡》在 1979 年会让你以非常诱人的水平撤出或不进入股市。西格尔教授的研究会让你在 1990 年代的高价上加仓。而这篇新文章则是在估值低于平均、投资者已背弃、公司业绩良好的时候，劝你不要买股票。

这里最大的讽刺在于：外推者其实自认为是在尊重历史——他在假设正在进行的趋势会延续下去。但真正值得他关注的历史，并不是某种资产价格的近期涨跌，而是这样一个事实：大多数事物最终都会显示出周期性，并倾向于从极端摆回均值。

历史充分证明：投资者与评论者都有同样的倾向——当负面因素累积、价格下跌时，他们悲观；当一切顺利、价格飙升时，他们乐观。历史的教训极具教益。运用它们并不容易，但绝不能忽视它们。

2012 年 3 月 19 日