敢于伟大（之二）

第 93 篇 · 2014-04-08 · Dare to Be Great II

2006 年 9 月，我写了一篇题为《敢于伟大》（Dare to Be Great）的备忘录，建议机构投资者应当如何逼近「取得卓越投资业绩」这一目标。自那以后我又添了些想法，这意味着是时候回到这个话题了。当年读我备忘录的人较少，所以我先复述一点它的内容，再由此展开。

大约一年前，一家身为橡树客户的主权财富基金请我向其领导团队讲一讲「什么造就一个卓越的投资组织」。我很乐意接受邀请。我告诉他们，你要做的第一件事，是明确表达一份投资信条。你相信什么？哪些原则将支撑你的流程？投资团队与审视他们业绩的人，必须在下面这类问题上达成一致：

• 有效市场假说切题吗？有效市场存在吗？有可能「跑赢市场」吗？在哪些市场？多大程度上？
• 作为通向成功的主要路径，你会强调风险控制，还是回报最大化（或者你认为两者可以同时实现）？
• 你会相信宏观预测，并据此调整组合吗？
• 你如何看待风险？它是波动性，还是永久损失的概率？它能先验地预测和量化吗？管理它的最佳方式是什么？
• 你有多相信一个守纪律的流程能可靠地产出想要的结果？也就是说，你如何看待「决定论对随机性」的问题？
• 就本文而言最重要的一点：你将如何定义成功，又愿意冒什么风险去实现它？简言之，在努力做对的过程中，你愿意承担那不可避免的「做错」的风险吗？

被动投资者、紧贴基准者与羊群追随者，取得平均业绩的概率很高，而且几乎不会有大落后的风险。但作为「不至于远低于平均」这份安全的代价，他们交出了「远高于平均」的机会。所有投资者都必须决定：这样能否接受。如果不能接受，又该做些什么。

《敢于伟大》这个标题，我想得越多，看到的侧面就越多。谁不愿意敢于伟大呢？没有人。人人都想要出众的业绩。真正的问题是：你敢不敢去做那些为了伟大必须做的事。你愿意与众不同吗？你愿意犯错吗？要想有机会取得伟大的结果，你就必须对这两者都敞开心扉。

敢于不同（Dare to Be Different）

《敢于伟大》里有这么一句：「最新消息：你不可能和大家做同样的动作，却期待跑赢。」简单，却依旧贴切。

多年来我一直提出这样一个谜题：假设我聘你为投资组合经理，我们约定：如果你的回报落在投资者群体的后九个十分位，明年你拿不到任何报酬；但如果你进入前十十分位，你可以拿到 1,000 万美元。为了有机会拿到那笔大钱，你首先要做的——绝对的先决条件——是什么？从没有人答对过。

答案也许并不显而易见，却势在必行：你必须构建一个与大多数其他投资者所持组合都不同的组合。如果你的组合看起来和大家的一样，你可能做得好，也可能做得糟，但不可能做得「不同」。而如果你想有机会出类拔萃，「不同」绝对是必不可少的。要进入业绩分布的最高处，你必须逃离人群。逃离的方式有很多：活跃于不寻常的市场利基；买入别人没发现、不喜欢、或认为风险太大不敢碰的东西；避开人群认为「不可能亏」的市场宠儿；做逆向的周期择时；以及在少数几样你认为能带来超凡表现的标的上重度集中。

《敢于伟大》里有一张 2×2 矩阵，还有下面这段话。好几个人告诉我，那张矩阵很有用。

当然，事情没有那么简单，也没有那么泾渭分明，但我认为大致的局面就是这样。如果你的行为——以及你委托的管理人的行为——是常规的，你很可能得到常规的结果——无论好坏。只有当你的行为非常规，你的业绩才可能非常规……也只有当你的判断卓越，你的业绩才可能高于平均。

对那些把投资成功定义为「平均或更好」的人来说，矩阵四格中有三格代表令人满意的结果。但如果你把成功严格定义为卓越，四格里就只有一格合格，而它要求非常规的行为。更多内容来自 2006 年的备忘录：

关于追求卓越业绩的底线，与「敢于伟大」关系重大。尤其在资产配置上，「不会亏」通常与「不会赢」相伴而来。投资者或委员会最早、最根本的决定之一，必须是关于组合要冒多大的险。应该把多少重点放在分散、规避风险、确保不跑输大部队上，又该把多少放在牺牲这些东西、以期跑赢上？

在那篇备忘录里，我提到我最爱的幸运饼格言：「谨慎的人很少犯错，也写不出伟大的诗篇。」和「敢于伟大」这个标题一样，我觉得这句幸运饼格言发人深省。你可以把它理解为敦促谨慎——因为谨慎降低了出错的可能；也可以把它理解为劝你别太谨慎——因为谨慎会让你做不成伟大的事；或者两者兼有。没有对错答案，只有一种选择……而且但愿是一种清醒的选择。

与众不同并不容易（It Isn't Easy Being Different）

在 2006 年的备忘录里，我从耶鲁的戴维·斯文森（David Swensen）《不落俗套的成功》（Pioneering Portfolio Management）中借用了两句引语。它们是我在机构行为这个话题上最心爱的两句。这是第一句：

建立并维持一种非常规的投资组合，需要接受令人不安、奇特的资产配置——在常规智慧眼里，它们常常显得相当不审慎。

「令人不安地特立独行」（uncomfortably idiosyncratic）是个绝妙的说法。这两个词里藏着大量智慧。特立独行的事很少让人舒服……而一样东西要想让人舒服，通常必须循规蹈矩。通往高于平均业绩的路，要穿过非常规的、让人不舒服的投资。2006 年我是这样说的：

非共识的想法必须孤独地存在。按定义，那些流行的、被广泛持有的，或直觉上显而易见的「非共识想法」，都是自相矛盾的。因此，这种想法令人不舒服；不合群的人享受不到处在羊群中心的那种温暖。而且，非常规的想法常常显得不审慎。「审慎」的流行定义——尤其在投资世界里——常常被扭曲成「人人都在做的事」。

大多数伟大的投资都始于不舒服。大多数人感觉良好的东西——那些前提被广泛接受、近期表现正面、前景一片光明的投资——不太可能以便宜的价格买到。相反，便宜货通常出现在那些富有争议、人们对其悲观、近来表现糟糕的东西当中。

但做那些令人不舒服的事并不容易。困境债务一直是橡树许多成功投资的来源，这绝非巧合：世上不存在一家人人敬仰的困境公司。1988 年，布鲁斯·卡什和我组织第一只基金，去投资那些看起来已到死亡门前的公司的债务时，光是这个想法就让募资变得艰难，而投资需要信念——客户和我们自己的信念——相信我们的分析与方法能够化解风险。然而，正是同样的不舒服，使困境债务的定价低于其应有的水平，从而让回报始终如一地高企。

敢于犯错（Dare to Be Wrong）

「你必须给自己一个失败的机会。」这是肯尼·「喷气机」·史密斯（Kenny "The Jet" Smith）前几晚在全国大学生体育协会（NCAA）大学篮球锦标赛电视转播里说的话——他谈的是一位明星球员：那人开场手冷，结果在他所在的队输掉的一场比赛里出手太少。这是把道理讲透的好方式。失败当然不是任何人的目标，但它是「努力做到非常好」所不可避免的潜在后果。

任何试图积累卓越投资结果的努力，都必须包含对「可能出错」的接受。第 2 页的矩阵表明：既然常规行为注定带来平均业绩，想高于平均的人就不能指望靠常规行为抵达那里。他们的行为必须不同。而在努力「不同而更好」的过程中，他们必须承担「不同而更糟」的风险。这个道理简直无可辩驳。想要追求前者，就没有哪条路不需要承担后者的风险。

事实是，关于卓越投资的几乎一切都是一把双刃剑：

• 如果你投资，市场下跌时你会亏钱。
• 如果你不投资，市场上涨时你会错过涨幅。
• 如果择时能做对，市场择时会增加价值。
• 如果择时做不对，买入持有会带来更好的结果。
• 进攻性在市场上涨时有助益，但在市场下跌时有害。
• 防守性在市场下跌时有助益，但在市场上涨时有害。
• 如果你集中投资，你的错误会毁了你。
• 如果你分散投资，你成功带来的回报会被稀释。
• 如果你使用杠杆，你的成功会被放大。
• 如果你使用杠杆，你的错误会被放大。

上面每一对都表明一种对称性。上述策略没有一个能「对了就增值、错了也不减损」。因此，这些策略中没有任何一个，就其本身而言，掌握着「可靠地取得高于平均的投资业绩」的秘诀。

投资世界里只有一样东西不是双刃剑，那就是「阿尔法」（alpha）：卓越的洞见或技艺。技艺在上涨市场和下跌市场都能帮上忙。而且，卓越的技艺能让你的决策更可能正确，从而提高集中与杠杆的预期收益。但那种卓越技艺按定义就是稀罕而难以捉摸的。

投资的目标是非对称：以一种不让你相应承受风险的方式去暴露于回报；市场上涨时你参与涨幅的程度，大于市场下跌时你承受跌幅的程度。但这并不意味着「避免一切损失」是个合理的目标。再看一眼上面提出的非对称目标：它说的是实现「利多于亏」，而不是「避免一切亏损的可能」。

要在任何涉及追逐收益的活动中取得成功，我们必须能够承受损失的可能。「避免一切损失」这个目标，几乎和「损失太多」一样轻易地让成功无法实现。下面是三种可能招致失败的「防损策略」的例子：

• 我打网球。但如果比赛一开始我就向自己保证绝不再发双误，那我就永远没法在二发上加上足够的「芥末」，让它不至于被对手轻松一拍打死。
• 同样，打扑克要想赢钱，我必须在赢的手牌上多赢、在输的手牌上少输。但如果我坚持只玩「坚果」（the nuts）——那种绝不可能被击败的手牌——就会错过大量胜算很高、却并非十拿九稳的手牌。
• 举个现实中的例子：在高收益债券上，橡树一向强调「规避违约」是跑赢之路。因此我们的违约率长期平均仅为全市场违约率的三分之一，风险调整后回报也跑赢了各指数。但如果我们坚持零违约——并按此设计薪酬去要求——我相信我们会变得过于风险厌恶，业绩也不会这么好。正如我的合伙人谢尔登·斯通（Sheldon Stone）所说：「如果你没有任何违约，那你承担的风险就太少了。」

1968 年我刚去花旗银行工作时，那里有句口号：「吓破胆的钱永远赢不了。」审慎地出牌、成功多于失败、在成功上赚的比在失败上亏的多——这些都很重要。但「必须避免一切失败」会让人寸步难行，坚持这一条不可能成为制胜策略。它也许能保证你不亏，但很可能也保证你不赚。关于这个话题，韦恩·格雷茨基（Wayne Gretzky）——许多人认为他是史上最伟大的冰球运动员——说过一句有益的名言：「你不出手，就 100% 投不中。」

不存在哪种公式化的投资方法，能被指望可靠地产出卓越的风险调整后回报。不可能有。在一个相对公平或「有效」的市场里——而投资者寻找低估资产的协同努力，倾向于让大多数市场变得相当公平——非对称会被削弱，一个人人都能获得的公式不可能有效。

正如约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）所说：「关于赚钱，没有什么是可靠可学的。如果有，学习会变得极其热切，而每个智商为正的人都会发财。」如果只要套用一个人人可得的公式就能指望轻松获利，那些利润又从何而来？这些交易里的输家会是谁？那些人为什么不也去学一学、套用这个公式？

或者如查理·芒格（Charlie Munger）告诉我的那样：「这事本来就不该是容易的。谁觉得它容易，谁就是傻子。」换言之，任何以为投资成功可以很轻松的人，都头脑简单、流于表面，无视了投资复杂而充满竞争的本质。

凭什么卓越的利润该落到新手、未经训练者或懒人手里？凭什么不用勤奋、不用高于平均的技艺、不用知道某些大多数别人不知道的东西，就能赚到高于平均的回报？可偏偏许多人正是抱着「自己可以做到」的信念在投资。（如果他们不信这个，难道不会去做指数化，或至少把钱交给别人管吗？）

不，答案不可能在于僵化的战术、公开可得的公式或消灭亏损的规则……也不可能在于彻底规避风险。卓越的投资结果，只能源于一种高于平均的能力：判断清楚何时承担风险会带来收益、何时会以亏损告终。没有别的路可走。

敢于看起来错了（Dare to Look Wrong）

这才是真正的底线：不是你敢不敢不同、敢不敢犯错，而是你敢不敢看起来错了。

大多数人理解并接受：在努力做出正确投资决策的过程中，他们必须承受犯错的风险。很少有人指望能找到大量十拿九稳的事，或打出完美的安打率。

虽然他们接受「努力成为卓越投资者必然包含亏损风险」这一智识上的命题，但许多机构投资者——尤其是那些身处政治性或公众舞台的——会发现自己在情感上无法接受「看起来明显错了」。薪酬削减，甚至饭碗不保，都可能落到与太多错误有牵连的机构雇员头上。

正如《养老金与投资》（Pensions & Investments）3 月 17 日就一家西海岸大型债券管理公司所说的——该公司近日上了新闻，我就不点名了：

……资产所有者担心，与该公司的生意往来可能带来不必要的关注，或许会给他们造成头条风险（headline risk）和/或职位风险。……

一家大型公共养老基金的一位高管说，他的基金最近向新兴市场配置了 1 亿美元——这是该基金对该公司的首笔配置。他说，鉴于目前的局面，他今天不会这么做了，因为这可能招来董事会和当地媒体的反复质询。

「如果这笔投资不顺利，看起来就像你不知道自己在做什么，」他说。

顺便说一句，我觉得人们有这种感觉完全合乎逻辑。大多数「代理人」——那些替别人管钱的人——从奏效的大胆决策中获益甚少，却会因失败的大胆决策损失惨重。为几只赢家收到几声「干得漂亮」，抵消不了在一串输家之后被解雇的风险。只有不理性的人，才会在这种情况下得出「激励有利于大胆」的结论。同样，一家非营利组织投资委员会的成员，有充分理由得出结论：考虑到他们志愿者的身份，为大胆而不成功的决策在同仁面前丢脸的风险，不值得承受。

我确信，对许多机构投资组织而言，那套实际起作用的规则——无论有意还是无意——是：「我们绝不会把某种东西买得那么多，以至于它一旦不灵，我们会显得很难看。」对许多代理人及其组织而言，现实要求他们遵循这样的规则。但遵循这条规则的人必须明白：按定义，它也会阻止他们买入足够多的「灵验的东西」，从而无法在好的方向上产生足够大的不同。

1936 年，经济学家约翰·梅纳德·凯恩斯（John Maynard Keynes）在《就业、利息与货币通论》（The General Theory of Employment, Interest and Money）中写道：「世俗的智慧教导我们：为了名声，循规蹈矩地失败，胜过不循规蹈矩地成功」〔着重号为原文所加〕。对那些以金钱衡量成功的人来说，当赢家的收益与输家的亏损相抵后仍有盈余时，冒险就能得到回报。但如果名声或保住饭碗才是要紧的，那么输家也许就是唯一要紧的东西——因为赢家可能无法抵消它们。那样的话，成功可能完全系于避开「不成功的非常规行为」。

在备选行动方案之间做选择，最佳方式往往是算出哪个的「期望值」（expected value）最高：把每种可能的结果乘以其发生的概率，再把结果相加，所得的总值就是期望值。正如我五十年前从沃顿的第一本教科书里学到的（小 C. 杰克逊·格雷森（C. Jackson Grayson, Jr.）的《不确定条件下的决策》，Decisions Under Uncertainty）：如果一种行为的期望值高于另一种，而且「……决策者愿意纯粹以金钱来权衡每个行为—事件组合的后果，那么这将是合乎逻辑的应选行为。但要记住，只会有一个事件及其后果真实发生（而不是那个加权平均的后果）」，代理人可能无法基于期望值、或基于所有可能后果的加权平均来做选择。如果某个给定行为有某些绝对不可接受的潜在坏后果，那么它所有后果——好的与坏的——的期望值都可能无关紧要。

考虑到典型代理人的不对称损益表，上面着重指出的那条机构投资者规则远非毫无道理。但如果采纳它，就应当清醒地意识到可能的后果：过度分散。这要一路回溯到本文开头——每家组织都需要确立自己的信条。就这一点而言，下列问题必须得到回答：

• 在努力取得卓越投资结果的过程中，我们会在多大程度上集中于我们自认为出类拔萃的投资、策略与管理人？即便我们的决策有可能出错、带来难堪，我们还会这么做吗？
• 还是说，对错误、难堪、批评与难看头条的恐惧，会让我们高度分散、模仿基准组合、以大胆换安全？我们会选择低成本、低抱负的被动策略吗？

在本文开头说到的那场报告里，我向那家主权财富基金的管理层指出：过去 15 年里，他们累计配置了近十亿美元交给橡树管理。虽然那听起来是很大一笔钱，但实际上只占外界猜测其资产规模的千分之几。而且，考虑到我们基金的投入—退出循环，在任何时点上，他们留在我这里的资本甚至连千分之几都不到。因此，尽管我们业绩不错，我想可以稳妥地说：橡树不可能对该基金的整体结果产生有意义的影响。当然，人们会把这种行为与「风险容忍度极低、对头条风险高度厌恶」联系在一起。我敦促他们想一想：这是否反映了他们真正的偏好。

圣路易斯红雀队的卢·布罗克（Lou Brock）是 1966 至 1974 年间棒球界最出色的盗垒者之一。他有句名言：「给我看一个怕丢脸的人，我就给你看一个你每次都能打败的人。」他的意思是（向不懂棒球的读者致歉）：为了阻止一位伟大的跑者盗垒，投手也许不得不连续十次把球传向一垒牵制他，而不是投给击球手。但这么传了几次之后，投手看上去就会像个胆小鬼，被观众喝倒彩。害怕这些的投手，正是卢·布罗克的盘中餐。对丢脸的恐惧注定了他们的失败。

看起来对，可能比做对更难（Looking Right Can Be Harder Than Being Right）

对丢脸的恐惧，对投资者、客户或管理人来说，可能格外令人瘫痪。这是因为持续做出正确的投资决策实在太难。下面这些内容部分来自我上一篇谈运气的备忘录。

• 第一，要持续做出「正确地把所有相关事实与考量都纳入」的决策，很难（也就是说，做对很难）。
• 第二，即便决策「正确」，能否成功也远非笃定——因为每项决策都需要对未来会是什么样作出假设，而再合理的假设也可能被世界的随机性挫败。因此，许多正确的决策会以失败告终（也就是说，看起来对很难）。
• 第三，即便根基扎实、最终被证明是对的决策，也不太可能很快被证明。这不仅因为未来事件本身不确定，还因为它们的时点尤其多变（也就是说，想「准时地看起来对」是不可能的）。

这把我带到我最爱的三句格言之一：「比时代超前太多，与犯错难以区分。」某样东西便宜，并不意味着它明天就会升值；它可能在便宜货的底层货架上蹉跎。某样东西定价过高，也绝不意味着它马上就会下跌；牛市可以持续多年。正如凯恩斯勋爵（Lord Keynes）所观察到的：「市场保持非理性的时间，可以比你保持偿付能力的时间更长。」

1996 年 12 月，艾伦·格林斯潘（Alan Greenspan）就「非理性繁荣」发出警告，但股市又继续上涨了三年多。我认识一位出色的经理人，大约同期转为看空，却一直等到 2000 年才被证明正确……其间，他的投资者撤走了大部分资本。他并没有「错」，只是太早了。但这丝毫没有让他的经历少一分痛苦。

同样，约翰·保尔森（John Paulson）2006 年做空抵押贷款证券，做成了有史以来最赚钱的一笔交易。许多其他人也做了同样的交易，但都太早了。当那些赌注起初没有奏效时，「看上去正走在错误轨道上」的样子侵蚀了投资者坚持自己决策的能力，他们被迫平掉了本会极其赚钱的仓位。

要成为卓越的投资者，你需要力量去脱离羊群、坚守信念，并持有仓位直到事实证明你是对的。在严苛审视和不稳定工作条件下运作的投资者，比其他人更难做到这些。

这把我带到我答应过的、来自耶鲁的戴维·斯文森的第二句引语：

……主动管理策略要求机构做出「不合机构习性」的行为，造就了一个少有人能解开的悖论。

查理·芒格说这事不容易，他说得对。我深信：投资中一切重要的东西都是反直觉的，而一切显而易见的东西都是错的。坚持反直觉的、特立独行的仓位，对任何人来说都极其困难，尤其当它们一开始看起来就是错的时候。所谓的「机构考量」会让它难上加难。

渴望卓越业绩的投资者，必须接受这一现实。非常规行为是通往卓越投资结果的唯一道路，但它并不适合所有人。除了卓越的技艺，成功的投资还要求「能在一段时间里看起来是错的、并在一些错误中存活下来」的能力。因此，每个人都必须评估：自己在性情上是否具备做这些事的条件；自己的处境——就雇主、客户与他人意见的影响而言——是否允许他在筹码落下、早期的进展让他看起来是错的时候这么做……而这几乎必然会发生。并不是每个人都能对这些问题给出肯定的回答。正是那些相信自己可以的人，才应该去赌一把「变得伟大」。