第 94 篇 · 2014-09-03 · Risk Revisited
四月那篇《敢于伟大（之二）》效果不错——它从早前那篇备忘录（2006 年 9 月的《敢于伟大》）打下的基础上起步，融入了我这些年新冒出的想法。也就在 2006 年，我写了《风险》（Risk），这是我的备忘录中第一篇完全献给这一关键主题的文章。此后我的思考不断深化，于是我在《投资最重要的事》二十章里拿出三章专谈风险。本文是对该主题既有写作的补充。
风险的真义（What Risk Really Means）
在 2006 年那篇备忘录和书里，我都反对把波动性与风险画等号。波动性是学者们定义和度量风险时选用的东西。我认为，这主要是因为波动性可以量化，因而能用于现代金融理论的计算和建模。在书里我称之为「可机算的」（machinable）；单就计算而言，它无可替代。
然而，波动性固然可以量化、可以机算——它可以是风险性的一个指示器或症状，甚至本身就是一种风险形态——但若拿它来定义「那个」投资风险，我认为远远不够。思考风险时，我们要识别的是投资者所担忧、因而要求为承担它而获得补偿的东西。我不认为大多数投资者害怕波动。事实上，我从未听谁说过：「预期回报不够高，不足以让我承受那么多波动。」他们害怕的是永久损失的可能。
永久损失与波动或涨落截然不同。向下的波动——按定义是暂时的——如果投资者能够持有到底、穿越过去，就不构成大问题。而永久损失——不会有反弹的那种——可能由两种原因之一造成：（a）一次本属暂时的下探，因投资者在下跌途中卖出而被锁定——无论是因为信心崩塌、其时间框架带来的要求、财务上的紧迫，还是情绪压力；（b）投资本身因根本性原因而无法复苏。波动我们可以熬过去，永久损失却永远没有机会挽回。
当然，把风险定义为永久损失的可能，麻烦在于：它恰恰缺少波动性所提供的那样东西——可量化性。损失的概率并不比下雨的概率更容易度量。它可以被建模、被估计（专家能估得相当好），却无法被确知。
在《敢于伟大（之二）》里，我讲过为一家主权财富基金做咨询的经历，主题是「未来三十年如何组织」。我的陈述在很大程度上基于一个信念：风险无法被先验地量化。他们的另一位顾问——纽约北面某所商学院的一位教授——坚称可以。这种事我宁愿不去争辩，尤其不跟那些确信自己握有答案、却没在这上面押过多少钱的人争辩。
那位教授确信可以量化的东西之一，是一个组合在不利情形下最多会跌多少。可如果我们不知道不利情形能有多不利、不知道它们会如何影响回报，这怎么可能？我们也许能说「只要事情不比 y 和 z 更糟，市场大概不会跌过 x%」，但绝对的极限怎么可能设定得出来？我怀疑那位教授是否预见到了标普 500 在全球危机中能跌 57%。
2006 年写第一篇谈风险的备忘录时，一个重要想法第一次涌上我心头。忘掉先验吧：只要你把风险定义成波动性以外的任何东西，它就连事后都无法度量。你用 10 美元买入某样东西，一年后以 20 美元卖出——这算有风险还是没有？新手会说，获利证明它安全；学者会说，它显然有风险——因为在一年里赚到 100%，唯一的途径就是承担大量风险。而我会说：它也许是一笔出色而安全的投资，注定要翻倍；也可能只是一次侥幸得手的冒险一搏。
如果你在 2012 年做了一笔投资，到 2014 年你会知道有没有亏钱（以及亏了多少），但你不会知道这是不是一笔有风险的投资——也就是说，你做它的时候，损失的概率有多大。打个类似的比方：明天可能下雨，也可能不下，但明天发生的任何事都不会告诉你「以今天的时点看，下雨的概率是多少」。而「下雨的风险」正是「损失的风险」的一个绝佳类比（虽然我敢肯定并不完美）。
不可知的未来（The Unknowable Future）
预测这一行的大多数人似乎都认为未来可知，而他们要做的只是跻身「知道它的人」之列。又或者，他们（有意识或无意识地）明白未来不可知，却相信自己必须表现得仿佛可知，才能以经济学家或投资经理的身份谋生。
另一方面，我坚定地相信未来不可知。我站在约翰·肯尼斯·加尔布雷思（John Kenneth Galbraith）一边，他说过：「我们有两类预测者：那些不知道的人——以及那些不知道他们不知道的人。」之所以无法预测，有几个原因：
- 我们清楚地知道许多会影响未来事件的因素，例如政府行动、个人支出决策、大宗商品价格变动。但这些事情很难预测，而且我怀疑有谁能够同时把它们全部纳入考虑。（有人提出，这种分类与唐纳德·拉姆斯菲尔德（Donald Rumsfeld）的分类有相似之处，他也许会把这些东西叫作「已知的未知」：我们知道我们不知道的事情。）
- 未来还可能受到今天谁都没注意到的事件影响，比如可能造成巨大冲击的灾难——自然的或人为的。911 袭击与福岛灾难，就是两个「没人知道该去考虑」的例子。（这些会是「未知的未知」：我们不知道自己不知道的事情。）
- 世界上起作用的随机性实在太多，未来事件根本无法预测。2014 年伊始，预测者们确信美国经济正在蓄势，结果创纪录的严寒天气让一季度 GDP 下降 2.9%，令他们大惑不解。
- 更重要的是，促成因素与未来结果之间的联系太不精确、太易变，结果不可靠。
最后一点值得展开。物理学是一门科学，正因如此，电气工程师可以向你保证：你在这边合上开关，那边灯就会亮……每一次都如此。但经济学被称为「沉闷的科学」是有充分理由的——事实上它根本算不上科学。仅仅在过去几年里，我们就有机会看到——而且与几乎一致的预期相反——接近零的利率没能带来 GDP 的强劲反弹，美联储缩减购债也没能推高利率。在经济与投资中，因为人类行为扮演着关键角色，你根本无法像在真正的科学里那样断言「如果 A，那么 B」。因果之间的联系如此薄弱，使结果充满不确定。换言之，它带来了风险。
考虑到影响未来的因素几近无穷、其中存在大量随机性、各种联系又很薄弱，我坚定地认为：未来事件无法被前后一致地预测。尤为重要的是，对那些偏离趋势与常态的重大分歧所做的预测，根本达不到「有用」所需要的准确度。
应对不可知的未来（Coping with the Unknowable Future）
这里有个核心难题：投资要求我们为未来之事安排组合，而未来不可知。
说得稍微细一点：
- 投资要求我们持有会受未来事件影响的仓位。
- 这些未来事件带有负面可能，这就构成了风险。
- 聪明的投资者追求的，是那种他们认为足以补偿「承担负面未来事件风险」的预期回报。
- 但未来事件不可预测。
投资者如何应对自己认知未来的能力上的局限？答案在于：不知道未来，并不意味着我们无法应对它。「知道将要发生什么」是一回事，「对可能结果的区间、以及每种结果发生的可能性有个感觉」则完全是另一回事。做不到前者，并不意味着做不到后者。
我们能够估计的信息——可能发生之事的清单，以及每件事发生的可能性——可以用来构建一个概率分布。本文的关键点之一在于：未来不应被看作一个注定要发生、而且能够被预测的固定结果，而应被看成一个可能性的区间——如果可以，还应在洞见各自可能性的基础上，把它看成一个概率分布。
既然未来不是固定的、未来事件无法预测，风险也就无法被精确量化。这一点我在《风险》里提出过，这里想再强调一次：风险评估必须是有经验专家的领域，而他们的工作成果必然主观、不精确、定性多于定量（哪怕是用数字来表达）。
很少有哪句话比阿尔伯特·爱因斯坦（Albert Einstein）的这句观察更让我深信不疑：「并非所有能被计数的东西都算数，并非所有算数的东西都能被计数。」与其从一位受过高等教育的统计学家那里得到一个精确数字——哪怕他对底层投资所知更少——我更愿意从一位专家那里得到对风险量级的近似判断。英国哲学家与逻辑学家卡维斯·里德（Carveth Read）说过：「模糊的正确，好过精确的错误。」
顺便说一句，在个人生活里，我倾向于采纳爱因斯坦的另一句话：「我从不思考未来——它来得够快了。」但作为投资者，我们不能抱这种态度。我们必须思考未来。只是不该对自己的看法赋予太多分量。
我们无法知道会发生什么，却能够对可能的结果（以及它们的可能性）有所了解。在这些事上比别人更有洞见的人，更有可能成为卓越的投资者。正如我在《投资最重要的事》最后一段所说：
只有具有非凡洞见的投资者，才能经常性地参透支配未来事件的概率分布，并感觉到潜在回报何时足以补偿潜藏在该分布负向左侧尾部的风险。
换言之，要取得卓越的结果，投资者必须能够——并且是有一定规律地——找到非对称：上行潜力超过下行风险的情形。成功投资讲的就是这个。
以多元结果来思考（Thinking in Terms of Diverse Outcomes）
正是未来事件的不确定，造就了投资风险。不言而喻，如果我们知道将要发生的一切，就不会有任何风险。
一只股票的回报，是今日价格与其未来将产生的现金流（收入与出售所得）之间关系的函数。而未来现金流，又是公司基本面表现、以及市场在这一表现下如何给股票定价的函数。我们依据对这些事情的预期去做投资。说「如果公司的盈利、以及对这些盈利的估值都达到我们的目标，回报就会符合预期」，那是同义反复。因此，投资的风险来自「两者之一、或两者都低于我们以为的水平」的可能。
简单地说，某家公司的投资者可能抱有这样的预期：如果 A 发生，就会导致 B 发生；如果 C 和 D 也发生，结果就会是 E。因素 A 也许是新产品找到受众的速度，它决定因素 B——销售增速。如果 A 为正，B 就应当为正。接下来，如果 C（原材料成本）符合预期，盈利就应如预期般增长；如果 D（投资者对盈利的估值）也符合预期，结果就应是股价上扬，给我们带来所求的回报（E）。
我们也许能对支配未来发展的概率分布有一种感觉，从而对 A 到 E 每个发展的可能结果有一种感觉。问题是，对其中每一个而言，除了我们认为最可能的那些结果，还可能存在大量其他结果。出现不那么好的结果的可能，就是风险的来源。这把我引向本文的第二个关键点，正如伦敦商学院教授埃尔罗伊·迪姆森（Elroy Dimson）所说：「风险意味着可能发生的事情比将发生的事情更多。」这句简短精炼的话里藏着大量智慧。
我在《这次并无不同——07 年的教训》（No Different This Time – The Lessons of '07，2007 年 12 月）中是这样说的：
回望过去，看不出任何模糊之处。发生的事，都是必然要发生的。但这种确定性并不意味着，创造结果的流程是清晰而可靠的。在过去每一个案例中，本可能发生许多事情，却只有一件真的发生了——而这一事实恰恰让人低估了当时存在的变数。我想说的是（受纳西姆·尼古拉斯·塔勒布《随机漫步的傻瓜》启发）：已经发生的那段历史，只是它本可以成为的诸多版本中的一个。如果你接受这一点，那么历史对未来的借鉴价值，就比表面上看来要有限得多。
严重依赖预测的人似乎认为只存在一种可能，这意味着只要他们搞清楚是哪一种，风险就可以被消除。而我们其余的人知道，今天存在许多种可能，且无法确知其中哪一种会发生。况且，事物随时在变，这意味着明天还会有新的可能。正是「哪一种可能会发生」这种不确定性，构成了投资中的风险之源。
即便概率分布也不够（Even a Probability Distribution Isn't Enough）
我一直强调把未来视为概率分布、而非单一预定结果的重要性。但仍然必须记住本文的第三个关键点：知道概率，并不意味着你知道将要发生什么。例如，每个优秀的西洋双陆棋玩家都知道支配掷骰结果的概率。他们知道共有 36 种可能结果，其中六种之和为七（1-6、2-5、3-4、4-3、5-2、6-1）。因此任意一次掷出七点的机会是 36 分之 6，即 16.7%。这一点毫无疑义。但即便我们知道每个数字的概率，对某一次具体的投掷会掷出哪个数字，我们仍远不能确知。
西洋双陆棋玩家通常很乐意走这样一步棋：除非对手掷出十二点，否则自己就能赢——因为只有一种骰子组合会产生十二点：6-6。因此掷出十二点的概率仅为 36 分之 1，不到 3%。但十二点确实时不时会来，而那些因此变成输家的人，最后会抱怨自己做了「正确」的事却输了。正如我的朋友布鲁斯·纽伯格（Bruce Newberg）所说：「概率与结果之间有天壤之别。」不太可能的事时有发生——而看上去很可能的事也常常不发生。概率只是可能性，离确定性差得很远。
掷骰子如此，投资也是如此……这也是说明风险本质的好起点。再想想前面埃尔罗伊·迪姆森那句话：「风险意味着可能发生的事情比将发生的事情更多。」我发现把迪姆森的观察倒过来说特别有用，这就得到本文的第四个关键点：尽管许多事情都可能发生，但只会有一件发生。
在《敢于伟大（之二）》中，我讨论过这样一个事实：经济决策通常最好基于「期望值」来做——把每个可能结果乘以其概率，再把结果相加，选择总和最高的那条路径。但期望值虽然按可能性对所有结果加权，仍可能包含某些绝对无法容忍的个别结果。尽管许多事情都可能发生，但只会有一件发生……而且，如果那条期望值最高的路径上可能发生某种不可接受的事情，我们也许就无法按期望值来选择了。我们也许不得不避开那条路径，以免遭遇那个极端的负面结果。我总说：我对做一个「95% 的时候成功」的跳伞者毫无兴趣。
投资业绩（大体上就像人生）很像从一碗彩票里抽出一张来决定赢家。哪张彩票中奖，既受物理过程影响，也受随机性影响。但它从来不过是「从众多彩票中抽出一张」而已。卓越的投资者对碗里有哪些票、因而对「是否值得买一张彩票」更有感觉。较差的投资者，对概率分布、对「中奖的可能性是否足以补偿损失票钱的风险」，感觉就差一些。
风险与回报（Risk and Return）
在 2006 年那篇谈风险的备忘录和我的书里，我都展示过两幅图，合在一起把投资风险的性质讲得很清楚。有人告诉我，那是书里最好的部分；考虑到本文读者也许没看过旧文、也没读过书，我在这里重述一遍。
下面第一幅，是风险与回报之间关系的传统画法。那条线向右上方倾斜，意味着两者「正相关」：风险上升，回报随之上升。
〔图一：向右上方倾斜的直线。横轴为风险，纵轴为预期回报。〕
在那篇旧备忘录和书里，我不惜笔墨，去澄清这个图常常——而且是错误地——被人理解成的意思。我们总听到这样的说法：「风险更高的投资带来更高的回报」「如果你想赚更多钱，就多担风险。」
这两种表述都很糟糕。道理很简单：如果风险更高的投资能被指望带来更高的回报，那它们就不算风险更高了。错误地依赖承担风险所带来的好处，曾把投资者引向一些非常不愉快的意外。
不过，描述这种关系还有更好的方式：「看起来风险更高的投资，必须显得有可能带来更高的回报，否则人们就不会去做它们。」这完全讲得通。如果市场是理性的，一项看似有风险的资产会被定得足够便宜，让持有它的报酬看上去足以补偿所涉风险。但请注意「显得」这个词。我们说的是投资者对未来回报的看法，而不是事实。有风险的投资——按定义——远不能确定会兑现其高回报的承诺。正因如此，我认为下面这幅图更好地描绘了现实：
〔图二：同样的正向总体趋势，但每项投资的结果被画成一个侧置的钟形概率分布。随着沿风险轴向右移动，预期回报上升、可能结果的区间变宽、较差的结果变得更糟。〕
这里，风险与回报之间的底层关系与第一幅图一样，呈现同样的正向总体趋势，但每项投资的结果被展示为一个可能性区间，而不是那条上倾直线所暗示的单一结果。在横向风险轴的每一个点上，一项投资的预期回报都被画成一个侧置的钟形概率分布。
结论一目了然。当你向右移动、增加风险时：
- 预期回报上升（与传统图形一致）；
- 可能结果的区间变宽；
- 较差的结果变得更糟。
这就是投资风险的本质。风险更高的投资，是投资者对最终结果更没把握、并且面临「表现比坚守更安全投资的人更差、甚至亏钱」之可能的投资。人们之所以做这些投资，是因为预期回报更高。但实际发生的可能不同于所期望的。有些可能性优于预期回报，另一些则毫无吸引力。
第一幅图那条上倾的直线，标示的是风险/回报关系的底层方向。但需要考量的远不止「预期回报随感知风险上升而上升」，在这一点上，第一幅图极具误导性。第二幅图同时展示了底层趋势，以及实际回报偏离预期的可能性在不断增大。当预期回报随风险上升时，出现更低回报……乃至亏损的概率，也同样上升。这种看待问题的方式，呼应了迪姆森教授「可能发生的事情不止一件」的格言。在一个不可预测的世界里，这就是现实。
风险的诸多形态（The Many Forms of Risk）
永久损失的可能也许是投资中的主要风险，但不是唯一的风险。我能想到许多别的风险，其中很多促成了——或者说构成了——那个主要风险。
过去，除了永久损失的风险，我还提过「达不到目标」的风险。有些投资者有回报上的要求，以便完成必要的支付，比如养老基金、捐赠基金与保险公司。另一些则有更基本的需求，比如产生足够的收入来维持生活。
有些有需求的投资者——尤其是靠收入生活的人，特别是在今天这种低回报环境里——面临一个严峻的难题。把钱放进安全投资，回报可能不够；但为了追求更高回报而承担增量风险，他们又面临「回报更低、乃至资本永久缩水、从而使此后收入更低」的可能。这个难题没有简单的解法。
回报不足实际上可能有两个原因：（a）瞄准高回报，却被负面事件阻挠；（b）瞄准低回报，并且实现了它。换言之，投资者面对的不是一个而是两个主要风险：亏钱的风险与错过机会的风险。两者中任何一个都可以被消除，但不能同时消除。而为了避开其中一个而倾斜得太厉害，会让你成为另一个的牺牲品。
潜在的机会成本——错过机会的结果——通常不像真实的潜在亏损那样被人认真对待。但它们确实值得注意。换个说法，我们必须考虑「没有承担足够风险」的风险。
如今，对亏钱的恐惧似乎已经消退（毕竟危机已是六年前的往事），对错过机会的恐惧则高涨——毕竟安全、乏味的投资所能提供的回报太过微薄。于是，一种新的风险出现了：FOMO 风险，即源于「对错过机会的过度恐惧」的风险。担心错过机会很重要，因为不担心的人可能投资得过于保守。但当这种担忧过度时，FOMO 会驱使投资者去做那些他不该做、而且常常并不理解的事——仅仅因为别人在做：如果不跳上那列花车，他也许就会被撇下，与嫉妒为伴。
过去三年里，橡树对回报匮乏的回应，是开发出一套五种信贷策略的组合——我们希望它们能产生 10% 的回报，无论净额还是毛额（我们不敢声称得比这更精确）。我把它们统称为「百分之十解决方案」，这个名字取自一部关于夏洛克·福尔摩斯的故事《百分之七的溶液》（The Seven-Per-Cent Solution）（我们的目标更高）。与客户谈这些策略、帮他们在其中做选择，要求我把注意力集中在它们的风险上。
「且慢，」你也许会说，「十年期国债只有 2.5% 的收益率，而且正如杰里米·格兰瑟姆（Jeremy Grantham）所说，无风险利率同时也是无回报利率。那你怎么能瞄准 10% 上下的回报呢？」答案是：不承担某种风险就做不到——而候选的风险有好几种。下面我列出我们为产生客户所期望的回报而有意识地承担的几种风险：
- 今天超低的利率，意味着任何人投资于「被视为安全」的固定收益工具，回报都很低。因此，橡树对诱人回报的追求，核心在于接受并管理信用风险——即借款人无法按计划付息还本的风险。国债被假定没有信用风险，大多数高等级公司债也被认为近乎如此。因此，明智地接受增量信用风险的人，必须在接受时就带着这样的预期：作为补偿而承诺的增量回报会被证明是足够的。
自愿接受信用风险，自橡树 1995 年创立以来一直是其业务的核心（实际上，1978 年我启动花旗银行高收益债券业务、种下种子时就是如此）。但承担信用风险要带来诱人的回报，前提是做得足够好。我们的活动基于两个信念：（a）由于投资建制派厌恶信用风险，我们为承担它而获得的增量回报，将慷慨地补偿所涉风险；（b）信用风险是可管理的——也就是说，与一般的未来不同，信用风险可以由（像我们这样的）专家来估量，并通过信用选择来降低。如果这两个信念缺了任何一个，自愿承担增量信用风险就不合理了。
- 在当今低利率环境下获取诱人回报的另一条路，是承担缺乏流动性风险，以利用投资者对缺乏流动性一贯的厌恶（卓越的回报常常来自投资者的厌恶）。2008 年的危机中，持有大量非流动资产、因而无法卖出的机构吃尽了苦头；因此，许多机构对它们产生了强烈的厌恶，有些还对它们在组合中的占比施加了限制。此外，如今零售资金流在推高资产价格、压低回报方面扮演着重要角色。由于零售资金更难流向非流动资产，后者因此显得更有吸引力。值得注意的是，我们投资的许多东西并没有对应的共同基金或 ETF。
- 有些策略是自愿引入它，有些则躲不开它：集中风险。「人人都知道」分散是好事，因为它降低了负面发展对结果的影响。但有些人宁可抛开分散带来的安全，把投资集中于他们预期会跑赢的资产或管理人。而有些投资策略受限于其标的市场的局限，无法充分分散。于是，问题——如果它们真的发生——本身就会更大。
- 尤其考虑到今天的低利率，借入额外资本来放大回报，是又一条可能增加回报的路。但这样做会引入杠杆风险。杠杆以两种方式放大风险。第一种是放大效应：人们被杠杆吸引，是因为它会放大收益，但在不利的结果下，它反而会放大亏损。
杠杆放大风险的第二种方式源自融资风险——金融灾难的经典原因之一。它的舞台是这样搭起来的：某人借入短期资金，去做一笔长期投资。如果这些资金不得不在一个尴尬的时点被偿还——由于到期、追加保证金通知，或其他什么原因——而所购资产又无法及时卖出（或只能以压低的价格卖出），那么一笔本可能成功的投资就可能被腰斩，以悲剧告终。等杠杆还清，出售所得也许所剩无几甚至分文不剩——这时，投资者的本金就被摧毁了。这通常叫作熔毁（meltdown），它也是那句格言的首要缘由：「永远别忘了那个横渡『平均五英尺深』的小溪、却被淹死的六英尺大汉。」在危机时刻，长期的成功可以变得无关紧要。
- 明智地承担信用风险、缺乏流动性风险、集中风险与杠杆风险，靠的是寄望投资者的技艺足以带来成功。果真如此，那些看似作为风险补偿而提供的潜在增量回报，就会变成已实现的增量回报（参见第 6 页顶部那幅图）。这是任何人去做这些事的唯一理由。
然而，正如第 6 页底部那幅图所示，在风险曲线上走得更远，会让人暴露于更宽的回报区间。在有效市场中，回报被拴在市场平均水平上；在无效市场中则不然。无效市场提供了一种可能：投资者可以挣脱市场平均回报的「引力」，但那可能朝更好的方向，也可能朝更糟的方向。卓越的投资者——那些拥有「阿尔法」、即「在给定风险水平下取得超额回报所需的个人技艺」的人——有空间做得远高于平均；而平庸的投资者则可能落得远低于平均。因此，聘请一位投资经理会引入管理人风险：选错人的风险。你有可能付了管理费，换来的却是拖累结果而非增益结果的决策。
上面这些风险中的一部分或全部，都可能蕴含在我们的新信贷策略中。把它们剖析开，投资者就能在策略之间做选择，承担那些自己更放心的风险。这个过程可能相当有信息量。
我们最老的「新策略」是增强收益（Enhanced Income）——我们用它来放大一个高级贷款组合的回报。我们认为，高级贷款是橡树经手过的一切资产中信用风险最低的——因为它们在发行人的债务中位次最高，历史上也极少产生信用损失。此外，它们是我们最具流动性的资产之一，意味着我们面对的缺乏流动性风险相对很小；而活跃在一个广阔的公开市场，让我们能够分散、降低集中风险。鉴于这些贷款位次高、相对更安全，回报并不怎么依赖阿尔法的存在——也就是说，增强收益蕴含的管理人风险比某些其他策略小。但要获得我们在增强收益中所追求的可观回报，就需要承担一些风险，而我们剩下的就是杠杆风险。增强收益二号基金中 3 比 1 的杠杆，会放大任何信用损失的负面影响（当然，我们希望不会有太多损失）。不过我们并不担心熔毁，因为当前环境让我们能够避开融资风险：我们可以（a）借入期限长于底层投资久期的资金，并且（b）这样做时不承担与价格下跌相关的追加保证金威胁。
战略信贷（Strategic Credit）、夹层融资（Mezzanine Finance）、欧洲私人债务（European Private Debt）与房地产债务（Real Estate Debt），是我们「百分之十解决方案」的另外四个组成部分。
- 这四者都蕴含一定程度的信用风险、缺乏流动性风险（它们都大量或全部投资于私人债务）与集中风险（因为它们的市场利基只提供数量有限的投资机会，而在当今竞争激烈的环境里，拿下这些机会本身就是挑战）。
- 房地产债务基金最多只能加到 1 比 1 的杠杆，另外三个只少量借款、且是出于短期目的，因此没有一个蕴含显著的杠杆风险。
- 然而，要取得成功，它们全都要求其管理人具备识别回报前景、驾驭风险的高超技艺。因此它们都蕴含管理人风险。我们的回应是：只把这类组合托付给与我们共事多年的管理人。
研究每项投资所蕴含的风险，承担让你放心的风险数量与类型（假定这能辨别出来），是合理的——实际上是必不可少的。指望不承担任何增量风险就获得高度卓越的回报，则不合理。
上面我提到了集中风险，但我们也该想想它的反面：过度分散的风险。如果你的组合里只有寥寥几项持仓，或者一家机构只聘用寥寥几位管理人，那么一个坏决策就能对结果造成可观损害。但如果你有非常多的持仓或管理人，其中任何一个都不太可能对业绩产生多大正面影响。没有人会只投一只自己预期表现最佳的股票、或只聘一位管理人，但随着持仓数量扩大，纳入的标准可能下降。彼得·林奇（Peter Lynch）发明了「diworstification」（越分越糟）一词，来描述「把较差的投资不断加进组合、让潜在的风险调整后回报变得更差」的过程。
虽然我不认为波动性与风险同义，但毫无疑问，波动性确实呈现风险。如果环境逼你在错误的时点卖出一项波动的投资，你就可能把一次向下波动变成永久损失。再者，即便没有流动性上的需要，波动性也会侵蚀投资者的情绪，降低他们做对事情的概率。而且在短期内，「向下波动」与「永久损失」极难区分，往往只有事过境迁才能真正分辨。因此显而易见：一位专业投资者可能仅仅因为「暂时性向下波动与永久损失的相似」，就得为此承担后果。当你身处压力之下，「波动」与「损失」的区别似乎只是语义上的。正如我前面所说，波动性不是「那个」投资风险的定义，但它并非无关。
与波动性相关、或者说价格偏离可能的内在价值的一种风险，例子是基差风险。套利者惯常建立这样的仓位：做多一项资产、做空一项相关资产。两项资产被预期大致平行移动，只是略便宜的那项长期内为投资者赚的钱，应多于另一项亏的钱，从而在低风险下产生小幅净收益。由于这类交易被认为风险极低，它们常被加到天那么高的杠杆。但有时两项资产的价格会以出乎意料的程度背离，投入交易的股本随之蒸发。这种意料之外的背离就是基差风险——1998 年长期资本管理公司（Long-Term Capital Management）遭遇的正是这个，它是有史以来最著名的熔毁之一。正如长期资本的董事长约翰·梅里韦瑟（John Meriwether）当时所说：「基金预期收敛而加仓，然而……交易却剧烈背离。」在这句听上去云淡风轻的解释背后，是一场有些人认为足以拖垮全球金融体系的崩盘。
长期资本的失败还要归因于模型风险。决策可能被交给宽客或金融工程师，而他们要么（a）错误地断定某个非系统性的过程可以被建模，要么（b）采用了错误的模型。金融危机期间，模型常常假设事件会按「正态分布」发生，但极端的「尾部事件」发生的频率，远比正态分布所说的要高。极端事件不仅能超出模型的假设；对模型功效的过度相信，还会诱使人们去承担那些他们绝不会凭定性判断去承担的风险。他们往往失望地发现，自己在一件「统计上的十拿九稳」上寄托了太多信任。
模型风险可能源自黑天鹅风险——这里我借用纳西姆·尼古拉斯·塔勒布那本受欢迎的著作第二部的书名。人们倾向于把「从未见过」与「不可能」混为一谈，而当某件事第一次发生时，后果可能很严重。这在一定程度上解释了为什么人们在高度杠杆化的次级抵押贷款证券上损失如此惨重。「全国范围的一波抵押贷款违约从未发生过」这一事实，让投资者相信它不可能发生；而这份确信让他们行事如此不谨慎，以至于它非发生不可。
既然在谈出错的事，我们也该谈谈职业风险。正如我在《敢于伟大（之二）》中提到的，「代理人」——替别人管钱的人——可能因那些看起来像输家的投资而受罚（也就是说，既为永久损失，也为暂时性的向下波动）。这两种不幸中的任何一种，都可能酿成头条风险——如果由此造成的亏损大到足以登上媒体的话——而有些职业生涯经不起头条风险。投资者如果缺乏「与投资成功相称地分享收益」的可能，就会面对一种回报上的不对称，这种不对称会把他们推向风险/回报曲线的安全端。他们很可能更多想着「亏钱的风险」，而不是「错过机会的风险」。因此，他们的组合可能过度偏向控制风险、避免难堪（而且他们也许没有承担足够的风险去产生回报）。这些投资者、以及聘用他们的人，都要承担后果。
事件风险是另一种值得担心的风险，它大约是二十年前由债券发行人创造的。由于公司董事对股东负有信义责任、对债券持有人却没有，有些人认为自己可以（也许应当）做任何未被明确禁止的事，把价值从债券持有人那里转移到股东那里。债券持有人需要契约条款来保护自己免遭这种主动的掠夺，但在今天这样的时点，要拿到强有力的保护性契约可能很难。
一项投资不成功的方式有很多。两个主要的方式是基本面风险（关乎一家公司或一项资产在现实世界中表现如何）与估值风险（关乎市场如何给这种表现定价）。多年来，投资者、受托人与规则制定者都依据这样的信念行事：买入高质量资产是安全的，买入低质量资产是危险的。但在 1968 至 1973 年间，「漂亮五十」（Nifty Fifty，美国增长最快、质地最好的五十家公司的股票）的许多投资者损失了 80-90% 的钱。自那以后态度已经改变：如今，「高质量能防住基本面风险」的假设少多了，为质量而质量的执念也少多了。
另一方面，投资者对价格所扮演的关键角色更加敏感。归根结底，最有风险的事，是为一项资产付得过高（无论其质量如何）；而降低风险的最佳方式，是以非理性低的价格买入（同样无论质量如何）。低价格提供「安全边际」——风险受控的投资讲的就是这个。估值风险应该很容易对抗，因为它在很大程度上处于投资者的掌控之内。你所要做的，就是在价格相对基本面过高时拒绝买入。「谁会不这么做呢？」你也许会问。想想那些在科技泡沫里买入的人吧。
基本面风险与估值风险关乎在一只具体证券或资产上亏钱，但那远不是故事的全部。相关性是这块拼图里必不可少的另一块。相关性是一项资产的价格随其他资产价格移动而一同变动的程度。在其他条件相同的情况下，一个组合各组成部分之间的相关性越高，分散化就越不有效，暴露于不测之事的程度也就越高。
一项资产并没有「一个相关性」，它跟其他每项资产都有不同的相关性。一只债券与一只股票有某种相关性；一只股票与另一只股票有某种相关性（与第三只又是另一种相关性）。某一类股票（比如新兴市场、高科技或大盘股）很可能与同类中的其他股票高度相关，但它们与其他类别股票的相关性可能高、也可能低。底线是：估计一项给定资产的风险性很难，但要估计它跟组合中所有其他资产的相关性、进而估计把它加进组合对业绩的影响，则要难上许多倍。这是一门真正的艺术。
固定收益投资者还直接暴露于另一种风险：利率风险。更高的利率意味着更低的债券价格——这个关系是绝对的。利率变化对固定收益以外资产类别的影响没那么直接、没那么明显，但它同样弥漫于各个市场。注意：当美联储说经济表现强劲时，股票通常会下跌。为什么？逻辑是：更强的经济 = 更高的利率 = 债券对股票的竞争力更强 = 更低的股票估值。也可能是：更强的经济 = 更高的利率 = 刺激减少 = 更弱的经济。
利率上升的原因之一与购买力风险有关。证券投资者（尤其是长期债券投资者）暴露于这样的风险：如果通胀上升，他们未来收到的钱能买到的东西将比今天少。这使投资者坚持要求更高的利率与更高的预期回报，以保护自己免受购买力损失。结果就是更低的价格。
最后，我想提一个偶尔听到的新概念：上行风险。有时会听到预测者说「风险在上行一边」。乍一听这似乎没什么道理，但它可能说的是这样的可能：经济也许会点火起飞、表现好于预期；盈利可能超出共识；或者股市可能涨得比人们以为的更多。既然这些都是正面的东西，「对它们的敞口不足」本身就是一种风险。
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现在转向最大的大图景，我想就风险做几点总结性的评论。
第一点：风险是反直觉的。
- 世上最有风险的事，是「没有风险」这个广泛流传的信念。
- 对「市场有风险」的恐惧（以及由此产生的投资者审慎行为），可以让市场变得相当安全。
- 随着一项资产价格下跌、让人觉得它风险更高，它（在其他条件相同的情况下）反而变得风险更低。
- 随着一项资产升值、让人更看重它，它变得风险更高。
- 只持有单一类型的「安全」资产，会使一个组合分散不足、易受单一冲击之害。
- 在一个由安全资产构成的组合里加入几项「有风险」的资产，可以通过提高分散度而让组合更安全。指出这一点，是威廉·夏普教授（William Sharpe）的伟大贡献之一。
第二点：风险厌恶是让市场保持安全与理智的东西。
- 当投资者有风险意识时，他们会要求慷慨的风险溢价来补偿承担的风险。于是风险/回报线会有陡峭的斜率（感知风险每增加一单位，预期回报的增加会很大），市场也应如理论所言奖赏风险承担。
- 但当人们忘记保持风险意识、不要求补偿时，即便风险溢价微薄，他们也会去做有风险的投资。那条线的斜率会平缓，而冒险很可能最终受罚、而非受赏。
- 当风险厌恶高涨时，投资者会做深入的尽职调查、采用保守的假设、秉持怀疑精神、拒绝为有风险的方案提供资本。
- 但当风险容忍大行其道时，这些东西会被弃之一旁，交易照样达成——为日后的损失埋下伏笔。
简言之：当风险厌恶与风险意识高涨时，风险很低；当它们低落时，风险很高。
第三点：风险常常是隐藏的、因而具有欺骗性。亏损发生在风险——损失的可能——与负面事件相撞之时。因此，一项投资的风险性只有经受负面环境的考验才会显现。只要环境保持有利，它可以有风险、却不显露亏损。「一项投资易受某种严重负面发展之害、而那种发展很少发生」这一事实——我称之为「不大可能的灾难」——会让它看起来比实际更安全。于是，在几年的良性环境之后，一项有风险的投资很容易被当作安全的。这就是沃伦·巴菲特（Warren Buffett）那句名言为何如此著名：「……只有当潮水退去，你才会发现谁在裸泳。」
构建一个既纳入风险控制、又具备收益潜力的组合，是一项了不起的成就。但大多数时候，它是一项隐藏的成就——因为只有在偶尔……当潮水退去时，风险才变成亏损。
第四点：风险是多面的、难以对付的。在这篇备忘录里，我提到了 24 种不同的风险形态：亏钱的风险、达不到目标的风险、错过机会的风险、FOMO 风险、信用风险、缺乏流动性风险、集中风险、杠杆风险、融资风险、管理人风险、过度分散的风险、与波动性相关的风险、基差风险、模型风险、黑天鹅风险、职业风险、头条风险、事件风险、基本面风险、估值风险、相关性风险、利率风险、购买力风险，以及上行风险。而且我确信还漏掉了一些。很多时候，这些风险彼此重叠、相互抵触、难以同时驾驭。例如：
- 为降低「亏钱的风险」所做的努力，总是会增加「错过机会的风险」。
- 通过买入更高质量的资产来降低基本面风险的努力，常常会增加估值风险——因为更高质量的资产往往以抬高的估值指标出售。
归根结底，正是「无法找到一个同时把所有这些风险都最小化的单一公式」，让投资成为一件迷人而富有挑战的事业。
第五点：管理风险的任务，不应交给专职的风险经理。我确信，处于基本面投资流程之外的人，不可能对标的资产了解得足够多，从而对每一项都做出恰当的决策。他们能做的，无非是套用统计模型与统计规范。可那些模型对于底层资产而言也许是错的——或者干脆有缺陷——而且几乎没有证据表明它们增加了价值。尤其要说的是，风险经理可以试着估计相关性、告诉你各种东西组合在一起时会如何表现，但他们未必能充分预见到贯穿组合的「断层线」。何况，正如那句老话所说：「危机之时，一切相关性都趋于一」，万物齐刷刷地同时坍塌。
「在险价值」（Value at Risk, VaR）本该告诉银行，在一个非常糟糕的日子里它们会亏多少。可在危机期间，VaR 常常被证明低估了风险——因为假设不够严苛。鉴于银行被要求配备风险经理、别处也视其为标配，我认为 21 世纪初花在风险管理上的钱，比历史上其余时间加起来还多……可我们仍然经历了 80 年来最严重的金融危机。投资者可以计算 VaR、夏普比率之类的风险指标（我们在橡树也用它们；它们是我们所能有的最好工具），但不该对它们寄予太多信任。对我来说，底线是：风险管理应当由投资流程中的每一位参与者来负责，运用经验、判断与对底层投资的了解。
第六点：尽管风险应当被持续地应对，投资者却常常只被诱惑着去断断续续地应对它。既然风险只在坏事发生时变成亏损，投资者就容易只在未来看似不祥时才应用风险控制。其他时候，他们也许会在「好事就在前头」的预期下选择加码风险。但既然我们无法预测未来，就永远不会真正知道何时需要风险控制。在没有发生亏损的时期，风险控制看似不必要，但那不意味着拥有它是错的。最好的类比是火灾保险：你会觉得在房子没烧掉的那一年白付了保费吗？
把以上六点放在一起看，我确信查理·芒格（Charlie Munger）那句针对投资总体的犀利评论——「这事本来就不该是容易的。谁觉得它容易，谁就是傻子」——极其适用于风险管理。有效的风险管理需要深刻的洞见与灵巧的手法，必须建立在对「支配未来事件的概率分布」的卓越理解之上。想做到它的人，必须对关键的活动部件是什么、什么会影响它们、可能出现哪些结果、每种结果有多可能，有良好的感觉。顺着查理的思路说下去：认为风险控制很容易，也许是投资中最大的陷阱——因为对自己「已把风险置于控制之下」的过度自信，会让投资者做出非常有风险的事。
因此，风险控制的关键前提还包括：谦卑、不狂妄、知道自己不知道什么。从来没有人因为承认自己缺乏先见之明、保持高度风险意识、甚至战战兢兢地投资而惹上麻烦。在从危机或极端低估中反弹的时期，风险控制也许会约束结果——那时承担最多风险的人通常赚得最多。但它也会延长投资生涯、提高长期成功的可能。这正是橡树建立在「风险控制是『最重要的事』」这一信念之上的原因。
最后，在泛泛而谈之际，我想指出一点：尽管风险控制不可或缺，风险回避却不是合适的目标。原因很简单：风险回避通常与回报回避相伴而行。你不该指望仅仅因为承担风险就赚钱，但同样，也不该指望不承担风险就赚钱。
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眼下，我认为风险控制比平时更重要。简单说：
- 今天超低的利率，已把货币市场工具、国债与高等级债券的预期回报压到接近零。
- 这导致资金为寻找更高回报而涌入更有风险的资产。
- 这反过来又导致一些投资者放下惯常的谨慎、采取激进的战术。
- 而这一切最终导致资本市场标准的恶化——发行人变得容易卖出有风险的证券，投资者则相应地难以买到安全的证券。
沃伦·巴菲特说得最好，我经常回到他关于这个话题的这段话：
别人处理自己事务时越不审慎，我们就越应当审慎地处理自己的事务。
虽然投资者行为尚未沉到危机前夜那种深度（而在我看来，那种深度对酿成危机居功至伟），但在许多方面，它已经进入了不审慎的地带。借用查克·普林斯（Chuck Prince）——2003 至 2007 年花旗集团的首席执行官——的一个比喻：任何完全不愿跟着今天这种快节奏音乐起舞的人，都会发现让钱去工作是件难事。
投资者的职责，是在进攻与防守之间、在担心亏钱与担心错过机会之间，取得恰当的平衡。今天，我觉得重要的是更多地关注防损，而非逐利。过去三年，橡树的箴言一直是「前进，但要谨慎」。此刻，在重申这句箴言时，我要把重音落在最后几个字上：「但要谨慎」。
今天美国的经济与公司基本面都不错，资产价格——虽然饱满——似乎还没到泡沫水平。但是，宽松的资本市场一旦与低水平的风险厌恶结合起来、怂恿投资者去做有风险的操作，通常最终会出点什么岔子。我完全不知道什么会让清算之日提前而非推后，但我认为，现在就考虑当今这种无忧无虑的市场状况并不算早。我确切知道的是：那些状况正在创造一种风险，而它没有与之相称的风险溢价。我们必须据此行事。