我们能为你做些什么？

第 81 篇 · 2012-01-10 · What Can We Do For You?

我们很希望能为客户「包办一切」，给他们所期盼的一切。如果我们能预测经济与市场的走向，以完美的时机进出，预见哪些行业与公司会表现最佳，只持有回报最高的证券——那该多好。不过，套用约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）谈论预测者的话来说，我觉得投资经理有两类：做不到这些事的，以及不知道自己做不到这些事的。

在橡树资本（Oaktree），我们一向强调要极度诚实——对自己如此，对客户也一样——如实说明我们能做什么、不能做什么。有些经理人声称自己能包办一切。要么他们真以为自己能，要么他们认为要想成功就必须装作能。已故斯坦福大学的阿莫斯·特沃斯基（Amos Tversky）把这两者中哪一种更可取，讲得一清二楚：

想到你可能有所不知，固然令人惶恐；但更令人惶恐的，是想到：大体而言，这个世界是由那些深信自己确切知道正在发生什么的人所运转的。

在任何涉及不确定性的努力中，不知道前路如何，远没有「其实不知道却自以为知道」那么糟。如果你开车出门，意识到自己不认路，你很可能会查地图、跟着 GPS 走、问路、放慢车速，并留意自己是否已经偏离路线。但如果你确信自己认得路，就很可能省掉这一切；而一旦事实证明你其实不认得，抵达目的地就更难了。

在橡树，我们认为至关重要的是承认自身能力的边界并据此行事，而不是犯下过度自信的错误。

我们做不到什么？（What Can't We Do?）

我们最做不到的事，就是看清未来，尤其是宏观层面的未来。这句简单的话，推论却十分严重。它意味着，许多我们很想知道的事都超出了我们的能力：

• 我们无法知道世界各国经济会如何；
• 我们无法知道市场会上涨还是下跌、涨跌多少、又在何时发生；
• 我们无法知道哪个市场或子市场会表现最好；
• 我们无法知道某个特定市场里哪些证券会成为表现最佳者。

我们无法知道这些事——这对我们的组合管理意味着什么？答案很简单：我们绝不能装作自己可以。

如果你能知道这些事，通往成功的路就一目了然：坚守会表现好的市场，避开其余；集中持有那些将成为最佳表现的个股；在市场即将上涨时满仓，在顶部离场；当回报将超过资金成本时用足杠杆，反之则一点也不用。

但如果你不能呢？你应当承认自己的局限，加入「我不知道」这个思想流派，让自己的行为顺应现实（见《我们和他们》，2004 年 5 月 7 日）。你越是承认自己不知道未来会怎样：

• 就越应当分散，把赌注铺开，确保自己不会错过赢家——更重要的是，不会在输家身上过度集中；
• 就越不应该试图通过灵巧的短期市场择时来增厚业绩；
• 就越不应该使用杠杆。

自以为能知道未来的人，与承认自己不能的人，在行为上的差异可能极其巨大。站在正确的一边至关重要，因为正如马克·吐温（Mark Twain）所说：「让你惹上麻烦的，不是你不知道的事，而是你确信不疑、却并非如此的事。」这是投资生存法则的一个核心组成部分。

我们能做什么？（What Can We Do?）

投资几乎完全在于为未来做准备——而正如我刚刚所说，未来大体上是不可知的。这是否意味着我们这些经理人为客户无事可做？不，恰恰相反。看清现实的投资者，可以把努力集中在能够有所作为的地方，避免在无能为力之处浪费时间——甚至更糟，承担无谓的风险。事实上，尽管缺乏预见力，我们能为客户做的事仍有一长串：

• 我们可以指出可能富有成果的资产类别、策略与方法。客户通常别无选择，只能对许多事物都略知一二。但专业经理人应当对少数事物知之甚深，因此他们应当能够识别出更优的机会，以及把握这些机会的最佳途径。
• 我们可以通过描述自身资产类别的吸引力，为资本配置决策提供参考。对于我们所处市场的基本面强弱、技术面状况与价格吸引力，我们应当比别人知道得更多。这不只是在自己的市场便宜时发声；也意味着在自己市场并不便宜时承认这一点。任何一个资产类别，都没有永远的「最佳时机」。
• 我们可以努力比别人更了解公司、行业与证券。知识优势，是持续取得优异投资业绩的一个明确前提。虽然这些事我们无法确切知晓，但专业专长能帮助我们更好地评估前景、估算内在价值。
• 我们可以努力寻找便宜货，避开定价过高的证券。通过有纪律的证券选择，经理人应当能够判断每只证券的价格与内在价值之间的关系。当然，这不可能做得完美；而且无论如何，短期内价格与价值的关系对业绩的影响，常常会被投资者心理与认知的趋势压倒。因此，和所有其他事情一样，这不可能每次都奏效。但总体而言，优秀的经理人应当能够构建出这样的组合：其持仓整体上更有可能朝正确的方向移动。
• 我们可以限制风险。投资中的风险，随着未来的不可知程度而上升。认识到这一点，那些承认自己预见力有限的经理人，往往会在组合中纳入相当程度的风险控制。他们会尽量少做那些成败高度取决于能否预知未来的投资，从而创造更大的安全边际。不应指望这种方法去追求回报最大化——尤其在景气之时——而应追求风险调整后收益的最大化。这是投资经理工作中关乎成败的核心一环。
• 我们可以控制自己的自负与情绪。最严重的错误，发生在投资大众被情绪驱使之时：在顶部因贪婪与兴奋而买入，在底部因恐惧与沮丧而卖出。当投资者——即便是专业人士——向自负投降、高估自己判断的正确程度时，这些错误便变本加厉。优秀的经理人不重蹈这些覆辙，这本身就是对客户的帮助。
• 我们可以做逆向者。鉴于上文所述、由情绪主导的共识在极端处往往是错的，反着做就有钱可赚。你所需要的只是客观、洞见与对自我的控制。但这远非易事。成功的逆向者必须感知大众在做什么，理解大众行为错在哪里，抵制驱动大众的情绪并反其道而行——而这一切，还得在承认自己「不过是个凡人」、对左右他人的力量同样无法免疫的前提下完成。
• 我们可以逆周期行事。经济与市场的周期会合谋制造投资错误。例如，在充分展开的上行周期中：
  • 经济指标呈现增长，
  • 公司报告盈利上升，
  • 资产升值，
  • 投资者享受良好的回报，
  • 风险更高的方法表现更佳，
  • 杠杆增厚收益，
  • 资本市场热切地提供融资。

诸如此类的情形，会怂恿投资者变得激进。然而，这样做的最佳时机，并不是一切顺风顺水的时候，而是在经济与市场已经下跌之后。可到了那时，客观环境又让这么做难上加难。与逆向者相仿，逆周期投资者在正确的时间做正确的事，就能在承担较低风险的同时取得良好业绩。这同样不容易。但谁都能做容易的事……而容易的事不创造任何价值。优秀的经理人理应去做那些艰难的事。我认为，逆周期行事是经理人最重要的职责之一。

可见，落在经理人能力范围内的事有一长串。优秀的经理人应当能让自己忙个不停，并为客户的业绩做出重要贡献……哪怕他们无法知道未来。

橡树论市场择时（Oaktree on Market Timing）

这份备忘录给了我一个理想的机会，来谈谈橡树在这些问题上的立场，并回应一些可能看似自相矛盾之处。

在橡树于 1995 年 4 月开门营业前的几个星期里，我和合伙人花了大量时间，把此前多年指导我们行动的理念，整理成将统领这家新公司的明确投资哲学。我们写下了这套哲学的六条信条，此后一字未改。头两条讲的是我们最希望被广为人知的两项价值：风险控制与一贯性。但有时人们会对第五、第六条提出疑问——在那两条里，我们明确摒弃宏观预测与市场择时。当然，这两条摒弃与上文所说经理人能做、不能做的事是一致的。但我们自己遵守了吗？

我们对自身市场的战术性做法，显然会随时间推移而变化：

• 在可流通证券中，我们时而对新资金开放、时而关闭；提高或降低持仓的防御性；保持满仓、或允许现金适度增加；调整对周期性公司的配置。
• 在私募合伙基金中，我们募集规模大小不等的基金；偶尔在先前的基金尚未投完之前，就组织后续的「b」基金；提高或降低投资于优先证券的比例；有时快速投资、有时渐进投资。

因此，我们理应问一问：自己的行为与哲学是否一致。我们的行动，能和公开宣称的不依赖预知能力相容吗？还是说，我们其实是秘密的预测者、偷偷摸摸的市场择时者？问题很简单，答案却不简单。

第一，我们采取上述战术行动，并不是因为我们或某些经济学家认为未来会怎样，而是基于当时我们在市场上看到的情形。我们回应的是哪些事情？

• 最直观的信号围绕估值展开。高收益债券与国债之间的收益率利差是多少？B 级与 CCC 级之间的利差呢？可转债的收益率与溢价在什么位置？困境优先贷款是按 1 美元的 60 美分卖，还是按 90 美分卖？标普 500 指数是按盈利的 30 倍卖，还是 12 倍？这些事情告诉我们：市场——以及投资者的热情——是过热还是冰冷。
• 我们觉得，没有什么比轻轻松松就能做成愚蠢的交易更可怕的了（见《竞相逐底》，2007 年 2 月 14 日）。当大量交易让我们看得直摇头时，那是一个强烈的信号：市场正缺乏保持安全与理智所必需的风险厌恶与怀疑精神。
• 同样令人担忧的，是投资者热情洋溢（ebullience）的出现。当业绩良好、人人都确信接下来必然还是同样的好光景时，投资者心理的钟摆就会摆向贪婪、乐观、信心与轻信的极端——这正是泡沫与随后崩盘的原材料。我常常回到沃伦·巴菲特（Warren Buffett）的那句话：「别人处理自己事务时越不审慎，我们处理自己事务时就应当越审慎。」
• 如果激进的投资工具大受欢迎、超额认购，那也同样令人不安。在有估值意识的投资者看来，世上最吓人的七个字是「太多的钱追逐太少的交易」。而当人人都确信每一笔新发行、每一只新基金、每一个黑箱都代表着千载难逢的机会时，情况很可能正是如此。

关键在于：我们最强有力的行动，针对的都是诸如此类当下可观察、而非预测得来的现象。用我自己的话说：「我们也许永远不会知道要往哪里去，但我们最好知道自己现在在哪里。」

第二，我承认：我会思考未来。我的同事们也是。一个投资了几十年的人，如果对前路没有看法，那反倒不对劲了。我相信，我们的客户希望我们运用经验带来的优势，去衡量并应对前方的机会与风险。

但关于这一点我也有句口头禅：「有一个看法是一回事；认定它是对的、并据此行动，则完全是另一回事。」我们对未来有看法。这些看法可以让我们向进攻或防守「倾斜」。只是绝不能倾斜到这种地步：只有我们的看法正确，结果才能好。

下面就是有人问起的那两条信条的全文。我想你会看到，我们确实恪守着上文所说的种种局限——尽管未必事事照本宣科。

宏观预测对投资并非关键——我们相信，持续优异的业绩只能靠对公司及其证券的出色了解来实现，而不是靠试图预测经济、利率或证券市场的前景。因此，我们的投资流程完全是自下而上的，基于专有的、针对具体公司的研究。我们把组合的整体构建当作一件防御性工具，用来帮我们避开危险的集中；而不是一件进攻性武器，指望它让我们得以持有更多表现最好的东西。

摒弃市场择时——因为不相信存在正确择时市场所需的那种预测能力，只要还能买到定价有吸引力的资产，我们就让组合保持满仓。对市场气候的担忧，可能会让我们向更具防御性的投资倾斜、提高选择性、或行动更加审慎，但我们从不转而增持现金。客户聘请我们投资于特定的市场利基，我们绝不能失职。持有价格下跌的投资令人不快，但因为没能买入受雇该买的东西而错失回报，则是不可原谅的。

你偶尔会看到我们组合里的现金水平适度上升。然而，这主要是因为我们要卖的东西比要买的多，而不是因为我们在预测市场下跌。我们在这一方向上的动作，多半由微观因素驱动。

同样，我们从不说：「今天便宜，明天会更便宜，所以我们等等。」如果今天便宜，我们就买。如果变得更便宜，我们就买更多。等到更便宜了再买，也许能帮我们躲过一次下跌；但如果我们对该资产价值的判断是对的，那次下跌终将被证明是暂时的。另一方面，如果下跌始终没有出现，等待就会让我们错过一笔好投资……也就是说，错过做客户付钱请我们做的事。

所以底线是：我们走在一条细线上——既不做预测者或市场择时者，又不能对周遭发生的事视而不见，以致错过避开危险市场或利用便宜货的机会。

关于组合定位的思考（Thoughts on Portfolio Positioning）

我要借这份备忘录的机会，阐述一种我近来发展出的、关于组合构建的思维方式，并展示我今天会如何运用它。我并不是说这是一种不出错的思维过程，也不是说这是唯一的思考方式，但我希望你会发现它或许有用。我相信将来还会有更多想法要谈。近几个月我一直在思考、谈论这些事，想在此与你们分享。

这种思维过程围绕三个问题展开——我认为，资产配置者每天到办公室后都应当问自己这三个问题。

第一，你预期繁荣与否？为什么这么问？我上面不是说了投资者无法知道未来吗？是的，我认为经济上的未来不可知——也就是说，关于经济会走向何方，我们之中很少有人能比共识知道得更多。在拐点上尤其如此——此时要紧的是不再把近期的趋势外推下去。

但我们无法逃避这样的责任：把组合布置得激进还是防御，从而决定要强调哪些资产类别与战术。这样做，需要我们大致假设一下经济前景。不过，再说一次，我们不应因为确信自己的假设正确就大胆行动。

如果经济将走向繁荣，我们或许想把更多资金投入成长股、周期性公司、风险资产与带杠杆的策略。如果不会，那么偏好价值股、「实物」资产、更安全的公司与无杠杆的策略或许更好。除非我们愿意直截了当地说自己对未来一无所知、永远持有一种固定的或「政策」组合，否则我们就必须努力评估前景，并相应调整。

第二，投资者必须应对的两大风险，你更应当担心哪一个：亏钱的风险，还是错失机会的风险？一位老练的投资者可以消除其中一种风险，但没有人能把两种都消除。那么，人应当怎样行事？你可以把全部精力都用来躲避其中一种风险，但那并不明智。你也可以在两者之间维持固定的平衡，但那似乎过于无视了上行潜力与下行风险前景的变化。相反，我认为正确的做法，是随环境的变化调整自己的姿态。

在我看来，这个问题的答案，主要取决于市场上究竟有多便宜。当资产价格高企时，需要留意的风险更多，值得担心错过的机会更少。另一方面，当价格低廉时，恰当的做法是少担心损失的风险，多担心错过那些低价所创造的机会。

第三，今天正确的投资品质是什么？三年前，在雷曼之后危机的至暗深处，要取得巨大收益，你只需要两样东西：钱，以及把它花出去的胆量。价格那么低，你不需要谨慎、审慎、保守、风险控制、耐心或选择性。事实上，这些东西你拥有得越多，就越受拖累、赚得越少。在那种危机氛围里，「钱与胆量」就够了。

这是否意味着「钱与胆量」永远是万无一失的成功配方？绝对不是。想想 2005-07 年：钱与胆量是通往灾难的配方。那时你需要的是谨慎、审慎、保守、风险控制、耐心与选择性。只有充分具备这些东西，你才可能避开前方那场金融危机的全部冲击。

投资成功的配方会变——很大程度上取决于环境中的条件。今天正确的品质是什么？钱与胆量，还是风险控制与选择性？

这三个问题彼此关联、相互重叠，总体上主要归结为在进攻与防守之间的抉择。除非你坚持在这方面保持恒定不变的立场，否则确定自己的姿态，就是最重要的投资决策之一。

今日的组合构建（Portfolio Structuring Today）

正如我近年来所写的，我不认为过去那种繁荣会很快回归。例如在 1990 年代，我们经历了最好的一切：

• 经济表现良好；
• 虽然收入增长缓慢，但信贷使用的日益增长，支撑了消费者的支出能力；
• 技术与生产率取得长足进步；
• 公司报告盈利不断上升；
• 股票年年上涨——不是按其「正常」的 10%，而是平均上涨 20%；
• 不断增长的 401k 计划带来的财富效应，增强了消费者的支出意愿；
• 利率持续下降；
• 资本唾手可得；
• 通胀始终处于控制之中；
• 人们对美联储让经济保持平稳运行的能力信心高涨；
• 天下太平。

这才是好时光！

今天，美国经济表现得相当不错，未来几年应当会继续复苏。事实上，我认为复苏眼下最大的风险，来自与欧洲危机相关的不确定性。欧洲会经历一场衰退吗（还是说它已经在衰退之中）？欧洲的衰退会侵蚀美国的增长吗？欧洲的政治领袖们会不会拿不出、也落实不了所需的解决方案？会有国家退出欧元区和/或重组债务吗？围绕欧洲金融机构的不确定性，会冲击美国经济与美国自身的机构吗？

对这一切，我的回答都是「也许」。也许不会。但在我看来，底线是：无论这些具体问题如何，前景都还没有乐观到足以预示繁荣、或任何接近 1990 年代那种美好感觉的程度。

• 在相当长一段时间里支出超过收入之后，美国消费者应当会意识到少欠债、银行里有点积蓄的吸引力。所以也许有一阵子，他们会花得比挣得少。而信贷可能比过去更难获得，同样会限制由信贷推动的消费。这些趋势虽然对个人资产负债表有好处，却会约束总体经济增长。
• 美国有自身的赤字与债务要操心。我们必须考虑政府削减支出、增加税收对增长的影响——这正是世界其他地方正在经历的同一场紧缩。即便政府不采取任何行动，大量已被立法规定的增税与减支，也足以拖累 GDP 增长。
• 几个月前，还有人在谈论美国会二次探底。今天这种说法听得少了，但这并不意味着它已不在台面上。
• 没有人能证明美国不会陷入类似日本那种增长缓慢的萎靡，不过我相信，得益于仍在发挥作用的创造精神与乐观精神，美国能够避免走到那一步。

把这一切合在一起看，我认为概率的天平倾向于：增长充其量也只是缓慢的——因此，现在不太可能是采取激进投资行为的时候。

另一方面——而且确实存在「另一方面」——有重要的因素反对极端的风险厌恶。它们主要与市场状况有关。

第一，在许多情况下估值相当合理。例如，美国股票就比平时便宜得多，绝对市盈率处于较低水平。过去十二年里，标普 500 指数没有上涨，而公司盈利却大幅增长，因此市盈率大幅下降。战后时期的平均市盈率是 15 或 16，1999 年达到 30，今天大约 12。当然，有一些保留意见：

• 虽然股票估值已经下跌，但可以说跌得还不够，不足以反映长期前景的全部恶化。反过来，也无法证明它们已经跌得足够。
• 此外，盈利预测总是有可能偏高，这意味着股票并不像其市盈率所暗示的那么便宜。

然而，我确信无疑的一件事是：与历史常态相比，美国股票是便宜的。

另一个便宜的例证是高收益债券。自从我组建花旗银行（Citibank）第一只高收益债券基金以来，33 年里，高收益债券指数与久期相近的国债之间的正常收益率利差，一直是 300 到 550 个基点。今天，利差接近 700 个基点。

历史表明，如果你在利差超过 550 个基点时投资于高收益债券指数，接下来几年你通常会以很大幅度跑赢国债。因此很明显，如今利差为 700 个基点，它们的定价已经预示着未来的跑赢。高收益债券——和股票一样——日后也许会被证明当初还不够便宜，但无可争辩的事实是：它们（以及优先杠杆贷款）相对而言非常便宜。（当然，你不能把相对业绩当饭吃；而且，高收益债券眼下的吸引力，在很大程度上取决于国债收益率有多低。不过，盯着 2% 的国债收益率看了几年之后，8% 看起来已经相当可观了。）

所以在今天的市场上，估值站在我们一边。还有什么？在我看来，另一个积极因素与市场的「温度」有关。我经常写道：理解前路的关键，在于感知投资环境里正在发生什么。

• 最危险的事物，是投资者的急切、高水平的风险容忍度，以及「风险很低」的信念。那对 2005-07 年是个相当贴切的描述。
• 相比之下，当投资者沮丧、风险厌恶高涨、经济困境占据所有头条时……就像今天这样，我们反倒可以感到宽慰。

十二年前，股票回报正结束其史上最辉煌的十年之一；市盈率远高于常态；投资者正与股票热恋；股票配置早已堆得很高；没有人想得出股票业绩可能疲软的理由。如今，股票多年没有产生任何收益，也没有人对它们感到兴奋——尽管它们便宜得多。1999 年，高耸入云的估值与投资者的热情，把股票送进了「失去的十年」。今天，低估值与投资者的漠不关心，也许恰恰意味着它们蓄势待发，准备在上涨方向上带来惊喜。

与危机前那些日子不同，如今几乎没有人对宏观风险视而不见。大多数投资者对发达经济体与市场都抱着温和的预期。我认为这相当有利。简而言之：当预期尚未充分反映最终现实时，投资回报的潜力高于平均水平。这种潜力并非来自一个积极的未来，而是来自一个——无论积极与否——被低估的未来。低估带来了出现有利惊喜的可能；而一般而言，当事情的结果好于预期时，市场就会上涨。

冒着过度简化的风险说一句：我看到天平的一边是一长串宏观风险，另一边是低估值与毫无兴奋之情的投资者。价格既没有高到我们必须高度警惕，也没有低到需要激进出手。因此我认为，现在是平衡防守与进攻、向前迈进的时候了——尽管要带着谨慎。这正是我们未来几个月计划要做的：在努力执行「经理人能为你做的事」这份清单的同时，稳步前行。

2012 年 1 月 10 日