今日高收益债券

第 88 篇 · 2013-02-21 · High Yield Bonds Today

客户常常就高收益债券市场问我们的看法：「我们是否认为价格过高？」「收益率是否太低？」「来年我们能期待怎样的回报？」我们告诫他们，要准确预测这些事情几乎是不可能的，做这类预测的人，也几乎不可能说对。

眼下，鉴于去年的强劲表现与如今处于历史低位的收益率，问题主要在于：高收益债券是否正处于泡沫之中、即将崩盘。我们不认为高收益债券比其他固定收益工具更容易受利率上升的打击。我们并不轻看如今市场中的风险，也不否认债券价格已相当高。然而，这种状况并非高收益债券所独有；事实上，它几乎对所有债券都成立，反映的是世界各国央行为压低利率而协同努力的结果。固定收益的整个光谱上，收益率都处于历史低位，价格都高得反常。

不过，有两个因素有力地说明，与其他固定收益板块相比，高收益债券更不易受利率上升的冲击：

• 某一期限的高收益债券，其久期短于同期限的投资级债券——因为久期衡量的是收到约定现金流的加权平均时间，而高收益债券较高的票息意味着，预期收到的利息与本金偿付，平均而言来得更早。因此，同样幅度的利率上升，对高收益债券价格造成的跌幅，小于对同期限投资级债券造成的跌幅。
• 此外，利率上升通常意味着经济在增长，而经济增长通常意味着信用状况改善、违约减少。

当然，高收益债券极不可能带来哪怕接近 2012 年水平的回报。另一方面，它们也不必非要有去年那样的回报，才值得今天持有。

尽管收益率接近历史低位，收益率利差却讲述着另一个截然不同的故事。今天，我们美国高收益债券投资组合的平均利差——约 490 个基点——处于我们近三十年来投资所处的正常历史区间的高端。我们相信，这样的平均利差，对我们的违约经历提供了绰绰有余的补偿——过去 27 年间，我们的年化违约率平均为 1.4%。考虑到公司资产负债表状况相对良好（这在很大程度上要归功于过去两年间大量的再融资活动）、资本市场流动性泛滥、经济（至少在美国）显露出几分强势，未来至少十二个月内，违约率预计将保持在长期平均水平之下。

鉴于当前的平均收益率利差，我们估计，我们的投资组合即便每年蒙受约 9% 的违约率，表现仍不会逊于国债——值得一提的是，我们从未有任何一年出现过 9% 的违约率。因此，我们并不认为高收益债券相对而言定价过高。事实上，我们觉得，在未来的多年持有期内，高收益债券跑赢国债和高等级公司债的概率是站在我们这边的。

最后，让我们考虑一下高收益债券从今天算起的潜在绝对回报。假设我们持有（或买入）当前平均收益率约 5.7% 的高收益债券，并拥有橡树的平均经验：年化违约率 1.4%，违约债券上的损失约为投入资金的半数，即每年占我们组合的 0.7%。由此得出，在计入费用和价格波动之前，每年的净回报为 5%。以今天的各类替代选择来衡量，这是一个有吸引力的绝对回报。还有什么比这更好？

如果利率上升和（或）收益率利差扩大，我们将蒙受价格下跌（所有其他固定利率证券的持有者亦然）。但只要橡树在信用判断上没有出错，这些下跌终将被证明是暂时的。债券将在到期时按面值偿付，而如果上述其他假设均能成立，5% 的回报便能够实现。

尽管在我们看来，相对于组合中所见到的风险，利差是有吸引力的，但价格上行的空间确实很小，这使得承担风险的回报有限。（这实质上正是霍华德在其最近一篇备忘录《同上》（Ditto）中所下的结论。）在这种环境里，卓越的回报更可能来自把错误降到最少，而不是来自勉强追逐收益率。追逐回报不应当是激进的举动，而应包含风险控制、谨慎、纪律与选择性。当然，这正是我们在投资组合中所强调的。

综合这些因素，投资者是否应当卖出他们的高收益债券、等待更好的投资时机？我们不这么认为——市场择时几乎不可能做对，而在高收益债券这类流动性较低的市场里尝试，代价又太高。

2013 年 2 月 21 日