同上

第 87 篇 · 2013-01-07 · Ditto

2003 年 3 月，我写过一篇《你究竟知道多少》（Whad'Ya Know），开头是这样的：

每次把备忘录发出去之前，我总会先让南希（Nancy）过目。她似乎觉得，身为我的妻子，就等于拿到了直言不讳的许可证。「你的备忘录全都一样，」她说，「跟你的领带一样。翻来覆去无非是：高击球率有多重要、必须避开输家、以及有太多事情无人能知。」

事实是，凡是读过我过去 23 年备忘录的人都会发现，我常常回到几个主题上。原因很简单：在投资世界里，主题本来就倾向于反复出现。人类总是学不会教训。他们遗忘历史的教训，重复同样的行为模式，犯下同样的错误。于是，某些主题便一而再、再而三地浮现。马克·吐温说得对：「历史不会重演，但它会押韵。」事件的细节可能因时而异、相去甚远，但催生这些事件的主题往往不变。

我反复出现的主题有哪些？这里举几个：

• 风险与风险控制的重要性
• 行为模式与错误的重复性
• 周期与钟摆的作用
• 信贷市场状况的波动性
• 金融记忆的短暂
• 羊群的错误
• 衡量投资者心理的重要性
• 逆向思维与逆周期行动的可取性
• 宏观预测的徒劳

上述主题，大多数（乃至全部）都与市场里一再观察到的行为有关。每当我看到它再次出现、想就此评论时，常常忍不住想掸去某篇旧备忘录的灰尘、更新几处细节，然后只加一个词：「同上」。但我没有这么做，因为通常总有些值得补充的东西。

周期（Cycles）

投资中最重要的主题之一——也是我常常觉得值得讨论的一个——与周期有关。什么是周期？词典把它定义为「按相同顺序有规律地重复出现的一系列事件」，或「任何完整的、重复或反复出现的一轮循环或一系列事件」。而「商业周期」一词的定义是：「一个经济体在很长时期内所经历的经济活动水平之反复出现与上下波动。」

如你所见，共同点在于「一系列被重复的事件」这一概念。许多人把周期想象成一个连续的模式：上涨之后是下跌，接着又是上涨、又是下跌，如此往复。

这些定义就其本身而言没有问题，但我认为它们都遗漏了某种非常重要的东西：在周期中，每一个事件不仅接续前一个事件，而且是由前一个事件所导致的。我认为，在经济、投资与信贷领域，周期通常最好不要仅仅被视为「沿着一串标准的正负事件序列前进」，而应被视为一场连锁反应。

在我即将展开关于周期的讨论之前，我想先指出：很难知道该从哪里开始。很难说「周期始于 y」，因为通常 y 是由 x 造成的，而 x 又是由 w 造成的。但我们总得从某处开始。

房地产周期（The Real Estate Cycle）

我就用房地产周期来举例。在我看来，它通常清晰、简单、且有规律地反复出现：

• 坏光景让建筑活动低迷，也让可用于建筑的资本受到约束。
• 过一阵子，光景不再那么坏，最终甚至变好。
• 经济光景好转，对空间的需求随之上升。
• 疲软期几乎没有新项目开工，如今陆续完工入市的项目也有限，这种对空间的新增需求使供需格局收紧，价格与租金随之上扬。
• 这改善了持有房地产的经济性，重新点燃了开发商的建筑热情。
• 光景转好、经济性改善，也让放贷人与投资者更加乐观。心态一好转，融资就变得唾手可得。
• 更便宜、更容易的融资提高了潜在项目的预估回报，使其更具吸引力，开发商也就更愿意去追逐。
• 更高的预期回报、更乐观的开发商与更慷慨的资金提供方合在一起，推动建筑开工量攀升。
• 最先完工的项目遇上强劲的被压抑需求，很快租罄或售罄，给开发商带来丰厚回报。
• 这些丰厚回报——加上越来越正面的头条报道——促使人们规划、融资、放行更多建筑项目。
• 起重机布满了天空（还有更多正从工厂订购而来，不过那是另一个周期了）。
• 后开工的建筑要经过多年才能完工。在此期间，先开业的建筑蚕食着尚未满足的需求。
• 从开始规划到建筑开业之间的间隔，往往长到足以让经济从繁荣转入萧条。好光景里开工的项目，常常在坏光景里开业，它们新增的空间推高空置率，给租金与售价带来下行压力。未租出的空间悬在市场头上。
• 坏光景让建筑活动低迷，也让可用于建筑的资本受到约束。或者，用我们 1960 年代写计算机程序时的话说：「返回顶部」，重新开始。

这个过程极好地说明了我在谈的周期性连锁反应。在这一系列进程中，每一步都不仅仅接续前一步；它是由前一步造成的。

周期与风险（Cycles and Risk）

这份备忘录专门讨论「对待风险的态度」的周期。经济的起落相当温和（想想看：GDP 下降 5% 就被视为剧烈）。公司的利润由于经营杠杆与财务杠杆，波动要大得多。但市场的剧烈波动，能衬得公司利润的波动十分温和。证券价格的涨跌远超利润，由此带来相当大的投资风险。为什么会这样？我想，主要是因为投资者心理的剧烈起伏。

经济周期的波动受到种种约束：长期契约的存在，以及人总要吃饭、付房租、买汽油、从事许多其他活动这一事实。规模会有起落，但并非没有限制。多数公司也是如此：削减成本可以缓解销售下滑对盈利的冲击，而销售往往有个不大可能跌破的底线。换言之，这些周期是有边界的。

但对投资者心理的摆动，没有任何制约。有时投资者变得疯狂看涨，觉得繁荣、增长与升值没有边界。他们认定树能长到天上去，再好的事情也不嫌太好。而在另一些时候，沮丧的投资者想不出事情能坏到何种地步才到头。他们断定，自己准备的最坏情形还不够坏；灾难性的结果不仅被认为可能，甚至被认为很可能。

多年来我逐渐确信：投资者对风险态度的波动，对主要市场波动的贡献大于其他任何因素。我不指望这一点会改变。

投资风险的来源（The Source of Investment Risk）

投资中的风险，有许多（也许是大部分）并非来自所涉的公司、机构或证券，而是来自投资者的行为。在投资的蛮荒年代，人们把安全与高质量资产联系在一起，把风险与低质量资产联系在一起。他们假定债券比股票安全，龙头公司的股票比小公司的股票安全；金边债券或投资级债券被视为安全，投机级债券则被视为危险。我永远忘不了穆迪给 B 级债券下的定义：「不具备理想投资标的的特征」。

所有这些命题都被照单全收。但它们常常经不起考验。

• 1960 年代末我加入第一国民城市银行（First National City Bank）时，这家银行正围绕「漂亮五十」（Nifty Fifty）构建投资思路。它们被认为是美国最好、增长最快的五十家公司。结果，其中多数确实是伟大的公司……只是并非伟大的投资。1970 年代初，它们的市盈率从 80 或 90 跌到 8 或 9，投资这些顶级公司的人大约亏掉了 90% 的本金。

• 接着，1978 年，我被要求创建一只投资高收益债券的基金。这类债券当时通称「垃圾债券」，但仍有一些投资者被其高利率吸引而买入。任何人只要在 1979 年底向高收益债券指数投入 1 美元，如今这笔钱已超过 23 美元，而且从未亏过。

想一想吧。你可能投资美国最好的公司却落得糟糕的经历，也可能投资美国最差的公司却获得良好的经历。所以教训很清楚：决定投资风险的，不是资产质量。

漂亮五十在 1969 年之所以危险，高收益债券在 1978 年之所以安全，都源于它们当初的定价。过高的价格能让某个东西变得危险，而过低的价格能让它变得安全。当然，价格不是唯一起作用的因素。资产恶化会造成损失，资产没有如期产生利润也会。但在其他条件相同的情况下，价格是资产风险性的主要决定因素。

说到底，结论很简单。没有哪项资产好到不会被哄抬到定价过高、从而变得危险的地步；也很少有资产差到不会变得定价过低、从而变得安全（更不用说潜在利润丰厚）。

既然证券价格由参与者设定，那么投资中大部分风险，正是参与者自己制造出来的。许多其他活动也一样，共同点是都有人参与其中。

• 雪崩专家吉尔·弗雷德斯顿（Jill Fredston）观察到：「更好的安全装备会引诱登山者冒更大的风险——实际上让他们更不安全。」（《养老金与投资》杂志）

• 当荷兰德拉赫滕（Drachten）镇移除全部交通管制设施后，交通流量翻了一番，致命事故降到零——大概因为人们开车更小心了。（迪伦·格赖斯［Dylan Grice］，法国兴业银行）

所以，安全设备的改善可能被人类行为抵消；而即便移除安全设备，驾驶也可能变得更安全。一切都取决于参与者如何行事。

对待风险的周期（The Cycle in Attitudes toward Risk）

投资世界里风险最大的事，就是相信没有风险。反过来，强烈的风险意识往往能缓解风险。我把这称为风险的悖谬。沃伦·巴菲特那句格言说的正是这个道理：「别人处理他们的事务越不审慎，我们处理自己的事务就必须越发审慎。」当别人热爱某项投资时，我们应当谨慎；当别人厌恶它时，我们就该转向进取。

必须看到，投资者在这方面的态度远非恒定。2004 年 7 月 21 日那篇《恰到好处的中间点》曾写道：对多数投资者（也就是那些做不了逆向者的人）来说，始终持有一个在「风险厌恶」与「风险容忍」之间取得平衡的温和仓位——从而也在「怕亏钱」与「怕错失机会」之间取得平衡——本来是件好事，但很少有人做得到。相反，对风险的态度总在周期性地上下摆动，而且往往适得其反。在对的时点变得更厌恶或更不厌恶风险，是提升投资业绩的一大法门；在错的时点这么做——就像多数人那样——则可能给结果带来可怕的影响。

承担风险的上行周期是怎样展开的？

• 当经济增长缓慢或为负、市场疲弱时，多数人担心亏钱，无视错失机会的风险。只有少数大胆的逆向者能想象到好转的可能。
• 然后经济露出一些生机，公司盈利开始掉头向上，不再向下。
• 迟早，经济增长变得清晰可见，盈利也出现出人意料的增长。
• 现实超出预期，证券价格开始上行。
• 这些涨幅——加上不断改善的经济与企业消息——让普通投资者意识到好转确实正在发生。信心上升，投资者觉得自己更富有、更聪明，忘掉先前的糟糕经历，把近期的进展外推下去。
• 怀疑与谨慎消退；乐观与进取取而代之。
• 任何一直坐在舞池外的人，都尝到了在场边看着资产升值的痛苦。旁观者心生懊悔，逐渐被吸了进去。
• 这个过程持续越久，对投资的热情越高，抵抗力越弱。人们越来越少担心亏钱，越来越多担心错失机会。
• 风险厌恶蒸发，投资者的行为更加激进，开始难以想象损失怎么可能发生。
• 金融机构受同样的影响，变得愿意提供更多融资。用花旗银行查克·普林斯（Chuck Prince）的话说，音乐响起时，他们除了跳舞别无选择。于是他们靠降低所要求的回报、靠愿意为风险更高的交易提供融资，来争夺市场份额（参见 2007 年 2 月 14 日的《竞相逐底》）。
• 更容易的融资——加上近期的涨幅——鼓励投资者更多地加杠杆。借来的资本增强了他们的购买力，他们便让它运转起来。
• 加杠杆的投资者报出最大的涨幅，正应了拉斯维加斯那句老话：「你赌得越多，赢的时候赢的就越多。」这引得其他人纷纷效仿。
• 市场看起来像一台永动机。升值加速，可能演变为狂热或泡沫。人人都断定事情只会永远变好，忘掉亏钱的风险，一心只想着别错失机会。加杠杆的买家越来越确信：用借来的钱买到的东西，升值速度必然超过他们的借贷成本。
• 终于，事情好到了不能再好，最后一个怀疑者缴械，最后一个潜在买家买入。

对待风险之周期的上行段就是这样展开的。温和时期的怀疑者，在顶部变成了笃信者。

但赫布·斯坦（Herb Stein）有一句精彩的话：「如果某件事不能永远持续下去，它就会停止。」把这个想法用在这里，我想说：当事情好得不能再好时，它们就无法更好了——这暗示它们终将变糟。

结果总是如此——尽管与投资者的愿望相反——经济、利润与资产价格不可能永远上涨；至少，它们赶不上投资者不断攀升的希望。于是下行周期开始了。

• 一旦最后一个潜在买家买入，就再没有人把价格推高了。
• 少数不带情绪、有纪律、有远见的投资者断定事情已经走得太远，回调势在必行。
• 经济活动与公司盈利掉头向下，或者开始低于人们非理性膨胀的预期。
• 预期落空变得显而易见，证券价格开始下跌。也许有胆大者敢于公开指出：鼓吹无限增长的皇帝没有穿衣服。有时会出现一个催化事件；有时（见 2000 年初）证券价格自发地下跌——仅仅因为它们此前涨得太高。
• 最初的下跌让投资者重新思考自己的分析、结论、对市场的投入与风险容忍度。升值不会无限持续，这一点变得清晰起来。「什么价格我都买」被「我怎么知道什么价格才对」取代。
• 疲弱的经济消息取代了正面的报道。
• 普通投资者意识到事情正在变糟。
• 对投资的兴趣下降。卖出取代买入。
• 那些在舞池外袖手旁观——或只是低配了正在贬值的资产——的投资者，因明智而备受推崇；持有者则开始觉得自己愚蠢。
• 飘飘然的热情被清醒的怀疑取代。风险容忍下降，风险厌恶抬头。人们从担心错失机会，转为担心亏钱。
• 金融机构越来越不情愿向投资者放贷。极端情况下，投资者会收到追缴保证金的通知。
• 借钱买入的投资者受到重罚，媒体竞相报道杠杆实体的壮观崩塌。为应对追缴保证金和契约违约而被迫卖出，加速了价格跌势。
• 终于，我们听到一些熟悉的调子：「什么价格我都不买」、「往下走，没有哪种悲观情形不会被超越」，以及「我不在乎还能不能在市场上再赚一分钱；我只是不想再亏了」。
• 最后一个信徒对市场失去信心，卖出加速，价格触及谷底。人人都断定事情只会永远变糟。

应对风险周期（Coping with the Risk Cycle）

观察上述模式，可以得出以下重要结论：

• 随着时间推移，现实世界——经济与企业——的状况从好到坏、再从坏到好，循环往复。

• 投资者心理以极度夸张的方式回应这些起落。

• 事情顺利时，投资者摆向过度欣喜，认定一切都好、只会更好。

• 事情糟糕时，他们摆向沮丧与恐慌，把一切都看得很负面，认定只会更糟。

• 当前景良好、情绪高涨时，投资者把证券价格推到严重高估正面因素的水平，此后回调不可避免。

• 而当前景糟糕、情绪低落时，投资者把价格压到过度渲染负面因素的水平，此后大幅上涨是可能的，进一步下跌的风险则有限。

这些心理摆动——以及随之而来的证券价格摆动——总是过度的，稳定可靠地制造出高估与低估的机会。坏光景里，证券往往能以低于其价值的价格买到；好光景里，证券则能以高于其潜力的价格卖出。然而，当周期把价格推高时，多数人被迫欣喜买入；当周期把价格压低时，他们又恐慌卖出。

「买入并持有」曾是投资者的流行做法，在 1960 至 1972 年、以及 1982 至 1999 年那两段几乎不停上涨的市场里，它的表现令人钦佩。但拜过去十三年平庸的表现所赐，它几乎已经消失。如今，投资者更可能靠交易，从经济、企业与市场动态中获利——或至少避免与之相关的损失。然而，当多数投资者聚集在同一个宏观交易决策背后时，他们往往正是以上述方式犯错。这就是逆向思维常常能赚到大钱的原因。

要成为成功的逆向者，你必须做与羊群相反的事。要做到这一点，你就必须摆脱常规的「对待风险态度」周期。只要有利可图，人人都愿意抵抗这个容易出错、因而代价高昂的周期。但多数人最终还是屈服了，这既说明它的力量有多强，也说明多数人在这一方面并不高于平均水平（当然）。市场随着多数投资者的决策而运动。多数投资者都犯了反应过度的毛病（更糟的是，犯了朝错误方向移动的毛病），可见抵抗周期的能力实属罕见。

要成为成功的逆向者，你必须能够：

• 看清多数人在做什么，
• 理解多数人的行为错在哪里，
• 对内在价值有强烈的感觉——而多数人在极端时刻对此置之不理，
• 抵御那些让多数人犯错的心理压力，从而
• 在多数人卖出时买入、在多数人买入时卖出。

还有一件事：你必须愿意在一段时间里显得是错的。如果羊群在做错事，而你有能力看清这一点并反其道而行，你所做之事的明智之处仍然极不可能立刻显现。通常，人群非理性的欣喜还会把价格推高一阵子——可能相当久——或者它过度的消极还会继续压低价格。于是逆向者会显得错了；他的错误在于行动与多数人不同，这让他看上去不过是个古怪的输家。因此，除了上面列出的五项要求，成功的逆向投资还要求有能力坚守亏损的仓位——正如戴维·斯文森（David Swensen）所写，这些仓位「在传统智慧眼中常常显得简直不够审慎」。

如果你受不了「不合常规且看起来错了」带来的难堪，逆向可能不适合你。与其尝试去做与人群相反的困难之事，你也许只能满足于拒绝加入人群的错误。那已经是件非常好的事。但即便如此也不容易。

当今的风险与回报（2004 年版）（Risk and Return Today (2004 Version)）

这一节的名字，曾是 2004 年 10 月一份备忘录的标题。那是我对那轮令人目眩的市场攀升最早的几篇警示之一——那场攀升后来被 2007 年的次贷崩盘揭穿，并最终在 2008 年的全球金融危机中达到顶点。

在那份备忘录里，我指出连接风险与回报的「资本市场线」已经变得「更低、更平」。所谓低，是指这条线从低风险资产的低回报起步（因为美联储试图用低利率刺激经济），而当你沿风险曲线向外移动时，即便风险更高的投资也只提供很低的潜在回报。我说：「由于利率低企，每一档更冒险投资的准入门槛，都被设得比我职业生涯中任何时候都低。」

这条线之所以平，是人们对风险满不在乎的态度造成的。以下是我当时解释的摘录（着重号系原文所有）：

• 第一，投资者争先恐后地逃离低风险、低回报的投资。当你特别急于避开安全的投资 A 时，要让你接受有风险的投资 B，需要的补偿（以预期回报计）就比平时更少……

• 第二，有风险的投资在过去二十多年里回报丰厚，2003 年尤其出色……因此，有风险的投资对投资者吸引力更大（或排斥更小），转投它们所需的风险补偿也更少。

• 第三，投资者认为今天的风险相当有限。由于通胀上升不被视为重大风险，债券投资者只要求很少的溢价就愿意拉长久期。而由于经济复苏和资本市场的配合把违约率带到了创纪录低位，投资者对信用风险毫不担心，愿意接受低于平均的信用利差。预期回报是为了补偿感知到的风险而存在的，而当感知到的风险不多时，预期回报多半也不会多。

总之，用「宽客」们的话说：风险厌恶正在下降……

……潜在的买家乐观、无畏、对回报不作要求，正成群结队地涌向较小的资产类别。资产持有者——他们通过决定在哪里卖出，参与了市场价格的形成——同样乐观。结果是一片倒胃口、容忍风险、价格高昂的投资图景……

有些时候，投资错误是「不作为之错」：你本应做却没做的事。今天，我想错误多半是「作为之错」：你本不该做却做了的事。有些时候该进取。我想，现在是该谨慎的时候。

换句话说，一切看起来都很正面，承担风险的意愿在上行，证券价格走高、压低了潜在回报。那份备忘录也许发得太早，但它没有错。接下来的几年里仍有相当多的钱可赚，但追逐这些钱把投资者带到了离前方危险很近的地方。

当今的风险与回报（2013 年版）（Risk and Return Today (2013 Version)）

从 2011 年年中到 2012 年年中的大约一年里，我一直在想、也一直在说：鉴于困扰投资环境的诸多问题与不确定性，我能找到的最大有利因素，是投资者身上近乎完全缺乏乐观情绪。而我当时认为这是一个重大的有利因素。对于便宜货的出现，很少有比「普遍的低预期」更有助益的东西了。

可以说，这份备忘录到此为止的八页，唯一的目的就是确立一点：当投资者满不在乎时，风险很高；当投资者心怀恐惧时，风险很低。今天，这一点毫无疑义：投资者高度意识到种种不确定——美国复苏迟滞、财政失衡与政治机能失调带来的不确定；欧洲同样糟糕或更糟；日本缺乏增长；中国放缓；由此在新兴市场引发的问题；以及地缘政治的紧张。如果说这场全球危机大体上是不在意风险的产物——我确信如此——那么今天几乎见不到「对风险满不在乎」的现象，就令人安心了。

投资者的清醒态度应该令人安慰，因为正常情况下，我们会预期这种态度把资产价格压低到有吸引力的水平。然而问题是：今天虽然很少有人「在想」看涨，却有许多人「在做」看涨。他们偏好风险的行为正在市场上发挥其惯常的危险影响——哪怕心里并不偏好风险。近几个月来，我越来越意识到这种不一致，而且我认为，这是今天的投资者必须面对的最重要议题。

思想与行动之间这种表面矛盾，原因何在？答案很简单：这些人买入不是因为他们想买，而是因为他们觉得自己不得不买。过去，我把他们称为「戴上手铐的自愿者」。

面对不确定时期，投资者的惯常反应是：「既然有风险，我就要避开有风险的投资，守住一个非常安全的组合。」这种想法倾向于压低风险资产的价格。但是，多亏世界各国的央行把利率压在接近零的水平，那种非常安全的组合——尤其是在信贷市场上——今天几乎不会产生任何回报（如果有的话）。

许多投资者已经寻求安全，躲进收益率为零的货币市场基金与国库券基金、收益率 ±1% 的国债、以及收益率 3% 的高等级债券。但有些人不能、或不愿这么做。靠积蓄过活的退休者，可能无法忍受短期国债回报缩水 90%。我想象他拿起电话，拨打 800 号码，对他的共同基金公司说：「把我从那收益率为零的基金里弄出来，转进一只收益率 6% 的。我得补上过去从中期国债拿到的收入。」于是他成了一名高收益债券投资者……无论他意识到与否。

类似的进程可能影响到需要 7-8% 回报的养老基金或捐赠基金——它们不想把自己的未来押在高等级债券与国债的超低收益率上，也不想押在机构共识预期的股票 6% 回报上（尤其是考虑到股票在 2000-02 年和 2008 年表现有多糟，以及自 1999 年以来总体毫无涨幅）。

以高收益债券为例。它们提供最高的契约回报与最大的当期收入，正在吸引大量资本。当资本流入一个市场，随之而来的买入会压低预期回报。而当所提供的回报下降时，渴望维持收入的投资者就会转向越来越有风险的投资。在债券世界里，这叫「追逐收益率」或「向收益率伸手」。你想这么做就做吧，但要自觉自愿地做，并充分认识到其中的风险。而且，即便你拒绝向收益率伸手，也要对那些伸手的人给市场带来的影响保持警觉。

摆脱资金（Getting Rid of Money）

当资本相对于机会处于短缺状态、投资者又踌躇不前时，做出好投资相对容易。但当「钱太多、追逐太少的交易」时，投资者会以损害每个人财务健康的方式争相把钱投出去。我常常写到人们的这种倾向：在「火热」时期，为了把钱投出去而接受更低的回报、更高的风险与更弱的条款（这再次见诸《竞相逐底》的描述）。他们做成的交易越来越糟，让投资对每个人都更危险、更无利可图。

因为今天「安全」投资的回报如此之低，人们正沿着风险曲线越走越远，去追求能接近他们昔日所得、满足他们需求的回报。而他们资本的体量又在压低潜在回报，并让更危险的交易变得可行。

如第 9 页所注，我在 2004 年的《当今的风险与回报》中写道：「结果是一片倒胃口、容忍风险、价格高昂的投资图景……」那时候，这种局面是因为过度看涨和风险厌恶的匮乏。这一回，它却是在缺乏看涨的情况下出现的——主要是因为美联储与其他央行把利率人为压到了低位。不论原因如何，今天——尤其是在信贷世界里——这一幕再次上演，显示出市场正在升温、越来越勇于冒险：

• 据标普（Standard & Poor's）统计，2012 年杠杆融资（贷款与高收益债券）的新发行总量达到 8,120 亿美元的新高，比危机前 2007 年创下的纪录高出 20%。

• 固定收益证券的收益率已显著下降，在许多情形下处于美国历史上从未有过的低位。收益率利差——也就是信用风险溢价——「尚可到饱满」，意味着风险较高证券的相对回报有吸引力，但绝对回报微乎其微。

• 我觉得不可思议的是，如今高收益债券平均只提供大约 6% 的回报。我每天都看到我的合伙人谢尔登·斯通（Sheldon Stone）以 110 和 115 的价格卖出可赎回债券，因为它们的到期赎回收益率或最差收益率以 3% 或 4% 的「前缀数字」开头。收益率之所以跌到那种水平，是因为对预期回报处于该区间的短期票据需求强劲。这种事我从未见过。

• 与危机爆发前的那些年月一样，能否执行激进的交易，正说明市场上存在风险容忍度。三 C 级（Triple-C）债券可以轻松发行。公司可以为派发股息给股东而借钱。CLO（贷款抵押债券）再次被创设出来，用高杠杆买入杠杆贷款。

• 如今私募股权交易中使用的杠杆规模，也表明风险承担正在回归。正如《华尔街日报》12 月 17 日报道：

自 2008 年初以来，私募股权公司平均以自有资金——也就是「股本」——支付大型收购成本的 42%，其余靠借贷。据汤森路透（Thomson Reuters）统计，在过去六个月里，这一比例已降至 33%——接近 2006 年 31% 与 2007 年 30% 的平均水平……

其他指标也表明，债务负担正徘徊在危机前的水平附近。从 7 月到 12 月，被杠杆收购交易收购的公司平均背负的债务，相当于这些公司年盈利（定义为息税折旧摊销前利润）的 5.5 倍。据标普资本 IQ 的 LCD（杠杆评论与数据）部门统计，这高于自 2008 年初以来任何连续两个季度。2006 年平均交易杠杆为盈利的 5.4 倍，2007 年为 6.2 倍。

——《华尔街日报》，2012 年 12 月 17 日

好消息是，今天的投资者对诸多不确定性有着痛切的意识。坏消息是，他们无论如何都被低利率逼着，在压低的回报水平上承担大量风险。他们对回报的争抢，已让危机前行为的种种要素重新焕发生机。

请注意，我的评论更多指向固定收益证券，而不是股票。固定收益是今天投资者热情所在，因为投资者正是在那里寻找自己需要的收入。股票仍受轻视，股票配置被削减，因此没有得到可比的、由收入驱动的买盘抬升。

* * *

2004 年，正如上文所引，我写下了这样的结论：「有些时候该进取。我想，现在是该谨慎的时候。」如今 2013 年开始之际，我只想添一个词：同上。

投资界最伟大的一句箴言说：「智者开始时做的事，愚者在结束时做。」智者曾在 2008 年底和 2009 年初进取地投资；我相信，现在还在这么做的只有愚者。今天，取代进取心的，应当是艰难的寻回报之旅，配上足够剂量的风险控制、谨慎、纪律与选择性。

2013 年 1 月 7 日