流动性

第 96 篇 · 2015-03-25 · Liquidity

尽管我妻子南希（Nancy）一再数落我老是重复自己，偶尔我还是会想到一些我写得不多的话题。流动性（liquidity）就是其中之一。我不确定这是个多么深刻的话题，也许我的观察也不会有多深刻。但我觉得它值得写一篇备忘录。

流动性的定义

有时人们把流动性理解为某种东西容易出售或易于转手（marketable）的属性。按这种理解，关键问题是：它是否已经注册、公开上市，并向公众合法销售。在这个意义上，「可流通证券」（marketable securities）是流动的：你可以在公开市场上买卖它们。至于「不可流通证券」（non-marketable securities），则包括私募配售、私人合伙权益之类的东西，它们的可转让性受到限制，可能需要做买方资格审查、准备文件，甚至等上一段时间。

但更重要的流动性定义，来自 Investopedia 的表述：

「一种资产或证券能在不影响其市价的情况下被买入或卖出的程度。」（原文加着重号）

因此关键标准不在于「你能否卖掉它？」，而在于「你能否以等于或接近上一笔交易价的价格把它卖掉？」大多数流动资产都是注册或上市交易的；这是必要条件，但不是充分条件。要真正满足后一种意义上的「流动」，它必须能迅速脱手，而且无须承受大幅折价。

流动性的特征

我常说，投资中有许多重要的事情是反直觉的。流动性就是其中之一。尤其需要指出的是：除非特别说明，否则笼统地说某样东西是「流动的」或「不流动的」，多半是错的。

如果人们问某种资产是否流动，指的只是「可流通」（即「上市」或「注册」）这一层意思——那问题完全恰当，答案也直截了当。要么它可以自由地向公众出售，要么不能。

但如果他们真正想弄清楚的是：当你改变主意、想要落袋为安，或者想躲开一笔可能的损失时——把它脱手到底有多难？要多久才能卖掉？相对上一笔成交价要打多大的折扣？——那这多半就算不上一个完全站得住脚的问题。

把某一项特定资产说成是「流动的」或「不流动的」，往往是一个错误。资产本身既不「流动」，也不「不流动」。流动性是短暂的：它会来，也会去。一项资产的流动性可以随市场状况而增减。今天可能容易卖，明天就难；也可能今天容易卖却难买，明天又容易买却难卖。

换句话说，一项资产的流动性，往往取决于你想往哪个方向走……以及其他想往哪个方向走。如果你想卖的时候，恰好别人都想买，你大概会发现自己的头寸流动性极强：可以迅速脱手，并以等于或高于上一笔交易价的价格成交。但如果别人都想卖、你也想卖，你可能会发现自己的头寸完全丧失了流动性：要么得等很久，要么必须接受大幅折价，或者两者兼而有之。若果真如此——我相信确实如此——这项资产就不能被描述为流动或不流动。它完全取决于情境。

对于那些想卖出正在涨价的东西、或者买入正在跌价的东西的人来说，市场上总有充足的流动性。这是好消息，因为多数时候，这恰恰是应该做的正确动作。但流动性为什么充裕？答案很简单：因为多数投资者想做的恰恰相反。人群乐于买入正在涨价的资产，又常常急于卖出正在下跌的资产——尽管那可能恰恰是不该做的事。

再进一步说，一项资产的流动性，与涉及的交易量关系极大。在某个时点，一只股票可能对卖一千股是流动的，但对卖一百万股却高度不流动。若是如此，就不能笼统地说这只股票流动或不流动。可人们每天都在这样做。

投资经理常被问到：清盘某只组合需要多久？答案通常会列出一份时间表：「组合中 x% 可在一天内卖出，y% 可在一周内，z% 可在一个月内，依此类推。」

但这是极度简化的回答。它没说明实际成交价与上一笔交易价、或与上一个估值日所记的资产账面价会差多少；也没说一个月后市场条件变了，这个答案会怎么变。说到底：「我们可以在一个月内卖出 z%」这句话后面，还该补上一句：「可谁知道届时价格会怎样，又有谁知道届时市场条件会把这个比例改成什么样？」任何与此相反的说法，都隐含着一个假设：资产的流动性是恒定的。而实际情况往往远非如此。

通常，当持有人卖出资产的意愿增强（因为他已经害怕继续持有），他卖出资产的能力却在同时下降（因为其他人也害怕继续持有）。于是：(a) 流动性在你不需要的时候往往充裕；而 (b) 当你真正最需要流动性时，它却往往不在那里。（本月早些时候发布的《2014 年伯克希尔·哈撒韦年报》中，沃伦·巴菲特就表达了他对「那些号称能带来流动性、也确实能——除非要到真正需要它那一刻——的现金替代品」的反感。）事实是，资产在你买入的时候，看起来总是比你卖出时更流动。

结论是：假设退出持仓很容易、且不会带来痛苦——尤其是假设某只头寸开始下跌时你还能从容离场——这很可能是一个错误。

流动性与机会

我们看电视、听广播、读报纸。每当那些权威评论员说「今天股价上涨，是因为好几家公司超出了分析师的盈利预测」，或者说「市场下跌，是因为油价的不确定性上升」时，我总觉得好笑。他们是怎么知道的？买卖双方在哪里登记过自己的动机，好让媒体这么肯定地分辨出来？

某一天市场为什么上涨，只有一种无可辩驳的解释：买方多于卖方。当买方在市场上比卖方更有影响力——无论是因为潜在的买方在数量上压倒卖方，买方比卖方更急切，还是买方想买的股数多于卖方想卖的股数——价格就会上涨。这种情况下，卖方享有充裕的流动性，买方则不得不为之前的报价支付溢价。

那么，这里就隐约浮现出一套计划：为什么不卖出人们争抢最凶的东西，买入他们急于甩掉的东西？这听起来是个好主意。它确实是好主意，而这也是精明的投资者蜂拥而至的原因：它叫做逆向投资（contrarianism）。

像困境债务（distressed debt）这类机会型策略之所以能取得佳绩，主要原因之一就是：投资者有时能够从卖方那里买入——这些卖方在人数上压过他们……心急如焚……迫切想卖……或者不管什么价位都必须卖出。为了获得「即时性」（immediacy，这是理查德·布克斯塔伯（Richard Bookstaber）创造的术语，指快速脱手），卖方往往要在别处付出代价：价格。他们接受的价格折让，对捡便宜货的投资者所获得的超额回报贡献良多。（关于「即时性」的详细讨论，请见《投资杂谈》，2000 年 11 月。）

关于流动性的散论

以下是关于流动性的一些真知灼见。其中有些很重要，却串不进一个前后连贯的叙事里。

• 当买卖双方在数量上和急迫程度上都旗鼓相当时，流动性是可靠的。但更常见的情形是：由于市场上的羊群心理，「所有人」都想在同一时间要么卖、要么买。

  有句老话说的大意是：「在危机中，所有相关性都趋向于一。」危机中万物的价格齐涨齐跌，因为投资者是被群氓心理、而不是基本面驱动的。因此——出于同样的原因——危机中流动性常常归零。

• 如上所述，通常要么是买难卖易，要么是卖难买易。但有时，当所有人都既困惑又恐惧时，市场会冻结，买卖都可能很难。

  例如，2007–08 年危机中，以次级按揭为支持的证券被全面质疑之后，交易陷入完全停滞。「上一笔交易」是几个月前的事，这让潜在买卖双方都很难相信「什么价格算公允」。我相信正是出于这个原因，美国财政部才发起了「公私合营投资计划」（Public-Private Investment Partnership, PPIP）：九家投资经理从客户那里募集股权资本，用于投资抵押贷款支持证券；财政部按 1:1 比例配股，并按 1:1 比例提供零成本杠杆（zero-cost leverage）。其目的是促成交易，进而促成「价格发现」（price discovery）。交易恢复之后，买卖双方对公允价格有了更好的判断，于是交易与流动性都回升。这是政府「哄」资本市场重开的方式之一。然而这个项目鲜为人知，它有多高明，也没人认账。

• 我有条一直坚持的原则：'No investment vehicle should promise greater liquidity than is afforded by its underlying assets'——任何投资载体都不应承诺超过其基础资产所提供程度的流动性。如果真有谁做到了，那份额外的流动性从何而来？根本不存在这样的来源，所以所谓的增量流动性往往是虚幻、短暂且不可靠的——它像庞氏骗局一样运转，直到市场冻结、流动性的承诺在艰难时刻被检验。

  上一轮危机中，一些对冲基金（hedge funds）提供了一个例子。它们募集资本去购买流动性不确定的资产，有时还用上杠杆，并向投资者承诺可以按季度或年度赎回。但随着 2008 年一路推进，有限合伙人（LP）对流动性的渴求压垮了市场吸纳待售头寸的能力（或许也是因为普通合伙人理智地拒绝在无法实现公允价格时出货）。事情到了这一步，基金只好告诉 LP：当初承诺给他们的流动性拿不到。流动性不足的资产被打包装进锁定的「侧袋」（side pockets），而「赎回闸门」（gates）也被放下，推迟了赎回的实际生效日。这些鲜为人知的条款给 LP 们带来了一次不快的意外，也证明在危机中，从一只持有非流动性资产的载体那里退出，这种承诺很容易被证明好得让人难以置信。真正「好得让人难以置信」的，是持有一堆非流动性资产的载体所给出的退出承诺。

• 人们常常把流动性约束想成是针对某项特定资产的，却不一定想到非流动性会从一项资产、一类市场向另一项资产、另一类市场逐级传染。

  例如，那一轮危机中，机构投资者不得不以大幅折价抛售流动性资产、并从流动性最强的对冲基金中赎回，因为他们组合里那些投向非流动性策略和设有闸门的基金的部分占了过高的比重。这些基金为赎回而集中抛售的资产，反过来压低了那些市场的流动性，也给那些本不该受到如此冲击的资产施加了下行压力。

• 特定投资者的行为，可能在不流动的市场上造成戏剧性影响。

  例如，一项不流动资产的价格可能仅仅因为「某个买家正在买入」而上涨；此时卖出该资产变得非常容易。但当那个买家停止买入，市场可能迅速重置到低得多的水平，无论价格还是卖方享有的流动性都是如此（如果那个买家转而决定把他买的东西卖出去，市场还可能反向超调）。

• 评估一项资产的流动性时，你应当想一想它的其他持有人都是些什么人。他们是否都属于同一类投资者，因而对彭博上某条新闻可能做出同样的反应？其中是否有很多人通过「投资者有权随时快速赎回」的基金间接持有？尤其关键的是：他们是否高度杠杆化、并可能面临追加保证金通知（margin calls）？所有权越是集中在那些可能同时、同向卖出的人手中，流动性消失得就越快。

• 大量承担非流动性，既非必胜，也非必败。和其他任何风险一样，只要承担它换来的回报足够高，承担非流动性就是划算的；回报不够高，就是坏主意。不消说，非流动性溢价（liquidity premium）并非任何时候都存在，也不是任何时候都慷慨。

  在我看来，危机前几年中，一些捐赠基金（endowments）一味效仿耶鲁模式，承担了过多的非流动性，其信念是：(a) 作为超长期投资者，他们承受得起；(b) 这样做一定能得到丰厚回报。但风险溢价来自风险厌恶（risk aversion）；当投资者风险容忍度高时，风险溢价也可能不复存在。21 世纪的头十年中期对非流动性的主动承担，使得承担非流动性的溢价不足，而那些这样做了的投资者也受到了惩罚，而非奖赏。

• 另一方面，时机对的时候，投资者只要愿意提供流动性（或承担非流动性），就能赚到大钱。当所有人都在恐慌中抛售或僵坐在场外、不愿买入时，现金为王。通常在泡沫推升之后的崩盘中，多数人都缺现金（以及/或者缺花掉它的意愿）。

  但为了在十年一遇的崩盘来临时能提供流动性、捡到便宜货，而常年手握大笔现金，未必是个好主意。这可能是次优（sub-optimizing）的做法。它在 1990–91、2001–02 和 2008–09 年这三次确实奏效，但过去 25 年里剩下的那 19 年呢？

• 对非流动性的过度警惕，可能把投资者推向另一种极端——矫枉过正地回避它。比如，那些本可以采取长期投资方式的机构，有时会决定只投资于那些可以快速脱手的东西。这究竟是审慎，还是仅仅是一种次优？这究竟是在应对一个发生概率不小的真实威胁，还是对一场尚在记忆中的危机做出的应激反应（「打上一场战争」，fighting the last war）？这是现实的，还是出于一种非理性的渴望——想要在短时间内把整个组合变成现金？或者，这么做是为了任何时候都能满足老板或投委会的卖出指令？

  流动性是件好事（在其他条件相同的前提下）。但是，要求组合能够提供的流动性超过它真正可能被用到的程度，又是否明智？别忘了：流动性不是免费的。它的代价通常就是放弃的回报。

• 我认为处理流动性问题的最佳方式，是把组合想成由若干层次构成——从高度流动到完全非流动。每个层次在某个时点的恰当规模，是每位投资者具体情况以及市场在周期中所处位置的函数。

  在配置这些层次的规模时，显然没有任何投资者应承担超出其实际承受能力所允许的非流动性——2008 年，某些捐赠基金就为此付出了沉重代价。组合可能需要：(a) 满足所有方日常运营所需的现金；(b) 在锁定型基金不分红的时候为出资通知（capital call）提供资金；或 (c) 让所有方避免在低位被迫卖出资产。因此，组合流动性应当设定得足以在最坏时期满足这些需求。

  但「最坏」到底有多坏？组合是否应当应对上一个糟糕年份、过去五年糟糕年份的平均、有史以来最差的一年……甚至更糟的情形？这些决定都需要判断。

• 最后，过度流动性可能弊大于利；如果投资者能少做些交易，而不是多做，往往境况更好。我儿子 Andrew 在「流动性是件好事，但未必全是好事」这个主题上提出了若干精彩观点：

  • 流动性的塞壬之歌可能让投资者跃跃欲试，化身交易者。结果可能是：(a) 短期考量相对长期考量被过分强调；(b) 交易成本和税负增加；(c) 当你习以为常并依赖的那份流动性消失时，负面冲击的敞口也会增加。
  • 流动性会让你降低投资的标准。如果你正在考虑一项你知道几年内都退不出的投资，你大概会做充分的尽调（due diligence）、采用保守假设、保持怀疑态度，等等。但当你手里拿着某种看起来非常流动的东西时，你可能会漫不经心地建仓，几乎不做功课，也缺乏信念，因为你知道它随时能让你轻松而廉价地脱身。以下是沃伦·巴菲特就此主题的一句精彩语录：

  如果你不愿持有一只股票十年，那就连十分钟都不要想持有它。组建一个由那些盈利会随岁月稳步增长的公司构成的组合，那么其市值也会随之攀升。

  • 当然，公司的所有者们绝不会（也不可能）每天在它们之间买进卖出。如果你打算根据公司的基本面进行投资——而非根据短期市场波动进行交易——关键是要像一个长期所有者那样去思考和行动。
  • 当你找到一项有潜力在长期内复利的投资，最难的事之一就是保持耐心、并在预期收益与风险仍支持持有时守住你的仓位。投资者很容易因新闻、情绪、已经赚到的钱、或新出现的看似更有前景的想法而动摇卖出。当你看着某只资产 20 年来一路向右上方延伸的曲线，想一想：要让持有人忍住不卖，得说服自己多少次。流动性充裕反而可能成为这方面的拖累。这里还有一条沃伦的好建议：「如果你能在周六、周日不看股价，那就在工作日也试试看。」少看几眼，多数投资者的结果都会改善。

  对于「401(k) 退休账户只能提供每日定价与每日流动性投资选项」这种坚持，我的反感格外强烈。我从橡树的养老金客户那里听说，他们的员工频繁地在 401(k) 账户里调来调去。对这些组合而言，被不断重新摆弄绝不是好事。做出偶尔几次深思熟虑的长期决策已经够难了，要做对大量短期决策则更是难上加难。负责的人其实可以不强制每日流动性，而把账户参与人每年至多调整一次作为上限，从而帮到他们。

  所以流动性——和投资世界里大多数其他事物一样——是多面而复杂的，而不是简单的。要考虑的因素很多，当然也不存在简单的公式。正如投资中的其他一切一样，处理流动性的问题，没有超越深刻洞察的捷径。

当下影响流动性的因素

流动性的供给会随时间变化，原因很多。最近在我们某些信贷市场上，最大的因素是来自共同基金（mutual funds）和 ETF（即交易所交易基金，Exchange-Traded Funds）的需求增长。虽然股市并未出现过真正的狂热，但极低的利率水平已经驱使许多零售投资者（他们过去或许买的是国债和货币市场基金）转向信贷类产品。

例证之一：截至 2014 年 4 月，优先贷款（senior loan）共同基金连续 95 周录得资金净流入。那几乎是连续两年没有间断。你或许会以为这会造成需求大于供给的失衡，让买家无法满足需求。但华尔街容不得真空，银行总能够凑齐足够的发行人来满足买家。一边是大批零售买家、一边是配合的发行人，两相对应之下，市场当然看起来很流动。但当 2014 年下半年共同基金资金流入转为流出时，为应对赎回而被迫出售的贷款供给，与那些公司寻求资本而新发的贷款供给汇合到一处。结果是待售贷款的总供给超过了需求，价格下跌，持有人眼中的市场也变得不那么流动。

投资于共同基金的人把它们看作高度流动的。「你随时可以退出」，广告这么说，「只需拨打 800 电话」。但从一只共同基金中赎回（如果基金没有足够的现金来满足赎回），就相当于要求基金经理对组合中的一部分证券下达一笔「按市价持有」（market held）的指令：不计价位地卖出。而这种被迫抛售压出来的价格，也正是支付给提出赎回的那位基金投资者的价格。

原因是这样的：共同基金投资者可以在周一下午 6:00 或周二上午 10:00 提交赎回指令，但他实际拿到什么价格，要看周二收盘后按资产净值（NAV）所做的计算。他拿到的并不是赎回指令提交之前通行的价格。因此共同基金或许是「高度流动」的，但并不等同于「100% 流动」，而且它的流动性也绝不会超过其基础资产所拥有的流动性。

近来另一个推动证券需求增长的力量，是 ETF。类似 ETF 的载体——有时被称为「追踪份额」（tracking shares）——在 1990 年代初期开始出现，2000 年以后大幅扩散。维基百科（Wikipedia）说：「截至 2014 年 1 月，美国市场上交易的 ETF 已超过 1,500 只，总资产规模超过 1.7 万亿美元。」（若干年前我在一篇备忘录里引用过维基百科，橡树联合创始人理查德·马森（Richard Masson）——一个对准确性毫不含糊的人——当时毫不客气地告诉我，那不是一个体面的来源。Richard，我想这些年来事情已经变了：我现在就在引用它！）

ETF 之所以流行，是因为人们普遍相信它「优于共同基金」，因为它全天都可以交易。于是 ETF 投资者可以在交易时段的任何时刻进出，而共同基金投资者必须等到收盘后的定价。「如果你正考虑投资，」推介话术这么说，「为什么要通过一种可能让你等上几小时才能套现的工具？」但 ETF 的投资者有没有想过，他们的流动性来自何处？

以下是维基百科对 ETF 流动性的描述：

一只 ETF 把共同基金或单位投资信托（unit investment trust）的估值特征——即每个交易日末按资产净值（NAV）申购赎回——与封闭式基金的可交易特征结合起来，后者全天交易，交易价格可能高于或低于其资产净值……

申购和赎回「创设单位」（creation units）的能力，给 ETF 提供了一种套利机制，目的在于把 ETF 市场价格与其资产净值之间可能出现的偏离降到最低。现有的 ETF 拥有透明的组合，所以机构投资者会清楚地知道：要申购一笔创设单位，他们必须凑齐哪些组合资产；交易所则在全天持续公布基金份额资产净值的更新数据，间隔通常为 15 秒。

如果某只 ETF 出现强劲的需求，其份额价格会暂时高于其每股资产净值，这就给了套利者激励——他们会向 ETF 申购额外的创设单位，并把所对应的 ETF 份额在公开市场上卖出。ETF 份额供应的增加压低了单份市场价，一般就抹平了相对于资产净值的溢价。当某只 ETF 需求疲弱时，过程与此相反：其份额将以低于资产净值的折价交易。

那么设想一下：若有大批持有人决定同时卖出某只高收益债 ETF，会发生什么？理论上，ETF 任何时候都能卖掉。买家或许稀少，但总会有某个价位把某个买家吸引出来。当然，那个买家愿意支付的价格，可能相对其基础债券的资产净值要打个折。在那种情形下，某家银行应该愿意以低于 NAV 的价格买入创设单位、并按计算 NAV 时所用的价格做空基础债券，赚一笔套利利润、让价差收窄。但绕了一圈，我们又回到了一个问题：当银行想做空那些债券时，会不会有买家、以什么价位接盘？于是我们最终还是不得不依赖那些基础高收益债的流动性。ETF 的流动性不会超过其基础资产的流动性，而我们知道，那些基础资产完全可能变得高度不流动。

整个讨论让我想起一个华尔街「奇迹」——「拍卖利率证券」（auction rate securities）。它们十年前流行过，如今只是金融史上的一段脚注。简言之，拍卖利率证券是为那些既需要长期融资、又想享受短期债务较低利率的借款人的需求量身设计的。这些证券被描述为安全且流动，因为会每周或每月举行荷兰式拍卖（Dutch auction），把证券收益率重设为当期水平，从而既保证价格接近面值（par），又保证流动性充裕。总会有某个收益率能把投资者按面值吸引过来。于是这些证券就免去了与长期债务相关的风险。这是「应该」发生的事。以下是维基百科对真正发生的事的描述：

2008 年 2 月 7 日（星期四）起，这些证券的拍卖开始失败，因为投资者拒绝投标。为这些证券做市的四家最大投资银行——花旗集团（Citigroup）、瑞银集团（UBS AG）、摩根士丹利（Morgan Stanley）和美林（Merrill Lynch）——不再像过去那样充当「最后接盘者」。这是市场失败的范围与规模、以及这些公司在 2008 年金融危机期间保护自身资本的迫切需要共同作用的结果。（原文加着重号）

2008 年 2 月 13 日，80% 的拍卖失败；2 月 20 日，62% 的拍卖失败（641 次拍卖中有 395 次失败）……

当拍卖失败时，拍卖利率证券被冻结。持有人承受了大幅减记，并且多年无法获得流动性。最终，发行这些证券的投资银行在美国各州检察长的威胁之下，将其中许多按面值购回。又一个「奇迹」就此消失。

最后再说 ETF：一只优先贷款 ETF 的卖出可在三天内结算，而若涉及创设单位的赎回，为筹得支付这些单位所需的资金而卖出贷款，则可能需要一周甚至更久才能结算。这种时间错配意味着什么？

所谓「流动性另类投资」（liquid alternatives）或「liquid alts」是另一项近期创新。它们号称能提供与其他另类投资相当的业绩，却不必承担另类投资所固有的非流动性。在我听来，这又是一句「不劳而获」的承诺。比如，有多少投资经理能有这般本事：既拿出一只管理得当的对冲基金所能产生的阿尔法（alpha），又不必承担那位精明的基金经理认为自己不得不承担的非流动性？

在好光景中诞生的金融创新，常常让人误以为一颗银弹已经被发明出来，可以比传统投资提供更划算的交易。（我说的「传统」，是指那些承认必须以承担更多风险为代价来追求更高回报的投资——而不是「不花成本就拿到回报」的奇迹。）许多近期的创新都承诺从低流动性资产中榨出高流动性。然而，正如我在前文所说，没有任何投资载体可以承诺超过其基础资产所提供程度的流动性。这些近期的承诺，到底是真实的改善，还是仅仅为日后的失望埋下了种子？

拍卖利率证券提供了一条路子：既能买入长期债务证券，又不必承担利率风险和非流动性。ETF 也是如此：在可能并不流动的市场上，提供一种流动的投资方式。但这些工具都把合意的结果建立在一个假设之上——其他参与者会做他们「应该」做的事。我从业几十年，见过太多市场参与者没有做他们「应该」做的事。这些相关的金融创新，总让我想起我父亲讲的那个故事：有个老赌徒终于找到了一笔稳赢的赌局——一场只有一匹马的比赛。他押上了所有的钱，但跑到半圈时，那匹马跳过了围栏跑掉了。下一场危机中，ETF 还能否保持流动性？ETF 的大规模抛售，又会对基础资产的价格产生怎样的影响？我们拭目以待。

最后，在「近期动态」这一标题下，我想提及「沃尔克规则」（Volcker Rule）。它源自前美联储主席保罗·沃尔克（Paul Volcker）的一项建议。2008 年政府对系统重要性银行（systemically important banks）的救助，主要原因在于银行因用其自营资本在抵押贷款支持证券及其他杠杆化资产上投资失败而蒙受了巨额亏损。当这些资产崩盘时，银行损失了自身资本的很大比例，以至于只有政府能够或愿意提供注资。

作为对那次经历的回应，立法者决定将沃尔克规则纳入《多德-弗兰克华尔街改革与消费者保护法案》（Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act），即危机后问世的最主要监管立法。尽管围绕其修订与实施来来回回争执已久，沃尔克规则的主旨是禁止银行从事与其代客业务无关的投机性投资——换言之，对自营交易（proprietary trading）施加一般性禁令。

危机期间，投资者常常躲到场外观望，于是被抛售的资产便无人接盘。流动性干涸，价格暴跌。过去，银行会挺身而出，冒着动用自营资本的风险去追逐利润。在我们橡树的经历中，银行多次与我们激烈竞购困境债务，从而向市场提供了流动性。沃尔克规则的最终影响尚属未知，但只要它削弱了银行在危机中从事自营买入的可能性，就意味着在最需要流动性的时刻，流动性可能显著减少。

过去几年，我一直在表达我的看法：(a) 在央行将利率压制在接近零的水平这一驱使下，投资者正在为追求更高回报而涌向风险更高的投资；以及 (b) 在这一步上，他们常常忘记了「审慎」之必要，或根本不知道该如何审慎。我相信，作为这种行为的重要一环，这些投资者已经把这五年所观察到的高水平流动性外推到未来，却未认识到它的暂时性。

ETF、流动性另类投资与沃尔克规则对流动性的影响，仍有待在艰难时刻被检验。我们且看在下一轮严重的下行中会发生什么。

结论是清楚的。流动性是短暂而矛盾的：你不在意它时它充裕，你最需要它时它稀缺。鉴于它有涨有落，危险的是假设「好光景中可得的流动性」会在潮水退去时依然在场。

面对这种不可靠性，投资者能做什么？应对非流动性时期的最佳准备是：

• 买入（最好以低于持久内在价值的价格买入的）可以长期持有的资产——就债务而言，直至其到期——即便价格下跌、或价格发现停止；以及
• 确保投资载体的结构、杠杆安排（如有）、管理人与客户的关系、以及业绩预期，允许采取长期投资的方式。

这些正是我们努力去做的事。

而应对非流动性最糟糕的防线——或者更准确地说，那些让你最依赖「流动性可得性」的做法——是：(a) 采用那些基于「短期表现预期」而非「长期价值预期」买入的交易策略；(b) 只关注市场告诉你资产值多少，而不关注分析告诉你它们值多少；(c) 用杠杆买入、令你在下跌市场中承受追加保证金通知的风险。

投资于履约良好债务的一大优势在于：只要我们的信用判断是对的，回报将来自我们与发行人之间的契约约定——来自他们承诺支付的利息和本金——而非市场的运作。在橡树，交易是我们用来落实组合经理长期投资决策的工具。我们通常把它当作做生意的成本，而不是以它为赚钱的手段。

这种做法有两大好处：

• 我们对流动性的依赖并不高；以及
• 我们不会在非流动性时期被削弱，反而能在流动性稀缺、危机来临时以更低的价格加大投资，从而从中获利。

我们也无法对零星出现的非流动性时期免疫；我们的持仓也会变得和别人的一样难卖。但只要结构与方法得当，把这些时期变成我们的优势、而非仅仅咬牙熬过，是完全可能的。

我开篇曾说流动性可能不是一个深刻的话题。但当我把备忘录草稿拿给我们 2014 年 11 月从 AIG（美国国际集团）加入橡树的 CEO 杰伊·温特罗布（Jay Wintrob）过目时，他却不这么认为。我把最后的话留给他：

2008 年 9 月，AIG 遭遇了严重的流动性问题（尽管其资产负债表规模达 1 万亿美元），原因是它无法为其子公司所签信用违约互换（CDS）合约相关的一笔 200 至 250 亿美元流动抵押品按时缴纳。美国政府为此出手，最终提供了高达 1,823 亿美元的支持，其间大规模稀释了 AIG 股东的权益。当你无法满足一笔追加保证金通知，仅仅因为你缺乏足够的流动性——这才是真正「深刻」的。

2015 年 3 月 25 日