一切都是大错

第 84 篇 · 2012-06-20 · It's All a Big Mistake

在我们这一行，「错误」是个经常被讨论的话题。投资者因过失造成业绩糟糕、继而受到批评，这种事并不罕见。但我们很少听到有人把错误视为投资流程中不可或缺的一环。我现在写这篇，就是要指出：错误正是优秀投资的全部内容。简言之，一笔交易的「一方」最终若是大获成功，另一方就必定是大错特错。扑克牌桌上有一句老话：每一局里都有一个「鱼」（傻瓜，或者一个很可能输的拙劣玩家）；如果你已经打了一小时还没弄明白谁是那条鱼，那你就是那条鱼。同样，在你参与的每一笔投资交易中，很可能有某一方正在犯错误。成功的关键，是别让自己成为那一方。

通常情况下，买家买入一项资产，是因为他认为它的价值高于自己支付的价格。而卖家之所以把它卖出去，是因为他认为他得到的价格超过了它的价值。可以说，他们之中必有一方是错的。严格地讲，这一点不一定成立——因为税收待遇、时间框架与投资者具体情况各有不同。但总体而言，「双赢」交易远比「一赢一输」交易少见。大多数交易尘埃落定后，买卖双方不太可能同样高兴。

我认为把焦点放在「投资错误」这一话题上，是非常值得做的一件事。首先，它提醒我们：错误的可能性始终存在，因此把「尽量减少错误」作为一项关键目标，就显得格外重要。其次，如果每一笔交易都有一方是错的，我们就必须想一想：凭什么认为自己不会是那一方。再次，它促使我们去思考，如何才能把「自己是犯错那一方」的概率降到最低。

投资理论中的错误（Investment Theory on Mistakes）

按照有效市场假说（efficient market hypothesis），那些「有动力、有智慧、客观且理性」的投资者加在一起，会让资产以其内在价值定价。于是就没有错误可言：没有供优秀投资者识别并买入的估值偏低的便宜货，也没有供低水平投资者上当的估值过高。既然所有资产都被公平定价，那么以公平价格买入之后，它们应当产生公平的风险调整后回报——既不会更多，也不会更少。这就是该假说那句著名的格言的来源：你无法跑赢市场。

我多次讨论过「市场有效性」的这种定义以及它的错处。事实是：尽管所有投资者都有赚钱的动力（否则他们就不会投资），（a）他们当中远非全部都具备智慧；（b）看起来几乎没有人能始终保持客观与理性。

事实上，投资者从乐观大幅摆向悲观——又从过度自信大幅摆向惊恐——结果资产价格可能与内在价值完全脱钩。此外，投资者常常挖不到所有相关信息，无法系统地分析，更不敢站出来采取不受欢迎的立场。这些，就是造就那些被学界称为「无效率」的（也就是学者们拿腔拿调称之为「错误」的）现象的若干元素。

我完全相信，市场可以「有效」——即「迅速纳入信息」——但它们绝无保证能「正确」地纳入信息。低估与高估时刻都在发生。然而，正因上面一段所描述的那些缺陷，那些错误定价其实很难从中获利。尽管市场价格常常远非「正确」，但对大多数投资者来说，几乎不可能察觉共识在资产定价上犯了错，更难以就此采取行动。所以从理论上讲，市场不能被跑赢……绝大多数投资者当然做不到。

只有当投资者确信以下两点时，才应该去做主动投资：（a）他们所考虑的那个市场上确实会出现定价错误；（b）他们自己——或他们雇来的经理——有能力识别这些错误并从中获利。除非这两条同时成立，否则投入到主动管理上的时间、精力、交易成本与管理费，就全是浪费。主动管理必须被视作对错误的搜寻。

投资错误的行为来源（Behavioral Sources of Investment Error）

如上所述，投资理论断言资产以公平价格出售，因此不存在「超出常规的风险调整后业绩」。但现实世界的数据告诉我们，优异的业绩确实存在——尽管远非普遍。有些人确实偶尔能以低于其价值的价格买入。但要做到这一点，需要有人愿意以低于价值的价格卖出。是什么让他们这么做？错误为什么会发生？行为金融（behavioral finance）这一新兴领域，正是要探究源于情绪、心理与认知局限的错误。

如果市场价格是由一位「定价沙皇」来定的——这位沙皇（1）永不疲倦，（2）通晓全部事实，（3）擅长分析，（4）彻底理性且毫无情绪——那么资产就可以永远按照可得信息被正确地定价——既不太低也不太高。在没有那位沙皇的情况下，如果一个市场里的投资者全都符合那种描述，这个市场也能完美地为资产定价。

那是「有效市场派」的理论设想，但事实并非如此。很少有投资者能同时满足上面四条要求。而当他们在第四条——保持理性、不动情绪——上失败时，似乎所有人都会在同一时间犯同一个方向的错。这就是羊群行为背后的原因，而羊群行为造就了泡沫与崩盘——一切投资错误中最大的那一种。

按照有效市场假说，人们研究资产、评估其价值，并据此决定买入还是卖出。给定资产的当前价值与对价值变化的展望，每只资产当前的价格都暗含着一个预期回报与风险水平。市场参与者在一个连续、即时的拍卖中让市场价格不断更新。其目标是让每只资产「潜在回报与风险之间的关系」——也就是它前瞻性的风险调整后回报——相对于所有其他资产都处于公平的水平。

「无效率」——也就是错误定价——是一只资产相对于另一只资产提供了更高风险调整后回报的实例。比如，A 与 B 看起来风险相当，但 A 提供的回报似乎比 B 高。在这种情况下，A 就太便宜了；人们会卖掉 B（从而压低其价格、推高它的潜在回报、降低它的风险）并买入 A（从而抬高其价格、拉低它的潜在回报、提高它的风险），直到两者之间的风险调整后回报趋于一致。这种状态就叫做「均衡」。

让市场运转的一项任务，就是消除取得超额盈利的机会。因此市场参与者想卖出定价过高的资产、买入定价过低的资产。只是他们并非总能贯彻到底。

大多数投资错误可以归结为：没能买入那些便宜的（或买的量不够多），也没能卖出那些贵的。人们为什么会在这件事上失败？原因有下面几条：

• 偏见或封闭思维——理论上，投资者会把资金转向任何便宜的东西，从而纠正定价错误。但在 1978 年，大多数投资者不愿意买入 B 级债券——无论以什么价格——因为这样做被视为投机和不谨慎。1999 年，大多数投资者拒绝买入价值股——同样无论价格——因为它们被认为缺乏科技股的「改变世界」的潜力。这一类偏见阻碍了估值差距的弥合。
• 资本的刚性——理论上，投资者会把资本从价格高的资产挪向便宜的资产。但有时候，投资者被迫在一个没有便宜货的市场里买入，或被迫以甩卖价卖出。2000 年的风险投资是「太多的钱追逐太少的交易」。2008 年，接到追缴通知的 CLO（贷款抵押债券）别无选择，只能以破产清算价出售贷款。这一类刚性造就了错误定价。
• 心理上的过激——理论上，资产在泡沫里变得过贵时投资者就会卖出，在崩盘里变得够便宜时就会买入。但实际中，投资者并不那么冷血。他们可能在应该卖出时卖不出——比如因为不合理的乐观压过了怀疑，或者贪婪压过了恐惧。这一类心理力量——贪婪、恐惧、嫉妒、傲慢——让错误定价得不到纠正……甚至越错越离谱。
• 羊群行为——理论上，只要某项资产的价格偏离了轨道，市场参与者愿意去买卖。但有时候，买家或卖家中的某一方远多于另一方，无论价格如何。这种情况之所以发生，是因为大多数投资者无法偏离群体——尤其当群体的行为在短期内得到了奖励。

上面这些，足以印证尤吉·贝拉（Yogi Berra）的那句观察：「理论上讲，理论和实践之间没有区别。但在实践上，是有的。」

理论对这些力量的影响没有任何答案。理论假定投资者都是冷静的、不动情绪的、客观的，并且总是愿意把贵的资产换成便宜的。但实践中，一只资产被定错价——无论是绝对意义上、还是相对于其他资产——并且持续数月乃至数年保持错误定价的原因有很多。那些就是错误，而优异的投资业绩属于那些能够一贯利用这些错误的投资者。

一个具体的例子（A Case In Point）

布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）和他的困境债务（distressed debt）团队，过去 23 年多的时间里，在没有使用任何借入资本的前提下，年化平均取得了大约 23%（费前）、18%（费后）的回报。18 只基金全部取得正收益，亏损的年份极为罕见。我认为这份成绩简直称得上「异常」。按道理说，根本不应该有人能在那么长的时间里取得那样的回报——尤其是在不使用杠杆的情况下。撇开投资技巧不谈，是什么让这成为可能？

• 是因为这一行被叫做「困境债务」吗？这不可能是原因——名字说明不了什么。
• 是因为困境债务是一个尚未被发现的市场利基吗？这也不可能是原因。1988 年我们募集第一只基金时，困境债务可能确实鲜为人知、不被重视；但到如今，不可能还有多少机构投资者没听说过困境债务——这个秘密已经公开了。
• 是因为人们不愿意踏入「违约与破产」这个肮脏的世界吗？1980 年代或许如此，但今天大多数投资者为了赚钱什么都愿意做。

那么，到底是为什么？我认为大体上是「错误」在起作用。

今年四月我们的伦敦客户会议上，我听到我们困境债务基金的联合基金经理鲍勃·奥利里（Bob O'Leary）这样描述他的团队工作：「我们的业务，常常就是在审视那些不靠谱的承销假设。」换句话说，他们的「存在理由」，就是从他人的错误中获利。

听到鲍勃这么说，让我立刻萌生了写这篇备忘录的灵感。主动投资者之所以能取得高于平均的业绩，只在于他能否识别并利用别人犯下的错误。我们困境债务基金所投资的那些机会，就是一个最明显的例子。那些错误是通过怎样的过程产生的？

• 公司管理层所做的分析，或潜在收购方所做的尽职调查，低估了企业将来所要承受的压力，又或者高估了它承受压力的能力。用鲍勃的话说，他们在好光景里使用了过于乐观的承销假设。
• 结果，债务被堆得过多，等到形势逆转时就超出了公司的偿付能力。
• 正如公司、收购方在好光景里常常过于乐观，债务持有人则在坏光景里常常过于悲观。结果，他们愿意以那些「放大了负面」的价格——也就是过低的价格——卖出财务困境公司的债务，从而给我们提供了「以低于风险应得的回报」取得超额回报的可能。

以上三条，都是困境债务投资成功的基础要素。

• 前两条有助于造就「高潜在回报」的情境。如果没有人低估风险，从而把资本结构堆上过多的债务，就不会有那么多违约和破产。我们把这种放贷决定称为「不明智的信贷扩张」，或者换个说法——「为篝火堆柴」。
• 而如果没人在面对负面发展与可怕前景时陷入恐慌、以致以过低的价位抛售，那我们也就没有理由期待困境债务的风险调整后回报会比其他任何东西更高。

在商业与投资的世界里，许多最大的错误都与周期有关。人们把上行趋势或下行趋势外推到永远，而真相是：趋势通常会自我修正——多数事物不是永远好或永远坏，而是向均值回归。一种趋势持续得越久——越显得像要永远持续——它临近反转的时刻通常就越可能到来。而上行趋势持续得越久，大多数人就变得越乐观、越能容忍风险、越激进……恰好是在他们应该变得更谨慎的时候。

所以，举例来说，当经济繁荣、利润上升时，人们就会得出结论：应该扩张经营、应该进行收购、能够承担更多债务。同样这种多头气氛，会让债务提供方把更大笔的资金借给更弱的借款人，利率更低，契约更宽松。因此周期是错误的一大来源，而「顺周期行为」是资本最大的毁灭者之一。

这里的要点是：困境债务投资的一大优势就在于，它本身是一种「反错误」的商业模式。困境债务投资者……

• 几乎从不在「一切顺利、投资者为之倾倒」的公司里投资——不可能存在一家「人人爱戴」的财务困境公司；
• 按定义，他们很少在重大问题浮现之前就投资，因此有望让「未来不会再出现的意外」少一些；
• 就是以大幅折价买入债务为生，常常是从被迫或高度有意愿的卖方手里买入。「面值价的困境债务」是一个矛盾的说法——至少理论上，困境债务投资者是一群「价格越跌热情越高」的便宜货猎手，而不是像大多数投资者那样「价格越高热情越高」。

不是说困境债务投资者就不会犯错；只是他们犯错的概率，被其投资活动本身的性质降低了。任何能够减少投资者犯错概率的东西——哪怕是一种不由自主的安全机制——都对他有利。

困境债务按定义就是一个这样的领域：

• 借款人和放贷人都犯过严重的错误；
• 其中至少一些错误已经曝光；
• 下行期所伴随的压力、不快与不确定性，常常让债务持有人在错误的时点以错误的价格卖出。

换言之，这是一个「负面情绪与错误被凝固、被放大、被强化」的领域。而没有什么比过度的负面情绪更能压低一项资产的价格。

我们在外募集新基金时，投资者常常会问：人们是不是已经学聪明了，不再犯这些错误？到目前为止答案都是否定的。事实上，没有任何理由相信人们的学习曲线有任何进展。证据何在？2005–07 年积累起来、并在 2008 年危机中绽放的困境债务机会，是我们见过的最好的机会之一，而且无疑也是最丰盛的一次。

一个经典的错误（One Classic Mistake）

我想借这个机会谈一谈一个我特别喜欢的想法。投资其实只有一件事：选择未来要持有哪类资产以期获利。因此完全无法回避「为未来做出决策」这件事。

在决定要为哪一种未来做准备时，你需要两样东西：（a）对「可能发生什么」的一个看法，以及（b）对「你的看法是对的可能性有多大」的一种判断。前者人人皆知，但我觉得相对很少有人去想后者。

简言之，大多数人都「相信」自己的看法。「他们当然相信，」你可能会说。「如果他们对自己的看法没有信心，就不会持有它。」而这正是问题所在。每个人都有权拥有自己的看法。但我们在橡树最爱的一句格言是：「有一个看法是一回事；认定它是对的并据此行动，则完全是另一回事。」

显然，我们的看法之所以是我们的看法，是因为我们相信它。（我们很少听到有人说：「这是我怎么想的，我可能错了。」）但同样显然的是，我们对某些看法的相信——或应该相信——要比对另一些来得更深。「明天的加州天气如何」、「一家 B 级债券发行人能否偿付债务」、「希腊是否三年后仍是欧盟一员」这三件事，各自为真的概率是不同的。很少有人会不同意这一点。

如果这是真的，那么我们对每一项预测所赋予的信赖——以及由此采取的行动——也应当有所不同。然而在我看来，大多数「相信预测」的人提出看法之后，就以同等的信心据此行动。这是投资错误的最大来源之一。

说「你不知道某件事」是完全没问题的。说「你对可能发生的事有一个看法，但你不那么确信自己是对的」也同样没问题。在这种情况下，你很可能会让自己的行动有所克制，即便最后错了，也能安然无恙。正如马克·吐温（Mark Twain）所说：「让你惹上麻烦的不是你不知道的事，而是你确信不疑、却并非如此的事。」又或者正如财政部长罗伯特·鲁宾（Robert Rubin）在 1999 年宾夕法尼亚大学毕业典礼上对毕业生所言：「……理解『确定性』与『可能性』之间的区别，可以带来天壤之别。」在没有过度确信的前提下，预测错误很少会是致命的。

我之前提过，我常常发现这样一种频率：当我正在酝酿一篇备忘录的时候，正好碰到一句特别贴切的引语，正合我之所需。所以我要用一句「正好关于本节主题」的引语来收尾，摘自亚塞尔·安瓦尔（Yaser Anwar）5 月 29 日的「Exclusivo Listserv」：

……虽然每个人都深知自己是会犯错的，但很少有人……承认这样一种假设：他们觉得非常有把握的某个看法，也许正是他们承认自己可能犯的那种错误的实例之一。

——约翰·斯图尔特·密尔（John Stuart Mill），《论自由》（On Liberty），1859 年

换言之，几乎每个人都能接受自己的看法也许是错的……只是不会「这一次」错。

新闻里一个大错（A Big Mistake in the News）

大量的笔墨与报道时段，正被投入到「摩根大通（JP Morgan）以数十亿美元的对冲信用风险行动中所蒙受的损失」这一话题上。人们——尤其是政客——正抓住这笔损失来证明杰米·戴蒙（Jamie Dimon）并非十全十美、以及银行监管尚有不足。

显然，摩根大通犯了错——而且不止一个。杰米·戴蒙把这笔对冲形容为「设计拙劣」、「马虎」、「一个可怕的、明目张胆的错误」。在一个本质上属于防御性的领域——对冲——怎么会发生这样的事、怎么会带来如此巨大的损失？答案很简单：正如查理·芒格（Charlie Munger）曾经对我就投资所言：「这事本来就该是难的。如果有人觉得它容易，那他就是个傻子。」事实是，要在所有时候把所有事都做对，本来就很难——这对对冲和对投资来说都是如此。

对冲听起来很简单：你持有某物，于是你就卖出某物，以减轻一旦你所持的投资表现糟糕时的影响。但对冲可能出错的方式有很多：

• 用错了标的进行对冲。假设你持有一些 A，却不想在 A 的价格下跌时承受全部冲击。何不卖空等量的 A 来对冲？答案是：持有 A 同时卖空 A，等同于什么都没持有。多头与空头头寸恰好相互抵消，你一分钱赚不到、也亏不了。那不是对冲，那是「抵消」。你要的是平抑波动，不是消除波动。所以你卖空的应当是你认为会与 A 同向但不完全同步的东西。理想情况下，如果你做得很出色，你能消除掉的「损失风险」多于你放弃的「潜在收益」。这就是「正向套利」的意思。买进福特股票，同时卖空福特，是毫无意义的。所以也许你会买进福特，同时卖空通用汽车——你认为通用的表现会比福特更差，涨幅更小、跌幅更大。但因为你是在两种不同的资产上进行交易，你必然引入了「不利背离」的可能。这叫做「基差风险」（basis risk）。简而言之，就是这两种资产相对彼此的表现偏离你的预期的风险。例如，福特股价下跌，让你亏了钱；而通用汽车非但没有同步下跌（那样你会从空头那头赚到一笔抵消性的盈利），反而因为一则利好消息上涨，让空头那头反过来亏了钱，从而使你的损失雪上加霜。
• 对冲数量不对。你持有 1,000 股福特，而你鉴于两者预期的相对表现，认为应该卖空 500 股通用来对冲你的风险。但结果发现，尽管两者的确反向运动，它们相对的涨跌幅度并不是你所预期的那样。于是要么你「对冲过多」（因此你在对冲那一头亏的钱超过你在标的头上赚的钱），要么「对冲过少」（因此你所寻求的保护并没有实现）。并没有一种万无一失的方法来选择「正确的对冲比率」。
• 时间风险。头寸的两边或许如你所预期那样发挥作用，但未必是按你所预期的时间。因此对冲在短期内可能失灵，意味着对冲一边的损失可能在另一边的盈利兑现之前就发生——在这种情况下，你会在一段时间里看上去「完全错了」。而如果你在那时因为（监管、追缴通知、资本赎回等）被迫平仓，结果可能相当糟糕。
• 流动性不足。如果环境或目标发生变化，你也许想要调整或解除你的对冲。但市场在流动性方面的发展，可能会让你无法调整头寸的某一边或两边。

换句话说，对冲本质上是一次「用一些潜在收益换取对潜在损失的更大削减」的尝试。这是一种非常合理的行动。但它未必一定能奏效。

在试图搭建有效的对冲时，除了把过去事物之间的关系进行外推，你别无选择。如果那种关系能够被指望一成不变地持续下去，那么出错的空间就很小——无论是对该用哪只资产来对冲、对冲多少、还是对冲两边是否会同步运动。但是，就像投资世界里其他所有人一样，潜在的对冲者必须明白：过去成立的关系并不能指望在未来仍然成立。

并且别忘了，正如《纽约时报》5 月 26 日所写：「是的，摩根亏了大钱——但正如米特·罗姆尼（Mitt Romney）所指出，必有别人赢了。」这就是所有投资的最终结论。每一笔投资，大体上都有一方是对的、一方是错的。你愿意站在哪一边？

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风险控制与其说是一种行动，不如说是一种心态。它在很大程度上来自于把「避免错误」与「做成大事」放在至少同等的位置上。

风险控制——以及投资上持续的成功——需要理解这样一个事实：高回报不会凭空掉下来供人拾取；它们必须由别人为我们「创造」出来——通过他们自己犯下的错误。这样来看，如果我们逼迫自己理解那个我们认为正在犯的错误，以及它为什么会发生，我们就能做得更好。

风险控制要求我们避开别人会犯的那些分析与心理错误。

尤其是，风险控制要求我们以「承认自己也会犯错」来节制我们对自身看法的执信。

归根到底，优秀的投资完全在于错误……以及在于成为那个「从错误中获利」的人，而不是那个「犯下错误」的人。

2012 年 6 月 20 日