不安之地

第 85 篇 · 2012-09-11 · On Uncertain Ground

在我看来，今天的世界比我一生中任何时候都更加不确定。这个说法很简单，含义却很深。而且这么看的不止我一个。《纽约时报》8 月 12 日一篇关于先锋集团（Vanguard）创始人约翰·博格尔（John Bogle）的文章里，有这样一段话：

「让人们清醒过来，已经刻不容缓，」他说。这是他见过的、投资者处境最糟糕的时期——干了 60 年之后说出这话，分量非同小可……「经济上空乌云笼罩，」博格尔先生说，「金融体系已经受损。出现黑天鹅事件——某种不太可能发生、却带有灾难性的事——的风险虽小，却是真实存在的。」

这份备忘录，我要用来谈谈世界和投资环境中的不确定性，然后说说我认为恰当的策略应对。这需要触及大量话题，但每一个话题我都会尽量比平时写得简短些。如果读完还觉得意犹未尽，不妨回头看看《什么让我担忧》（2008 年 8 月 28 日）和《长视》（2009 年 1 月 9 日）。

宏观经济格局（The Macro-Economic Setting）

我相信，在相当长一段时期内，美国的经济增长都会相对缓慢。至于其他发达国家，考虑到各自的问题，我的预期更加不乐观。（这里正适合重申我常说的那句提醒：我不是经济学家，我的观察远非都能得到那个圈子的认同。另外请留意，橡树投资哲学的关键信条之一，就是我们的投资不受宏观预测支配。我们说，对宏观形势有个看法是一回事，把它当成正确结论来据此行动，则完全是另一回事。我劝各位对一切宏观预测都采取类似态度——尤其是对我的预测。）

2008 或 09 年前后，有位参议员来拜访我——你猜怎么着？——是来拉竞选捐款的。我猜他是想找个话题，就问我能不能向他保证，我们正走向强劲复苏。「别提强劲了，」我告诉他，「我只盼着平淡无奇。」我的调子至今没变。

人有一种非常人性化的倾向：觉得事物会维持现状；就算变了，也会回到我们习惯的样子。多数人把经济增长当成常态；毕竟在有生之年里，这向来是普遍规律。事实上，全球经济已经漂亮地增长了好几百年。这是「人人都知道」的事。可有多少人想过：经济增长从何而来？它是自然而然、不可避免的吗？

经济增长不会凭空发生，它的活力取决于一系列因素的组合：人口增长、良好的基础设施、进取心与逐利动机、科技与生产率的进步，以及有利的外部事态。从许多方面、在不同程度上看，我认为这些因素在美国的前景都不如过去。出生率在下降；我们的基础设施已经过时；科技未来能否像近年这样对生产率贡献同等的力量，尚未可知（但也许它向来如此）；而沿收入阶梯向上攀爬的流动也已停滞。

我常常思考赤字支出与信贷的作用。2008 年危机之前的大约四十年里，信贷越来越容易获得（人们也越来越愿意动用信贷），于是消费者的开支增长可以快于收入增长。同样，慷慨的资本市场极大地便利了政府的赤字支出。世界各地的经济主体都能花掉自己没有的钱，买下自己负担不起的东西。这对经济增长贡献巨大，但很少有人看出其中的负面含义：杠杆上升、对资本市场持续慷慨的依赖加深，因而越来越岌岌可危。换句话说，短期的鲁莽行为直接造成了长期的问题。这是经济进程中的正常一面。

如今，很少有债务人还能像五年前或十年前那样从资本市场融资。形势彻底逆转：放贷人现在似乎在乎借款人的偿还能力了，而且他们发现，自己有些客户并不那么讲信用。既然几乎没有哪个借款人真有能力还清债务，种种信贷困难便由此而生——从美国的房屋止赎、市政破产，到欧洲外围国家的债务危机。

美国消费者似乎已经得出结论：该少欠点债了（又或者，他们发现自己借不到那么多了）。不管是哪种原因，储蓄率都上升了，说明「把挣来的钱甚至更多统统花掉」的倾向在减弱。在世界各地，借款人都朝着紧缩（砍掉超出收入的那部分支出）、甚至去杠杆（花得比挣得少，用盈余偿还债务）的方向移动——有些是自愿的，有些则身不由己。

这些趋势对单个借款人的资产负债表是好事，但它们意味着消费减少，因而不利于 GDP 增长。如果所有人同时这么做，结果可能有很强的收缩性。不管怎么看，消费信贷减少，都意味着经济增长放缓。

另一个让我踌躇的具体因素，与信心有关。心理对经济增长影响巨大——也许是主导性的、会自我实现的影响。简言之，如果人们认为未来会好，他们就会消费、投资，未来就真的会好。可要是他们对未来转向悲观、缩回壳里、拒绝消费和投资，增长就会放缓。

2008 年危机让消费者受了创伤：被裁员、被赶出家门、因市场下跌而变穷、被断掉信贷。就算没有直接受到冲击的人，也被铺天盖地的头条新闻反复捶打——经济疲弱、金融机构倒闭、需要救助、银行与按揭行业的种种劣行。这些影响要消退，或许还需要相当长的疗愈。

经济韧性的一大来源，是经济学家所称的「动物精神」：当人们天生的乐观、占有欲，以及遗忘惨痛教训的倾向，被一点点经济好消息点燃时，那股推动事物向上的看涨劲头。眼下，动物精神大体还在冬眠，危机的创伤或许不易逆转。但这并不意味着不会逆转。美国消费者向来有在好的一面让人意外的时候。

企业投资在经济复苏中扮演关键角色。当管理者断定消费者在低迷过后即将重新花钱时，他们会雇用工人、添置设备，以应对他们认为即将到来的增长需求。但本轮复苏在这方面所见甚少。我想，占上风的心态一直是：「先看看现有的产能能榨出多少，再谈花钱扩张。」或者，就像我前几天在广播里听到的一则关于生产率提升的报道所说：「企业继续用更少的投入做更多的事。」于是，公司堆积起来的是现金，而不是产能。

这在很大程度上要归因于高管们对营商环境的不确定感。过去 28 年里，里根（Reagan）、老布什（Bush）、克林顿（Clinton）、小布什（Bush）总统任内的政府都亲商、亲自由市场；相比之下，如今许多商界人士从奥巴马政府身上察觉到敌意，至少是冷漠——那个政府里几乎没有什么私营部门的代表。此外，人们对经济、监管和税收的前景也充满不确定与焦虑。这一切都抑制了扩张。

最近，担忧又转向了「财政悬崖」——如果看似陷入僵局的政府（下文详述）在此之前无所作为，一系列自动增税和削减开支的措施就将在 2013 年初生效。最后，多数商界人士大概都希望米特·罗姆尼（Mitt Romney）当下一任总统，可他民调落后。这些疑虑加在一起，造成了我们眼下看到的迟滞扩张。（当然，迟早有一天，被推迟的开支会转化为对产能的振兴性投资。）

人们很容易把这类问题看成无解，看成自我喂养的恶性循环的一部分。负债过重的人减少开支，他们的集体行动便削弱了经济。疲弱的经济又让企业不愿雇人、不愿扩张，于是经济持续疲弱。然而至关重要的是记住：把事物看成毫无希望，可能与认为环境毫无风险一样错误。人绝不能在任何一个方向上反应过度。

潜在的经济利好确实存在，只是在今天这样阴郁的时期往往被忽视。比如：初现端倪的住房复苏；实现能源自给自足的可能性；美国制造业已经瘦身，而我们的中国竞争对手成本却在上升；还有美国在高等教育、创造力和创业精神方面仍居领先地位。

对我来说，这一切的底线是：我们面对的不是一段繁荣期。复苏正在进行，也很可能持续，但它更可能是平淡的，而不是强劲的。多数美国人的金融记忆，是由 V 形复苏和 1990 年代那种好时光构成的——那时他们想不出有什么理由不借钱、不消费。五年之后，我想人们仍会追问：「经济什么时候才能重新上路？我们什么时候才能回到好时光？」

黑天鹅、地雷与长期问题（Black Swans, Landmines and Long-Term Problems）

除了这个了无生气的总体前景，我（和多数人一样）还能一口气列出一长串当前的和潜在的问题，数量之多，是我前所未见的。每一个都值得单写一份备忘录——但正如我说过的，我要尽量节省各位的时间和注意力。

• 欧洲代表着一个规模巨大、风险极高、不确定性无边的问题。欧洲各国与各家银行——尤其是葡萄牙、意大利、爱尔兰、希腊和西班牙（即 PIIGS 诸国）——尽情享用了我上文所说的过度借贷能力。它们以各种方式挥霍了借来的钱，从面向公民的过度福利计划，到注定失败的各种投资。它们欠下的钱永远还不上，在经济疲弱时期连付息都会吃力。今后它们将被迫削减开支，可这又会进一步削弱经济、加剧国民的痛苦。后果中已经出现动荡，而且动荡可能持续。然而——尽管各方都在努力紧缩与去杠杆——在许多国家，公共与私人债务总额对 GDP 之比，如今竟比五年前还高（据 GLG Partners 的贾米尔·巴兹［Jamil Baz］所言）。

人们总问，欧洲会怎么样。我告诉他们，局势极其复杂、晦暗不明、充满不确定，但有三件事我绝对确定：（a）我不知道，（b）没人知道，（c）你要是去找专家讨教、再照着他的建议做，很可能是在犯错。

人们投资橡树基金，依据的是一份有限合伙协议——协议用几页篇幅写明我们要做什么，再用几十页写我们要遵守的规则、以及做不到时会发生什么之类的事。我的印象是，就欧盟而言，政客们写下了第一部分——建立在一厢情愿的美好希望之上——却把其余部分忘得一干二净。在我看来，面对这样的状况，除了承认自己完全不知道未来会怎样，绝对别无选择。到此为止。

这些实质性的细节既然被略去了，欧洲就没有蓝图，也没有操作手册。没有程序能确保各国不出现过度赤字，也没有程序能把某个成员国移出欧盟。要采取任何行动，都得让利益各异的各国民选官员达成一致。把这一切合起来看，我觉得下面哪一点都谈不上确定：

• 该做些什么来修复问题，
• 能做些什么，
• 将会做些什么，以及
• 后果会是什么——尤其是二阶后果。

我猜想欧洲的领导人会勉强撑过去，继续在最后一刻才做那点绝对必要的事。缓解会有，但解决方案难以达成（后者需要欧洲各国大幅让渡主权）。上周，欧洲央行宣布了一项购债计划，市场对此看法正面。只要持续操作，购债就能把借贷成本压在低位，但它解决不了问题。外围国家面临的重大任务要大得多：削减赤字并加以监督，削减任其累积的过度债务，以及恢复增长与竞争力。所以，这个问题很可能拖上许多年——前提是它不会爆发成一场全球危机。人人都希望欧洲会去做该做的事，可希望算不上什么计划。

• 美国的财政状况没那么严重，没那么紧迫，而且由于我们能印世界储备货币，也更容易回避……但也强不了多少。事实上，在某些方面它更加危险，因为问题更多是在后端累积，也许更不显眼。

我们的政客同样利用了宽松的货币，让所有人应有尽有：慷慨的福利计划，加上大幅减税（以及需要时的大规模刺激计划）。福利支出、利息和其他法定开支，把征收上来的税收全部吞掉；至于政府其余的支出——比如国防、教育、交通和科研——就别想了。我们面对的是巨额年度赤字和滚雪球般的国家债务。

顺便说一句，我们的赤字状况今天之所以没有更糟，一个原因是利率处于超低水平——这是储蓄者对政府的一种巨额补贴。即便利率这么低，联邦债务的利息仍要吃掉联邦全部税收的大约 10%。想想看：如果十年期国债收益率是 7%，而不是不到 2%，赤字会是什么样。

福利计划是最大的问题，主要是联邦医疗保险（Medicare，面向老年人的医疗）、联邦医疗补助（Medicaid，面向穷人的医疗）和社会保障（Social Security，退休福利）。往届政客批准福利时，很少考虑这些福利会增长得多快、支付它们的钱又从哪里来。福利不断被扩大，或与通胀挂钩，而二战后出生的婴儿潮一代寿命又大幅延长，势必造成难以想象的负担；16 万亿美元的国家债务，与没有资金准备的未来福利相比只是小巫见大巫——后者的现值有多种估算，在额外的 50 万亿至 90 万亿美元之间。

除了联邦层面，州和地方层面也有问题。联邦政府正把负担推给各州，同时削减拨款；而疲软的经济又在侵蚀州与地方的税收，让公民的需求增加。我最近读到，有一座城市为了平衡预算，不得不在解雇警察、消防员和教师之间做选择。换句话说，这座城市一直在提供它负担不起的服务。痛苦的紧缩不可避免；消防员、警察、教师都不是能轻易舍弃的。此外，多年来州与地方的政客向公职人员承诺退休和医疗福利，却从不管钱从哪里来。眼下资金缺口达 1 万亿至 3 万亿美元的养老金计划，就是一颗滴答作响的定时炸弹。今年我们已经看到一连串市政破产，我相信还会有更多。

• 在我们面临的问题中，令人沮丧的政治状况值得单独一提。当初制造出没有资金准备、不断膨胀的福利负担的那些政客——尽管如今已经换了一茬新人——现在大多拒绝就削减这些负担采取一致行动。而且，似乎没有人因为找不到解决方案而受到惩罚。

正如「需要全体一致」会挫败欧洲解决问题的努力，美国政客似乎把「意识形态纯洁」（也就是紧跟本党路线）和连任看得比真正去尝试解决问题更重要。他们口口声声要解决赤字问题，可对许多人来说增税是禁区；对另一些人来说削减福利碰不得；剩下能削减的自由裁量开支，又不足以解决问题；而「妥协」已经成了一个肮脏的字眼。

2010 年，一个由在职与退休政客组成的辛普森-鲍尔斯委员会（Simpson-Bowles Commission）受命拿出解决方案。十八名成员中有十一人支持一份负责任的提案——其中自然包含一些痛苦——但没能凑足正式背书所需的十四票超级多数。国会和白宫听任它因无人理会而夭折。尽管当前和未来的赤字构成了巨大的危险，愿意触碰美国政治「第三轨」的人还是太少。

当然，不光怪政客。许多选民说，他们偏爱那些拒绝「背弃原则」（也就是为了寻求解决方案而向对方妥协）的当选官员。有些选民或许理解福利计划带来的风险，但大多数人拒绝削减自己的福利。

共和党副总统候选人保罗·瑞安（Paul Ryan）是个关心赤字的「财政书呆子」，手里有一份缩减赤字的「瑞安路线图」。谈到这个话题，他是这么说的：

华盛顿一直没有对你们说实话。如果我们不改革政府在医疗和退休计划上的开支，就毫无希望控制住开支——以及由此而来的债务危机。（《纽约时报》，2012 年 8 月 12 日）

瑞安之所以被选进竞选名单，是因为人们预期他对赤字的鹰派立场和整体的保守主义，能吸引共和党的「基本盘」。但讽刺的是，瑞安对改革福利的兴趣，在竞选路上可能反而成了劣势，逼得他要认真地往回收。太多人只是用钱包投票：自身利益通常压过意识形态。我们固然可以不认同瑞安的做法，但应当为这位难得愿意碰这个不得人心议题的政客喝彩。

• 美联储的「通胀鹰派」在复苏推进之际抵制刺激，人们因而担心还能不能指望进一步的刺激。不过，我预计美联储会在相当长时期内让利率保持低位，并/或采取其他刺激行动。伯南克主席近期的表态，在这个问题上几乎不留疑问。另一方面，正如我认为经济学有很大一部分由心理决定，我也相信刺激计划的影响有很大一部分是心理性的。降息以及量化宽松（QE）之类的购债计划，在首次宣布时具有冲击效应，但我想这种效应会随时间递减。归根结底，当人们不作扩张性的思考时，要让经济增长并不容易。

• 如今央行把利率压在低位，这意味着投资者注定要在低回报的世界里做生意。国库券利率接近零、国债收益率在 1% 至 3%，这是为一切有风险的投资设定预期回报时所依据的基准。而这个基准如今这么低，即便加上健康的溢价，许多投资的绝对预期回报也远不及过去。

• 美国的长期竞争地位，正受到我们在教育、医疗和交通等领域日益恶化的基础设施的威胁（以及那些正让其他国家在这些方面追上我们的趋势）。这些是二战后成就了美国的伟业的东西，但如今似乎既没有意愿，也没有资金把它们恢复到以往的水平。

• 在我看来，日益加剧的收入不平等是个重要问题。顶层与底层人群之间的收入差距急剧扩大，底层人士向上攀升的能力已经下降。适用于资本收入（资本利得与股息）的税率，相对于劳动收入已被削减。最后，至于顶层人士过得到底有多好，人人都比以往任何时候知道得更多。美国经济成功的很大一部分，源于这样一个事实：低收入阶层的人们感到，这个制度会让他们靠辛勤工作向上移动。一旦这种感受不再那么真切——而今天的前景令人警惕，尤其是考虑到公立教育的低质量——整个社会都可能承受负面后果。

• 今天的世界似乎满是棘手的挑战。想想那些实际的和潜在的问题地区吧：伊拉克、阿富汗、伊朗、以色列/巴勒斯坦、叙利亚、巴基斯坦、朝鲜，以及前苏联各加盟共和国不时爆发的冲突。相比之下，从柏林墙倒塌（1989 年）和苏联解体（1991 年）到 2001 年 9 月 11 日袭击之间的那段时期，倒像是一段太平岁月——大体上没有那些被认为可能动摇世界的冲突。对比鲜明，令人不安。

• 我名单上最后一个大的不确定因素，是中国的展望。在走到今天的那些岁月里，中国有哪些特征？

• 资源——主要是人力资源——没有得到充分利用，制造成本低；
• 经济由中央指令而非自由市场力量引导；
• 金融资源迅速增长；
• 强烈渴望经济增长与工业化，以便把人口移向城市、在经济阶梯上向上攀爬；
• 需要应对 2008 年的全球金融危机及其产生的不良贷款；
• 预期制造业将无限扩张——中国既向世界各国供应商品，也供应本国不断壮大的消费者阶层；以及
• 由此而来的笃定：中国不可能失手。

以上种种的结果，是海量资本被投入，推动中国的经济发展与城市化。国有企业纷纷创建、扩张，基础设施建设提速。尤其是住宅建设，以极高的速度推进。

这或许是又一个「钱太多导致糟糕的资本配置决策」的例子。中国的现代历程只见过增长，没见过繁荣与萧条的周期。即便中央政府想抑制建设速度，地方政府却没有同样的动力——它们的财政收入有很大一部分来自出售开发用地。中国个人可用的资本投资选项极其有限：银行存款利率低于通胀率，实际收益为负，而境外投资又被禁止。这种组合把大量资金赶进房地产，或赶进被称为「信托」的储蓄产品，而这些资金又流入固定资产开发。于是这个过程失控了。围绕城市化和基础设施开发的良好意愿，成了大规模投机性资金流动的牺牲品。结果是过度的固定投资。

（当局或央行刺激经济的一个绝佳办法，是为住宅建设提供资金。这会带来就业的增加，以及建材与零部件上的支出。然而，当经济随之升温，住房泡沫往往接踵而至。房价上涨，投机性购买随之而来。唯一欠缺的，是那些多余或负担不起的住房的最终买家。特别值得注意的是，过度的住宅投资在中国、爱尔兰、西班牙和美国近期的问题中都出力甚多。在这四个国家，一处处「波将金村」式的新房拔地而起，暗示着经济的活力……却空荡荡地立在那里。）

就中国的情形而言，资本并不是被外部放贷人抽走的。相反，是中央的计划者认定：该减少刺激了。这样一来，杠杆会下降，固定投资会放缓，经济就能免于过热和通胀。然而，正如历史上屡见不鲜的那样，计划经济往往违背计划者的意愿，经济周期难以调控。

中国的经济增长已经放缓，而要忍受增长不断下滑，在中国并不比在别处更容易。全球经济的疲弱，加上侵蚀成本优势的通胀，减少了对中国出口的需求——出口是支撑中国经济的主要支柱之一。事态已经表明：（a）内部消费不足以给中国经济带来所需的增长，因而（b）中国并非不依赖世界其他地区。中国会软着陆还是硬着陆，尚待分晓。

而如果中国硬着陆——部分原因是世界其他地区需求疲弱——它的疲弱会不会反噬回去，进一步削弱那些中国向其购买原材料与制成品的国家？世界经济复杂、相互关联、相互依存。中国是这方面的一个主要例子，而此时此刻，它是不确定性的一个来源。

那么我们得出了什么？我认为，是全世界经济的脆弱，再加上许多能在短期内加剧局势、或在长期内使其保持疲弱的力量。我想不起有哪个时期是没有任何一个地区被视为投资完全安全的，但今天似乎正是如此。人们为美国喝彩时，通常也只是相对而言：「坏街区里最好的房子」。

1960 年代我在芝加哥大学时，学到的是：美国国库券支付的是「无风险回报率」。如今，多数投资者很难把任何东西看成无风险的。我和投资者交谈时，他们大多对「连美国国债都完全安全」这种说法报以不安的窃笑。

难道没有好消息吗？（Is There No Good News?）

账本正面难道就没有任何东西，能平衡我上文描绘的疲弱基本面、让投资变得有吸引力吗？我想有几件事值得一提。

首先要说的是：事情有可能并不像我描述的那样糟。由于心理会影响人们的思维过程，事情到头来往往并不像在极端时刻看起来的那样糟（或那样好）。但既然我并不怎么相信宏观预测，我也不认为有办法证明我的悲观没有充分依据。

第二，在许多情况下资产价格是合理的——至少相对于其他投资、或者相对于历史而言是这样。

• 1999 年，人人毫无忧虑之时，标普 500 指数以 30 多倍的市盈率交易。如今市盈率已经降了一半以上，远低于二战后的平均水平。此外，股票相对债券收益率的股息率和盈利收益率都异常有利。毫无疑问，股票相对历史参数已经变便宜——虽然也可以说它们还不够便宜，因为未来的增长不太可能达到历史水平。

• 高收益债券相对国债的收益率利差，处于历史上被视为慷慨的水平，而这样的水平历来带来远超国债的后续回报。换言之，通过高收益债券承担信用风险所获得的回报，达到了过去足以超额补偿所涉信用风险的水平。尽管历史数据少得多，优先级贷款和夹层债务似乎也是如此。

• 房地产价格已从五六年前的峰值回落，大体回到十年前泡沫之前的水平。住宅房地产价格远低于峰值，商业房地产除去半打一线城市，同样如此。

为什么会这样？因为有第三个因素：投资者的心理已较危机前大为收敛。从买方角度看，这非常健康。

心理环境（The Psychological Environment）

眼下是不确定的时代——这一点毫无疑问。宏观前景相当不明朗，投资者的信心水平也相应地低落。这让我想起一件事——十一年前的这一周，在投资之外的更大世界里发生的一件事。

9/11 那天我在纽约，亲身经历了那种不确定、恐惧与混乱。几天后我终于回到加州，坐下来和当时十四岁的儿子安德鲁（Andrew）谈话，想确认经历了那些事之后他还好。他一如既往地敏锐，问我：「爸，世界是不是没有以前安全了？」我想出了一个恰当的回答：「也许它不如从前安全了……也许它从来就不像人们以为的那样安全。」同样，宏观的未来如今看起来比我记忆中的任何时候都更不确定，但它很可能从来就不像人们以为的那样确定。

1980 年代和 90 年代，一切顺遂。经济增长强劲，企业兴旺，生产率与科技大幅进步，利润急剧上升，利率下降，通胀平静，股票飙升。房产与 401k 账户升值，产生了正向的「财富效应」。世界大体太平。这一切都促成了积极的心理，反过来又进一步推动经济走强，形成一个经典的良性循环。那究竟是一段有利结果完全可靠的时期，还是一段「底层进程恰好撞上好运、因而产生有利结果」的时期？如果是后者，那么这些结果，是不是好过了人们本应预期能够持续的水平？

无论如何，人们确实把它们外推了。1990 年代股票年回报达到 20%、而非正常的 10% 时，投资者便调高了对随后几年的回报预期，也相应调高了股票的配置。人人都知道：如果你把手伸进一只装着黑白两种球的袋子，一连摸出十个白球，那么下一个是黑球的概率就增大了。但在投资世界里，这样的事件恰恰会让人们相信：袋子里只有白球——只有有利的结果。这正是构成牛市与泡沫的那部分不合逻辑、情绪化的思维。于是到 1990 年代末，许多投资者已经认定，世界是个温和宜人的地方，利润不可避免。也就是说，几乎不存在风险或不确定性。

我坚信，投资世界里风险最大的事，就是普遍相信没有风险。这种危险状态通常源于一种过度确信：未来「可知、且已知……且温和」。今天，这种确信已所剩无几。我认为这是一个重大的正面因素。

2005-07 年危机前那段时期的一个突出特征，是多数人确信自己完全明白（a）经济靠什么运转，（b）五年或十年后的世界会是什么样子，以及（c）出了问题该如何修复。今天，很少有人再有这种感觉。从「觉得自己知道」转到「意识到自己不知道」，绝无愉快可言。

但一项活动的风险，不只来自活动本身，还来自人们如何去接近它。登山设备进步、让登山变得更安全时，人们会改变自己的行为，反而让登山变得更危险。同样，投资中的风险大多并非来自证券、公司或交易所，而是来自投资者的行为。简言之，投资者行为审慎时风险就低，行为不审慎时风险就高。

一个被视为安全的世界可能变得不安全——如果对安全的感知促使投资者沿风险曲线外移、抬高价格，或采取那些预设了比实际更大确定性的行动。我想，这恰恰是危机前那些岁月的完美写照。反过来，一个不确定的世界可能比人们感知的更安全——如果他们的担忧促使他们谨慎行事（尤其是如果这促使他们把资产卖到进一步下跌的可能性已经降低的价格水平）。诚然，今天世上很少有人对那一长串悬而未决的负面因素视而不见。

不过请留意：虽然投资者的热情与风险盲目如今处于令人安心的低水平——这或许是当前环境能说出的最好的一点——但央行把利率压到最低的做法，已经迫使投资者为寻求回报而沿风险曲线外移。他们或许对风险并不盲目，但许多人还是在参与偏好风险的活动。对这些被胁迫的参与者，我借用已故岳父山姆·弗里曼（Sam Freeman）那里听来的一句话来称呼：「戴上手铐的自愿者」。

宏观的角色（The Role of Macro）

这些日子里，除了宏观考量，我们几乎听不到别的。证券的走势高度相关，这意味着投资回报在更大程度上取决于整个市场的波动，而不是单只证券的特征。而市场波动反过来又主要是对宏观事态的反应。

于是，投资者比以往任何时候都更相信：通往投资成功的道路，在于对宏观未来作出正确判断。这催生了所谓的「risk-on, risk-off」（加风险/去风险）式投资——预期宏观事态有利时增加风险敞口，预见到不利事态时减少敞口，以此获利。既然宏观事件决定了大部分结果，投资者便认为自己应该把时间花在宏观上。

我完全不能同意。基于宏观预测做短期市场交易，是投资中诸多「若能做对就能大幅增厚成果」的事情之一……可它做不到，至少无法持续做到。

任何活动的期望值，都等于「做对了能得到的收益」乘以「做对的概率」，再减去「尝试失败可能付出的代价」乘以「失败的概率」。投资者常常被一种策略的潜在收益蒙蔽，很少去思考自己有多大可能做对。正因为我对做出正确预测的能力评价极低——尤其是把时机做对的能力——我摈弃那些想从短期宏观判断中获利的企图。

海面波涛汹涌时，最好的应对是专注于完成漫长的航程，而不是去想下一个浪头会把船头推高还是压低。要最好地抵达投资目的地，就需要准确评估资产的价值，评估价格与价值之间的关系，并在发现错误定价时果断而不带情绪地行动。这依然是通往投资成功最可靠的路径——我认为也是唯一可靠的路径。当前环境的任何情况，都不会对此有丝毫改变。

对策略的几点思考（Some Thoughts on Strategy）

虽然我不相信基于宏观预期的短期战术调整，但我确实认为，客户、组合经理和策略师在为中期布局组合时，应当把宏观状况考虑进去。而且，尽管我是预测的大怀疑者，我认为我们也不能忽视长期的、世代性的前景。（这是不是自相矛盾？绝对是！）

今年 1 月 10 日，我发出了一份「仅限客户」的备忘录，题为《我们能为你做些什么？》。它后来已发布到网站上，希望各位看一看。我在那份备忘录里说过，我想出了三个可能有助于制定策略的问题。

• 你预期繁荣，还是不预期？在这个问题上作出一个简单、未必精确的判断，就能有力影响我们对投资媒介与投资方式的选择。如上文详述，我的结论是：我们不会很快看到危机前那种繁荣回归。

• 投资中的两种主要风险——亏钱的风险与错失机会的风险——今天你更该担心哪一种？诚然，今天宏观上的不确定性支持担心亏损。但即便低回报的气候暗示我们无需太多考虑机会成本，最安全投资所提供的近乎为零的回报（以及资产价格的温和水平），也支持为追求更令人满意的回报而承担一些风险。

• 今天你应该动用哪种投资品性：进取，还是谨慎？如上所述，我觉得利弊是平衡的，因而我们的行为也应如此。

一方面，我们面对的是了无生气的总体经济前景，以及可能出现进一步负面事态的威胁——其影响或许重大，但幸好未必太过可能。另一方面，这些忧虑或许会在一定程度上被资产价格的低企和投资者的心理所抵消。前者强烈反对进攻性的投资，但后者——以及最安全投资那低得可怜的名义回报——则主张：一个人的投资计划应当包含一些前行的动作。

我在芝加哥大学念书时，用限定语「ceteris paribus」——「在其他条件都相同的情况下」——非常时髦。所以我可以直截了当地说：在其他条件相同的情况下，一个以增长缓慢、潜藏严重问题、高度不确定为特征的前景，应当要求（a）配置更多固定收益投资，而非股票；（b）更多地追求今天的价值，而非明天的成长；以及（c）更多安全投资、更少使用杠杆。

然而——这是一个再大不过的「然而」——今天，其他条件远非相同。安全投资已被哄抬，以至于它们所能提供的回报再好也微不足道。如果你今天以 1.7% 的收益率买入十年期美国国债，很难想象除了萧条与通缩，还有什么环境能让你对结果感到满意。所以，一个比较重要的结论是：这并非一个黑白分明的世界，在里面坚持要安全、摒弃风险就合理。除非你把避免损失看得压倒一切地重要，并且真的能放弃赚钱，否则今天的做法必须在规避风险与追求回报之间取得平衡。

温和的投资预期，是设定航向时的一个重要元素。任何坚持要「过去好时光」那种回报的人，都在走向麻烦。今天，能拿到高个位数、或低双位数到中双位数这种还算可靠的回报，就已堪称出色的结果。我劝你别去追求更多——或者至少，任何这样尝试的人都应认识到，其中蕴含一些非常真实的风险。

面对今天摆在眼前的状况，人应该怎么办？我认为最聪明的应对，依然是投资于定价合理的公司证券和能够产生收入的资产。在适应通胀、错位、竞争这类环境现象方面，公司依然拥有最好的机会。

有一本冷门的 1958 年著作——W. 布拉多克·希克曼（W. Braddock Hickman）的《公司债券质量与投资者经验》（Corporate Bond Quality and Investor Experience）——据说给了迈克尔·米尔肯（Michael Milken）很大启发，让他在 1970 年代推广高收益债券，并为它们培育出新发行市场和二级市场。在书中，希克曼报告了 1900 至 1943 年间公司债券的表现。他指出，债券的质量与评级越低，持有它的回报反而越高。

这是一个非常重要的结论。除了支持高收益债券投资之外，它还表明：即便在那个包括大萧条的时期，公司债券投资也相当成功。它告诉我：尽管经济气候极其严酷，许多公司照样能赚钱、能偿付债务。这支撑了我的信念——在不确定的时期，公司投资是一种有吸引力的策略。

* * *

简单化的观点会说：既然今天世界不确定，我们就不该贸然前行。但我想，明智得多的说法是：尽管存在不确定性，我们也不该自动满足于那些被认为完全安全的资产——尤其因为（a）资本逃向其表面上的安全，已经使其名义回报变得微薄，而且（b）那种安全可能被证明是虚幻的。相反，我们应该努力掌控自己的命运，在负责任地处理风险的同时，争取合理的回报。

而投资最有趣的一个方面，源于这样一个事实：你不能什么都不做。在投资世界里，即便什么都不做，也是在做什么。它意味着选择留在你现有的东西里，而不是换成你可能拥有的东西；意味着决定被动地、而非主动地应对环境；还意味着避开有风险的，留在看似安全的东西上。这些都是重大的行动，必须建立在严肃的分析与主动的决策之上。

今天的挑战在于：人群拼命追求安全，你因而能相对便宜地买到不够安全的东西，但人群的担忧并非想象出来的。如果你因为觉得人们为安全付出的溢价太高而调高风险，那么在某些情景下你会铸成大错。由于这些情景发生的概率明显高于零，我们不能完全弃谨慎于不顾。

两边都有论据，这让今天的策略制定变得困难。但当所有论据都倒向同一边、让选择变得清晰时，那种清晰可能引着投资羊群制造出泡沫或崩盘。因此，我们前行的标准不能是「前进的道路必须显而易见」。我要重复查理·芒格几年前对我讲过的投资之道，尽管我在上一份备忘录里已经用过：「这事本来就该是难的。如果有人觉得它容易，那他就是个傻子。」

前景当然没有那么有利（资产也没那么便宜），还不到该呼吁进攻性投资的地步。但与此同时，市场状况告诉我，这不是躲到床底下的时候。「谨慎前行」——这就是我今天的口头禅。环境是不确定的，但我们不应觉得它让人瘫痪。

2012 年 9 月 11 日