股票的展望

第 89 篇 · 2013-03-13 · The Outlook for Equities

要我动笔写一篇备忘录，从来不需要多少由头。这一次，一句话就够了——它出自《养老金与投资》杂志（Pensions & Investments）2 月 4 日网络版的一篇文章，又经 FierceFinance 网站 2 月 28 日转述：「长期股权风险溢价通常在 4.5% 到 5% 之间。」

没有什么比投资中的概括更让我厌恶了。比如多年来，那些自称高收益债券市场权威的人总爱说：「债券违约通常发生在发行后 2-3 年。」这话总让我浑身不自在。违约时间或许平均是 2-3 年，但除非（1）它同时也是最常见的时限（众数），并且（2）它不是一个高度易变的参数（我认为它恰恰如此），否则这个概括就毫无用处。

我倒是很喜欢马克·吐温一百多年前对这一主题的总结：「所有概括——包括这一条——都是假的。」在我看来，大多数投资上的概括，都像「常识」这个伟大的矛盾修辞一样无用。

回到股权风险溢价上来。那篇 FierceFinance 文章开头就说：「在包括美国、英国与荷兰在内的主要市场，多数固定收益养老金计划在 2013 年从债券'大轮动'回股票的可能性不大。」文中还有不少我认为颇为刺耳的说法：

• 养老金计划确实想要更少的债券，但总体上并不想要更多的股票（这就引出一个问题：资金会流向何处？具体来说，除股票和债券之外，其他资产类别还能负责任地吸收多少资金）；
• 据一位顾问说，「人们已经认识到债券代表的是最低风险资产，因此（计划管理层）很难弃债券而选股票……」（这话忽略了一个事实：无论价格如何，世上根本没有所谓最低风险的资产；而那些能连年持续受益于强劲资金流入的资产，也很少有真正算得上「最低风险」的）；
• 「投资者正以短期战术性的方式利用上升中的股权溢价，例如允许多资产经理把股票配置比例漂移到区间高端。」

于是我们又绕回到第三个要点：股权风险溢价。

关于股权风险溢价，你想知道的一切（以及更多）

股权风险溢价通常被定义为：「单只股票或整个股票市场相对于无风险利率所提供的超额回报。」（Investopedia）也就是说，它是股票投资者为补偿所承担的风险，相对无风险利率获得的增量回报。

这个词也被用来描述股票回报超出债券回报的程度——同样是对承担增量风险的补偿。（例如 Seeking Alpha 网站 2011 年 8 月 18 日一篇题为《股权风险溢价在说什么》的文章，讨论的就是股票相对美国十年期国债的前景。）

我对这个词的真正意见——更准确地说，是对这个词用法的意见——与英语中最不起眼的一个词有关。套用某位美国前总统的话说：「这全看'是'这个词的含义是什么。」

许多人在谈论股权风险溢价是大是小的时候，都自以为知道想说什么——甚至自以为知道实际在说什么——但在我看来，没有多少人用这个词时能做到逻辑自洽。我的不满在于他们给这个词下的定义，具体说，是他们所用动词的时态（我并非只是在语法上吹毛求疵）。

更具体地说，我强烈反感现在时的用法，就像那位《养老金与投资》杂志作者写的：「长期股权风险溢价通常介于 4.5% 到 5% 之间。」这句话暗示，股权风险溢价是一种以固定数额稳固存在的东西，可以指望它今后照常兑现。

不妨设想她换个说法：「长期股权风险溢价通常一直介于 4.5% 到 5% 之间。」这样溢价听起来更像一个历史事实，也让人感觉它在未来不那么可靠了（或许本该如此）。

我认为，股权风险溢价其实至少可以有四种不同的定义：

1. 股票回报超出无风险利率的历史超额部分。
2. 过去人们为从无风险资产转向股票而要求的最低增量回报。
3. 今天人们为离开无风险资产、转入股票而要求的最低增量回报。
4. 未来股票回报将会超过无风险利率的幅度。

这四种用法各不相同，而且重要的是，四种都时不时有人采用。我敢肯定，它们常常被混为一谈。显然，选哪种定义，这个词的含义就大不相同。依我看，真正要紧的是第四种：股票投资的回报将会怎样。而这恰恰也是最不该用「是」这个字的定义——仿佛风险溢价是一个既定事实似的。

股票会给你什么？

四种含义中，至少三种有问题。只有第一种可以度量。股票相对债券和现金的历史表现，有大量数据可查。事实上，1990 年代，沃顿商学院教授杰里米·西格尔（Jeremy Siegel）就曾详尽地证明，只要时期足够长，股票总能胜出。当然，随后的十年证明情况未必如此。

现在事情更有意思了。我们能算出股票过去跑赢债券或现金的幅度（前提是你考察的是 2000 年以前的时期），但我认为，这与说「投资者所要求的风险溢价是某某」——即上文第二种定义的含义——并不是一回事。如果股票十年里跑赢了 5%，那并不意味着人们当年要求多 5% 的回报，才肯买股票而不买债券或无风险资产。他们「要求过」的可能更多，也可能更少，只是最终拿到了 5%。

与此相似，我们也可以谈谈第三种——今天人们正在要求的最低增量回报。但是（a）答案取决于你问的是谁，（b）对方未必对这个问题深思熟虑过，而且（c）无论他们怎么说，都很可能对实际出现的相对回报影响甚微。他们的答案，与其说是在告诉你他们真正要求什么……或者他们将得到什么，不如说更多是在告诉你他们自以为会得到什么。

对今天的投资者来说，要紧的不是股票过去回报如何，也不是股票投资者过去要求过什么、或自以为今天在要求什么，而是第四种定义：未来的相对表现将会如何。而最要紧的一点是：这个答案哪里都读不到。正如爱因斯坦那句最令我喜爱的话所说：「并非所有重要的东西都算得出，也并非所有算得出的东西都重要。」

正如第四种定义是股权风险溢价最重要的定义，围绕它的问题也同样意义重大。在我看来，人们倾向于把股权风险溢价（以及其他风险溢价）想成债券的信用利差。我跟信用利差打了 35 年交道。它是高收益债券投资存在的全部理由，而它与股权风险溢价几乎毫无共同之处。

比方说，我们要评估为承担某只 B 级高收益债券的信用风险所提供的回报是否充分。我们算出该债券的到期收益率或赎回收益率，再减去同久期国债的到期收益率，所得结果就是「收益率利差」或「信用利差」。这一利差告诉我们预期的相对回报是多少，而且——在参照历史利差、其他债券的利差、该债券本身的风险性，以及风险与之相近、更低或更高的其他债券的利差进行评估之后——还能告诉我们该债券是贵了还是便宜了。

现在，让我们对一只股票或整个股票市场如法炮制。第一步，算出该股票的预期回报。哦，对，说得没错——这根本无从算起。或者说，办法倒是有的，但它要求你（a）假设每股收益到永远的增长率，或者（b）假设若干年的盈利增长率，以及市场在这段时期结束时愿意给予每股收益的最终市盈率（后者又取决于盈利从那以后到永远的增长率）。换言之，一道简单的数学计算就能确切告诉我们债券的承诺回报是多少（尽管算不出它被偿付的概率），而要得出股票的未来回报，却需要对遥远未来作出一些极其重大的猜测。这一差别——简而言之——集中体现了股票投资与债券投资之间的诸多根本差异。

归根结底：既然无法准确说出某只股票或整个股票市场将带来多少回报，也就无法说出预期的股权风险溢价是多少。股票超出无风险利率的历史超额回报，或许能按第一种定义给出答案——相关性如何，取决于你选哪段时期——但它对其他三种定义不置一词……尤其是第四种：未来股票回报超出无风险利率的幅度。

再一次呼吁反直觉思维

投资中许多重要的事情都是反直觉的。低质量资产可能比高质量资产更安全。资产越受人尊崇（并因此升值），风险就越大。自以为知道某些事情，可能比承认自己不知道蕴含更多风险。这种反直觉，是我最钟爱的主题之一。

这一主题在股权风险溢价上同样显著地起着作用，尤其体现在《养老金与投资》杂志对该词的用法上。我对他们「长期股权风险溢价通常介于 4.5% 到 5% 之间」的说法大不以为然。那也许能说明它过去「是」什么或「一直」是什么，却无法告诉我们它现在「是」什么、将来「会」是什么。我们知道，债券或无风险资产过去的回报不能外推到未来；过去五年利率的变化当然意味着，投资这些资产的人在今后若干年获得的回报会比以往低得多。既然如此，我们还能知道将从股票上得到什么吗？或者股票相对债券、无风险资产的回报吗？显然不能。所以我认为，说出风险溢价「是」多少，既危险又误导人。这个话题大概可以到此为止了。

接着说第一页上的最后一个要点，以及它所提到的「上升中的股权溢价」。那篇文章是用第一种定义——历史上更优异的表现——来论证股权风险溢价颇具吸引力的：它接着指出，在截至 2013 年 1 月 31 日的六个月里，股票以异乎寻常的巨大幅度跑赢了债券（罗素 3000 指数上涨 11.23%，而巴克莱资本美国综合债券指数下跌 0.29%）。但六个月的优异表现，能说明股权溢价在上升吗？能告诉我们任何关于未来的事吗？

好吧，第一个问题的答案，取决于你遵循的是哪种定义。这些数据当然告诉我们相对表现曾经如何（而且 2012 年是个好年景，例如标普 500 上涨了约 16%，无风险利率则接近于零）。按这种方式定义的股权风险溢价，无疑处在历史分布中最好的区间。但它对投资者过去或现在所要求的回报几乎无所说明。至于持续跑赢的前景，它又说明了什么呢？

在我看来，答案很简单：此前的回报越好——其他条件相同——未来表现好的可能性就越小。一般而言，我认为一项资产在存续期内拥有的回报潜力是一个确定的量。其回报的基础，来自它产生现金流的能力。在这个基础数字之上，如果资产被低估、因而有望升值到公允价值，我们就该加上额外的回报潜力；如果资产被高估、因而有望回落到公允价值，我们就该调低对回报潜力的看法。

所以——同样是在其他条件相同的情况下——当一项资产的年度回报超过它产生现金流（或现金流增长）的速率时，升值中超出现金流对应部分的多余部分，就应当视作要么降低了它的低估程度（从而减少了可预期的升值），要么加深了它的高估程度（从而加大了可能出现的价格下跌）。最简单的例子是一只 5% 的债券。假设一只票息 5% 的债券，在某个低于面值的价格上，剩余存续期内的预期回报（即到期收益率）为 7%。如果该债券在接下来十二个月里涨了 15%，那么届时它剩余存续期内的预期回报将低于 7%。一个高于趋势的年份，是从剩余潜力中预支了回报。这种算术对债券来说最为简单（一向如此），但如果你持有的是股票、公司或产生收入的房地产，道理也一样。

换言之，以超过现金流增长的速率升值，是把一些本该发生在未来的升值提前兑现到了当下。或者套用沃伦·巴菲特的话：「当人们忘记公司利润不太可能每年增长超过 6% 时，他们往往会惹上麻烦。」我怀疑他并非对 6% 这个数字有特别的用意，而是在提醒人们：当资产升值快于其价值本身的增长时，这不仅仅是一笔意外之财，更是一个警示信号。

让我们看看 1990 年代——一个充满股票教训的十年。到 1990 年，股票的历史回报为 9% 或 10%，正因如此，人们对股票总体持偏好态度，预期未来几十年这 9-10% 的回报还会重现。但 90 年代确实是个有益健康的时期：经济增长、企业表现、技术进步与生产率提升、利率下行、通胀温和、世界相对太平（此外还有信用支撑型扩张的好处、电商公司的盈利潜力，以及对股票涨幅能持续多久的天真乐观）。结果，这十年里股票回报平均每年 20%。

投资者的反应是什么？他们把预期调高了。我相信到 2000 年，专业投资者对未来股票回报的共识已从 9-10% 的区间升至 11%。一个回报史上最高的十年，让人们相信更多好年景就在前方。几乎没有人担心，1990 年代非同寻常的回报可能已从 2000 年代预支了（事后看来，这似乎确凿无疑）。结果，恰恰在股价达到此后十多年再未见过的高度时，债券遭到抛售，好让股票配置扩张到历史最高水平。

读那篇《养老金与投资》的文章时，我看到的是这样的陈述：股权风险溢价正在上升，但几乎没有理由说明股票的未来为什么会比过去更好（甚至没有具体说明是比哪一段过去更好）。外推，还是分析？这两者截然不同。

今日如何为股票估值

FierceFinance 的那点由头之所以能轻易促使我写下这篇备忘录，根本原因在于：关于股票及其当下的估值，我有一肚子积压已久的想法。以下几页就来谈这些。

颇具讽刺意味的是，尽管上文我大加抨击了对股权风险溢价的过分重视，今天支持股票的一些最有力论据，却恰恰围绕着它们的相对便宜程度。鉴于股票的预期回报难以量化，评估它们相对债券或无风险资产的价值，往往最好通过比较各自的收益率。

由于大多数公司只把盈利的很小一部分作为股息派发，股息率便大大低估了公司为股东赚钱——从而令股票升值——的能力。衡量股票长期潜力的更好指标，或许是它们的「盈利收益率」。盈利收益率是市盈率的倒数：即 e/p 比率，也就是盈利对价格之比。要衡量相对价格吸引力，把股票的盈利收益率与债券收益率（或无风险利率）作比较，不无道理。

让我们回顾几个数据点：

• 如果股票战后的平均市盈率约为 16（对应 e/p 比率 1/16，即盈利收益率约 6.25%），而我猜「正常」的无风险利率为 3%，就得到历史的收益率差——我们不妨称之为按这种方式定义的股权风险溢价——3.25%（6.25% 减 3.00%），即 325 个基点。两者收益率之比为 6.25%/3.00%，即 2.08 倍。
• 在 2000 年的高点，标普 500 的市盈率更接近 32（对应 e/p 比率 1/32，即盈利收益率 3.12%），30 天期国库券利率约为 2%。如此算来，收益率差或股权风险溢价只有单薄的 1.12%（3.12% 减 2.00%），即 112 个基点，两者之比仅为 3.12%/2.00%，即 1.56 倍。换言之，股票相对固定收益提供的回报不够充分，而这正是此后十三年里股票表现如此糟糕——无论绝对意义上还是相对债券而言——的主要原因。
• 我们今天处于什么位置？标普 500 的市盈率回到了约 16，意味着盈利收益率再次达到 6.25%。我用 1.00% 的 30 天期国库券利率（实际上它更接近零，但趋近无穷大的收益率比率没什么意义）。这样就得到 5.25%（6.25% 减 1.00%）即 525 个基点的收益率差，以及 6.25%/1.00% 即 6.25 倍的收益率比率。

让我们来做个总结：

毫无疑问，这样的收益率比较对今天的股票极为有利。事实上，这是过去一百年里最有利的情形之一（恐怕只有 1980 年代初除外，当时标普 500 的市盈率跌到了中个位数）。这就是事情的全部吗？从来不是；没有什么事情如此简单，在投资的世界里尤其如此。

以收益率比较作为支持股票论据的基础，问题在于：股票当前的大部分吸引力，都来自利率之低。几乎所有人都知道（a）由于央行的刺激努力，利率被人为压低，以及（b）在中期内的某个时点，利率将显著上升。若果真如此，利率上升会令股票变得不那么有吸引力（其他条件相同的情况下——但其他条件并不相同，见下文）。

股票的其他利与弊

看待估值有许多方式，当下关于股票的争论也包含许多要素。以下是其中若干（为求完整，我从复述上述各点开始）：

• 标普盈利收益率与无风险利率或债券收益率之差——以及它们的比率——让股票看起来极为便宜。 利
• 这些相对估值参数是否诱人，很大程度上取决于利率能否保持在低位。 弊（或不那么有利）
• 相对战后正常的市盈率水平，以未来一年预期盈利的倍数衡量，股价处于平均水平或略低。 利
• 罗伯特·席勒（Robert Shiller）的周期调整市盈率正受到越来越多的关注，而它们暗示的估值是充分（full）而非公允（fair）。 弊
• 可以说，未来若干年的盈利增长将慢于二战之后的几十年。因此在已经变化的环境下，战后的估值常态太高，应当打个折扣。 弊
• 盈利前景受制于存疑的宏观环境，包括重启增长所面临的挑战，以及联邦赤字的严峻前景。这些问题或许都不易解决。 弊
• 令盈利居高不下——从而令股票显得诱人——的因素中，包括一些史上最高的利润率。如果利润率向正常水平回归，就会拉低盈利，要么把股价一并拖下去，要么抬高市盈率、削弱股票的吸引力。 弊
• 企业现金囤积居高不下，意味着安全性、股票回购潜力与可能提高股息这三者的某种组合。这些对股东都有好处。 利
• 投资者对股票的态度依然不温不火（见下文）。 利
• 然而，标普 500 去年上涨了 16%，今年迄今又涨了 10%，很难再辩称股票被忽视了，或人们对它们的态度仍深陷低迷。 弊

投资者态度的角色

我在《似曾相识——旧事重演》（2012 年 3 月 19 日）中已经详细讨论过这一主题。我不想再拖着你们从头讲一遍，就把一年前那篇备忘录的若干段落抄录如下：

……人们纷纷缴械投降，抛售股票。别的东西流行起来，吸纳了原本投在股票上的资金。共同基金投资者已把注意力转向别处……股票已走过这样一个十年：绝对回报微不足道，实际回报为负……它们面对着一长串不利因素，却没有任何真正缓解的可能……

这些不利因素对普通投资者来说清晰可见。他从中得出悲观的结论。但那个运用逻辑与洞察力——而非肤浅的看法与情绪——的人，看到的景象截然不同。

他看到的是一个无人喜爱的资产类别。他看到股票已贬值十年——一旦把股息从回报中扣除，尤其是以价格相对盈利来衡量时。他看到的是定价低于其背后资产价值的证券——而那些资产正是这些证券所求偿的对象。他看到资金的外流——这非但不是坏事，反而压低了价格，而当这些外流有朝一日逆转时，便能催生强劲的反弹。最重要的是，他看到的是一个没有任何乐观情绪施加于其上的资产类别……

关于前面这几段，值得注意的是：一年前我写下它们时，并非意在描述当时市场的状况。相反，我是在试图捕捉 1982 年的状况——那一年《商业周刊》杂志以「股票的死亡」为题做封面故事，轰动一时。我的意思是：1982 年，过度悲观的投资者执迷于股票持续萎靡的理由，而恰恰就在那一刻，史上最伟大的股市大爆发行情已经拉开大幕。

……当某样东西朝一个方向运行一段时间后，人们便越来越断定它将永远如此……而通常，这恰恰是它反向逆转的可能性增大的当口。这正是《股票的死亡》最大的缺陷所在。外推者在股票上缴了械，而时机正好适合逆向者转向乐观。而且情况将永远如此。

去年我并不认为低估的程度能赶得上 1982 年，但我确实认为，条件在性质上是相似的。没有什么比过度的悲观——或至少是过度的漠不关心——更能为上涨行情搭好舞台了。而这正是我去年在股票市场上所感受到的，它紧随十二年的萎靡之后而来。因此，2012 年世界各地的股票都度过了出色的一年，我认为这并非什么离奇的偶然。

许多条件依然相似……再说一次，性质相同。股票型共同基金只有温和的净流入，尽管流出已经停止。即使已经升值，股票依然谈不上被高估。许多机构的股票配置远低于过去五十年的平均水平，而且没人急着把它往上调。换言之，我可以放心地说：对股票的态度，特征是相对的无动于衷与冷漠。

这当然可以转变。一旦转变，就能产生重大影响。最可能令它转变的是什么？未必需要华盛顿达成什么「大妥协」来解决国家的财政问题，未必需要全球经济增长突然复苏，也未必需要发明出下一个 iPhone。所需要的，只是股票再过上一两个好年景，加上投资者心理的一次切换——从「股票除了延续'失去的十年'之外恐怕什么都做不了」，切换到「嘿，我担心自己可能没有为参与下一轮牛市做好充分的仓位配置」。

一轮上涨行情可以由「怕亏钱」到「怕错过机会」的切换来推动。当态度温和、配置偏低时，其实不需要太多火候。

* * *

1970 年代中期，我有幸邂逅了那些老生常谈的智慧珍珠中最早的一颗，它对我的投资者教育贡献良多。它讲的是牛市的三阶段：

• 第一阶段，少数有远见的人开始相信情况将会好转；
• 第二阶段，多数投资者认识到改善确实正在进行；
• 第三阶段，人人都确信一切都会永远越变越好。

在写于 2008 年 3 月的《潮水退去》中——那是在金融危机最低点之前几个月——我把同样的思路应用于相反的情形——熊市的三阶段：

• 第一阶段，只有少数谨慎的投资者认识到，尽管普遍看涨，事情不会永远那么美好；
• 第二阶段，多数投资者认识到情况正在恶化；
• 第三阶段，人人都确信事情只会变得更糟。

事后之明总能让人看清某个特定时点到底发生了什么。现在很容易说，2007 年第二季度标志着牛市第三阶段：当时没人想得出亏钱的办法。而在 2008 年第四季度（对信用而言）和 2009 年第一季度（对股票而言），我们无疑处于熊市第三阶段：多数人以为金融体系行将崩溃，而那些价格已经腰斩的证券，除了再腰斩一次别无可能。

但市场历史的研究，只有教会我们评估当下的状况——而非回溯地评估——才能让我们成为更好的投资者。一年前我写《似曾相识——旧事重演》时，感觉股票正处于牛市的第一阶段。此前的经历太糟糕、持续得太久——而无动于衷的程度又太高——以致只有少数投资者认为股票还能再度风靡。这些低预期，加上基本面与心理上温和的改善，让标普 500 在那篇备忘录成文后的一年里取得了约 13% 的回报。

所以如今，我们有了有所改善的基本面环境，普遍更乐观的投资者，以及高出一截的股价。今天，没有人能说「改善的可能性完全未被认识到」——而要仍处于第一阶段，就必须如此。我认为，改善已得到普遍承认，但这种承认既谈不上极其普遍，也说不上过分。因此我会说，我们正处于第二阶段的前半段。悲观者已不再主导市场价格，但无忧无虑的乐观者也还没有接管。

* * *

一场大轮动？也许……也许不会。如今，权威评论者与媒体动辄抛出花哨的标签——通常大小正好够塞进一个标题或一句「原声摘要」——来描述正在发生的事情，或者「人人都知道」即将来临的事情。我不知道它会不会「大」，天晓得，我甚至不知道它会不会发生。但我喜欢把利与弊逐一列出，试着放进恰当的视野，正如我喜欢戳穿那些过度的概括和现成的断言一样。

当然，光是这么做还不够。我觉得自己应当选一边站。因此，我很乐意设想，未来几年的股票表现会相对我所认为的「每年 6% 上下」的主流预期带来一个令人愉快的惊喜。

如果我错了——如果资金并没有从固定收益轮动到股票——我也不太担心自己会因为没去一窝蜂买入零收益的国库券、或锁定 2.0% 的十年期国债而抱憾终生。当态度温和、配置偏低——正如我感觉到当下股票的情形——投资犯下大错的可能性很小。而当利率处于历史最低水平之一时，恐怕要出现通缩、萧条或灾难，才会让「不投资国债与高等级债券」成为一种严重的过失。

2013 年 3 月 13 日