第 95 篇 · 2014-12-18 · The Lessons of Oil
我打算在进入年末假期之前——但愿我许多读者也是如此——就这个题目写一篇备忘录。我要写的并不是油价该值多少钱——对此我当然没有独到洞见——而是如标题所示，写我们能从近来的经历中学到什么。
尽管我一再声明，对未来宏观事件的了解我并不比旁人多——因此我在宏观上的看法不太可能帮助任何人取得高于平均的表现——人们还是坚持问我关于未来的问题。过去十八个月（自本·伯南克（Ben Bernanke）首次提到债券购买可能「缩减」（tapering）以来），我收到的大多数宏观问题，都是关于美联储会不会加息、特别是何时加息的。这些问题盘桓在每个人心头。
自 2013 年年中以来，近乎一致的共识一直是：利率会上升（DoubleLine 的杰弗里·冈拉克（Jeffrey Gundlach）曾公开表示异议，值得记他一笔）。而当然，十年期国债收益率已从彼时的约 3% 降到今天的 2.2%。今年，许多投资机构跑输被动基准，并把部分差距归因于其固定收益持仓久期太短，未能从利率下降中获益。虽然这与石油毫无关系，但我提起它，是想提醒一句：「人人都知道」的事，最好也不过是帮不上忙，最坏则是错的。
不仅投资的羊群对利率走势的看法是错的，他们一致问的也本来就是错的东西。简言之，当每个人都在问加息会不会始于 2014 年 12 月或 2015 年 4 月（或者也许是 6 月？）——对此我一贯反问：答案有什么关系？它又如何能改变投资决策？——我认识的人当中，几乎没有人在谈论油价是否会迎来重大变化。
回到 2007 年，在《一切都好》（It’s All Good）里，我列过一份简短的清单，罗列我认为股价没有给出足够缓冲的一些可能性。我把「100 美元的油价」列了进去（因为当时一桶卖 70 多美元），并以「我没想到的事」收尾。我提出：通常正是最后一类——那些从未被考虑过的事——才最值得我们担心。资产价格往往已经为人们意识到的风险留出了缓冲。正是他们没想到的事，才可能把市场打一个措手不及。
在我的书《投资最重要的事》（The Most Important Thing）里，我提到一种我称之为「想象的失败」的东西。我把它定义为：「要么无法设想出可能结果的完整范围，要么不理解更极端情形发生的后果。」这个定义的两个方面在这里都适用。
预测某件事的惯常起点，是它的当前水平。多数预测都是外推，也许作些小幅上下调整。换言之，多数预测是增量式的，很少有预测者会设想数量级的变化。因此我想象，六个月前布伦特原油在 110 美元上下时，多头大概在预测 115 或 120 美元，空头则在预测 105 或 100 美元。预测者通常过于贴近当前水平，而在难得主张变化的时候，又常常低估潜在的变化幅度。很少有人预测到油价会显著下跌，更少有人提到我们会在此后六个月内看到 60 美元。
几十年来，黑石（Blackstone）的拜伦·韦恩（Byron Wien）——此前任职摩根士丹利，在那里写下了广受阅读的策略文章——每年夏天都在汉普顿为「重量级」著名投资者组织午餐会。2014 年这一轮在八月结束时，他这样报告与会者的共识：
大多数人认为油价会维持在现有水平附近。过去几年已有数万亿美元投入钻井，但产量持平，因为尼日利亚、伊拉克和利比亚的产量在减少。美国和欧洲在减少消费，但这正被发展中世界——尤其是中国——不断增加的需求所抵消。五年后，由于新兴市场的需求，布伦特油价很可能接近 120 美元。
我并非要挑拜伦或他午餐宾客的不是。事实上，我认为他所报告的这些情绪在当时极具代表性，代表了多数投资者的想法。
顺便一提，有意思的是：中国增长放缓早已被广泛认识，但这份认识也许从未进入拜伦午餐会上那些人对油价的看法。这是「要把所有相关考量都恰当地纳入复杂的现实分析有多难」的一个例子。
二阶后果（Second-Order Consequences）
再说「想象的失败」的第二个方面，而且不止于「多数人无法想象极端结果」：油价的当前情形也说明，要理解潜在波及的完整范围有多难。多数人轻易就能理解一个事态的即时影响，但很少人理解「二阶」后果……更不用说三阶、四阶了。当后面这些因素开始反映到资产价格中时，人们往往称之为「传染」（contagion）。2007 年人人都知道次贷危机会影响抵押贷款支持证券和住宅建筑商，但直到 2008 年，他们才同样程度地担心银行和经济的其余部分。
下面的清单意在说明油价下跌可能波及的范围之广——既有直接后果，也有它们的衍生影响：
- 油价下跌意味着沙特阿拉伯、俄罗斯、文莱等产油国收入减少，导致 GDP 收缩、预算赤字上升。
- 美国、中国、日本、英国等石油进口国用于海外购油的支出下降。
- 石油勘探与生产公司的盈利下降，而燃油成本降低的航空公司盈利上升。
- 石油钻井投资下降，油服公司的盈利随之缩水，该行业的就业也一并减少。
- 消费者有更多钱花在能源以外的其他东西上，利好消费品公司和零售商。
- 汽油变便宜促使人们更多地驾车，为住宿与餐饮业带来收益。
- 由于驾车成本降低，人们会买更大的车——也许比原本打算的更早——利好汽车公司。他们还会继续买汽油动力汽车，减缓向替代能源转变的势头，这对石油行业有利。
- 同样，出行增加促使航空公司订购更多飞机——这对航空航天公司是加分项——但与此同时，用省油新机替换老旧飞机的动力下降。（这是分析难题的一个好例子：对飞机订单的净影响是正还是负？）
- 钻探减少压低了油服需求，服务公司为争生意报出更低的价。这改善了钻探的经济性，因而帮了石油公司。
- 最终，如果石油公司和油服公司的处境足够糟糕，银行和其他贷款机构可能因手中持有的坏账而受到拖累。
再者，多数人难以理解经济事件的自我修正特性。
- 汽油价格下跌诱使人们更多地开车，增加了石油需求。
- 油价下跌损害钻探的经济性，使供给的增量减少。
- 油价下跌促使生产者削减产量，把油留在地下、留待日后以更高价格出售。
通过这些方式，更低的价格要么增加石油需求，要么减少供给，从而（其他条件不变）推高油价。换言之，更低的油价——就其本身而言——最终会造就更高的油价。这体现了经济学的动态本质。
最后，除了那些合乎逻辑、却往往难以预料的二阶后果或连锁效应，负面事态还常常以不合逻辑的方式演变。于是，面对瀑布般下泻的油价，「我要撤出依赖石油出口的新兴市场」可能演变成「我要撤出所有新兴市场」——甚至包括那些因油价更便宜而获益的石油进口国。
在某种程度上，对负面事态的情绪反应，是惊讶与幻灭的产物。其中一部分可能源于投资者无法理解贯穿其组合的「断层线」（fault lines）。投资者知道油价变化会影响石油公司、油服公司、航空公司和汽车业，但也许没有预料到对货币、新兴市场以及广义非投资级信用的影响。除此之外，他们很少理解：资本撤离以及由此产生的流动性需求，可能导致与石油毫不相干的资产被急迫抛售。人们往往察觉不到这些断层线，也察觉不到传染能波及多远。而当这一切发生时，投资者结果证明毫无准备——无论在智识上还是情绪上。
资产价格每一次大起大落背后，都有一粒真相。不只是今天的「石油供给过剩」，还有「互联网将改变世界」和「按揭债务历来安全」。心理与羊群行为使价格对这粒真相的反应走得过头，造成泡沫与崩盘——但也在上涨途中带来高价卖出高估资产的机会，在随后的下跌中带来便宜买入的良机。如果你以为市场合乎逻辑、投资者客观冷静、不受情绪左右，那就等着大吃一惊吧。在艰难时期，投资者常常未能运用纪律与辨识力；心理取代了基本面；「所有相关性都趋向于一」，那些本该彼此区分的东西不再被区分。
为了让你对「经济中某一板块的事件如何波及其他经济与市场板块」有所体会，我要引述本周橡树投资专业人士发给我的一些分析：
- 能源是高收益债券市场中非常重要的一部分。事实上，它如今已是最大的板块（取代了历来最大的媒体/电信板块）。之所以如此，是因为勘探行业资本极其密集，而高收益债券市场一直是筹集资本最容易的地方。高收益债市场最大板块的债券价格骤跌，连锁影响可能相当可观：资本外流，共同基金与 ETF 抛售。如果抛售殃及那些基本面本来无恙的板块，对机会型买家将再好不过……因为其中不少确实无恙。而且事实上，低油价甚至能让其中一些变得更好。
- 一个不完美的类比也许有教益：今日能源相关资产的资本市场处境，与我们 2002 年在电信业看到的不无相似。与电信业一样，你看到这些因素的汇合：真正廉价的融资、创新的技术，以及相当长一段时间里相当稳定的产品价格。〔在这份促成因素清单上，我还要加上一个并不鲜见的神话：对某种产品的需求会永续攀升。〕这些条件造成了石油产能过剩，进而带来下行。能源业在整体经济运转正常的同时经历这类市场低迷，是史无前例的。与 2002 年一样，我们可能看到一种情形：该板块错位的影响在普遍的「传染」中扩散得更广。
- 抛售已经相当不分青红皂白、相当恐慌（与 2002 年的电信业很像），因为经理人（太晚地）意识到自己对能源板块过度暴露。交易台没有足够的资本来维持市场运转，因此价格波动剧烈，一如所料。油价抛售也导致新兴市场基本面恶化，并可能迫使那里的利差大幅走阔。最终，这可能形成一种反馈循环，造成对高收益债整体的传染。
宏观预测的下场
过去一年左右，我一面继续认为美国经济增长在未来一两年将缓慢而不稳，一面得出一个结论：任何意外最可能发生在上行一侧。而我心目中最好的利好候选，一直是美国可能大幅提高油气产量。这会使美国实现石油独立，成为石油净出口国，并在能源上获得成本优势——来自压裂与页岩的廉价生产——进而在制造业上获得成本优势。如今，全世界廉价石油唾手可得，正威胁着那些优势。宏观预测，不过如此！
关于价格变化本身，有很多话可说。经济学家鲁迪格·多恩布什（Rudiger Dornbusch）有句名言：「在经济中，事情的发生比你想象的慢，然后它们发生得比你想象的快。」我不知道是否有很多人在思考油价会不会变化，但 40% 以上的跌幅，其发生速度想必超出了任何人的想象。
「人人都知道」（现在是了！）石油需求转软（因为经济增长乏力、燃油效率提高和替代能源出现），与此同时供给在增加（因为新来源不断投产）。同样，人人都知道更低的需求和更高的供给意味着更低的价格。然而，似乎很少有人认识到这些变化改变油价的能力。这在很大程度上，大概源于人们对石油输出国组织（OPEC，主要指其中的沙特）通过限制产量来支撑价格之能力的信念。
一个靠卡特尔运作托在半空的价格，按定义就高于单凭供需决定的价格。也许关键问题在于：这个被卡特尔化的价格离自由市场价格有多远？差距越大，卡特尔能维持控制的时间就越短。起初，卡特尔或其部分成员可能愿意承受痛苦、以限制产量来支撑价格——即便其他国家满负荷生产。但也许会有那么一天，痛苦变得不可接受，撑价者撒手不干。这里的关键教训或许是：卡特尔和其他反市场机制撑不了永远。正如赫布·斯坦（Herb Stein）所说：「如果某事不能永远持续下去，它就会停止。」也许我们刚刚证明了，这句话同样适用于卡特尔的效力。
无论如何，在全世界每天 9,300 万桶石油用量的基数上，消费的些许疲软加上产量增加，就在短短几个月内把价格削掉了 40% 以上。这件事——对大多数事物而言——证明的是：我们应当给上文多恩布什那句话补上几个字：「……而且它们走得比你想象的远得多。」
价格下跌的幅度，看来远超供需变化本身所对应的程度。要理解它，也许你必须计入（a）沙特阿拉伯多年来一直靠减产平衡石油市场的供需，如今却停止了这种做法；以及（b）心理因素对下跌的巨大贡献。（在「阴谋论」部门，不妨考虑这个传闻：沙特正在放任或助长价格下跌，目的或是惩罚伊朗、伊拉克和「伊斯兰国」（ISIL），或是让美国页岩油行业倒闭，又或是教训 OPEC 中更挥霍的成员……任君挑选。）
因此，油价也许已从太高（由 OPEC、特别是沙特托着）走到了太低（被负面心理压低）。就后者而言，在我看来价格跌得过头了，以至于一些市场参与者无法再保持镇定。我常常想象参与者的内心独白。在 110 美元时，我设想他们说：「它要是跌到 100 美元，我就疯狂买入。」由于投资者心理的运作方式，在 90 美元时他们也许会说：「如果跌到 70 美元，我会认真考虑买入。」但到了 60 美元，倾向就变成：「这是把下落的刀，没法知道它会在哪儿停住；什么价我都不碰。」
在资产上涨时买入，感觉要好得多。但通常在它们下跌一阵之后再买，才是更聪明的做法。归根结底，如上所述：投资者心理中几乎没有逻辑可言。
关于黄金，我在《闪光的并非都是金子》（All That Glitters，2010 年 11 月）里说过一句话，它同样适用于石油：要从分析上给一种不产生收入的资产定出价格，是困难的。原则上，不易腐坏的大宗商品，其定价不会低于满足总需求所必需的最高成本生产者的可变生产成本。但现实中、短期内，奇怪的事情可能发生。很明显，今日油价远低于那条标准。
像石油这样的大宗商品，很难说清它的合理价格是多少……因而也很难说清价格何时太高、何时太低。100 美元以上算太高吗——一个不可持续的短暂波动？历史说不是：到今年八月为止，它已连续 43 个月待在那个价位。而如果当时不算太高，今天岂不低得可笑？答案是：你就是说不清。同理，「油价对基本面变化的反应是恰当、过头还是不足」，也说不清。而如果你无法确信合理价格是多少，就无法对与石油相关的财务决策笃定无疑。
正如我在《信心的角色》（The Role of Confidence，2013 年 8 月）中所说，过去几年投资者情绪一直高企。或者如道格·卡斯（Doug Kass）今夏指出的，一直存在着一场「自满的牛市」。无论如何，一个对石油之类的事物及其对经济和资产的影响满不在乎的市场，看来如今已乱了方寸。尤其考虑到能源在经济生活中无处不在的角色，围绕石油的不确定性，给投资的许多方面引入了不确定性。
对价值投资与我们的意义
「价值投资」——橡树所实践的这套投资方式——本应是基于资产的现值来买入，而不是基于对遥远未来利润增长的臆测。但若不就未来将如何作出某种表态，你就无从评估现值——哪怕只是假设现状延续，又或者，出于保守起见，假设一个低得多的水平。近期事件让人怀疑：安然地作出任何表态，是否可能。
对风险意识型价值投资来说，核心要务之一是确认存在丰厚的缓冲，即「安全边际」。这个边际来自以下信念：条件会保持稳定、财务表现可预测，以及（或者）入场价格相对资产内在价值偏低。但当油价这样举足轻重的东西完全悬而未决——投资者似乎认为如今就是如此——你就很难知道自己是否握有足够的边际。谈到投资，查理·芒格（Charlie Munger）对我说过：「这本就不该是容易的。」近期围绕石油的事件无疑证明：确实不容易。
另一方面——而在投资中，永远有另一只手——投资者身上高度的自信、自满与镇定，已在很大程度上让位给了混乱与怀疑，使许多市场变得合我们口味得多。过去几年，最安全证券的利率被央行压到很低，一直在胁迫投资者沿风险曲线向外移动。有时他们踏上这段旅程，却并未觉察自己承担的风险，也未完全理解自己所进行的投资。如今他们发现自己在质疑此前的许多行动，而且感觉风险容忍正被风险厌恶取代。这一过程让投资者尝到痛苦，但也让市场变得安全得多、而且可能满载便宜货。
尤其是就困境周期而言：自信而乐观的信贷市场，容忍不明智的信贷被放给那些不该得到、却被允许过度杠杆化的借款人。后续的负面事态会让资本提供者丧失信心，使资本市场不再通融。这种「轻松发行、随后被剥去外衣」（easy issuance followed by defrocking）的循环，正是我们二十六年困境债务生涯中三次债务危机背后的推手——而那三次危机给了我们最好的买入机会。我们认为，未来卓越机会的钥匙也在这里。
我们多年来一直论证：随着追逐收益率的投资者变得越来越不自律、越来越不挑剔，信贷标准正在下降。但我们知道，伟大的买入机会要等一个负面的「点火器」让潮水退去、暴露债券的弱点，才会到来。当前的石油危机，就是一个有可能长成那个角色的例子。我们且看它会走多远。
过去三年半，橡树的口头禅一直是「前进，但要谨慎」。这段时期里，随着些许混乱与升高的风险厌恶到来，事态第一次告诉我们：是时候卸下我们的一部分谨慎，代之以一定程度的进取了。