第 92 篇 · 2014-01-16 · Getting Lucky
有时，这些备忘录的灵感来自单一事件或我读到的某样东西。这一篇——正如我 24 年前的第一篇备忘录一样——源自两段观察的并置。我将在开头引入其中一段，另一段留到正文靠后处。我妻子南希（Nancy）总说「你的备忘录全都一样」，但这次要谈的主题，恰恰是我极少触碰过的。
运气的作用（The Role of Luck）
这篇备忘录的第一个灵感来自 11 月初：我在沙特阿拉伯利雅得的酒店房间里拿起一本《四季》杂志，恰好翻到埃德·史密斯（Ed Smith）一篇题为《为运气辩护》（In Defence of Luck）的文章。从那以后，它就一直待在我的橡树公文包里。史密斯在开头两段里提出了一个待拆解的论点：
「成功绝非偶然，」Twitter 创始人杰克·多尔西（Jack Dorsey）最近发推说。没有偶然，只有筹划；没有运气，只有策略；没有随机，只有完美的逻辑。
对一篇富有煽动性的演讲或文章来说，这是个诱人的「执行摘要」。如果没有偶然，赢家就会被罩上更耀眼的光环。否认运气的存在，迎合了一种基本的人类冲动：理解并最终掌控我们道路上的一切。这就是「你自己创造自己的运气」一说流行的原因。
仅此就足以让我热血沸腾了。我——与史密斯一样——相信有许多东西促成了成功。其中一些是我们自己所为，而另外很多超出了我们的掌控。毫无疑问，勤奋、筹划与坚持是反复取得成功所不可或缺的。这些正是多尔西所说的那类促成因素。但即便我们之中最勤奋的工作者、最好的决策者，若没有运气，也无法持续成功。
运气的构成要素是什么？从出生与基因的偶然，到机缘巧合的相遇与侥幸的选择，再到那些或许随机、却肯定无法预见的事件——正是它们让决策阴差阳错地结出善果。
在讨论运气的存在与重要性时，史密斯引用了马尔科姆·格拉德威尔（Malcolm Gladwell）那本流行的《异类》（Outliers）：
攻击运气从未像现在这样时髦。无论格拉德威尔这位作家普及的那套理论——成功必定来自一万小时的专注练习——背后的科学多么站不住脚，它已经固化成民间传说。
《异类》最为人熟知的，是格拉德威尔观察到：正是这具有魔力的练习小时数，让那些最成功的人脱颖而出。但那只是格拉德威尔讯息的一部分；以为他整本书都在讲勤奋与练习的人，没有抓住重点。在铺陈完「一万小时」论点之后，格拉德威尔基本不再谈它，转而把多得多的时间用在他所谓的「人口结构运气」（demographic luck）上。这实际上与「练习小时数足够」这一执念截然相反。
人口结构运气（Demographic Luck）
格拉德威尔用来指称成功中这一关键成分的术语，有个更简单的日常说法：「在对的时间、对的地点出生。」格拉德威尔的例子令人信服：
- 在同一公历年度出生的加拿大男孩，到第一次冰球选拔时，1 月出生的孩子会比 12 月出生的孩子大十一个月——因而体格大得多、强壮得多、协调得多。他们更可能被分进更好的队、得到更好的教练指导、在冰上花更多时间。在其他条件相同的情况下，他们也更可能凑满一万小时的练习，让自己的技艺得到打磨与展示。
- 我上世纪 60 年代中期上大学时，我们靠打孔卡输入计算机作业；它们要运行一整夜，我们次日早晨再去取结果。但比尔·盖茨（Bill Gates）晚几年上了一所私立高中，得以经由一个直接连到中央计算机的分时终端输入作业，实时看到结果。因此他一星期能做成百上千次迭代，而不是七次，技艺与想法的精进都快得多。此外，华盛顿大学离他家只有一小段公交车程，而靠家里的关系，他得以使用大学的计算机实验室。
- 当乔·弗洛姆（Joe Flom）和他的犹太同侪于 1930 年代从法学院毕业时，「白鞋」华尔街律所没有职位给他们。他们组建了自己的律所——世达（Skadden, Arps, Slate, Meagher and Flom）——但业务大体局限于那些「白鞋」律所鄙为不体面、不入流的领域。于是，当委托书争夺战与敌意收购在 1970、80 年代蔚然成风时，乔·弗洛姆已拥有超群的实战经验，成为这方面咨询的领军人物，赚取了数百万美元的费用。
以下恐怕不只是巧合：不仅比尔·盖茨生于 1955 年，他的微软联合创始人保罗·艾伦（Paul Allen）生于 1953 年；Sun Microsystems 的创始人比尔·乔伊（Bill Joy）与斯科特·麦克尼利（Scott McNealy）生于 1954 年；史蒂夫·乔布斯（Steve Jobs）与埃里克·施密特（Eric Schmidt）生于 1955 年；史蒂夫·鲍尔默（Steve Ballmer）生于 1956 年。早生十年，中学与大学里就没有远程计算机终端可供他们使用；晚生十年，先他们而生的孩子就会抢先占住那个「新·新事物」。
同样，并购律师界最伟大的先驱们，也生在了恰到好处的时间，得以从法律界曾不齿的那波公司活动浪潮中获益：乔·弗洛姆生于 1923 年，而沃奇尔·利普顿（Wachtell, Lipton, Rosen and Katz）的四位创始合伙人都生于 1930-31 年。
假期里，我得以与流行乐坛三位传奇人物共度时光，很是享受：制作人大卫·格芬（David Geffen）、娱乐业律师艾伦·格鲁布曼（Allen Grubman），以及「乐队」（The Band）的领队罗比·罗伯逊（Robbie Robertson）。我惊讶地发现，他们仨竟都生于同一年：1943 年。我比他们晚三年来到世上，我记得 1956 年父母从夏令营把我接走，一路上跟我讲一位新的歌坛轰动人物埃尔维斯·普雷斯利（Elvis Presley），和一种叫摇滚乐的新音乐。上面这三位都生在恰到好处的时间，得以成为这新生摇滚乐产业的领军人物。幸好他们没有晚生几十年——廉价的下载与文件共享如今已摧毁了唱片业的盈利能力。
结论很简单：能站在新发展的潮头，是再好不过的事。才华与勤奋不可或缺，但没什么比得上早早到场、并被随之而来的强大人口结构与品味潮流推着向前。
对人口结构运气最到位的描述或许来自沃伦·巴菲特（Warren Buffett）：
你知道吗，我在这世上过得实在太好了。我生在美国、生在 1930 年，其概率是五十比一。从娘胎里钻出来的那天我就中了彩票——我生在美国，而不是某个我的人生机会将截然不同的国家。
设想子宫里有一对同卵双胞胎，同样聪明、同样有活力。精灵对他们说：「你们中的一个将生在美国，一个将生在孟加拉国。如果你们最终到了孟加拉国，你们将不用缴税。你们愿意把自己收入的百分之多少拿出来竞价，去争那个生在美国的名额？」这说明，你的命运与社会关系极大，而不只取决于你的天赋禀性。那些说「这一切都是我自己干的」、把自己想象成霍雷肖·阿尔杰（Horatio Alger）式人物的人——相信我，他们愿意为生在美国出的价，比生在孟加拉国高出得多。这就是「卵巢彩票」。（艾丽斯·施罗德，《滚雪球》）
巴菲特足够有洞察力去认识到——也足够有底气去承认——他的成功并非他一己之功。假如他生在孟加拉国而非美国呢？或者生在 1930 年，却是女人而非男人，机会要少得多呢？或者生在 1830 年（那时距离出现对冲基金产业还有一个世纪）或 2014 年（如今聪明人挤破了头往里钻）？或者父母不同？或者错过在哥伦比亚大学师从本·格雷厄姆（Ben Graham）的机会？或者没有与查理·芒格（Charlie Munger）搭档？
当人们把功劳归于他人——也归于运气——承认它们在自身成就中起到的关键作用时，我深为感动。对于史密斯文章中的下面这段话，我百分之百认同：
创造了「精英统治」（meritocracy）一词的社会学家迈克尔·扬（Michael Young），这样描述「因为成功已然发生、就认定成功理应得到报偿」这种想法的危险：「如果精英统治者们相信——而且他们越来越多地被怂恿着去相信——自己的晋升来自自身功绩……那他们会变得令人难以忍受地自鸣得意。」（着重号为原文所加）
这一切都是你独自完成的吗？（Did You Do It All Yourself?）
巴菲特提到那些「说『这一切都是我自己干的』的人」，让我想起奥巴马总统（President Obama）连任竞选中的一次演讲——其中有一句后来成了众矢之的：「如果你有家生意——那不是你建的。是别人让它成为现实的。」
这句话单独拿出来看，说得相当糟糕。它暗示奥巴马认为根本不存在个人的成功，只有集体的成就。它否认勤奋与韧劲的功效。简言之，它反映了一种非常不符合美国精神的对成功的看法。
我们很难保证说出的或写下的每句话都能独立成立。放到上下文里看，奥巴马的话就讲得通了：
如果你成功了，这一路走来一定有人帮过你。你生命中某个地方有位伟大的老师。有人帮助缔造了这个令人难以置信的美国体制，是它让你得以兴旺。有人投资修建了道路与桥梁。如果你有家生意——那不是你建的。是别人让它成为现实的。
显然，奥巴马在最后这两句里漏掉了几个关键词，也许是假定听众会从前面的话里把它们带过来。只需补上四个字（下文以加粗标出），他的意思就会更顺耳：「如果你有家生意——那不是你独自建的。是别人提供了帮助，才让它成为现实的。」
换言之，你足够幸运，得到了帮助。我们不都是这样吗？
这一切都是我独自完成的吗？（Did I Do It All Myself?）
你也许觉得我聪明、有洞见、和/或勤奋。我希望你确实这么想。但当我读完《异类》时，我心有所动，为我的孩子们写下了人口结构运气促成我成功的种种方式。为说明我的意思，我想与诸位分享这份清单：
- 首先，能生在「婴儿潮」的最开头、生在美国，实在太棒了。婴儿潮一代——二战刚结束后出生的那一代——受惠于军人从战场返乡、战时消费限制解除，以及随后的人口爆炸式增长——它点燃了强劲的经济增长。我是在战争期间受孕、战争刚结束时出生的。你已经不可能比这更靠近队首了。
- 我生于中产阶级父母之家——他们是各自家族中第一代生在美国的人——他们鼓励我求学与工作。他们使我成为我们家族中第一个获得大学学位的人。
- 我出生的时机使我得以在纽约市的公立学校里接受良好而免费的教育。那些学校受惠于一批聪明能干的女性教师——公司职业不对她们开放，而她们喜欢与孩子放同样的假期。
- 我高中的升学顾问说我的成绩不够好、进不了沃顿（Wharton），但幸运的是我有一位会计课老师，他的推荐信或许起了作用。又或许管用的是大学入学考试或 SAT（学术能力评估测试）——这些标准化考试是不久前才引入的，目的是抵消精英大学对公立学校孩子的偏见。
- 无论原因是什么，显而易见的是，就读沃顿教会了我很多，让我接触到金融（此前我计划从事会计职业），并为我的履历增了光。如果我没进沃顿、而是去了我的第二志愿——一所大型州立大学——我的职业生涯、乃至我的人生，还会一样吗？
- 我上大学时，从没听说过什么 MBA。但越南战争给了人留在学校的理由，而法学院三年看起来又太久，于是就成了商学院。由于缺乏工作经验，我被哈佛拒绝，转而就读芝加哥大学——它的理论化、数量化路数，恰好与我沃顿那种务实型的本科教育形成完美互补。
- 正如我幸运地站在婴儿潮的队首一样，我就读芝加哥的时机也很凑巧。我 1967 年到校，正值芝加哥那套新的金融研究法开始授课后没几年。能在我之前接触到资本资产定价模型、现代投资组合理论、有效市场假说、随机游走以及当今投资理论其他组成部分的学生，最多也就几百人。
- 我不是那种十岁就开始读招股书的投资者。事实上，即使到 1969 年临近从芝加哥毕业时，我对自己的职业方向仍不确定。我接受了第一国家城市银行（First National City Bank，花旗银行的前身）投资研究部门的一个固定职位，主要是因为一年前我在那儿有过一份不错的暑期工。在那里的十年股票分析生涯——包括三年研究总监——为我的投资生涯提供了理想的基础。
- 接着，1978 年，一位新任首席投资官想为他自己物色的研究主管腾出位置，就让我去创设可转债基金，以及——堪称终极好运——去创设当时刚诞生的高收益债券领域。还有谁能比我处在更有利的位置、去参与过去 35 年的金融发展呢？
- 当然，我最走运的时刻，是 1983 至 1988 年间与我的几位出色的合伙人联手：布鲁斯·卡什（Bruce Karsh）、谢尔登·斯通（Sheldon Stone）、拉里·基尔（Larry Keele）与理查德·马森（Richard Masson）。布鲁斯想到在 TCW 组织一只投资于「困境债务」的基金——那是主流金融机构搞的第一只。后来，1995 年，我们五个离开，创立了橡树资本（Oaktree）。接下来的事，如他们所说，已是历史。
你自己创造自己的运气？成功绝非偶然？胡说！！上面那些积极的进展，有一些确实有我的一份功劳，但其中许多纯粹是运气。从这条进阶之路里抽掉几步，我今天又会在哪里？这里再补一个例子：1969 年离开芝加哥时我申请的所有工作里，有一份我比其他任何工作都更想要，却没得到。几年前，那家公司的校园招聘官告诉我，其实当初选中的是我，只是在那天早上，负责的合伙人带着宿醉来上班，忘了打那个他本该打给我的录用电话。想想看：若不是那点「坏运气」，我本可能在雷曼兄弟（Lehman Brothers）耗掉之后的 39 年！
我知道自己有多幸运。认识并感激自己的好运，让我觉得无比振奋，也让我对未来满怀乐观。承认成功并非全靠自己，丝毫不会减损我对已有成就的满足——恰恰相反，它让我庆幸自己生在那个时间、那个地方，庆幸自己受惠于随之而来的种种发展。我沉浸在我的好运里。
那么，那些也许是我带给职业生涯的东西呢——比如聪明、洞见与写作天赋？拥有这些东西，难道不也是一种运气吗？聪明而有天赋的人并没有做什么来挣得这份天资。没有人能把它们算作「我做的事」或「在我掌控之内的事」而居功。这些东西同样是运气，是值得我们感恩而非居功的东西。
投资中的运气（Luck in Investing）
比起「你自己创造自己的运气」，有句老话提供了更好的说法：「运气就是准备遇上机会时发生的事情。」如果你经由学习与实践做好准备，勤奋工作、施展才华，你就处于能充分利用浮现机会的位置。这种看待人生的方式，与我就投资结果给出的表述一脉相承：业绩就是事件与既有投资组合相撞时发生的事情。
我们安排自己的生活——就投资而言，则是安排自己的投资组合——以期待我们认为未来会发生的事情。一般而言，如果未来事件符合我们的希望或预期，我们就得到想要的结果；反之则得到不那么想要的结果。
那么，像我们橡树的这些人呢——我们并不自视为宏观预测者或市场择时者？即便最笃信的价值投资者，也是基于预期行动的：一只以 x 价格出售的资产，将来会被证明值 2x，而且总有一天其他人会认识到它的价值、把它竞买上去。而那些不可知论的买入并持有型股票投资者，则在这样的假设下操作：经济会扩张、企业会增加利润、股价会随之上涨。
让我们假设，投资者凭对准确数据与合理假设的高超分析，得出了关于当前内在价值或未来盈利增长的结论。简言之，让我们姑且承认他们的结论在某种抽象意义上是「正确」的。即便如此，要让「他们那个版本的未来事件」成为现实，仍需要大量的运气。
伦敦商学院的埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）贡献了一句最精辟的观察：「风险意味着可能发生的事情比将发生的事情更多。」换言之，未来并不是一个注定会展开的预定剧本，而是一系列可能性的集合，其中任何一种都可能发生。投资者会对其中哪一种将会发生形成看法。那些看法也许是深思熟虑的，也许是掷飞镖碰运气。但即便对未来的最严谨的推导，也远不能保证正确。许多别的事情可能取而代之发生。
纳西姆·尼古拉斯·塔勒布（Nassim Nicholas Taleb）在《随机漫步的傻瓜》（Fooled by Randomness）中表达的观点，与迪姆森一脉相承。世界是一个不确定的、甚至随机的地方。「应该发生什么」也许完全清楚，也就是说我们知道未来应当如何。但应该发生的事情也许不会发生——而别的事情却可能取而代之——其原因多种多样，其中许多是外来的、不可预测的、甚至荒谬的。那些东西可以被称为随机：是运气的结果，好运气或坏运气。
要点在于：我们搭建起自己的投资组合，而未来事件决定我们的业绩得到奖赏还是惩罚。预期得到应验的人通常赚钱，预期落空的人则亏钱。这个过程听起来非常基于事实、论功行赏、与运气无关，因而十分可靠。但那只是在平均意义上、在最长期的意义上才成立。
- 有时，即便一位投资者的预测相对于他本应抱持的预期过于乐观——也就是「错的」——他也会因无法预见的利好发展、甚至因非基本面驱动的价格上涨而得救。无论哪种情形，股价上涨，投资者受到喝彩。我会说他是「因错误的理由而正确」（或者说「走运」）。
- 反之，一位谨慎、有技艺的投资者也许会对未来形成合理的看法，结果却眼看着世界脱轨、投资失败。他也许会被描述为「因错误的理由而错误」（或者说「倒霉」）。
- 一位投资者也许采取了恰如其分的谨慎立场——比如说 1997 年针对科技股、或 2005 年针对住房抵押贷款支持证券——结果却眼看着一个非理性高估的市场变得更甚，价格连涨数年。他看上去糟透了，成了那句老话的牺牲品：「比时代超前太多，与犯错难以区分。」
- 此外，还有一种特殊情形——时机错了，基本面也许没错：一位投资者也许用大量借来的钱，在一只被荒谬低估的股票上建立了集中仓位。但还没等预期中的上涨发生，一场市场崩盘引来追加保证金通知，他血本无归。正如约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）所说：「市场保持非理性的时间，可以比你保持偿付能力的时间更长。」
- 去年（2013 年），技术分析师乔·格兰维尔（Joe Granville）去世了。他 1976 年发出警告之后，市场在两年里下跌了 26%，为他赢得尊敬与名声。但他的下一次准确预测要等 24 年——2000 年他让人们卖出科技股。1976 年那次，究竟是他的技艺，还是一次碰巧对了、事件顺了他意的幸运预测？无论如何，他成了投资界许多人中的一员——因「连续正确了一次」而出名。
我记得 1963 年在沃顿学到的第一件事：一项决策的正确与否，不能凭结果来评判。由于世界中起作用的随机性与未来的不可预测性，大量坏决策带来好结果，大量好决策以失败告终。
换言之，一位投资者要想既正确又赚钱，必须满足：
- 他对将会发生什么——以及应当对此做些什么——的看法，在先验意义上分析正确；
- 他以为会发生的事情确实发生；而且
- 那些事情按预定时间表发生。
但在投资中，很难知道会发生什么，也不可能知道何时发生。除了（a）投资者的勤奋与技艺和（b）市场对有关未来的信息之可靠贴现之外，还有很多东西影响业绩。运气——随机性，或者说超出我们认知与掌控之事件的发生——在结果中扮演着巨大的角色。
投资成功不只是投资者是否搭建了「正确」投资组合的问题，还要看它是否遭遇了有利的环境。因此，成功需要相当程度的运气。没有人每次都正确。（这正是即便最好的投资者也要分散、对冲和/或限制杠杆使用的原因。）但技艺高超的投资者，在很长的时间里，正确的次数会比「随机」假设所允许的更多。对这样的投资者，我们说：「这不可能是运气。」
* * *
哪里最容易撞大运？（Where Is It Easiest to Get Lucky?）
这篇备忘录的第二个灵感，来自瑞士信贷（Credit Suisse）的迈克尔·莫布森（Michael Mauboussin）一份题为《阿尔法与技艺的悖论》（Alpha and the Paradox of Skill）的报告。报告里谈到 Network Solutions 的首席执行官吉姆·拉特（Jim Rutt）。拉特年轻时想成为更好的扑克玩家，为此他苦学每种手牌的赔率，学习如何察觉其他玩家泄露底牌的「马脚」（tells）。
下面这部分吸引了我的注意：
那时，一位叔叔把他拉到一边，传授了一番忠告。「吉姆，我不会把时间花在提高牌技上，」他建议道，「我会把时间花在寻找弱局上。」
投资成功有两个方面。第一个是技艺，它要求你在技术上过硬。技术能力包括发现错误定价证券的本领（以建模、财务报表分析、竞争策略分析与估值的能力为基础，同时避开行为偏误），以及一套好的组合构建框架。第二个方面，是你选择在哪场牌局中竞争。（着重号为原文所加）
莫布森接着主要谈论运气与技艺相对重要性的变迁。但对我来说，他的话首先让我想到的，是市场有效与无效的问题。它们所凸显的是：赢得扑克最容易的方式，是去打容易的牌局——那里其他玩家会犯错。同样，赢得投资最容易的方式，是坚守在无效的市场上。
运气与效率（Luck and Efficiency）
我对有效市场假说的理解如下：成千上万聪明、精通计算机、客观、不动情绪、干劲十足且勤奋的投资者，花大量时间搜寻有关资产的信息，并分析这些信息对其价值意味着什么。因此，一切可得信息都会即刻被纳入市场价格。这使每项资产的市场价格都准确反映其内在价值，从而使该资产的投资者享有一个风险调整后回报——相对于所有其他资产的回报而言是「公平」的：不多也不少。于是不存在「无效」——不存在资产定价错误、从而提供「超额回报」或「免费午餐」的情形。因此，没有任何个人能够展示出超群的投资技艺（「阿尔法」）。即便有人聪明到能利用定价错误，市场也不会呈现错误供他们利用。结果，没有人能跑赢市场。
对上述理论，我有一个主要分歧。学者们说，在有效市场中，每项资产的价格都准确反映其内在价值；我说，由共识定出的价格，只是对资产内在价值的最好估计。换言之，学者们说市场价格是正确的；我说它们也许是错的，但任何个人都无法持续地改进（并利用其错误）。一个市场也许不是「价格正确」意义上的有效，但它可以是「迅速纳入新信息」意义上的有效。由此产生的价格也许不等于价值，但它们在某一时点反映了每个人最佳的集体思考。结果是一样的：没有人能跑赢市场。
我认为市场有效性的检验是双重的：如果市场有效，（a）一个市场的风险调整后回报不可能优于或劣于任何其他市场；（b）该市场中的任何投资者都无法在风险调整意义上跑赢其余人。换言之，不可能存在跑赢的机会……无论靠技艺还是靠运气。在有效市场中——就像瑞士手表一样（或者，如塔勒布会说，像牙医行业一样）——运气不起任何作用。
市场有效吗？这个假说切题吗？（Are Markets Efficient? Is the Hypothesis Relevant?）
我先把话说明白：我一直认为有效市场假说背后的推理绝对健全、极有说服力，它深刻影响了我的思考。
在被密切关注的市场中，成千上万的人在寻找优质投资、避开劣质投资。如果他们发现信息表明某样东西是便宜货，就买入它，抬高价格，消除超额回报的可能。同样，如果他们发现某项资产定价过高，就卖掉它或做空它，压低价格，抬升其预期回报。我认为，期望聪明的市场参与者驱除错误定价，完全合情合理。
有效市场假说很有说服力……作为假说而言。但它在现实世界中切题吗？（正如尤吉·贝拉（Yogi Berra）所说：「理论上讲，理论和实践之间没有区别。但在实践上，是有的。」）答案在于这样一个事实：任何假说都不比它所赖以立论的那些假设更好。
我相信许多市场是相当有效的。人人都知道它们、基本理解它们，愿意投资于它们。而且一般而言，人人都在同一时间得到同样的信息（事实上，确保这一点正是 SEC（美国证券交易委员会）的使命之一）。1978 年我转入组合管理时，心里想的正是这样的市场——当时我的规矩是：「我什么都愿意做，但绝不愿把余生耗在默克（Merck）与礼来（Lilly）之间做选择。」
但我也相信，有些市场比其他市场更无效。并非人人都知道它们或理解它们。它们也许富有争议，让人犹豫不敢投资。它们对某些人来说也许显得风险太大。它们也许难以投资、缺乏流动性，或只能通过某些锁定期（locked-up）工具参与——有些人不能或不愿参与其中。某些市场参与者也许比其他人拥有更好的信息……以合法的方式。因此，在无效市场中，可能存在精通与/或运气——因为市场价格常常是错的，使某些投资者能比别人做得更好。
（插一句题外话：一个市场无效，并不意味着其中人人致富。它只意味着存在定价过高与定价过低，供人获利或受害。因此会有赢家与输家。即便在无效市场中，也不可能人人都高于平均。）
归根结底，我认为没有哪个市场是完美有效的，原因只有一个。回想一下市场有效性背后的那些假设：参与者必须客观、不动情绪。无论哪个市场，很少有投资者能通过这项考验。有多少人能不动情绪到这种程度——抵抗住买入一个飞涨泡沫的冲动，或在资产价格看似直奔零的崩盘中仍不卖出？
对我而言，底线是：（a）你不能无视有效性的概念，同时（b）你也不能把它当作普遍真理接受下来。正如我在《这一切究竟为何，阿尔法？》（What's It All About, Alpha?，2001 年 7 月）中所写：
如果我们完全无视理论，就可能犯下大错。我们会自欺欺人地以为有可能比别人知道得更多、规律性地跑赢参与者众多的市场。……但把理论整个囫囵吞下，会让我们把过程交给一台电脑，从而错过技艺高超的个人所能做出的贡献。
与其期望市场例行公事地提供免费午餐，我认为应当预先假定它们是有效的。举证责任应落在那些认为某个市场提供了被低估的投资、而别人都不够聪明去发现和追逐它们的人身上。对是否真有免费午餐抱持怀疑，比假定未被赏识的便宜货俯拾皆是、唾手可得，要安全得多。
但必须指出一个重要的地方：市场有效性不应被视为普遍适用之物，而应被视为布鲁斯·卡什教我的那种叫法——一个「可推翻的推定」（rebuttable presumption）。你应从「它是通则」出发去思考，但它的适用性在个别情形下可以被证伪。无效的可能性不应被忽视。
关于这个话题有个老故事：一位金融学理论教授和一名学生在校园里散步。学生说：「老师您看：地上那不是一张 10 美元钞票吗？」教授答道：「那不可能是 10 美元钞票。要是的话，早就有人捡走了。」教授转身走开，学生捡起钞票，去喝了杯啤酒。
我与无效市场的历史（My History with Inefficiency）
如前所述，1978 年我很走运：花旗银行请我为一间名叫巴奇（Bache）的券商管理一只组合，巴奇想推出一只高收益债券共同基金。这是我所享受到的众多「免费午餐」机会中的第一个。
三十五年前，高收益债券市场是市场无效的经典例子。
- 它鲜为人知、罕有研究。
- 几乎没有公开的业绩历史。
- 没有集中的交易，也没有公开的价格数据。
- 很少有专业人士投资其中。
- 最重要的是，高收益债券被视为不体面，投资于它们被认为不合规矩。我永远忘不了穆迪（Moody's）给 B 级债券下的定义：「一般缺乏理想投资标的的特征。」
- 因此，它们在大多数机构的政策下被禁止——那些政策把投资限制在「A 级或以上」或「投资级（BBB 级或以上）」的债券。
- 当然，它们还有个贬义的称呼：「垃圾债券」（junk bonds）。就像故事里的金融学教授一样，大多数投资者嗤之以鼻、转身走开。
上面列举的种种，使高收益债券受人轻蔑、遭人回避，因而定价偏低，提供的收益率相对于所涉风险而言过高。我怎么知道？因为（a）作为承担风险之补偿而提供的收益率差已被证明过高；（b）长期来看，这些债券跑赢了其他形式的固定收益投资；而且（c）谢尔登·斯通管理我们组合的 28 年里，一直能够累积起高于其基准的风险调整后净回报。高收益债券为橡树的大部分成功、以及其后续的许多举措，提供了基础。
十年后，1988 年，谢尔登与我同意布鲁斯·卡什的看法：我们应当组织第一只困境债务基金，布鲁斯还邀理查德·马森与他共襄其事。到那时，德崇证券（Drexel Burnham）与迈克尔·米尔肯（Michael Milken）的显赫已让高收益债券受到关注，但困境债务仍然鲜为人知、乏人理解。还有什么比那些已经破产、或看上去几乎注定要破产的公司的债务更不体面、更吓人的呢？没有哪家主流金融机构投资困境债务或提供困境债务基金，这给我们留下了一片空旷的赛场。布鲁斯自成立以来的总回报为费前年化 23%（费后 17.5%）——且没有借助杠杆——这无疑表明无效一直存在。而他在 25 年里投资 350 亿美元、始终赚得这一回报的事实，则说明那不是运气。
我在这里想说的是：这些市场——以及橡树这些年来进入的其他市场——一直是无效市场。信息、基础设施、理解与竞争的缺乏，为我们创造了大量发现便宜货的机会，也让那些市场的客户得以享受有利的回报、却承担了并不相称的风险。
无效的耐久性（The Durability of Inefficiency）
如果说有效性应当成为出发时的推定，那么「效率化」（efficientization）同样如此。这是我造的词，指一个市场变得更有效的过程。简言之，随着时间的推移，勤勉投资者的行动应当起到驱除便宜货的效果。如果起初存在便宜货，其持有者会享受超群的风险调整后回报，其他投资者会注意到，研究它们并把它们竞买上去——直到消除便宜货的成分、从而消除进一步超额回报的可能。如果无效是由市场基础设施欠发达造成的，你可以预期集中交易、价格报告、业绩数据与顾问关注都会发展起来。
市场需要一定程度的失灵，才能让一位投资者发现便宜货、以便宜价买入并享受超额回报。但要让其他所有人都注意不到那位投资者的成功、不去效仿他的方法、从而放任便宜货继续存在，就需要大得多的失灵。通常，免费午餐的柜台应当被预期为被拣得一干二净。
市场有效性的现状（The Current State of Market Efficiency）
让我们把当前的有效性环境与过去比一比。
- 关于各种投资形式的数据，如今以海量免费可得。
- 每位投资者都拥有强大的运算能力。相比之下，1970 年之前基本没有个人电脑、甚至没有四则功能计算器，1980 年之前没有笔记本电脑。
- 「对冲基金」「另类投资」「困境债务」「高收益债券」「私募股权」「抵押贷款支持证券」「新兴市场」，如今都是家喻户晓的词。三十年前，它们要么不存在，要么鲜为人知、乏人理解。今天，正如我谈论手机浏览器的影响时所说：「人人都知道一切。」
- 如今，很少有人对投资作出道德评判。投资者仅仅因为某项投资富有争议或不体面就加以拒绝的情形，已经不多见了。相比之下，大多数人什么都愿意做，只要能赚到钱。
- 全世界大约有 8,000 只对冲基金，其中许多章程宽泛，以无限灵活为傲。
有效或无效都很难证明。原因之一是，学者们说要得出一个具有「统计显著性」的结论需要几十年的数据，但等所需的年数过去，环境很可能已经改变。无论如何，我认为我们必须正视上面列出的这些变化，承认今日的条件比过去更不利于无效的存在。简言之，明智的做法是接受：大多数牌局不再像过去那么容易了，结果就是免费午餐更稀少了。因此，总体而言，我认为未来将更难赚到超群的风险调整后回报，而超群的程度也会更小。
人们常问我关于明天的无效市场。想想看：那是个矛盾修辞。就像问：「还有什么没被发现的？」市场与 25 年、35 年或 45 年前相比已面目全非。今天的底线是：几乎没有什么东西是人们不知道、不理解、不拥抱的。
那么，我又如何指望找到无效呢？我的回答是：虽然今天很少有市场展现出巨大的结构性无效，但许多市场不时展现出大量的周期性无效。就在五年前，还有很多东西是人们用十英尺长的竿子也不愿碰的，结果它们提供了高得离谱的回报。今天那些机会大多已消失，但我确信，下一次投资者掉头逃跑时，它们会卷土重来。
只有当投资者变得永久客观、永久不动情绪时，市场才会永久有效。换言之：永远不会。除非那一天到来——而那几乎不可能——技艺与运气都将继续扮演非常重要的角色。