比赛开始了

第 91 篇 · 2013-11-26 · The Race Is On

在过去的 24 年里，我给客户写了很多备忘录——远超一百篇。其中我尤其引以为傲的一篇，是 2007 年 2 月的《竞相逐底》（The Race to the Bottom）。我认为它对资本市场的种种行为发出了及时的警告——正是那些行为最终导致了 2007 年的按揭贷款崩溃与 2008 年的危机。我当时并没有意识到、也没有明确预见到（在那篇备忘录里或其他地方）：以次级按揭为典型的不明智放贷行为，会演变成一场影响跨世代的全球金融危机。不过，我确实察觉到了粗心大意所诱发的种种行为，并且认为它们令人担忧。

正如我的备忘录读者所知，我强烈相信：（a）投资世界中的多数关键现象本质上是周期性的；（b）这些周期不断重复，反映了始终如一的行为模式；以及（c）那些行为的结果是可以预见的。

在我写到的所有周期中，我觉得资本市场周期最反复无常、最容易走向极端，也是对投资者影响最大的周期之一。简言之，有时信贷窗口向任何寻求资本的人敞开（这意味着愚蠢的交易也能做成），有时它又砰然关上（意味着即便是够格的公司也筹不到钱）。这篇备忘录谈的是周期的前半段：向宽松那一端摆去的狂热阶段。

说句题外话：我最近和一位读者交流，他对我使用「周期」一词有异议。在他看来，只有某个东西规律到其涨落的时点与幅度都能被确切预测，才算得上是周期。而我描述的周期，在时点或幅度上都不可预测。但它们的起伏绝对可以指望会重现——这对我才是要紧的。我想，马克·吐温说「历史不会重演，但它会押韵」时也是这个意思：细节不会重演，但押韵的模式极为可靠。

竞争提供资本

当经济运行良好、公司利润上升时，人们放贷和投资股权就越来越心安理得。随着环境越发健康，放贷者与投资者赚到了收益。这让他们想做更多，给了他们做更多所需的资本，也让他们更加激进。由于这一切同时发生在所有人身上，放贷与投资的竞争便愈发白热化。

当投资者与放贷者想投入更大的数量时，我认为他们不可避免地会愿意接受更低的质量。他们不只是按原有条款提供更多的钱，还愿意——甚至渴望——按更弱的条款来提供。事实上，他们争取投钱机会的方式之一，就是去做越来越危险的事。

这种行为的主题，正是《竞相逐底》。我在那篇备忘录里说：要在拍卖中买下一幅画，你必须愿意出最高的价。要买下一家公司、一股股票或一栋楼——或者发放一笔贷款——你也必须出最高的价。而当竞争白热化时，出价就越来越高。这并不总是——或并不完全——表现为更高的明面价格；比如，债券很少以高于面值的价格发行。相反，「出最高的价」可能表现为接受更高的估值参数（例如股票更高的市盈率，或收购交易更高的 EBITDA 倍数），或者接受更低的回报（例如债券更低的收益率，或写字楼更低的资本化率）。

此外，除了为所购资产付出更高的价格，投资者或放贷者还有别的途径让手中的钱换来更少的东西：容忍更虚弱的交易结构，或承担更高的风险。这篇备忘录关注的，主要就是后两类因素——而不是证券仅仅变得更贵。

历史押韵

如 2007 年那篇备忘录所述，危机前的那些年份里，「竞相逐底」以多种方式显现：

• 金融工程技术被广泛接受，其中一些还属新创，例如衍生品的创设、证券化、分层切分（tranching）与转售。这些创新催生了诸如高杠杆的按揭支持证券、CDO（债务抵押债券）与 CLO（贷款抵押债券）这类结构化信用工具（它们提供风险等级各异的梯级债务层）；信用违约互换（让投资者得以就债务人的信誉下注）；以及 SPAC（特殊目的收购公司，即「盲池式」收购载体）。此外，衍生品的发展——尤其是衍生品本身——极大地提升了承接风险的便利度（人们常常在缺乏完整理解的情况下就承接了风险），也提升了每投入一美元资本所能积聚的风险量。
• 收购交易虽非新事物，却出现了巨大的高潮：其中有史上最大的几笔交易；企业价值对现金流的倍数更高；杠杆比率更高；目标公司也更危险、更具周期性，例如半导体制造商。
• 结构上的劣化随处可见，例如几乎没有（或完全没有）审慎放贷者所寻求的保护条款的「宽松契约」（covenant-lite）贷款，以及债务人可以选择用额外证券、而非现金来「实物支付」利息的 PIK-toggle 债务。
• 最后，纯粹就是愿意购买更危险的证券，比如大量的 CCC 级债务，以及为派发股息和回购股票融资而发行的债务。后两者不会为公司增添任何有助于偿还新债的生产性资产，却提高了公司的杠杆。

在接近结尾处，我 2007 年的备忘录里有这样一段：

当今的金融市场状况很容易概括：全球流动性泛滥成灾，对传统投资兴趣寥寥，对风险几乎没有明显的担忧，各处预期回报都微薄。于是，作为获取那些潜在尚可（但低于过去所承诺的）回报的入场价格，投资者正欣然接受重大风险——其形式是更高的杠杆、未经检验的衍生品和虚弱的交易结构。当前周期在形态上并不特殊，特殊的只是其程度。在我看来，最终结局没什么神秘可言，但在周期的这个时点上，看起来最好的却是乐观主义者。（着重号为原文所有）

现在我们正看到高风险行为又一次抬头。它在危机结束后出人意料地早早开始（见 2010 年 5 月的《警示旗》），推手是压低安全投资回报的央行政策。自那以后，它不断积聚势头，但远未达到 2006-07 年的程度。

• 华尔街迄今在金融工程创新上没那么有创造力。我想不出自危机以来有哪一样新的「现代奇迹」被普及开来。
• 同样，衍生品已淡出头条，创设速度似乎也慢得多。衍生品创设以及其他形式的金融创新若要全面恢复，似乎得等围绕银行可接受活动的监管不确定性得到澄清之后。
• 收购活动似乎相对沉寂。2006-07 年，几乎每周都有一笔数百亿美元的收购交易宣布；如今这类交易相当罕见。不过，许多较小的交易仍在发生，其中包括大量从一个收购基金转到另一个的「倒手」（flips），而杠杆比率已回升到上个周期高点附近。
• 「宽松契约」（cov-lite）与 PIK-toggle 债务的发行正如火如荼，CCC 级债券、股息资本重组（dividend recaps）与股票回购亦然。

把上面列出的 2007 年的其他特征与今天的状况逐一对照，很能说明问题：

• 全球流动性泛滥——属实
• 对传统投资兴趣寥寥——属实（如今人们对国债、高等级债券或股票期望甚少，促使投资者转向另类资产）
• 对风险几乎没有明显的担忧——属实
• 各处预期回报都微薄——属实

从量上看，风险容忍与杠杆还没有回到危机前的高点，但我毫不怀疑：承担风险又流行起来了。

来自媒体的例证

我为撰写这些备忘录所做的准备，常常包括围绕一个中心主题搜集媒体的引文。以下引文来自最近几周：

• 如今，距 PIK-toggle 进入市场已有八年，公司再次使用这些晦涩的结构，以及一大批与收购热潮相关的、更危险的借款做法——正是那场热潮助长了 2006-07 年信贷泡沫的膨胀。（《金融时报》，10 月 22 日）
• 与此同时，今年迄今已售出逾 2,000 亿美元（$200bn）的「宽松契约」（cov-lite）贷款，超过了 2007 年发行的 1,000 亿美元（$100bn）。这意味着，如今 56% 的新杠杆贷款为放贷者提供的保护少于普通贷款。（同上）
• 银行家们表示，这些发行中很大一部分，源自另一种危机前市场工具的回归——贷款抵押债券（collateralised loan obligation，即 CLO）……与杠杆贷款市场的其余部分一样，CLO 需求旺盛。今年迄今，这类工具至少已售出 554.1 亿美元（$55.41bn）——为 2007 年发行 889.4 亿美元（$88.94bn）以来的最高金额。（同上）
• 据美银美林（Bank of America Merrill Lynch）的指数数据，被标普评为 CCC 级或更低——比投资级至少低八档——的债券今年上涨了 11%，相比之下，所有美元计价垃圾债券上涨约 6%，而投资级债券则下跌逾 1%。（彭博，11 月 19 日）
• ……杠杆收购交易中的债务金额正在悄悄攀升。据标普 Capital IQ 的数据，为杠杆收购融资的平均债务额，已从 2009 年低点的盈利的 3.69 倍，跃升到今年迄今的平均 5.37 倍。在杠杆收购热潮的顶峰，平均杠杆为 6.05 倍。（《金融时报》，10 月 22 日）
• 面向几乎没有可靠偿付能力的人发放的次级贷款正在卷土重来，这一次是用来买车。据德意志银行（Deutsche Bank AG）债务分析师哈里斯·特里丰（Harris Trifon）称，今年与最脆弱借款人贷款挂钩的债券发行量已达 172 亿美元（$17.2 billion），是 2010 年同期发行量的两倍多。（彭博，11 月 19 日）
• 高盛一个由资产负债表较弱的公司组成的股票指数今年已上涨 42%，几乎是信用度更高公司指数涨幅的两倍。（同上）
• Twitter 就其万众期待的首次公开募股定价迈出了第一步……这家社交媒体宠儿披露，它计划以每股 17 到 20 美元的价格发售 7,000 万股。按该区间中点计算，此次发行将募资约 13 亿美元（$1.3 billion），并把 Twitter 估值约 100 亿美元（$10 billion），不含期权……这样的估值将使 Twitter 的规模达到首批互联网巨头之一美国在线（AOL）的三倍以上……（《纽约时报》Dealbook，10 月 24 日）
• Twitter 对投资者认购其即将到来的首次公开募股的热情更感乐观。周一上午，该公司把 IPO 价格区间提高到 23 到 25 美元，预示着本周交易首秀前的看涨前景。新区间把 Twitter 的潜在市值提高了数十亿美元。若按区间高端定价，Twitter 首个交易日开盘时的估值将达到 139 亿美元（$13.9 billion）。（Dealbook，11 月 4 日）
• 周三晚间，[Twitter] 以每股 26 美元定价，市值达到 181 亿美元（$18.1 billion）。周四，Twitter 收于每股 44.90 美元，较其首次公开募股价高出 73%。（Dealbook，11 月 7 日）
• 互联网初创企业狂热再度升温的一个迹象是：一家成立两年、没有收入的公司 [Snapchat]，其 23 岁的 CEO 拒绝了一笔 30 亿美元（$3 billion）的收购要约。（《华尔街日报》，11 月 14 日）
• 资金正重返新兴市场，引发了股市的大幅上涨与融资的激增……追逐收益的投资者正深入到高风险地带。过去两周，投资者抢购了中国银行在香港发售的价值 18 亿美元（$1.8 billion）的股票，而印度股市已攀升至创纪录高位。巴西发售了 32.5 亿美元（$3.25 billion）的债券——其史上最大的一笔美元计价发行——巴基斯坦则于周一表示，计划六年来首次在海外发售债务。（《华尔街日报》，11 月 7 日）
• 新兴市场 IPO 悄悄回到伦敦：沉寂数年后，新兴市场公司正重返伦敦证券交易所。（《金融新闻》，11 月 5 日）

或许最有说服力的是，上文提到的那篇彭博 11 月 19 日报道中，一位策略师——我姑且隐去其名——这样评论：「到某个时点，分析会从基本面转向纯粹基于股价的走势。」当人们开始断言基本面无关紧要、动量将主导一切时，这是一个我们必须留意的预兆。

尽管程度上远没有 2006-07 年那么戏剧化——背后的心理也远谈不上那么看涨或无视风险——我确实感觉到，对风险的接受度有了显著上升。归结起来：当风险厌恶下降、对回报的追逐积聚势头时，发行人便能在资本市场上做出更审慎的时代不可能做到的事。

为什么承担风险在上升，其含义是什么？

为回答上述问题作铺垫，我先复述并汇总近来几篇备忘录里的一些观察。

在心理与态度上，我认为当前的资本市场气氛与 2006-07 年没有多少相似之处。那时我用「乐观」「亢奋」「无视风险」这样的词来形容参与者。风险资产的回报高企，当时人们还列举了若干被认为已经消除了风险的因素：

• 美联储被认为有能力无论发生什么都能恢复增长。
• 一场源自中国与产油国超额储备的全球「流动性之墙」正朝我们涌来；可以指望它让资产价格保持在高位。
• 华尔街在证券化、分层切分、转售与衍生品创设上的奇迹，已经把风险「切碎剁细」——并把它们导向最容易被承接的地方——以至于风险真的不需要多想了。

简言之，在那些日子里，多数人想不出亏钱的办法。

我极其坚信：投资世界里最危险的事，就是相信没有风险。当这种情绪盛行时，投资者就会去从事本属危险的行为。他们这样做，就把世界变成了一个危险之地，危机前的那些年正是如此。当《纽约时报》请十二个人就危机成因撰文时，我写的那篇题为《信任太多；忧虑太少》。毫无疑问，「缺乏恐惧」以及随之而来的高度冒险，准确地刻画了危机前的环境。但那是当时。如今不同了。

今天，与 2006-07 年不同，不确定性无处不在：

• 美国的经济增长率能否回到此前的常态？失业率能否回落到旧的「结构性」水平？
• 美国的民选官员能否就赤字与债务问题的长期解决方案达成一致？还是国债将不受约束地膨胀？
• 欧洲能否在 GDP 增长、竞争力与财政治理方面得到改善？其领导人能否调和各国相互对立的优先事项？
• 安倍经济学能否把日本经济从萎靡转变为活力？那些政策在纸面上看是正确的，但它们会奏效吗？
• 中国以宽松货币、过度固定投资和过度活跃的非银行金融体系为基础，长期高度刺激经济；它能否完成转型，而不发生一场阻碍其实现经济目标的硬着陆？
• 若来自中国与发达世界的需求扩张慢于过去，新兴市场经济体还能繁荣吗？

若从更宏观的角度看这个世界，围绕管理经济与调节增长的能力，还存在大量问题：

• 低利率与高水平的货币创造，能否让经济增长率回到先前的水平？（迄今为止，证据好坏参半。）
• 通胀能否回到略高于今天的适宜水平？眼下几乎到处都有人抱怨通胀不足。能否在不越界到不良水平的前提下，让理想的通胀率复位？
• 量化宽松这类计划是新奇的发明。我们对如何结束它们、以及结束之后的效果又了解多少？能否在不危及今天摇摇晃晃、缺乏活力的复苏的前提下退出刺激——当下的时髦词是「缩减」（taper）？央行能否从压低利率、买入债券与宽松货币政策中抽身，而不让利率上升到足以扼杀增长的程度？
• 各国政府将如何调和刺激增长（减税、增支）与遏制赤字（增税、减支）这两个对立的目标？
• 繁荣的地区（如德国）会继续愿意补贴挥霍而较穷的地区（如西班牙和葡萄牙）吗？

至于投资：

• 当美联储停止买入债券时，利率会上升一点，还是很多？那意味着债券没有吸引力了吗？
• 在经历了过去 18 个月的强劲上涨之后，美国股票仍有吸引力吗？
• 房地产在崩盘后的复苏中，情形是否「同上」（Ditto）？
• 私募股权基金能在「几乎没有卖方有动力出售」的环境里，以诱人的价格买到公司吗？

正如我以前说过的，多数人都知道这些不确定性。与危机前那些年的自鸣得意、自满与浑然不觉不同，今天很少有人对自己预测未来的能力还像从前那么自信，也很少有人那么确信未来一片美好。尽管如此，许多投资者仍在接受——或许是在追逐——更高的风险。

原因当然在于，他们觉得自己不得不如此。央行为刺激经济而压低利率，已把这个世界变成了一个低回报的世界。这促使投资者沿着风险曲线向外移动，去追逐他们想要或需要的回报。过去能从国债上拿到 6% 的投资者，如今转向高收益债券去寻求那样的回报，如此等等。

沿着风险曲线上移，会把现金带入风险更高的市场。这些现金流入推高需求、令价格上涨、抬高短期回报，并助长了上文所述的亲风险行为。通过这一过程，「竞相逐底」得以重演。

简言之，我相信：当投资者承担额外的风险时——无论是出于更加乐观，还是被逼无奈（正如当下）——他们常常忘了运用应有的谨慎。这对他们自己不利；但如果我们对这些含义没有察觉，它也可能对我们其余的人不利。

投资风险从哪里来？依我看，主要不是来自公司、证券——那些纸片——或交易所之类的机构。不，在我看来，最大的风险来自相对于基本面过高的价格。价格又是如何变得过高的？主要是市场参与者的行为把它推了上去。

在投资世界里摆动的众多钟摆之中——例如恐惧与贪婪之间、沮丧与狂喜之间——最重要的之一，是风险厌恶与风险容忍之间的摆动。

风险厌恶是健康市场的要素。在其他条件相同的情况下，人们应当偏爱安全、避开不确定。当投资者足够风险厌恶时，他们会（a）带着谨慎与怀疑去对待风险投资，（b）做彻底的尽职调查、把保守的假设计入考量，并且（c）要求健康的增量回报作为承担增量风险的补偿。这类行为让市场成为一个相对安全的地方。

但当投资者丢掉风险厌恶、变得风险容忍时，他们就会变得大胆而轻信，不再做那么多尽职调查，把分析建立在激进假设之上，也忘了要求充分的风险溢价作为承担更高风险的奖赏。结果便是一个更危险的世界：资产价格更高，预期回报更低，风险升高，新发行的质量与安全性恶化，承担风险的溢价则不足。

我的首要原则之一是：鉴于宏观预测的不可靠，我们永远不会知道自己将去向何方——但我们应当知道自己现在身处何处。「身处何处」意味着市场的温度如何：投资者是风险厌恶还是风险容忍？他们的行为是谨慎还是激进？因此，市场是个安全之地还是危险之地？

诚然，风险容忍近来一直在上升；风险资产的高回报鼓励了更多同样的行为；市场正变得越来越热。总的来说，各板块情况各不相同，但我毫不怀疑：市场比危机谷底以来（对信用而言是 2008 年底，对股票而言是 2009 年初）任何时候都更危险，而且正变得越来越危险。

这是卖出信号吗？若不是，那又是什么？

不，我不认为现在是从市场撤退的时候。价格与估值参数比几年前高了，更危险的行为也已出现。但要紧的是程度，而我认为程度尚未进入危险区。

首先，如上所述，风险的绝对量看起来没有 2006-07 年那么高。那些金融「现代奇迹」不再那么常见（也不再被吹捧得那么高），杠杆的使用率也没那么高。

其次，价格与估值并没有高度拉伸（标普 500 的市盈率约为 16，即战后平均水平；而 2000 年时它在 30 出头——那才是拉伸）。

风险容忍的上升，是应当引起你注意、让你凝神专注的事情。但要让它变得高度令人担忧，还必须伴随拉伸的估值。我认为我们还没到那一步。我想多数资产类别的定价是充分的——许多情况下处于公允价值的高端——但并非泡沫式的高位。当然，例外是一般意义上的债券：央行正把它们支撑在接近历史最低的收益率上，意味着价格接近历史最高。但我并不觉得它们可怕（除非久期很长），因为——只要发行人最终证明能如约还钱——它们终将按面值偿付，抹平利率上升时随之而来的暂时跌价。

* * *

1950 年代我还是个孩子时，放学回家常看电视上的老电影。其中一部 1940 年代的片子叫《明天发生之事》（It Happened Tomorrow）。片中，一个苦苦挣扎的年轻记者与魔鬼做了一笔交易，得以窥见第二天的新闻。他的独家报道给他带来了巨大的成功，一切顺风顺水，直到他收到一份标题为「记者在赛马场被枪杀」的报纸。他想尽一切办法回避这个结局，但由于一些非常巧妙的情节安排，他最终还是去了赛马场（在那里他得知，那则标题其实源自一起认错人的误会）。

我绕了这么大一个圈子，是想说明：无论我怎样设法回避，我那些关于过度承担风险以及该当如何的备忘录，总是不免回到同一个地方——我最钟爱的一句巴菲特语录：

……别人经营自家事务时越不审慎，我们经营自己的事务时就越应当审慎。

我复述沃伦的告诫，理由很简单：没有人能说得比这更好。当别人行事不审慎、把世界变成一个更危险的地方时，我们的谨慎程度就应当相应提高。（反过来同样成立：当别人变得过度谨慎、逃离风险时，资产会变得非常便宜，我们就应当转为进取。）

过去的两三年里，我给橡树定下的格言始终如一：「前进，但要谨慎。」我觉得前景没那么糟、资产价格没那么高，还不至于要动用最大限度的谨慎（或者，如《教父》里说的，「上床垫去」）。但同理，前景也没那么好、资产价格也没那么低，还不至于应当进取。这就是我采取中间立场的原因。

话虽如此，我毫不怀疑：趋势正朝着风险增加的方向发展，而我看不出有任何理由认为这一趋势会在短期内被遏制。风险总有一天会达到极端水平——它总会如此，终究会如此——届时将需要极大的谨慎。只是现在还没到时候。

下面是我从《竞相逐底》里摘出的结论。我让它原样立在这里——又一个「同上」（ditto）的例子。

……一场竞相逐底正在进行，它反映了投资者与资金提供者审慎水平的普遍下降。在眼下这个时点，没有人能证明那些参与者将受到惩罚，或他们的长期业绩不会超过那些唱反调的人。但惯常的模式就是那样。

2013 年 11 月 26 日